今天分析免税龙头中国中免。
中免在2024年的表现真是差强人意，全年预计总营收同比下滑16.36%，归母净利润下滑36.5%，这业绩属实大写的一个“惨”字！
本以为随着疫情成为过去时，公司业绩会在2023年的基础上进一步修复，结果换来的却是暴击，被暴击的原因主要有两点：
其一是，海南离岛免税业务量价齐跌，直接导致公司营收与净利润大幅下滑；其二是，消费降级下居民缩减了消费支出，而免税商品往往带有可选消费属性，更是首当其冲被中产阶级砍掉的消费品。
并且最近三年来，人民币相比日元持续升值，许多潜在顾客群体，更倾向选择飞到日本购买免税商品，不但更便宜，还能顺道旅游玩一圈，综合成本甚至比飞海南更低。
另一方面，虽然人民币相比美元依旧处于贬值通道，但相比世界其他货币来说，大多保持升值状态，所以出境游旅客更倾向于在海外的免税店购物。
综上所述吧，中免业绩一直不见起色，公司股价自然表现极差。
当然中免也有经营亮点，今年1月17日公司公告，成功中标了深圳、广州、西安、福州、成都、天津6家市内免税店经营权，未中标丢掉的两个城市，一是武汉二是长沙，也得留点肉给别人吃嘛，这也说明中免在国内免税行业的垄断优势依然明显。
未来公司的主要看点，一是经济何时回升，带动居民消费支出回暖；二是扩大免签入境游，带动了外国人来华旅游的热潮，这有望对中免的业绩产生积极贡献。
我个人从长期视角是看好公司长期发展的，毕竟牌照就是竞争壁垒，这种特许经营的生意模式也非常好，虽然目前公司陷入业绩低谷，但也给投资者低价买入带来了机遇。
从估值角度，公司当前符合“两低一高”特征，具备不错的投资性价比。下面我们就来仔细剖析一下，公司的经营质量与业绩状况。
一、财报数据简表
二、企业质量与财报分析
2.1、公司业务简介
中国中免是中国唯一一家覆盖全免税销售渠道的零售运营商，占据了国内免税运营的核心资产（北京、上海机场）及海南主要市场，建立了全球最大和最全面的免税零售网络。
公司旗下核心资产包括中免国际、海免公司、三亚免税城、海口免税城、日上中国、日上上海、中免投资公司等，由国资委下属中国旅游集团控股。
自2020年起，中国中免以超过20%的市场占有率，连续蝉联全球旅游零售行业市场份额第一名。如果只看国内市场，中免更是占据超过了70%的市场份额，所以中免的业绩就是整个免税行业的缩影。
免税行业的本质，源于各国政府通过购物免税的方式，吸引游客到来，促进消费。我国对免税业实行“统一经营、统一组织进货、统一制定零售价格、统一制定管理规定”的政策，各类免税业态均以授权牌照、指定专营公司的模式运营。
行业属于典型的寡头垄断格局：国家统一发放牌照，时至今日，中国仅有八家公司持有免税经营牌照，分别是中免（包括日上免税、海南免税）、深免、珠免、中出服、中侨、王府井、海旅投以及海发控。
所以我从来都不担心中免的未来，这是一门垄断经营、旱涝保收，且有国资做背书的企业，不论未来免税行业如何发展，中免拿走70%市场大头，剩下部分给民企分一分，是大概率的情形。
中国中免的核心业务有三大方向，第一是出入境免税业务，第二是海南离岛免税业务，第三是包括市内免税店、机上邮轮免税店、线上业务等新方向。
下面我们挨个讲讲。
出入境免税业务
按照免税商品销售公式，中免的出入境免税业务销售额=免税顾客人数（国际旅客客流量×购物率）×平均客单价×（1-机场扣点率），影响出入境免税业务的关键因素分别为：①国际旅客客流量、②购物率、③平均客单价、④机场扣点率。
由于2024年全年数据现在还没出来，咱们只能用逻辑分析方法逐条拆解。
