基金投基金应关注的六个问题
目 录
一、期限错配
二、专业化经营
(一)一般原则
(二)创业投资基金投资创业投资基金关注事项
(三)创业投资基金能否投资私募股权投资基金
三、多层嵌套
(一)豁免情形
1.创业投资基金
2.政府出资产业投资基金
3.母基金
(二)豁免不可滥用
四、视为合格投资者
五、管理费
六、托管
2023年是私募基金监管大年，除“十年磨一剑”的《私募投资基金监督管理条例》（下称《私募条例》）外，证监会、中国证券投资基金业协会（下称“基金业协会”）等部门相继出台对私募行业有着深远影响的多部新规或征求意见稿。结合新规及实操，本文总结分析私募股权/创业投资基金投资私募基金产品或接受私募基金产品投资时的关注事项，例如，是否存在期限错配，是否违反专业化经营，是否存在多层嵌套，以及视为合格投资者、管理费及托管等相关事项，与行业诸君共同探讨。
特别说明的是，根据基金业协会现行私募基金公示信息，基金类型包括私募证券投资基金、私募股权投资基金、创业投资基金、其他私募投资基金和私募资产配置基金。其中，私募资产配置类基金主要采用基金中的基金方式进行投资，但因基金业协会对其另有规定，故本文讨论范围主要为私募股权基金、创业投资基金，不包括私募资产配置类基金。
一
期限错配
私募股权基金、创业投资基金投资其他封闭式资产管理产品（含私募基金）的，应关注上层基金存续期是否覆盖下层基金存续期。如作为投资人的上层基金的存续期限短于下层基金存续期限，则存在期限错配。
根据《私募投资基金备案指引第2号——私募股权、创业投资基金》（下称《备案指引2号》）第十七条规定，上下层基金期限错配的尺度为6个月以内。此外，如存在以下四种情形，亦属于期限错配豁免情形，但应按《私募投资基金备案材料清单（非证券类）》（2023年修订，简称《材料清单》）要求提交证明材料：
（一）上层基金全体投资者一致同意期限错配事项。提示关注：此处指由与下层基金发生错配的上层基金的全体投资者出具同意期限错配的书面材料，而非本基金投资者出具。
（二）本基金承担国家或者区域发展战略需要。
（三）上层基金为规范运作的母基金。关注如何证明“规范运作”和“母基金”。《私募条例》、《备案指引2号》和《私募投资基金监督管理办法（征求意见稿）》对“母基金”定义均着眼于主要基金财产资于其他私募基金或私募基金份额，但未对“主要”的比例做出定义，是否对子基金、直接投资项目比例及组合投资方面有相关要求，有待后续母基金运作指引予以明确。
（四）上层基金投资者中有社会保障基金、企业年金等养老基金，保险资金或者地市级以上政府出资产业投资基金等。关注此处“上层基金投资者”应理解为“上层基金的投资者”。
如需进一步了解期限错配，可参考本公众号文章《私募一分钟｜一文读懂私募基金期限错配》。
二
专业化经营
（一）一般原则
《私募投资基金登记备案办法》（下称《登记备案办法》）第三十一条、《备案指引第2号》第十三条规定了私募证券投资基金、私募股权投资基金、创业投资基金的投资范围（下附）。《登记备案办法》第十九条第一款规定，私募基金管理人应当遵循专业化运营原则，主营业务清晰，基金投资活动与私募基金管理人登记类型相一致，除另有规定外不得兼营或者变相兼营多种类型的私募基金管理业务。
根据私募基金投资范围相关规定及私募基金专业化经营要求，原则上下层基金投资类型需要一致，即私募证券基金只能投资私募证券基金，私募股权基金可以投资股权投资基金、创业投资基金，创业投资基金可以投资创业投资基金。
（二）创业投资基金投资创业投资基金关注事项
提示关注的是，即使是创业投资基金投资创业投资基金，如果上层创业投资基金投资下层创业投资基金时，下层创业投资基金所投企业已有上市企业（S基金交易中较为常见），建议提前核查并说明下层创业投资基金投资该等企业时为上市前投资，适用《备案指引2号》第十三条规定的创业投资基金不得直接或间接投资“上市公司股票，但所投资公司上市后基金所持股份的未转让及其配售部分除外”这种例外情况，否则很可能收到基金业协会的相关反馈。
