赢得“输家的游戏”的奥秘

彼得·德鲁克曾经称赞查尔斯·埃利斯的《 赢得“输家的游戏”：投资者永恒的制胜策略 》是一本“迄今为止关于投资策略和投资管理的最佳作品”。埃利斯是公认的投资管理专家，也是格林威治合伙人公司的创始人，他发表了10本投资著作。其中以《 赢得“输家的游戏”》最为著名。这本书源于埃利斯在1975年发表于《金融分析家月刊》上的一篇文章。这篇文章分析了试图打败市场的愚蠢性。自1985年第1版出版以来，这本书就成为投资者的必读书和试金石。

■ 赢家与输家的游戏

大部分机构投资者都以为自己可以击败市场。但埃利斯在那时就观察到，机构就是市场，它们作为一个整体不可能表现出超越自己的迹象。在长期中，75%的投资经理的表现会低于整体市场的表现。因此，投资机构管理的“金钱游戏”已经不再是“赢家的游戏”，而是变成了“输家的游戏”。短线交易更糟，它退变成“傻瓜的游戏”。在赢家的游戏中，结果由赢家的正确行动决定；在输家的游戏中，结果由输家所犯的错误决定。

投资演绎至20世纪70年代，投资的环境已经发生了根本的改变，市场逐渐受那些努力战胜市场以期获得成功的机构主导。在短短的40年间，投资机构的市场活动从只占公开交易总量的10%，增加到压倒性的90%。所有的重大差异都是由此而来。活跃的投资经理不再和谨慎的托管人或不熟悉市场的业余人士竞争，而是要在一场输家的游戏中与其他专家竞争。在这场游戏中，赢家的秘密就是比其他人输得少。

在那场金钱游戏中，有一群强敌，每天至少有200家大型机构投资者以及1,000家中小型机构用最激烈的竞争方式，时刻在市场中进行操作。50家最大、最活跃的机构占去整个市场交易的50%。因此，普通投资者买进或卖出时，大约有一半的时间是在与这些拥有一切资源的超大型专业机构进行交易的。现在的问题是，活跃的经理人要多能干，才能收回积极管理所需的成本？答案是，十分困难。

假设股票年平均回报率为10%，积极的经理人必须获得额外2.5%的收益以覆盖年度操作成本。如果基金经理只希望在扣除成本后能够获得与总体市场相同的10%的回报率，则在扣除成本前，基金经理就必须获得2.85%的回报率。也就是说，即使你只想和大盘表现得一样好，你的基金经理也必须能够超越整体市场28.5%。然而，严酷的现实是，大多数投资经理在金钱游戏中一直都是输家。历史记录显示，整体而言，在由专家管理的基金中，有3/4的表现不如标准普尔500指数。

投资经理表现令人如此失望的主要原因是，在短短的30年间，他们工作的竞争性环境已经发生了彻底的改变，而且情况越来越糟。从边际的角度看，积极的管理总是一种负和博弈。在投资者之间改变投资本身是一种零和博弈，但必须扣除佣金、费用以及市场影响情境，结果就变成了负和博弈。要想通过积极管理实现高于平均水平的目标，需要利用其他人犯下的错误。其他人必须表现得似乎他们真的愿意输，这样你才能赢。

有吸引力的投资机会不会经常来临，而它们出现的时间也不会太长。一些专家在一年中或10年中战胜了市场，但如果仔细分析以前的记录，我们就会发现，只有极少数专家能够持续超越市场平均值。更令正在寻找超级投资经理的投资者失望的是，那些在过去取得不凡成绩的经理似乎不会在未来取得同样的成绩。在物理学和社会学中，回归到平均值始终是一个强大的现象，在投资方面也是如此。因此，很多专业投资经理非常优秀，他们使得任何一位专家几乎都不可能在他们共同主导的市场中脱颖而出。而如果试图参与击败市场的“输家的游戏”，大多数投资者注定要失败。