关于客流量，我今年跑香港比较多，直观感觉是，上海浦东机场国际旅客客流量恢复情况较好，日上免税行里面人非常多，再也不是疫情后冷冷清清的样子。
虽说2024年国际旅客客流量数据还没出来，我自己盲猜一下，恢复到疫情前的85%-90%客流量是大概率事件。
关于购物率与平均客单价，我认为在目前宏观经济不景气的大环境下，免税购物率与客单价大概率都将下滑。
由于客流量与扣点率，一般来说相对稳定，因此经济不好，老百姓不愿意花钱，对中免业绩影响才是更致命的。
我这里有张图，对比欧洲奢侈品公司股价与中国房价走势，结果说明二者多数时间呈现正相关性，也就是中国房价涨了，老百姓有钱且想花钱，那么奢饰品就卖得好。
现实情况正相反，房价不断下跌直接打击了居民消费信心，奢侈品更是被中产阶级首当其冲砍掉的消费项目，而免税销售商品类别的一大来源，就是奢侈品。
所以请记住，消费低迷才是中国中免最大的利空消息，没有之一。
最后一个因素是关于机场扣点率。虽说中免出入境免税店有许多，但真正赚钱贡献业绩大头的，还是上海、北京、广州三大机场免税店。机场作为收租方，每年向免税店收取租金，以保底+销售扣点提成的方式进行。
这是我找到的疫情之前的机场免税店分成条款，可看到当年扣点率大多高于42%，因为当时居民免税购物需求高增长，因此机场方可以获得“高保底+高提成”的优厚分成条件，而总量的增长也使得中国中免大赚特赚。
之后疫情出现，国际旅客客流断崖式下跌，机场与免税店通过签订补充协议，将分成模式改为了“上封顶+流量分成”模式，这在一定程度上保护了中国中免2020-2022年的业绩表现。
2023年底，由于旅客客流量不断恢复，特殊时期的补充协议条款已不适用，因此中免与上海、北京机场再次签订补充协议。
新协议相比之前的老协议，无论是保底还是扣点率，均大幅下调，理论上对于中国中免是个长期利好。
但需要注意，上海与北京机场的免税经营期限至今年就将截止，未来将会通过新的招标，来确定后续的免税运营权，并确定新版的分成条件。
理论上来讲，新的招标大概率还会是中免中标，毕竟无论是机场方还是中免方，都有国资背景，按惯例这个事情不是完全市场化的。但毕竟走招标程序就有流标风险，谁也不知道，会不会有人来抢这块肥肉。
整体看下来，我认为居民消费能力的恢复，以及未来机场免税运营权的分成条件，是影响出入境免税业务的主要因素，公司未来业绩受这两方面影响较大，重点可以关注一下公司24年年报与25年一季报数据。
海南离岛免税业务
对于海南离岛免税业务来说，哪怕有再多的政策支持，由于潜在客流主要以国内居民为主，因此居民消费能力下滑对这个业务板块的影响更大。
根据海口海关统计，2024年全年，海口海关供监管海南离岛免税购物金额309.4 亿元，比2023年减少约130亿，同比减少29%。
购物人数568.3万人次，购物件数3308.2万件，购物人次与客单价同比减少16%。在这种情况下，中免的离岛免税业务的成绩自然很难看。
由于按地区划分，海南地区营业收入占中国中免总营收一半以上，因此离岛免税销售承压，大大拖累了公司整体业绩。
之前海南离岛免税业务好，是因为游客在2023年之前，对出境游抱有疑虑，海南作为国内替代，转接了一部分流量。
但随着2024年开始，几年没出国旅游的客群，把目光纷纷瞄准了国外，因此游客分流与消费能力下滑，共同导致了离岛免税业务大幅下降。
2025年，海南全岛将完成封关。根据我在网上查找的资料，封关后，外国有税商品进入海南免征关税，因此在岛内销售的境外有税商品价格也会进一步下降。虽说免税商品仍然具备价格优势，但优势将会缩小。所以有一说一，海南岛全岛封关，对中国中免可能算不上利好消息。