（三）创业投资基金能否投资私募股权投资基金
实务中最常见疑问在于创业投资基金能否投资私募股权投资基金。《备案指引2号》第十三条规定创业投资基金不得直接或者间接投资不动产（含基础设施）、首发企业股票、存托凭证、上市公司可转换债券和可交换债券、公开募集基础设施证券投资基金份额、资产支持证券以及上市公司股票（但所投资公司上市后基金所持股份的未转让及其配售部分除外）。结合《私募股权、创业投资基金备案关注要点》（2022年6月版，已废止）对“间接投资”释义及一般理解，《备案指引2号》第十三条创业投资基金不得“间接投资”也包括不得通过投资私募股权投资基金的方式进行投资。因此，创业投资基金不得投资投资范围涉及前述列举领域的下层私募股权基金。
实务中还存在一种情况，有些私募股权基金基金合同约定和实际投资范围均是未上市企业，该私募股权基金的实质投资范围与创业投资基金类似，只是当时在基金业协会备案为私募股权基金。创业投资基金投资前述私募股权基金，是否违反专业化经营。从《备案指引2号》第十三条、实质重于形式及穿透核查角度来看，如果下层私募股权基金的基金合同及实际投资范围不涉及《备案指引2号》第十三条规定的创业投资基金禁止投资范围，似不违反创业投资基金投资范围规定，亦不违反《登记备案办法》“基金投资活动与私募基金管理人登记类型相一致”规定。但实际情况往往比较复杂，建议聘请专业机构分析咨询。
三
多层嵌套
《私募条例》第二十五条第一款规定：“私募基金的投资层级应当遵守国务院金融管理部门的规定。但符合国务院证券监督管理机构规定条件，将主要基金财产投资于其他私募基金的私募基金不计入投资层级”。根据《私募条例》及《关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知》（发改财金规〔2019〕1638号，简称“1638号文”）的规定，符合条件的母基金、创业投资基金、政府出资产业投资基金不计入投资层级。
（一）豁免情形
1.创业投资基金
根据1638号文，可以豁免多层嵌套的创业投资基金应同时满足以下条件：
（一）符合《创业投资企业管理暂行办法》（发展改革委2005年第39号令）或者《私募投资基金监督管理暂行办法》（证监会2014年第105号令）关于创业投资基金的有关规定，并按要求完成备案；
（二）基金投向符合产业政策、投资政策等国家宏观管理政策；
（三）基金投资范围限于未上市企业，但所投资企业上市后基金所持股份的未转让及其配售部分除外；
（四）基金运作不涉及债权融资，但依法发行债券提高投资能力的除外；
（五）基金存续期限不短于7年；对基金份额不得进行结构化安排，但政府出资设立的创业投资引导基金作为优先级的除外；
（六）基金名称体现“创业投资”字样或基金合同和基金招募说明书中体现“创业投资”策略。
2.政府出资产业投资基金
1638号文所述政府出资产业投资基金是指包含政府出资，主要投资于非公开交易企业股权的股权投资基金和创业投资基金。根据1638号文，可以豁免多层嵌套的府出资产业投资基金应同时满足以下条件：
（一）中央、省级或计划单列市人民政府（含所属部门、直属机构）批复设立，且批复文件或其他文件中明确了政府出资的；政府认缴出资比例不低于基金总规模的10%，其中，党中央、国务院批准设立的，政府认缴出资比例不低于基金总规模的5%；
（二）符合《政府出资产业投资基金管理暂行办法》（发改财金规〔2016〕2800号）和《政府投资基金暂行管理办法》（财预〔2015〕210号）有关规定；
（三）基金投向符合产业政策、投资政策等国家宏观管理政策；
（四）基金运作不涉及新增地方政府隐性债务。
3.母基金
尽管《私募条例》规定 “将主要基金财产投资于其他私募基金的私募基金不计入投资层级”，符合条件的母基金可以豁免嵌套。但由于证监会尚未出台相关细则，母基金具体定义尚不明确，根据笔者了解的部分反馈（见下），目前在私募基金备案时存在无法适用《私募条例》母基金豁免嵌套的可能。因此，在监管就母基金定义和豁免嵌套的执行细则进一步明确前，建议在私募基金备案中谨慎通过母基金理由豁免嵌套。
