A股步入历史拐点：众志成城的必胜之战（内附音频）

本周市场走势与上周同出一辙，完美再现了成长（中小微）强于价值（大盘蓝筹价值红利）继续领跑，市场赚钱效应明显，市场情绪高涨。市场已度过了大涨后回调带来的筹码松动，信心动摇的危险时刻。只是令市场颇感意外的是领涨大盘的并不是机构主导、政策面资金面支持的大盘价值红利板块，而是与之相反的中小微成长，该板块也是普通投资人与游资偏好。

继上周笔者分析过的中证2000（中小成长）较沪深300（大盘价值）周超额收益达到了惊人的6％（多涨了6％）后，本周中证2000继续怒涨5.87％，而沪深300仅微涨0.79％，继续取得5.08％超额收益。

两周成长较价值取得11％绝对超额收益，历史上亦仅有2015年行情疯狂阶段才出现过，在当下行情启动的底部区域出现如此极端的大小盘风格极致非常非常罕见，罕见的事件发生往往意味着后续故事演绎将不会是循规蹈矩……

中小微各宽基指数均已运行至节后第一个交易日高位区域，技术面与情绪面上观察，其率先创新高将是一个大概率事件。

笔者上周文章对该现象的结论是：“大盘价值在本轮行情中如此克制，只能理解为抛压远大于中小盘。为何会出现如此巨大反差？显然，当下散户对行情的认同与对未来行情的预期远超机构投资人。

由于机构投资人理性且大多持有大盘价值红利，近段时间机构投资人的理性行为或许为未来行情的稳健发展创造了条件。

综上所述，大小盘风格的数据清晰地揭示了当下行情机构冷、散户热的现实状态。”

当下回头来看，这一结论显然是符合实际情况的。

那么重要结论随之而来，上周的结论更适用于未来行情：那么，未来机构投资人的态度将决定第二波行情何时展开及其深度。也就是说，只有当大盘价值与红利股能够领涨大盘时，大盘才有可能形成第二波行情。

在中小微率先向上突破成功恢复市场情绪后，小盘搭台大盘唱戏的第二波剧情或有望登场。

但短期来看，大盘价值红利显然还未准备充分，这样中小微在连续两周大幅超额上涨后也面临体力恢复问题。

因此第二波很难有急涨，震荡甚至较大幅度震荡上行的概率大。投资人要把握好未来行情并不容易。

未来行情即使向上，其形态亦将是非常曲折，如同下图一样：

今日早间公布了十四届全国人大常委会第十二次会议11月4日至8日在北京举行的重磅消息，居然与上周外媒传闻一致，北上资金八月十六日后神奇的加仓5000亿看来不是偶然。

刚刚重磅公布了中央汇金三季度加仓2700亿（中国证券报-中证网2024-10-25 23:26）。

从公布数据分析可以看出，北上资金与中央汇金三季度均大幅加仓A股，对应的是普通投资人的大幅减仓。

那么，节后三周当下的数据又如何呢？

近日，一份中信证券研报显示：脉冲式行情持续至今，散户资金持续入场，机构资金暂并未见大规模入场迹象。

具体来看，对应到机构投资的三大主体，中信证券提供了分项调研样本数据：

1、公募基金：主动管理型公募在上周的净赎回率达到2.41%，远超6月份以来的、幅度在0.1%至1.5%之间的周度净赎回率水平，并且新发基金并没有起色。

2、私募基金：样本私募仓位自9月下旬开始走高，截至10月4日升至73%，略高于9月最低时的68.1%；但截至10月11日，样本私募仓位迅速降至68%，甚至低于此轮脉冲式上涨前夕的水平，创下今年4月下旬以来的最低值，整体上还是以逢高减仓为主要操作。

3、外资方面：外资主动基金在10月11日之后转为净流出，被动基金净流入额较前两周明显下降，基于Refinitiv的海外fund flow数据库，10月16日当周，跟踪MSCI中国的样本主动基金净流出额约2.7亿美元，结束了连续两周的净流入；样本被动基金净流入额约14.3亿美元，相比过去两周净流入分别为 45.5亿和81.0亿美元，也明显下降。