■ 邪恶与远见

在扣除市场风险因素后，要击败市场唯一的方法是发现和利用其他投资者的错误。击败市场确有可能，而且大部分投资者在某一个时期内都击败过市场，但很少有投资者能够聪明到在长期内始终击败市场。虽然积极的投资者可以选择多种投资策略，或者利用其中一种。但埃利斯尤其反对第一种——波段操作，而赞赏第四种——高瞻远瞩的长期投资观念或哲学。因为第一种是“邪恶”的，第四种则是富有“远见”的。

大盘、主要类股和个股的走势会呈现一种假象，似乎显示积极的投资者可以创造更高的绩效。因此，大部分市场参与者者认为要提高潜在的投资回报率，最大的方法是利用波段操作。典型的波段操作者在市场上进进出出，希望在市场上涨时把全部资金投进去，价格下跌时把资金全部撤出来；把股票投资组合中从预期表现会不如的大盘类股中退出，投入表现可能优于大盘的类股。当每次进入或退出市场时，你买卖的对手都是最优秀的专家。

在股票价格被高估时精明地卖出，降低暴露在市场中的风险，等价格似乎跌到诱人的低位时再大胆投资。这种低买高卖的方法虽然很吸引人，但强有力的证据显示，要想提高回报率，波段操作不是有效的方法，其中第一个残酷而有说服力的原因是，就长期而言，这种方法通常行不通。这是因为没有哪位投资经理能够始终比其专业的竞争对手更聪明，还因为在短暂的时间里会有大量的股市行动发生，而投资者很可能成为传统意见的俘虏。与采取简单的买入并持有策略相比，在一段时间内退出市场的投资者会损失金钱。就像有老飞行员，也有大胆的飞行员，却没有“大胆的老”飞行员一样，也没有靠波段操作一再成功的投资者。贪婪和恐惧促成的决策通常是错误的，而且很可能需要反过来操作才是正确的。

第二个原因，从长期复合投资回报率来看，去掉表现最好的10天，平均投资回报率就会减少17%。再去掉次佳的10天后，投资回报率会减少至13.1%。去掉表现最好的30天后（这30天占整个期间的0.5%），投资回报率几乎减少了40%，从18%降低为11%。研究显示，在过去的75年中，股票所有的回报几乎都是在表现最好的60个月内缔造的，这60个月只占全部800个月的7%。如果错过了这些表现绝佳但不算太多的60个月，会错失掉整整两代人才能累积起来的几乎所有的投资回报。这就是为什么积极的投资者应该仔细考虑密斯·范德罗对建筑领域发出的警告：“少即是多”。所以教训很明显：“当闪电来临时”，你必须等在那里。这就是埃利斯为什么会说“波段操作是‘邪恶’的观念，永远不要去尝试”的原因。

埃利斯认为，第四种提高回报率的方法是培养出意义深远的、正确的洞察能力，能够看出推动股市的特定市场、一组特定的公司或产业发展的动力，再有系统地利用这种投资远见或管理。利用一种持久的投资理念或哲学进行投资，要涉及持久的投资承诺，即投资经理能够熬过一次又一次的股市周期和商业周期。例如，坚持投资于成长股的机构要注重对新技术的评估，要了解领导快速成长的组织需要哪些管理技能，并分析为了维持增长需要在新市场与新产品的开发上投入多少资金。这类投资公司应该从经验中学到如何分辨可能会失败的假成长股和在长期中持续成功的真正的成长型公司。

对一种投资理念或哲学的重要考验，是经理人出于正当的长期原因而坚持到底，即使短期成绩不令人满意也不动摇。坚持可以使经理人精通某些类型的投资，培养出独特的重要竞争力。理念或哲学投资法的重大优势是，投资公司可以始终从事自己独特的投资类型，避免在选择过程中可能遇到的干扰和混乱，并且通过持续的实践、自我批评和研究，进而掌握这种投资方法。但这种方法的最大缺点是，如果选定的投资方式过时，或与不断变化的市场脱节，这个内行的专业机构很可能看不到变革的需求，等到他们发现时，已经为时已晚。