反馈意见：关于投资层级《私募投资基金监督管理条例》第二十五条已对私基金嵌套层数作出明确要求，请管理人单独出具承诺函：承诺本基金（需注明基金名称及基金编码）自备案通过后至基金清算前的投资运作期间不超过1层嵌套（若符合后续金融监管部门出台母基金规定条件的，可豁免一层嵌套)。
此外，管理人嵌套投资自身管理的产品，有较大概率被问及嵌套的原因及合理性，建议提前考虑、评估。
（二）豁免不可滥用
实务中常见的另一个疑问，如果上层、上上层投资者中均存在符合多层嵌套豁免条件的创业投资基金、政府出资产业投资基金，多层嵌套是否可以连续豁免，而非只豁免一层。
司法部、证监会负责人在《私募投资基金监督管理条例》答记者问中，特别提到“对母基金、创业投资基金、政府性基金等具有合理展业需求的私募基金，《条例》在已有规则基础上豁免一层嵌套限制，明确‘符合国务院证券监督管理机构规定条件，将主要基金财产投资于其他私募基金的私募基金不计入投资层级’”。
根据《备案指引第2号》第十条规定，私募股权基金的架构应当清晰，透明，不得通过设置复杂结构、多层嵌套等方式规避监管要求，收取不合理费用。私募基金管理人应当向投资者充分披露投资架构及投资者承担费用等相关信息。
总之，私募基金的多层嵌套一直是备案时被重点关注的情况，建议管理人在架构设计时充分考虑嵌套结构的合理性，不滥用嵌套，尽量避免设置多层无合理理由的嵌套结构。
四
视为合格投资者
根据《私募投资基金监督管理暂行办法》，“依法设立并在基金业协会备案的投资计划”视为合格投资者，且不再穿透核查最终投资者是否为合格投资者和合并计算投资者人数。
《备案指引2号》亦规定“国务院金融监督管理机构监管的机构依法发行的资产管理产品、私募基金”视为合格投资者，不再穿透核查和合并计算投资者人数。《私募投资基金监督管理办法（征求意见稿）》明确将在基金业协会备案的私募基金视为合格投资者。
除不用穿透核查，不用合并计算投资者人数外，私募基金产品投资者（即基金业协会备案的私募基金产品）等当然合格投资者，可豁免相关募集流程并豁免签署相关文件，例如，不用提供合格投资者的资产证明，不用签署合格投资者承诺书、风险提示书，不用填写风险调查问卷，不用执行24小时冷静期及冷静期回访，不用双录和适当性回访等，但应满足100万元起投要求。详见PE公众号文章《私募一分钟 | 一文概览不同类型投资者概念及募集流程异同》。
五
管理费
基金投基金情况下，对于上层投资人而言，往往存在支付双重管理费和后端收益的情况。管理费费率、计提模式、收取模式，以及后端收益的分配模式等，取决于各方商谈和博弈。
提示关注的是，个别情况下，存在上层基金管理人用上层基金投资于自身管理的其他基金，即：上层基金管理人同时也是下层基金管理人，管理人管理工作量大大减少，所以在这种情形下，上层基金层面往往不收取管理费或只收取少量管理费。同时，此种情况又牵涉到关联交易，备案时协会往往较为关注此类设置的合理原因。
六
托管
《备案指引2号》要求，私募股权基金通过特殊目的载体开展投资的，应当由私募基金托管人托管，但《备案指引2号》未要求投资者中存在私募基金产品的私募基金必须托管。《私募投资基金监督管理办法（征求意见稿）》第二十三条则明确规定，“接受资产管理产品、私募基金投资的”私募基金，应当由私募基金托管人托管，意味着私募基金的投资者存在私募基金、资产管理产品的，则该私募基金应当托管。截至本文发出之时，《私募投资基金监督管理办法（征求意见稿）》尚未正式发布。建议投资者中存在私募基金产品的拟备案私募基金，关注前述立法动向。
结语：
后续我们也将持续关注《私募投资基金监督管理办法》正式稿、母基金运作指引等新规发布及基金业协会反馈动态，评估其对基金投基金事项的影响，并持续和大家探讨、分享。
