今天分析三花智控。公司是做制冷空调电器零部件起家的，逐步拓展至汽车零部件业务与智能机器人业务领域。我看市场目前都把它当人形机器人概念在炒，因为它是特斯拉机器人机电执行器总成供应商。对此我持保留意见，因为这个行业还处于发展阶段，最终鹿死谁手尚未可知。就像新能源汽车，最初是“蔚小理”的天下，理想仅仅排第三。这也没过几年，蔚来和小鹏都有掉队的趋势，只有理想做的不错，而新入局的玩家华为、小米势头越来越猛，大有弯道超车的态势。 所以参与这种新技术的概念投机炒作，我建议谨慎为好。谁也不知道，人形机器人产业谁是最终赢家。一、财报数据简表
二、企业质量与财报分析
2.1、关于我对人形机器人概念的看法
由于三花智控挂上了人形机器人概念，且这个领域有好几个朋友想让我讲一讲，那我就说说自己的看法。纯属个人观点，不喜轻喷。关于人形机器人我研究不多，对于这种看不清最后赢家的新兴产业，我一向都是敬而远之，就好比之前炒新质生产力、低空经济、生成式AI以及算力芯片。我承认这些都是极有发展潜力，未来将成为大赛道的新兴行业，但同时他们也蕴含着风险，特别是投资者把它们的估值炒的极高，而业绩却跟不上，除了最终的赢家能够兑现业绩，被动降低估值从而稳住股价外，会有一大批炮灰将投资者牢牢套在山顶。我的能力无法找到谁是最后的胜利者，因此不敢拿自己的钱开玩笑。对于人形机器人，我看有评论说是为了应对未来人口老龄化，所带来的制造业人力供需矛盾，对此我认为纯属扯淡。中国人口总数开始下降确实不假，但与此同时，每年有大量大学生毕业后无法找到工作，从事网约车、外卖骑手的灵活就业者也越来越多。网络购物已经对线下实体零售门店产生了较大冲击，未来再通过机器人把人工岗位取代掉，上哪再去提供一些新的就业岗位来消纳失业劳动力呢？未来随着我国制造产业由低端迈向中高端，本身对人力的需求就在减少。生产布偶娃娃可能还需要大量流水线工人，而生产芯片则全靠机器光刻。低端人力充足而高端技术人才匮乏，是现实情况。用人形机器人来补充低端劳动力，这事可能只是资本家为了节省人力成本的需要，而非社会所面临的主要矛盾，我承认人形机器人是为了向智能制造转型的一项重要变革，但是否有想象中那么重要我表示怀疑。多说一句，这些年我发现一个现象，西方国家近些年的一些技术应用落地，相比中国稍显落后，无论是网络购物、电子支付、外卖快递还是智能化应用，它们难道没有相关技术吗？我觉得不是。我们在不断的追求技术进步，却恰恰忽视了技术革新对于社会层面的不利影响。网约车发展触动了传统出租行业从业者的利益，结果是现在开网约车或者开出租车都不赚钱；外卖快递小哥给我们的生活带来了便利，但在算法优化下，送外卖这活越来越难干了。电子商务直播带货蓬勃发展，钱都被头部主播赚走了，但线下的实体商场越来越不景气。我不反对技术进步，却呼吁关注那些因技术进步，而丢掉饭碗的底层劳动者们的现状，等到真积累成为了严重的社会问题，再想解决可能就晚了。话题扯远了，说回人形机器人，我认为它真正的作用有三点。首先是用机器代替人工的方式，降低企业生产成本，但没有企业明着把这一点讲出来。我国制造业企业最擅长的就是极限压缩成本，从而降价抢市场，所以它们的毛利率与净利润率均很低。未来继续压降成本的一大方向，就是通过智能化减少人工环节。京东已经开搞了全流程无人仓库，配货、分拣、打包均由机器完成，明面上都在讲技术进步，实际上还不是因为快递价格战，人工成本太高耗不起，只能想办法优化掉嘛。人形机器人的第二大作用，可以促进技术进步。从上图能看出，人形机器人需要的技术环节非常多，把它做到世界领先水平，就代表我们的综合制造能力达到了全球领先地位，我想这是工信部支持人形机器人发展的主要目的。 第三大作用则是为资本市场服务，说白了整出一波概念，就能炒作一波股价，相关公司均可受益。不论最后事情能不能做成，先找人提前接盘，过往的概念炒作也都是这个路数。从产业角度来看，人形机器人肯定是未来的发展方向，但离大规模量产落地应用，还有不小的距离，对没有业绩支撑的纯概念炒作，建议谨慎为好。2.2、公司业务简介