关于离岛免税业务，多了我也给不出意见，因为咱没有经验和实践。海南我好多年都没去了，不知道离岛免税购物到底是个什么场景。而且按我的性格，有了闲钱就拿去投资和买港险，对纯消费的兴趣不大。
2025对中国中免离岛免税业务也别期待太高，它很有可能继续拖累公司业绩表现。
市内免税店及其他业务
市内免税店的逻辑，是要促进消费回流。原本国人出国游，会在国外免税店购买商品后带回国内，这样消费需求就形成了实质性外流。
未来随着市内免税政策的进一步放开，鼓励去往国外旅游的人群，在国内购买国外商品，从而达到引导消费回流的目的。
按照我对于未来政策趋势的理解，只要你从国外返回，或者即将出国，那么在一定时间段内，就可以在市内免税店购买一定额度的免税商品。
出国记录相当于一个免税（实际上是打折）凭证，而市内免税店提供更便利的购物条件，为的就是提振消费，毕竟能出国的人，肯定是有消费能力的，这就是推行市内免税店的核心目的。
目前中国中免已在国内13个城市，拥有市内免税店，依然处于免税新赛道的竞争领先地位。
对于中免而言，市内免税店的优势在于，市内店铺的租金往往会低于机场免税店，且不用按销售金额扣点分成，因此市内免税店未来的毛利率肯定会高于机场免税店。
但缺点也有，因为国际旅客的流量是固定的，市内免税商品销量高了，难免就会影响机场免税店的销售额，所以也不要对销售增量抱有过高期待。
市内免税店与机场免税店最大的不同在于，中免可以完全把控机场免税店渠道，从而独享国际旅客流量，形成实质性的销售场景垄断。
但未来一旦市内免税店牌照铺开，甚至扩大，那么像王府井这种，同样拥有免税牌照，且在一线城市核心地段拥有商场的其他免税企业，就有可能分走机场店的流量，从而与中免形成实质性的竞争关系。
除了市内免税业务外，中免还有机上免税、邮轮免税、线上业务等等，暂时不会对公司业绩造成太多影响，我就不一一展开讲了。
综上所述吧，我觉得2025年对于中国中免也是个关键的年份。
一要看居民消费能力的恢复程度，这与宏观经济有关；二要看海南离岛免税业务是否可以触底反弹；三要看机场出入境客流量的变化情况，以及机场免税经营权的竞标结果；最后也要持续关注市内免税店的政策落地与推广，是否会动摇中免垄断式的经营根基。
2.2、业绩点评与财报分析
从资产负债情况来看，中免很明显的在有意控制债务规模，在保证净资产不下降的情况下，减少总资产以降低资产负债率。从上图能看出，自2023年以来，公司总资产明显停止了增长，这也说明公司经营遇到了瓶颈。
中免在债务端不存在偿债风险，公司账面货币资金充足，货币资金占总资产比例超过40%，哪怕公司24年业绩下滑，但公司依然在持续赚到真钱，只是赚多赚少的区别而已。
中国中免的应付账款与合同负债，主要是应付商品款与应付工程款，相当于公司无偿占用的资金。
公司有20亿无形资产、60亿固定资产与10亿在建工程，这些主要以使用权资产与免税店为主，是公司经营的场所。
除此之外公司资产大项是存货，毕竟是做商品零售的，都要先进货再卖货，因此公司存货金额极多，也有一定存货减值风险。
公司还有15亿投资性房地产，以及最新超过36亿的长期股权投资。公司通过入股的形式与上下游资源绑定，因此长期股权投资不断增多是好事。
最近几年中免的毛利率始终没有恢复，业绩不好也就可以理解了。公司销售费用较高的原因，是将机场免税店铺租赁费用算入销售费用导致的，目前公司费用率还在进一步升高，这同样挤压了利润空间。
最近几年中国中免的营收增长基本陷入停滞，净利润也时好时坏。
根据24年业绩快报，公司24年营业收入565亿元，同比下降16.36%，归母净利润42.63亿，同比下滑36.5%。