那么，增量资金来自哪里？对此中信证券也进行了测算，10月8日和9日双创宽基类ETF（包含创业板指、科创50和科创创业50）合计净申购占宽基类ETF整体的比例分别高达76%和83%。

这一数据清晰地反映了近两周为何中小微如此大幅上扬，市场情绪与赚钱效应如此之高的背景下，为何大盘价值红利却稳如泰山连续两周不跟涨的原因。

同样，东方财富统计的数据，从10月8日到昨天，共计13个交易日，其中主力资金净流入的只有1个交易日，也就是上周五。上述数据交叉印证了一个现实：在本轮行情推进过程中，机构消极、散户积极的特征一览无余。

那么，问题来了，并进入今日文章核心，机构为什么消极，大盘价值红利未来会有第二波吗？价值与成长两大阵营未来强弱如何演绎？

这些问题答案将直接决定未来行情牛在否？第二波深度与热点，行情趋势发向等核心问题。

首先看一下资金面状况：场外观望资金仍是足够多的，YQ以来5万亿的超额储蓄、近期的银行理财2万亿赎回潮、高达2014年3倍的150万亿居民存款，都证明了目前场外并不是没钱，而是钱没处去，居民端防御性储备着大量现金。

那么这些资金是否还愿意持续进场？

进场带来的短期上涨能否抵御上方的估值抛压？

笔者认为：当下行情启动与向上运行的逻辑原点是对规模庞大的流动性刺激的预期，无论是一个，二个，三个甚至更多的五千亿互换或是有关部门本周建议的二万亿特别国债平准基金，或是规模更为庞大的地方政府化债……无数政策导向都指向流入性大幅注入形成良性循环与正反馈彻底改变经济向下运行趋势，拉动经济，消费逆转。

那么，在天量的流动性注入下必然有大幅受益的行业会脱颖而出，资金为了保值（不贬值）而必然会被迫投资价值型、红利型具备保值功能的资产。

笔者上周文章指出，近两周小强大弱，成长强于价值的大小盘风格在大行情第一波中极为罕见，其体现的是散户热机构冷的深层次原因。

可以预见，市场最为关注的是否有第二波行情，若有什么时候启动？第二波的深度有多大预期？

回答这些问题均需关注价值与红利板块何时接替小盘成长成为领涨主线。

全市场增量的流动性主流资金，无论是期待中的平准基金或是多轮次的五千亿互换便利，乃至大股东股票增持再贷款，社保保险基金加大配置……

所有期待或可能下场的买方标的其实均指向华山一条路：价值红利。中小微绝大部分标的根本就不符合这些天量流动性买方硬件要求。

因此，未来若有第二波、第三波行情，其盈利主线与资金流入主线大概率将指向大盘价值与红利。

这是一个进可攻退可守的A股稀有资产群体。

在急功近利的当下其克制冷静的表现虽让持有者较为郁闷，但以耐心资本的视野上观察，当下的冷静是厚积薄发的前奏。

未来的行情若有，必不会是齐涨共跌，鸡犬升天的闹剧行情，疯狂的五天不会重现。

结构化行情必将让赚指数不赚钱的历史再次演绎。

当下散户热大概率在未来将转换为机构热。届时大小盘风格亦随之逆转，市场亦将再上台阶。事实上，如果一个场子里面表层都是散户投资者，我们其实会看到15年普涨的行情，因为此时流动性是按照股票代码分配的，肯定会偏向于小票。而大票往小票的倾斜过程中，也可以自然而然地看到中小微（成长股）估值抬升。

因为A股这个资金蓄水池表层的流动性其实特别浅，大部分股票都在大股东和机构手里，上交所年鉴披露自然人持股只占比24%，且大股东和机构的换手率是偏低的，只要大股东和机构不卖，表层流动性就完全由散户投资者决定。

问题来了，节后两百家密集减持的公告是哪类公司发的。梳理一下基本没有大盘价值红利股。剩下的结论笔者就不得罪人不写了。

那么，两大类板块分化后，涨高了谁的减持需求大，筹码多分红率低市盈率高哪类资产就不会受到上述超大耐心资金的增持。那么结论形成了：当下的热点中小微板块从中长期看注定仍是配角。换主演的时候就是新的剧情开始，或是真正的大片序幕。当然，这是最乐观的预期，难度不小后文详述。