所以我分析三花智控，因为它的业务结构比较健康，机器人业务只是其中一部分，相当于公司对未来的投资，而目前传统业务基本盘比较稳固，因此投资风险较低，且有未来发展前景。三花智控是一家全球领先的制冷控制元器件和零部件厂商，目前主要有三大业务板块，分别为制冷空调零部件业务、汽车热管理业务以及新兴业务。营业收入构成如下表：能看出在2023年，公司制冷空调零部件依然是公司的第一大营收来源，占比接近60%，而汽车零部件业务则保持较快的成长势头，板块营收同比增长超过30%。两大业务占比到了24年中报依旧未发生明显变化，汽车零部件业务的增速下降至11.91%，而新兴业务依然未见到明确数据。另外公司非常重视海外市场，在日本、韩国、美国、墨西哥、欧洲等地搭建了营销网络和生产基地，供应全球客户。23年公司海外销售占比超过45%，是一家真正意义上的全球化企业。下面我们分业务来简单讲讲。 我也是查了资料才知道，在制冷空调零部件领域，三花智控处于寡头垄断的行业地位，市场占有率全球最高，竞争优势明显。这里提到的“制冷空调零部件”，主要指的是各种阀门控制零件。在一台制冷空调的制造过程中，需要的核心零部件包括：压缩机、电机、控制芯片、热交换器、控制器及各种阀门等，像美的与格力这些品牌厂商基本已经完成了制造核心零部件的自产化，仅除了阀门。究其原因，制冷空调阀门对制冷系统的安全性及能耗表现较为重要，生产工艺复杂，技术要求高，最关键的是，这玩意非常便宜，外部采购花不了几个钱，没有规模优势以节约成本的话，自产阀门也省不了几个钱，因此品牌厂商没动力自研自产。美的格力等公司的全产业链自产战略，基本把空调零部件企业消灭干净了，除了三花智控，由此也能看出公司的竞争优势。从某种角度来看，三花智控与我们曾分析过的福耀玻璃有点像，都是做to B的生意，凭借规模优势、技术优势，在某一零部件产业形成寡头垄断，供应全球。公司在世界各地建立研发中心，及时响应当地客户研发需求，跟进制造配套的制冷阀门产品，从而完成对客户的绑定。与此同时，公司还在世界各地建设生产工厂，完成本土生产本地供应，降低了逆全球化、贸易战对公司外部订单的不利影响，外国厂商也愿意与供应稳定的三花智控来合作。整体看下来，三花智控在制冷空调阀门零配件领域占据绝对主导地位，且难以被替代，并与下游客户形成强绑定关系，从而保证了自身发展的可持续性，与业绩的稳定性。汽车热管理零部件，是公司发展而出的第二业务增长点。由阀门产品出发，利用公司在空调领域的技术积累，三花智控进一步向汽车空调零部件领域拓展，并已成为行业主要供应商。 这里必须要提到特斯拉，三花智控的汽车热管理业务之所以能够高速发展，与其核心客户特斯拉关系密切，能作为特斯拉供应商，与其合作开发新能源汽车热管理系统，这本身就说明了三花自身的实力。传统燃油车依靠发动机带动空调压缩机制冷，利用发动机余热制热，这并非三花智控的传统技术积累范畴。而新能源车则依靠电机驱动，并由电池组提供能源，既要防止电池过热与过冷，同时需要散热并抗低温，这就提高了电动车热管理系统的技术要求。三花智控作为特斯拉热管理系统的核心零部件供应商，配合特斯拉不断升级完善，在这个过程中，公司积累了大量经验，并创新出适合新能源汽车的热管理零配件产品。特斯拉作为新能源汽车总龙头，它的核心供应商，也纷纷被国内新势力以及国外传统汽车品牌所接纳，由此公司在汽车热管理领域也快速打开了市场，并将曾经制冷空调领域绑定客户打法移植了过去，目前同样形成了较为坚实的竞争优势。