积极投资的基本形式有一个共同的特性，都是依靠别人的错误。但在大量的信息快速传播中，想要发现并利用别人的错误和疏忽而留下获利的机会，并没有太多的希望。在终生的投资中提高成功几率的一种方法是减少和消除错误。有一个许多投资者都犯了错误是过于努力——试图从投资者或投资经理那里获得超出其能够带来的收益。过于努力，常常会导致最终代价高昂，因为承担过多的风险是很危险的。个人投资者常犯的一个错误又是不够努力——通常是对短期因素过于谨慎，而成功的投资需要长期思维和长期行为。过多的防御会导致成本过高。

■ 延长时间的框架

短期的股票市场既迷人又极具欺骗性，而长期的股票市场几乎总是可靠且可预测的。聪明的投资者通常都知道这是市场背后的“市场先生”和“价值先生”所主导的。这两个先生都是本杰明·格雷厄姆创造的。市场先生常常带来狂热或恐慌，情绪极不稳定。有时欣喜若狂，只看到对商业有利的一面；有时又极度沮丧，除了前面的困难外什么也看不见。如果我们打算卖出，他就会买进；如果我们要买进，他就会卖出。

短期由市场先生所主导，长期则由价值先生所主导。价值先生总是在长期中占上风，最终市场先生的荒诞行为会像海滩上用沙子筑起的城堡一样变得毫无价值。无论市场先生高兴与否，在真实的商业世界中，商品和服务几乎是用同样的方式和几乎同样的数量进行生产和分销。长期投资者希望避免被市场先生动摇或迷惑，偏离其合理的长期策略而无法实现满意的长期结果。

长期投资者不会去理睬先生。对于他们说，每天的市场平均报价不重要。他们知道，短期风险不应该是长期投资者的主要考虑因素。他们会把他们的资金投入现实的公司中，并集中关注长期的真实结果。他们会研究股市历史中的细节。因为对证券市场过去的行为了解得越多，就会更加深刻地理解它们的真正本质，以及它们以后的行为是什么样的。

投资中最困难的不是智力而是情绪。在情绪化的环境中保持理性是不容易的。最困难的事情不是推断出最优投资策略，而是维持对市场变化的长期关注，并坚持合理的投资策略。在牛市和熊市中坚持合理的策略非常困难，也十分重要，尤其是在市场先生不断诱骗你进行改变的情况下。

对投资者而言，要取得优异成绩，真正的机会不在于努力超越大盘，而在于建立并遵守适当的长期投资策略，使投资组合能够跟随市场主要的长期趋势而受益。投资并非总是有道理的。有时，投资显得几乎是反直觉的。缺乏相关知识通常会让投资者在空头市场时太过谨慎，而在多头市场时太有信心，因此会付出相当高昂的代价。对积极的投资者来说，历史的教训是，在投资方面，耐心和毅力或善意的忽略比积极更有益。埃利斯把一句警告倒过来说：“什么也别做，站在那里就行！”

阿基米德曾说：“给我一根足够长的杠杆和一个支点，我就可以撬动地球。”在投资方面，这一杠杆就是时间，支点是坚定而实际的投资策略。投资持有的时间长短，即据此衡量和判断投资成果的期间，是最重要的单一因素。如果时间短，回报率最高的投资会不适宜，聪明的短期投资者会避免这种投资。但如果投资时间很长，聪明的投资者就可以十分安心地坚持这种短期看来风险很高的投资。

只要有足够的时间，原本似乎没有吸引力的投资可能会变得极具魅力。时间会把最没有吸引力的投资变成最有吸引力，反之亦然。因为预期的平均投资回报率虽然完全不受时间影响，但以预期平均值为中心的实际回报率的分布范围受时间的影响却很大。投资持有的时间越长，投资组合的实际回报率越接近预期平均值。因此，在不同情况下和不同目标下，时间会改变投资者对各种不同投资方式的应用。有的投资者一次只投资几天，有的投资者却会持有投资几十年，真正重要的是时间框架的差异。

