今天分析三七互娱，这公司我很早就关注过，因为每次用财务指标筛选公司，总能把它挑出来。

过去几年，三七互娱的ROE始终保持在20%之上，公司平均毛利率超过80%，净利润现金比率较好，账面现金充足且资产负债率不高，股利支付率也还不错。

但这公司的缺点也很明显，销售费用极高，销售费用率接近55%，近几年业绩缓慢下滑，成长属性不再。

需要特别注意：公司2023年年报中，会计事务所的年报审计意见为：带强调事项段的无保留意见。而一般我们看的年报都是“标准无保留意见”。

我去查了一下，强调事项段为公司实控人、董事长，与副董事长被证监会立案调查，目前还未有结论，因此被审计机构强调。

公司的公告信息中，我查不到是什么信息披露涉嫌违规，总之这个事情算是个隐藏的雷点，需要等调查完毕后的结果才能知晓具体情况。

多说一句，如果上市公司收到证监会《立案调查通知书》，并于后续收到《行政处罚事先告知书》《处罚决定书》，那么就可以认定上市公司存在信息披露违规的事实，如果投资者在违规时间段内，因违规事项行为导致投资损失，是可以依法起诉索赔的。

总之这个雷还不清楚大小，如果严重的话，上市公司是可以突然被ST的，所以我也提醒投资者注意风险，不是说三七互娱不能买，只是它背后的风险你要完全了解。

公司是于2023年6月被立案调查，而上一轮股价上涨的高点，恰恰就出现在当月。什么是风险，股价说明了一切。

公司股价自23年6月起，一路下跌，至今未看到明显反转迹象。但高风险往往代表高回报，如果调查结束，公司不会被影响被ST，那股价也有可能出现一波暴力反弹。

这事就不多说了，下面我们来看看三七互娱的公司详细分析。 

一、财报数据简表

二、企业质量与财报分析

2.1、公司业务简介

三七互娱是一家兼顾游戏研发与发行的，国内移动小游戏龙头企业。我一直认为国内游戏总龙头是腾讯和网易，我自己也投资腾讯，但人家做的是移动精品游戏，三七互娱则是从小游戏赛道展开差异化竞争，算是井水不犯河水。

在我看来，小游戏与像王者荣耀这样的移动端精品游戏有着本质区别。

小游戏制作简单，玩法无脑，其背后的内核往往是数值堆砌，形式只是各种概念的换皮载体。

而精品游戏更追求游戏质量，依靠游戏玩法创新、内容深度、社交属性等因素提高用户粘性。

精品游戏很像电视剧，而小游戏很像当下的短剧，制作流程短成本低，依靠买量来获取用户，依靠用户成瘾性来转化消费。

所以本质上这是两个赛道，双方互不打扰。我很难想象，哪一天腾讯会出一个传奇手游，配上个“是兄弟快来砍我”的宣传广告，那也太掉价了。

根据公司研报，公司依托四大研发与发行平台，旗下拥有《斗罗大陆：魂师对决》《Puzzles ＆ Survival》《叫我大掌柜》《凡人修仙传：人界篇》《云上城之歌》《小小蚁国》《寻道大千》《灵魂序章》等多款产品。

这里面《叫我大掌柜》、《寻道大千》虽然我没玩过，但我在使用各种各样APP的过程中，都见过这俩游戏的弹出广告，一不小心点到，就会跳转游戏界面。

这就引出了公司经营过程中，最主要的逻辑——买量。因为小游戏的综合质量并不高，它获取用户最主要的方法就是依靠买流量，从各大APP平台入口引流，从而获取用户转化。   

以2023年为例，公司总营收165.47亿元，而销售费用高达90.91亿元，仔细看销售费用明细就能发现，公司有高达84.66亿元的互联网流量费用，买量成本占公司总营收的一半儿以上。

所以这是一家依靠销售费用驱动业绩的公司，一旦广告投放端出现问题，就会极大影响公司经营状况，投资三七互娱的风险主要在此。

从23年营收情况来看，网页游戏提供的营业收入占比越来越低，几乎可以忽略不计。而境外收入占比达到35%，未来小游戏出海将会是公司业绩增长的主要驱动力。

这里讲一下公司的发展历史与业务变迁，可以让我们对公司的未来发展战略，有一个更加深入了解。

公司最初成立于2011年，是做网页游戏起家的，凭借网页游戏精品化策略，很快发展成为第二大页游平台。

之后公司准确抓住移动互联网时代的大方向，借由智能手机与4G高速网络的普及，开始向手机移动游戏领域转型，这需要极大的前瞻性眼光与经营性魄力，有多少优秀公司就是因为固守曾经的辉煌，从而逐渐衰落。