最后是公司的新兴业务，主要包括储能热管理与机器人机电执行器等。储能热管理与汽车热管理技术同源，毕竟都是为电池服务的，所以在储能行业高景气的当下，公司凭借技术积累，快速切入储能热管理赛道。目前公司进入储能热管理行业还不满3年，还看不见具体产出。如果公司可以复制之前业务发展的经验，那么由于储能同样是个大赛道，很有可能会成为公司的第三业绩增长点，建议持续关注。而机器人机电执行器业务，同样离不开特斯拉。特斯拉的人形机器人产品Optimus，三花智控配合研发电机执行器总成，目前虽然没有产出，但未来这个赛道前景广阔，甚至有可能超过传统的空调业务与新能源汽车业务。整体看下来，我觉得三花智控的发展思路清晰明确，公司得到了国内外大厂的广泛信赖，说明自身产品、技术、服务、研发能力过硬。在保持目前核心业务稳定发展的同时，还在积极布局新兴产业，整体业务结构合理，并具备发展潜力，这是一家非常符合我个人投资偏好的好企业。 2.3、业绩点评与财报分析
公司在资产端的成长性还是非常不错的，近年来几乎都保持了两位数的总资产成长。资产负债率在疫情期间相对较高，最近又降回了45%的水平，净资产也保持稳定增加。从有息债务来看，公司账面货币资金与有息债务相差不大，偿债风险不高。但有一说一，公司目前为了发展储能业务与机器人业务，需要大量资金用于投资支出，应该是比较缺钱的。去年10月底，公司公告称，终止发行境外发行全球存托凭证（GDR），并终止在瑞士证券交易所上市的计划，同时改为去H股上市融资。原GDR融资资金的数额为50亿元，用于建设国内、墨西哥、泰国、波兰的零部件生产线，以及欧洲的技术中心和机器人机电执行器研发支出。并且公司在24年初公告，将在钱塘区计划投资38亿元，建设机器人机电执行器和域控制器研发生产基地项目。这些都需要花钱，因此公司在积极推进赴港上市。未来几年，可能会是公司的一个资本支出小高峰，未来这些投资能否见到回报是重点。公司应收类账款与应付类账款金额相差不大，不需要额外投入过多自有资金，用于日常周转经营。但需要注意，最近几年公司应收账款与营业收入的比值不断增大，说明公司的回款账期在不断被拉长。我个人猜测，可能是由于公司做了新能源汽车业务导致的，毕竟国内新能源车企亏钱的多赚钱的少，拉长账期都是基本操作，理论上应该问题不大，但如果有重要的新能源车企暴雷倒闭，公司也很有可能要计提坏账损失。从资产端来看，最近三花智控的固定资产与在建工程金额增长较快，说明公司在大力投资，扩张产能，拓展新业务领域，未来大概率可以支撑公司业绩持续增长。公司存货端倒是保持稳定，存货占营收比例适当。24年第三季度公司增加了较多交易性金融资产，由于季报看不出是什么，我盲猜可能是公司赚了外汇，留在外面买短期金融产品吃高息。一家公司经营是否稳定，可以看它的毛利率水平，能看出三花智控的毛利率波动较小，说明公司自身竞争力较强，经营状态良好，且受外部影响较低。公司销售费用极低，说明与客户关系维持极好，不需要太多额外的销售成本，这也是竞争力的体现。研发费用最近三年持续增长，未来随着公司布局人形机器人产业，研发费用还会进一步上升。公司传统的制冷空调零配件业务，由于是成熟的家电行业下游，因此在20年之前增速较低。最近三年由于新能源汽车热管理赛道崛起，带动公司营业收入大幅增长，净利润也同比快速增加，这就是新的业务增长极，对公司业绩的正面影响。整体来看，公司兼具稳定与成长双重属性，业绩多年来持续增长，最近三年净利润现金比率有所下滑，我猜大概率也是受新能源车企回款不好所影响，ROE始终保持在15%以上，赚钱能力与稳定性兼具。由于新业务不断发展，投资支出不断增加，公司最近三年的经营活动现金流，很难覆盖购建支出，所以我说它现在急需外部融资以补充现金流。公司最近几年投资活动资金流出较多，把它当成一家成长股公司更为合适。虽然股利支付率始终不高，但公司每年都分红两次，还算不错。2.4、同行对比