在很长时间里，股票每年的投资回报率几乎是不连贯的，获利有高有低，亏损也有多有少，整个形态似乎呈现出随机漫步的状况。在最好的情况下，或许每年可以赚到50%以上的回报率，但在最糟的情况下，可能会亏损40%以上。如果把时间框架延长为5年，一致性和规律性就会大幅增加。亏损的期间会减少，获利的时间似乎会增加且变得比较一致。原因在于评估的期间拉长，平均投资回报率开始压倒单一年度的差异。再把时间延长到10年，投资回报率的一致性会显著提高，只出现一次亏损，大部分期间都有平均5%~15%的年度收益率。平均投资回报率的力量——现在是以10年的复利计算——再度压倒单一年度的差异。很明显，如果更多的投资者坚持采用长期观点，那么他们可能会采用不同的投资方式，并赢得更高的回报。

■ 时间、波动与风险

所谓的投资回报以两种不相同的形式出现：一是相当容易预测的现金，来自利息和股利；一是行情的涨跌。涨跌难以预测，短期涨跌尤其如此。在评估普通股的价值时，主要有两个方面：一是投资者对未来盈余、股利的可能数量和时机的共识；一是投资者采取何种贴现率将预期未来股利和盈余折算成现值。对收益、红利以及贴现率进行估计的时间框架越长，由投资者对现值的共识造成的股价每日或每月的波动就会越大。

投资者都想要知道未来年份最有可能的投资前景。“向前看”的一个简单办法就是对两个重大因素进行评估：长期利率和公司利润。一个好方法是假设未来利率和利润的范围介于过去最高和最低点之间，并趋向于各自的平均值。随着评估时间框架的拉长，贴现率的重要性与当前证券市场价格的重要性相比会越来越高。相比之下，投资者持有其投资的时间越长，贴现率的重要性越低，股息的重要性则越来越高。对于注重价值的长期投资者来说，获得的收益和股利就占有压倒性的相对重要性。对于注重价格的短期投机者而言，一切都要看投资者每日、每月的心理变化，以及大家愿意支付的价格而定。短期投资回报率的差异看来可能很小，但就长期而言，以复利的方式计算，就会产生很大、很明显的差异。

投资回报率是由风险带来的，而不是努力追求较高投资回报率带来的副产品。真正的投资风险和市场风险的差别在于时间的作用，如果时间短，股票可能有很高的风险，否则，只要时间够长，股票的市场风险会消失，有利的长期回报率会逐渐显现出来，对投资者而言，投资风险可以依据时间分成短期风险和长期风险。

短期真正的风险是投资者在市场正好处在低位时需要卖出，这就是为什么长期而言股票的风险显然最低，但就短期而言股票的风险显然也是最高的原因。如果不需要卖出，其实就不必太担心股价的名义波动。长期真正的风险是通货膨胀和过度谨慎。

如果我们知道自己的投资会持有很长时间，这就自动地有了自我保险，可以对抗短期行情波动的不确定性，因为只要一直投资，波动根本没有什么关系。投资者对待短期市场风险，最好的对策是不理会其中的波动，成为一位长期投资者。长期投资成功最大的秘诀是避免严重亏损。在漫长的投资历史中，最悲惨的就是投资者过于勇猛或是过度被贪婪左右，因而招致严重亏损，甚至覆灭。典型的案例是长期资本管理公司。

约翰·伯格曾经指出，在过去50年中，与标普500指数相比，共同基金损失了180个基本点——按复利计算，每年计算一次。做为激烈竞争的结果，对任何投资机构来说，要想在竞争中取得并保持领先是非常困难的。度量的时间越长，跑赢大盘的概率就越低。因此，幸存下来的共同基金中只有13.23%的基金跑赢了标普500指数。至此，我们基本上清楚了什么才是“永恒的制胜策略”，什么才不是。

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