手游时代公司产品主要以传奇类或奇迹类手游为主，首款自研手游《永恒纪元》大火，使得公司2017年手游收入，首次超过了页游收入。   

这里多说一句，小游戏领域产品更新换代速度极快，产品生命周期并不长，《永恒纪元》这款当年的爆款，现在已不是公司的主力产品。

由于小游戏开发成本低速度快，因此很容易受到后来者的模仿，竞争同质化较高，而且这个领域换皮情况严重，同样的玩法，换一套建模和故事背景，就是一款新游戏。

所以慢慢的，这个行业的玩法变成了流量为王，谁能获取更多付费用户，谁的游戏流水就高，行业进入到买量发展的新阶段。

三七互娱在流量购买方面非常舍得花钱，得益于短视频APP流量井喷式增长，短视频推荐算法可以精准找到小游戏付费用户，公司营业规模快速扩张。

从上图能看到，公司2018-2019年的销售费用大幅增加，占比也越来越高，这就是买量模式在财报中的直观体现。

2020年之后，小游戏用户增长逐渐遇到瓶颈，单纯依靠买量无法继续驱动公司业绩增长，且竞争对手通过学习，逐渐掌握了公司这套核心打法，行业竞争压力明显增大。

因此三七互娱开始向海外发展。目前公司的手游产品《Puzzles ＆ Survival》，在海外市场的营收累计超过了100亿元，可以说海外市场将会是未来公司发展的主要方向。

目前中国游戏公司出海的营收，米哈游与腾讯分别排在前两位，第三名就是三七互娱，这也说明公司出海产品还是有一定竞争力的。

从游戏储备来看，公司自研与代理产品种类丰富，数量较多。小游戏的特点就是要不断推陈出新，相互竞争，没准哪款产品火了，就能贡献可观的流水。

在我看来，小游戏研发制作并不复杂，更多是IP植入与换皮，哪怕市面上出现了新颖的游戏玩法，也能很快copy过来。

在国内除了要拼买量投入外，获取游戏版号也是非常重要的竞争环节，因为只有拿到版号才能上市。咱们国家的游戏版号审批权在新闻出版署，之前经常会不定期的停发版号。

从历史来看，2018、2021和2022年，都有长时间的版号停发出现。

一般停发期间，游戏股的表现就比较低迷，甚至连腾讯的股价都会受到影响，所以这也再次说明，A股是个政策市，公司经营环节面临的政策不确定性相对较强，投资三七互娱，一定要关注游戏版号审批情况。   

2024年国产游戏版号审批相对稳定，每月获批大约在115个左右，这只停版号黑天鹅，目前还没有突然出现的征兆。

2.2、业绩点评与财报分析

从资产增速来看，公司发展也存在一定周期性，比如2020年和2024年，公司资产增速较低，净资产停止增长，这可能代表，现有的发展模式遇到了瓶颈。

所以这里要强调一下，游戏行业特别是小游戏行业，变化速度极快，只有跟上时代潮流，才能持续保持增长活力。

三七互娱成立至今不足15年，已多次转型，最初的页游业务早已不是行业主流。行业变化快代表投资风险高，投资三七还需要谨慎一些。   

有息债务方面，公司近三年短期借款金额增长较快，这可能代表公司现金流方面可能存在一定隐患。因为照理来说，公司货币资金相对充足，不需要借款补充流动性，如果是为了优化资本结构，降低公司加权平均资本成本，也应该多借点利息较低的长期借款才对。

从周转经营性账款来看，公司最近几年的应付票据与应付账款大幅增长，而应收账款和预付账款变化不大，这里一方面说明公司的话语权变强，可以无成本占用更多供应商资金。

但也需要注意，在营收没有太大变化的情况下，公司应付款项大幅增加，这很有可能也是公司现金流吃紧的征兆。

毕竟拖欠了更多供应商账款，代表付款的现金流压力变小，公司就不需要借太多短期借款，而货币资金增长，也是借来的现金与拖欠的账款共同导致的，说这是虚胖也没啥问题。

公司无形资产金额较高，主要包括游戏著作权、版号费、游戏软件等等。在建工程主要是广州总部大楼项目的建设投入，固定资产则保持稳定。

公司商誉金额较高，但相对稳定，几乎不减值。交易性金融资产超过了20亿元，占总资产比例较高，我查了一下，主要以理财产品为主。

这里我有个猜测，是不是公司在境外赚了外汇，特意留在了外面没有结汇，而是存成了理财产品，吃高利息，毕竟国外利率较高。这样导致国内经营现金流压力增大，公司才借了一些短期借款周转，并拉长了供应商的应付款账期呢？