家电零部件行业，除了三花智控外，其他企业的市值都不高，说明公司一家独大。由于规模相差较多，因此可比性也不强，这里我就不展开对比了。1月份三花智控的股价没少涨，今年收益率超过了30%，应该得益于人形机器人概念的炒作。由于短期涨幅较多，且公司人形机器人业务并未形成实际性的业绩，因此投资追高的话请注意风险。2.5、未来展望
对于公司的未来，前面我也写得很清楚了，可以重点关注储能、人形机器人等新兴业务的进展情况。从现有业务来看，目前公司估值不算便宜，但如果新兴业务可以构筑公司第三业绩增长点，那么公司当前估值，可能只是提前反映了未来预期而已。 我整体看下来，还是比较看好公司发展的，别的不说，马斯克挑供应商的眼光肯定不会太差。公司每次拓展新业务领域的成功，是有内在因素的，这可能与公司治理、发展定位、技术积累、客户关系均有关系。未来我也会持续关注公司的后续发展，从而验证今日之判断。三、股价走势与技术分析
技术分析我更看重长期的周线走势，之所以加上这部分内容，并不代表我抛弃了价值投资，而是为了更好的寻找买点与卖点，提高择时准确性。将技术分析与基本面分析相结合，有可能进一步提高胜率，如果出现一个技术分析的买入好时机，同时又是一个基本面分析的好价格，这时买入的赚钱几率无疑会大大增加。这时如果再将资金面加进来，低位低估值上涨的同时，伴随成交量放大，三者相互印证，我觉得综合胜率还会再次提高。3.1、股价走势
文章呢是我过年期间写的，今天更新股价时突然发现，公司直接新高了，应该是受益于人形机器人的概念炒作。并且它不像许多小公司没有业绩支撑，它是有基本面基础的，因此这种上涨更坚实。 从长期来看，三花智控也是一家十年十倍的牛股，毕竟在自身领域形成了竞争优势与壁垒，目前公司股价长期趋势，也呈现持续上涨态势，特别还突破了前期高点，有望在短期形成一波较大涨幅。3.2、长期趋势
长期趋势我看的周K线图，可以看到公司股价自2020年-2024年，有一个长达4年的震荡整理平台，股价大约在15-30元之间反复震荡。目前长期趋势已经突破了平台上沿，放量上涨，在肉眼可见的一段时间内，大概率不会再跌下来了。3.3、中期趋势
中期趋势我看的日K线图，25年元旦过后，三花智控股价持续上涨，一举突破前期震荡整理平台，创出历史新高，上涨空间进一步打开。 后续需要注意短期回调风险，但从技术分析角度，最多也就是跌回震荡平台上沿，就能得到有力支撑。3.4、技术分析总结
整体看下来，公司股价已经进入了主升浪，适合趋势投资者参与。我个人不炒短线，所以只能耐心等待它的价格回到合理价值之下，再找机会参与啦。（注意：文章发布会有时效差，因此短期趋势分析的时效性会受到影响）四、估值分析
4.1、估值走势
公司目前扣非滚动市盈率为38.78倍，位于10年历史60%的分位点，并不算便宜。对于这种成熟企业，两低一高法还是比较适合的，公司自去年8月估值见底，从而股价同步见底回升，至今已然翻倍，所以想要投资三花智控，在其估值底部买入，是最好的选择，追涨的话就只能因人而异了。从PB指标来看，目前公司估值6.19倍也不便宜。因为历史最低也就3倍左右，当前同样算是相对高估。 公司股息率也不太高，只有1.14%，在我看来相当的一般。估值部分内容为「知识星球」专享内容。
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五、附：财报数据表格
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