投资者当下对市场未来的走向仍是将信将疑，分化巨大的。但是来自各场重磅发布会都试图在释放一个信号，就是要相信决策高层的决心。大家的思维框架变了，决心摆在这了，后续的政策执行的力度、协调能力，它是一个时间问题，这是有关方面试图释放出来的信号，这是明白无误的。有关方面的不达效果决不收兵的决心是明面上的，开弓没有回头箭，这是一场不能输的仗是上下共识的，这亦是近几期文章笔者的核心逻辑观点。

然而我们也知道，现在全球投资者对投资中国资产的心态是比较谨慎的。

谨慎的机构投资人的看法是不见兔子不撒鹰，他们需要不断地评估已出台的政策的力度、规模、落地的时间表和投入的方向这三点，也就是说从规模到投向到落地速度能不能达到预期，来判断投资A股与中国资本是不是一个很好的大的拐点。

所以今天我们就来分析，第一波中国试图打破通缩的政策已经基本上出炉得七七八八了，从9月 24 号到上周住建部之后，第一波基本出炉了。很显然，这第一波的政策还是比较温和，甚至有投资者把它称之为加强版的挤牙膏，算不上大招。

但是毕竟世界范围来看历史上解决通缩的成功案例并不多见且难度极大，要解决通缩需要付出的力度要很大，甚至需要非常高超的艺术和能力去协调。所以也不是说从9月 24 号有了决心之后市场瞬间就能实现成功解决当下一切难题的一致性预期。

这就是在当下政策面摊牌而市场仍犹豫纠结的核心。

特别是中小微某些行业与热点的极致疯狂令旁观者都颠覆了理性认知。

电子人感叹，芯片再这么涨下去，又是几年不用看了，职业生涯堪忧，终于感受到了之前债券人在长债利率逼近2%时候的感受。中芯国际半个月涨了150%，创上市以来的股价最高，盘中市值一度摸到6倍PB。要知道，处于多年牛市市场、景气度向上、业绩反复beat的全球真龙头台积电也就8倍PB，中芯再来一个板就摸到了，同时还会解锁万亿市值的成就。电子人：之前无数次论证半导体行业的回暖，股价一直不回暖。这次还没看到行业景气度改善的数据，股价创新高了。原本觉得要边复苏边验证，股价要走一个类似2019-2021年的长周期，然而大A在几个周内完成了GKJ攻坚研发、人工智能GPU突破，相比而言区区行业复苏不算什么了……

这类现象的出现往往亦是物极必反的循环，中小微的过度投机与活跃对市场当下的稳定固然是正向的。但凡事皆有度，笔者还是希望市场更理性更持久共同维护当下得之不易的大好局面。

本轮行情的启动核心源于中国资本市场定价出现了持续的市场扭曲、市场失灵，这个市场失灵体现在9月25号之前，中国五千多家上市公司，接近800家上市公司是破净，也就是说总市值低于它的净资产。同时还有接近100家破净的上市公司，它的股息率、分红率是超过 5% 的。当下即使上扬了一波截至本周A股市盈率仍处于历史上底部25%、市净率处于历史上底部6%位置。

当下，以掌握庞大流动性注入的买方视野观察，可选标的还是充足的，以普通投资人视野观察面临着赚快钱追热点或是以机构视野站队的重大抉择。

权威人士表示：重大政策出台，特别是一揽子的货币政策出台，必须要权衡利弊兼顾各方的利益。

随着经济财富的货币化和交易的金融化，央行的调控职能日益凸显。货币政策和财政政策，都是宏观调控的工具，不是经济社会运行的基础制度。

“我们不能完全依赖于宏观政策，因为这些政策只能逆周期进行调控，只能起到治标的作用，无法治本。在当前经济下行时期，信贷需求减弱，银行也变得更加谨慎，这使得央行的货币政策传导机制面临挑战。

如果认为央行推出某些措施后，所有问题就能一下子迎刃而解，股市将大幅反弹，房地产市场又能重现火热，汇率也将持续大规模升值，这种想法也并不切实际。”

另外，到目前为止，央行并未立即把利率降至0，而是坚持“稳中求进”的策略，推出一步，观察效果。所以央行提到的3000亿、再3000亿、5000亿，以及5000亿再5000亿，这也还是说每一步都要看一下实际的运营效果，效果好再继续。