如果是我猜的这种可能性，那么公司流动性吃紧的问题，也就找到了原因。

游戏公司的毛利率都非常高，毕竟生产游戏成本投入不大。费用的大头出在销售费用端，这事我前文也反复强调过了。2023年公司营收165亿，是靠接近91亿销售费用换来的，这里面绝大多数都是买流量的开销。   

从上图能看出，公司销售费用的组成，除了员工的薪酬福利外（因为游戏开发最大的成本就是人），最大一项就是互联网流量费用。所以买量依然是小游戏公司的核心运营打法。

说实话这种竞争方式，看似都是花钱买流量，但三七做的最好，其背后还是有一定技术优势的，这一点我留到后文“核心竞争优势”的篇章来写。

目前公司销售费用/营业收入的比值保持稳定，维持在55%左右的水平，相当于每花50块的流量费，就能换回100元的营收，未来只要这个数据不发生大幅波动，公司经营基本面就有保障。

公司最近两年营收增速下滑比较明显，相当于两年几乎停止的成长，而净利润反而开始逐渐下降，这都说明目前发展遇到了瓶颈。24年三季报虽然营收增长10%，但净利润的下降幅度更明显了。

上图能看到，去年四个季度，公司营业收入整体相差不大，但净利润水平，第二季度和第四季度，明显低于第三季度，只有后者的一半，这可能代表买量成本被更多计入了二、四季度。   

因此由于第三季度的高基数效应，导致三季报业绩表现不佳。而今年公司业绩相对稳定，每个月的净利润都在6亿元左右，全年净利润有望落在25亿元，下降幅度并不明显。

但总归业绩没见起色，公司停止了增长，这一点还是没办法改变的事实，对股东而言不是个好消息。

关于公司的分红，我必须特意讲一下。因为我也是用指标筛选，把三七筛了出来，发现它股息率非常高，动态股息率6.86%。

我去查了一下，公司之前每年分红两次，到了2024年更是每个季度都在分红，这样分红有个好处，就是某些时间段的股息率，会特别的高。

就比如现在，我给大家算一下高股息率是怎么来的：由于动态股息率是取当前时间点之前12个月的分红总额，除以当前市值来计算，因此公司过去一年分红总额=4.62+4.62+4.62+8.14=22亿元，股息率=22÷323.14=6.8%。

而这明显不合理，因为它加上了去年的年报分红，计算公式的分子明显偏高，就这给许多不明所以的股民朋友造成错觉，以为它股息率很高的样子。   

假如25年4月，公司公布年报时，再次分红4.62亿，那么它的真实股息率，应该是4.62×4÷323.14=5.72%，减少了近1个百分点。

当然我们调整过后的5.72%，依然算是一个相对比较不错的股息水平，说明公司目前估值很低，因为公司业绩没啥波动，这个股息率大概率可以实现。

而这么低的估值水平，我怀疑就与文章最开头，写过的立案调查还未出结果这事有关。

所以现在投资三七互娱，真的需要一颗大心脏，去赌它的调查结果向好，公司不会被ST。当然咱们股市想来讲究利空出尽是利好，没准真到了那一天，就是公司股价反击之日。

2.3、核心竞争优势

买量是个有技术门槛的行为，同样创造100亿营收，人家花50亿的流量费用即可做到，而你却要花60亿，这中间的差别显而易见，也就是说流量费用如何花销量更高，这是一门学问，也是三七互娱的核心竞争优势。

在AI还未爆火前的2018年，三七互娱就开发了“量子”与“天机”两大系统，其中“量子”代表智能化投放平台，而“天机”代表智能化运营分析平台。

“天机”为“量子”反馈游戏实时数据，而“量子”能够通过机器学习模型，选择更优的素材、用户、账号、竞价模式，从而得出流量投放最优解。

这有点像抖音的算法，把公司产品，推荐给喜欢玩小游戏，有付费习惯的用户，从而大幅提升投放效率，并节约投放成本，从而提高单位投放成本的综合产出比。

另外公司还有“宙斯”系统，利用大数据来有针对性的研发产品；“雅典娜”、“波塞冬”、“阿瑞斯”三大数据分析系统，通过用户数据的分析，来提高自研游戏产品的研发效率与成功率。

这三大系统具备强大的功能，能够为用户行为轨迹和游戏运行数据贴上丰富的标签，实现精准分析；通过将产品模型数据化，能够绘制出完整的用户画像；还能构建细致的数字化运营体系，为游戏的平衡性和玩法迭代提供坚实的数据支持。