这个业绩与三季报的数值做对比，就能发现，公司四季度几乎没赚钱。我个人猜测，中免是将一些业绩包袱，统一集中在四季度释放掉了，可能是为了明年轻装上阵做准备。
另外中免的净利润现金比率一直很一般，5年平均只有80%，说明公司赚的钱中，有一部分不是现金，这一点需要注意。
最近三年公司ROE已经下降到了10%左右，盈利能力大幅下滑，所以公司股价持续低迷也是有原因的。
如果未来国内经济与房价持续低迷，国人消费能力不见起色，那么中免很可能由成长股变成一个收益稳定的成熟股，股息率将会变成它越来越重要的一个指标。
公司于2023年，将股利支付率由30%大幅提升至50%的水平，我觉得很有自知之明，目前股息率也来到了2.7%的位置。但需要注意，24年公司业绩下滑明显，除非公司再次提高分红比例，否则股息率将会被动降低。
2.3、同行对比
A股旅游零售板块只有中国中免一家，扩展到商贸零售可以把王府井拉进来，但整体依然没什么可比性。
中免在国内免税行业依旧处于垄断地位，暂时无人可撼动，仅凭这一点，从长期视角来看，哪怕你买了中免被套，也完全不用担心，早晚它能爬出股价的大坑。
三、股价走势与技术分析
技术分析我更看重长期的周线走势，之所以加上这部分内容，并不代表我抛弃了价值投资，而是为了更好的寻找买点与卖点，提高择时准确性。
将技术分析与基本面分析相结合，有可能进一步提高胜率，如果出现一个技术分析的买入好时机，同时又是一个基本面分析的好价格，这时买入的赚钱几率无疑会大大增加。
这时如果再将资金面加进来，低位低估值上涨的同时，伴随成交量放大，三者相互印证，我觉得综合胜率还会再次提高。
3.1、股价走势
中国中免以前曾叫中国国旅，自从做了免税业务，公司股价一波突飞猛涨，市盈率最高达到了200倍。但怎么上去就怎么下来，所以不要投那些短期积累较大涨幅的高市盈率股，是我们始终要坚守的投资原则。
中免同时也在港股上市，目前港股股价47.45港元，H/A溢价率在-28%左右，是一个相对正常的溢价区间。有条件我肯定推荐去买港股，当然要用本地券商。
3.2、长期趋势
长期趋势我看的周K线图，在我看来公司股价过去1年间，在55元-90元之间震荡，基本就是底部区间了，向下空间比较有限，但向上也要等业绩反转，目前依旧是一个漫长的磨底状态。
3.3、中期趋势
中期趋势我看的日K线图，可以看到最近公司股价有二次筑底的趋势，看样子又套住了不少人。我反正认为再向下的空间比较有限，就看磨底要多长时间了。
3.4、技术分析总结
整体看下来，无论是长期还是中短期，中国中免的股价都很像在筑底，我现在看它，反而一点也不悲观。虽然不知道它何时会再次上涨，但总归风险释放的差不多了。
（注意：文章发布会有时效差，因此短期趋势分析的时效性会受到影响）
四、估值分析
4.1、估值走势
公司目前扣非滚动市盈率为23.55倍，位于近10年历史4.61%的分位点，已经不算贵了。当然随着公司24年业绩下滑36.5%，PE估值可能会被动升高至37倍，PE的影响变数较大，可能用PB给中免估值相对更合理。
公司当前不含商誉PB为2.35倍，处于近10年历史1.32%的分位点，基本就是历史底部的估值范围，这个位置肯定无需过分悲观。
公司当前动态股息率为2.72%，在自身历史中还是比较高的。但需要注意，随着24年业绩下滑，公司股息分红金额也有可能进一步下降，目前的潜在股息率大约在1.7%的水平。
4.2、相对估值法
估值部分内容为「知识星球」专享内容。
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五、附：财报数据表格