政策的效果还需要观察，如果效果确实有，哪怕不是那么大，后续还可能会继续加码。这是一步一步来的，这些都是可以理解，也是可以预期的。

但是今天我们会发现三大改革掩盖的矛盾正在急速爆发，甚至已经直接影响到人口、婚姻等，房子、教育、医疗成为人们生活新的“三座大山”，所以现在我们也急需要新的一轮更加深刻的改革开放，二十届三中全会已经有很多战略部署，我们期待着能够很好落地。

所以在这个方面，我只能告诉大家，我们可能需要有点耐心，遇到困难的时候，不管是日本还是东南亚危机之后，肯定是有周期的，是需要咱们全国人民共同抱团取暖，共同努力去应对这种挑战，稳中求进。

“9·24”政策出台，扭转了市场预期，提振了流动性，股市短期内暴涨。在这次政策组合中，央行首次为股市融资新设两项货币工具（互换便利和再贷款），大大超出了市场预期。

这也令市场感到兴奋与困惑：政策为何突然刺激股市？真要把股市打造成为替代房地产的蓄水池？对股市的定位是否发生变化？

当经济进入后工业化、后城市化、后房地产化时代，政府需要找到一个能够为新技术提供融资的市场，找到一个新的流动性投放的渠道，发展与之匹配的金融市场。

这个市场就是资本市场，即以股市债市为核心的直接融资市场。

今年以来，有关方面意识到，高质量发展、发展新质生产力、“卡脖子”技术融资，需要股市、债市直接融资市场，提出大力发展投资银行的和资本市场。

央行首次为股票融资设立了两项货币工具（互换便利、再贷款），为投资银行（保险、基金、证券）和商业银行提供流动性，支持股票回购、增持，以改善股票市场的流动性。

政府对股市的定位正在发生变化：从过去作为国有企业脱困和融资的工具，转变为激活宏观经济流动性的渠道、为新质生产力（新产业、新制造、新技术）提供融资的市场、集中动员社会资本做大央国企国有资产的工具。政策取向从过去的抑制转向有限鼓励、局部刺激。

同时，难而正确的却是只有流动性高的慢牛长牛才能持续为技术融资，促使技术创新与财富效应相得益彰。

未来短周期市场最大的影响全球资本市场的重大事件是下周即将来临的美大选。数据显示，高盛的共和党胜利篮子创下历史新高，而民主党胜利篮子又回到了拜登的水平。

笔者不确认市场是否已经把这个风险变数因子计入市场价格。最近一周，市场集中在牛市与否的争论上。新闻媒体很少有关于美国大选的评论。但是11月5日美国大选将揭晓，距离现在不过一周。根据最新的新闻报道，特朗普获胜的机率在急剧上升。而特朗普的施政的最重要的就是对中国施加高关税。未来一段时间，市场或会反映外围事件的影响。

在其上一轮任期中，美国不仅将中国进口关税从2018年初的3.1%左右增加至20%以上（PIIE统计测算），全球其他国家的关税也从2.2%加征至3%。上一轮加关税的行为对欧洲、韩国等市场也造成了负面影响。

特坚持美国优先原则，宣称可能对进入美国的所有商品征收无差别的10%基准关税并对中国加征更高的关税。客观地观察，未来三年，在经济政策地缘政治与经济下行惯性的博弈中，若经济政策力量更强，那么股市将总体牛市，债市总体熊市，2024年9月下旬的10年期国债收益率低点是未来3年的最低点，沪深300指数的3145点是未来3年的最低点；若恰巧两者是平衡的，那么10年期国债和沪深300指数大概率都是小幅震荡格局；若政策就这一波，未来3年再没有了，那么经济下行的惯性或许能够在博弈中胜出，从目前政策面观察这是一个非常小的概率。

夫以铜为镜，可以正衣冠；以人为镜，可以明得失；以史为镜，希望通过客观的数据政策分析或许能可以给大家一些启发与思考。

当下的中国证券市场已担负起历史窗口的主角，在这场开弓没有回头箭、这场只能赢不能输的战役中迎来了A股历史上最重要的时刻。

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