简而言之，这些系统将过去依赖人工进行的游戏数据收集、反馈和判断工作自动化，使游戏的分析、制作和运营过程更加科学，依据数据而非仅凭经验和直觉。

2.4、后市展望

对于公司未来发展，我不太好下结论，因为游戏行业变化太快，米哈游崛起也不过几年时间，而很多老游戏公司现在都不复存在。

所以这是一个不确定性较高的行业，投资它也会面临较大的风险与波动。

从业绩来看，我认为三七互娱大概率可以在2024年实现25亿元左右的净利润，维持股息率超过5%。经营端问题也不大，忽略它的成长性，这就是一家高分红的成熟公司。

最大的雷就是被调查那个事，要等调查结果，至于是否有投资价值，还需各位自行判断。

三、股价走势与技术分析

技术分析我更看重长期的周线走势，之所以加上这部分内容，并不代表我抛弃了价值投资，而是为了更好的寻找买点与卖点，提高择时准确性。

将技术分析与基本面分析相结合，有可能进一步提高胜率，如果出现一个技术分析的买入好时机，同时又是一个基本面分析的好价格，这时买入的赚钱几率无疑会大大增加。

这时如果再将资金面加进来，低位低估值上涨的同时，伴随成交量放大，三者相互印证，我觉得综合胜率还会再次提高。

3.1、股价走势

上图是三七互娱近10年的历史股价走势图，可以看到它经常暴涨暴跌，波动极大，投资风险不低。如果在12-23元的股价区间拉个框，就能发现它的股价中枢竟然10年都没涨。

其实公司内在价值一直在成长，但架不住10年前的估值太高了。相当于业绩增长与估值下滑对冲掉了，导致股价没什么变化。

这再一次说明，不要投资高估值股票。高估值股票的内核，相当于前面的投资者，已经拿走了公司未来的预期价值，后来者就是一个纯接盘的角色，投资性价比极低。

当然三七互娱这10年也一直在成长，当前股价15元，与10年前的15元，其背后蕴含的企业价值完全不同。理论上现在就是一个低估的位置，但前提是公司那个黑天鹅不能爆发出问题。 

3.2、长期趋势

长期趋势我看的周K线图，自2021年公司股价大幅下跌后，目前有一个长达3年半的震荡中枢平台，上沿为27.5元，下沿为13元。

从长期趋势来看，当公司股价贴近13元左右后，就会出现较好的技术性买点，如果再结合一波概念炒作，如AI，那么就会有一波中期行情。

3.3、中期趋势

中期趋势我看的日K线图，目前三七互娱的股价走势并不乐观，已经跌破了去年10月、11月的中枢平台，破位下跌，再跌一点就回到了去年9月26日，行情启动之前的价格了。

所以投资有时候就是高风险高收益，风险与机遇并存。如果再给你一个机会，让你能以去年9月26日之前的价格买入，你敢买吗？很多人总想抄底，殊不知这个底要有足够的认知支撑，才能抄得到。

3.4、短期趋势 

短期趋势我看的30分钟K线图，目前短期均线呈明显的空头排列，由于量能不断萎缩，因此看不到短期反转的迹象。

3.5、技术分析总结

整体看下来，我认为公司长期视角存在投资机会，但短期择时需要回避风险。还是文章最开头，被调查的那个问题，如果最终调查结果没什么影响，那我可以肯定，当前公司股价是被低估的，但如果出了问题，公司被影响导致ST，那么进一步下杀也很有可能。

散户在信息方面的劣势就在于此，这种事情靠分析是得不出结论的，要靠消息。

（注意：文章发布会有时效差，因此短期趋势分析的时效性会受到影响）    

四、估值分析

4.1、估值走势

上图是三七互娱的滚动扣非市盈率走势图，目前扣非PE为14.03倍，处于近10年历史13.7%的位置，并不算高。

游戏公司有个特点，即估值指标波动极大。因为每一款游戏都有生命周期，而小游戏的生命周期相对较短，因此也会导致公司业绩与预期不断变化。

三七互娱PE最高可超过100倍，而最低值为8.63倍，可见波动之大。要注意，游戏公司一旦业绩大幅下滑，就会导致PE被动上升，总之这个行业的投资不确定性很强，要注意回避风险。

公司不含商誉PB为2.92倍，处于过去10年3.54%的分位点，还是比较便宜的。由于资产端不像盈利端那样剧烈波动，因此与股价的同步性更好。

只是要注意，随着公司发展，PB估值中枢大多都会逐渐下移，因PB逐渐下降也是正常现象。

公司乐于分红是个好现象，历史股价与股息率也呈反向走势。一般来说公司股息率的高点，往往对应公司股价的低点，可以用“两低一高”来指导操作。

4.2、相对估值法

估值部分内容为「知识星球」专享内容。

完整的深度公司分析都会发在星球里，包括其他提供的内容及服务如下：

五、附：财报数据表格