【固定收益】汇率专题：详解套息交易：成因、机制、与逆转影响

文摘财经 2024-08-02 15:30 上海

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文：金融团队

转自中信期货研究所固定收益团队报告

摘要

什么是套息交易？套息交易（carry trade），即融入低息货币、将低息货币换为高息货币，并投资高息货币货币资产。其中的carry即事前（ex ante）息差。但事后（ex post）的套息回报并不确定。如果无抛补利率平价成立(Uncovered Interest Rate Parity, UIRP)，则现货和期货市场的套息交易预期回报都应为0。但实际上，套息回报的统计均值显著不为0。

套息交易有何特征？其一是投资回报均值显著为正，分布明显左偏；其二是回报分布左偏程度和息差成正比；其三是套息交易的负回报具有明显的时序自相关；其四是传统的资产定价模型对一般的套息回报的解释力度不强；其五是传统资产定价模型对美元中性套息回报的解释力度明显抬升；其六是与风险厌恶/美元融资压力的相关指标同步于套息交易的逆转；其七是加入风险厌恶指标后，息差对套息交易的预测能力会明显下降，也即UIRP的解释力度抬升；其八是结合上述四、五、六、七点，套息交易的的脆弱点很大程度来自vix抬升后，VaR约束减少资金供给，全球宏观流动性收紧带来套息交易去杠杆。

人民币如何进行套息交易？以疫情前融美元买入人民币资产为例，大陆出口商向香港进口商出口货物，香港进口商从香港银行以低利率融入美元支付货款，大陆出口商拿到货款后换成人民币，进而买入境内人民币理财产品获取高息收益。理财产品到期后，大陆出口商从香港进口商重新进口前述货物，进口金额等于前期出口金额 + 期间美元利息，香港进口商拿到货款后归还银行信贷。由此，大陆出口商完成了贸易渠道下的套息交易。对于目前融人民币买入美元资产的套息交易，不过是前述交易的镜面。

套息交易逆转影响几何？较逆转前USDJPY高点50个交易日后，标普500指数回报中位数为2.2%，上涨的概率为71%；10Yr美债收益率变化幅度中位数为-14bps，上行概率为41%；10s2s曲线变动中位数为-17bps，走平概率为71%。上述资产表现和套息交易逆转的应有表现相悖，因此日元套息交易逆转的实质影响有限。

风险因子：1）经验规律失效；2）测算假设有误

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