“机会与风险并存”，相聚资本余晓畅最新交流：成长股的投资窗口正在逐步临近

余晓畅：我想如果用一句话形容就是：风云变幻中，机会和风险并存。

年初以来，日股、商品、A股港股相继都有非常不错的表现，市场在细分板块都有一定的机会；但是从5月以来，这些所有的资产相继都迎来了不小的回撤。比如日经225指数在创下历史新高后，出现了12.4%的单日罕见下跌，但次日又反弹10.23%，后两天基本抹平跌幅。

一季度市场担忧美国通胀超预期上行，后来通胀下行打消担忧；之后降息逐步成为市场主基调，但是当降息越发临近，经济是否衰退又成为新的担忧。

这个过程给我最大的感受，就是机会和风险并存，机会演绎到一定程度乃至于过度演绎后，风险可能随时触发；风险快速降临后，机会也随之而来。

余晓畅：这轮美股科技股下跌应该说有两方面原因：

一个是AI投入的回报不突出，对于未来投入能否持续增长有担忧；

一个是美国经济在走弱，在制造业PMI、非农就业数据低于预期后，市场对于美国衰退担忧持续放大。而股市的调整，伴随美国降息+日本加息导致日元、美元的套息交易的反转，逐步放大成小型流动性危机，导致股市短期内的快速下跌。

目前来看美国经济有所走弱，但企业和居民的资产负债表和现金流量表也还都比较健康，衰退概率不大，上周部分经济数据也好于预期；AI虽然有远期投入持续性的担忧，但微观来看投入还在持续，调整后股票的估值也不高。所以综合来看，快速的调整应当是告一段落。

余晓畅：如果我们狭义地说科技股就是TMT的话，那的确美股科技股的调整对于A股影响还是比较直接的。

A股部分科技公司直接参与到美国科技企业产业链中了，比如说AI领域的光模块、PCB、服务器都是全球产业链中重要的一环，AI核心应用场景的苹果手机，也非常依赖于中国供应链，俗称叫果链。AI我们也期待其能拉动硬件终端、软件服务，A股也有这一预期。当美股调整的时候，这些产业链上的公司不管盈利预期还是估值，都会受到拖累。

除此之外，更加面向国内需求的，受美股影响会小一些。

余晓畅：我觉得这个可以从两个方面来说：

1）在此轮调整前，A股本身的位置、估值在非常低的位置；

2）海外市场下跌的联动中，资金是非常核心的部分，目前外资在A总体资金的占比较低，对A股配置比例也很低，所以外资波动对于A股的影响不大。

余晓畅：先从Openai谈起，过去一年多的时间，Openai的发展整体还是比较迅速的，但是，每年都期望有较大改进的新一代大模型诞生是比较困难的，Sora、GPT-4o目前也只是发了demo，还没有实际落地，而对于GPT-5、GPT-6，投资者非常期待，但OpenAI也没有明确的时间表。

再看其他厂商，海外如Anthropic等以及国内包括月之暗面等AI大模型企业追赶势头迅猛，每家的大模型都在一些领域拥有超过Openai的独特优势，呈现百花齐放之势。

余晓畅：从应用端来看，AI的发展确实比预期要慢，比如，受众面最广的通用AI应用是office copilot，目前也没有数据表明其渗透率提升到什么程度以及对微软贡献了多少收入。但是，这只是从短期数据维度来分析，投资者往往高估短期，却低估长期，随着大模型的不断迭代以及企业端不断寻求自己的业务与AI的结合点，AI的渗透率会不断提升，3-5年的维度来看，AI大概率对我们不少领域带来生产效率的提升。

余晓畅：算力端，目前来看业绩的确定性要更高，估值调整后也都不高，核心矛盾在于未来算力投入的持续性。应用端，目前来看推进速度要慢于去年的预期，这也是大家对于算力投入持续性担忧的根源。所以往后一年来看，算力端更为确定，但是如果应用端迟迟没有有效的突破，算力端的表现也会不太强。

余晓畅：算力是AI发展的基石，对于实现更智能、更快速、更准确的AI系统至关重要。无论是训练还是推理，都要求算力先行。算力端涨势如虹，主要是因为算力先行导致这些企业业绩非常亮眼，而应用端需要进一步的打磨，同时应用推广也需要时间，这是循序渐进的，虽然现在应用端走势相对收敛，但随着未来AI赋能各个行业，AI应用百花齐放，应用端行情只会迟到不会缺席。

余晓畅：AI手机和PC最大的区别是拥有本地的AI算力，可以进行AI大模型的本地化部署、训练和推理。

隐私保护和数据安全，是最大亮点：手机和PC使用过程中包含大量个人隐私数据和公司商业数据。

本地化的算力可以在保障数据安全的情况下，提供AI应用的体验。

其次还有相应速度更快、可以离线使用等优点。

余晓畅：目前来看，并不是太清晰，核心点比如政策走向等不好预测。

维持现状下，我个人会相对关注科技创新领域、红利板块、出海（非欧美）、全球大宗商品，以及一些内在能力比较突出的公司。

余晓畅：短期来说，业绩应该不是投资的核心矛盾了。

A股业绩比较好的公司，多数是已经披露了；另一方面目前担忧的一些问题会偏相对中期一些，短期业绩好也不能解决这些担忧。当然，如果业绩差，那大概率更有问题。

余晓畅：未来一年，成长风格有望出现一定的投资机会。

我觉得有以下几个层面：

1）从22年以来，整体成长风格相比于价值风格是显著跑输的，多数成长行业的估值都比较低；

2）成长行业的跑输一个比较大的原因是22年之前这些行业的增长都是很乐观的，这也导致行业的供给扩张很多，后续供给快速释放时而需求却不如预期，基本面变差。伴随这两三年的调整，部分行业的预期和供给扩张明显降低，存在基本面重新向上的机会；

3）全球降息对于成长股总体是有利的，一方面利率的降低对于成长行业的投融资是促进，对于估值也是正面的。

当然，这里还是要强调一点，成长风格各细分行业的基本面差异还是挺大的，所以还得具体去看。

余晓畅：其实成长风格倒不必然和价值风格相矛盾。

首先，成长风格是比较独立的，其基本面是相对独立，和经济关联度较低。但是，前面也说到，多数成长行业过去基本面是比较乏力的，这是成长行业比较弱的主要原因；

其次，价值或者说红利风格和顺周期资产是更为对立的。经济增长走弱时，顺周期资产资产走弱，而红利资产的盈利多数会更稳定，利率下行红利资产就能走出差异化的行情；

结合起来，就是经济增长不强的时候，成长类资产基本面也不突出，从竞争的角度，红利风格自然也就占优了。