面对风险“又爱又怕”? 没有毛病，这是每个投资者的必修课

风险（risk）一词源于古意大利语risicare，是“害怕”的意思。

仔细想来，人们之所以愿意面对风险、承担风险，是因为总是相信好运（终）会站在自己一边，即便这种想法是无厘头的、愚蠢的，没有什么科学依据的，但对于促进投资和经济发展却是有益的。约翰·梅纳德·凯恩斯便说，如果人的本性对于碰运气毫无兴趣的话，仅仅依靠冷静地计算，人们就不会进行过多的投资活动。而人性本身是喜欢冒险喜欢风险的，从三明治一词的由来便可见一斑。

这种自信的心态同样体现在对输赢的态度上。输钱的时候会认为是时运不济，下一局的手气就会变好，不可能一直亏的想法占据上风，这个时候采用的是“平均法”；到了赢钱的时候则会把“平均法”置之脑后了，他们认为自己会一直赢。

电影《孤注一掷》中，阿天一开始尝到了赌博的甜头，为了获取更高的回报，用自杀威胁母亲，抢了房本去投资，妄图一朝暴富，但最后却落得人财两空。

风险是和时间与选择相关的函数。

因为如果没有明天，就不会有风险。时间也会改变风险，风险是由时间塑造的；同时风险也和选择息息相关：风险与其说是一种命运，不如说是一种选择，选择不同，面对的风险不同。

教材中，正态分布是绝大部分风险管理体系的核心，股票价格走势看似随机漫步，但研究人员早已发现股票价格的变化呈现正态分布。

足够多的样本、足够长的时间分布，均值回归和正态分布一样，都可以用来刻画证券市场的走势。

一种观点是，讨论回归均值原理是否适用于股市问题，实际是在讨论股票价格是否能预测。

1985年，《股市是否反应过度》的一篇论文试图验证股票价格向一个方向极端运动后是否会引发均值回归的现象，以及是否在到达均值后又继续向另一个方向极端运动的情况。论文的作者研究了50多年间上千只股票的涨跌幅情况，他们发现：当投资者对新的消息过度反应从而忽视长期趋势时，回归平均（均值回归效应）就会让“赢家”变为“输家”，“输家”变为“赢家”。

研究的结论大致是，赢家不可能持续成为赢家，输家不可能一直是输家，是因为不发生均值回归的话，最后社会经济活动就会由几个公司垄断，现实不会是这么单一。《晨星》在1994年发表了一个不同类型基金业绩情况，成为有关回归平均理论发挥作用的有力证明。

如下表所示：这两个时期的平均业绩几乎是相同的，但从第一个时期到第二个时期的业绩变化幅度却是巨大的。有3组基金在第一个时期的业绩高于平均值，在第二个时期却低于平均值。

来源：《与天为敌：风险探索传奇》

一路高歌猛进的美股，在7月份以来出现了一轮明显回调的走势。当地时间7月24日，美股出现单日大幅下挫，标普500指数下跌超过2%，纳斯达克综合指数下跌超过3.6%，两大指数均创下2022年底以来最大单日跌幅。

对于许多投资者来说，这样的回调早就应该发生，只是之前市场缺乏一个像样的理由。不是均值回归不会发生，只不过是不到时候。随着“AI泡沫论”在市场蔓延，回调也成了理所当然。

“对于如何管理我们的风险，我们是从纯理性决策的角度出发，但是最后我们又会祈求好运的帮忙。结果我们忽视了回归均值现象，在位置上停留的时间太久，最终陷入了困境。”在《与天为敌：风险探索传奇》中，彼得L.博恩斯坦如是说。

上文说到，人性是喜欢冒险的，冒险的基因，让我们在面对机会时拥有冲动，无法做到完全理性。

不完全理性体现在：

①很难认知信息在何种程度上是足够的，在何等程度上是过多的。

②习惯于过度重视小概率事件，但忽视经常性事件。

前景理论所表现出的现象是不完全理性另一佐证。

前景理论最重要的发现是，人们有关收益的决策和有关亏损的决策是不对称的。

面对收益，人们愿意获得固定收益，不愿意冒险获得更高的回报，表现出对风险的厌恶；面对亏损，人们就变成了风险追随者，不再是风险厌恶者。

投资者会在某个时刻进行理性冷静的计算，在另外一个时刻也会受到感性的驱使，理性和非理性的混合，使得投资行为不可能严格按照理性模型预期的那样进行下去。

同时，人们在决策中经常受到矛盾、短视和其他形式的扭曲心理的影响。

凯恩斯曾在《 就业、利息和货币通论》中指出证券市场波动的原因：①个人投资者投入的资产净值不断增加，由于个人投资者缺乏专业投资知识，因而对投资缺乏精确的估算；②企业经营行为的短期变动会对证券市场产生实际的过度影响；③传统股票的估价方法是以缺乏专业知识、数量众多的个人投资者的心理预期为基础的，而以证券预期收益为独立要素的估价方式可能会对其产生剧烈冲击；④甚至专业人员和专家们都不能影响证券市场中的大众观点，所以他们试图预测公众股价的变化。

因此，证券市场被称作“预测未来数月估价基础变化的较量智慧的战场，而非预测未来几年投资产生的收益”。

《股市是否反应过度》的预测是假设未来看起来和过去相似，但忽略了一个前提：均值本身是在不断变化的。按照这个来推理，那就意味着，依靠均值回归理论来预测未来也是不确定的。

把均值回归当做一个模型的时候，我们很快就会看到，在某些情形下，均值回归有效，而在某些情形下，均值回归无效。

费雪唯一感兴趣的、被称为是“真正伟大的公司”会无限增长，股价也无限增长，这种公司似乎具有“永不褪色的商业模式”，自然也违背了均值回归。每个投资者都希望自己买入的股票，一切都朝着预期的方向发展，但似乎只能存在想象之中。

那投资者应当承担何种风险，或者说规避哪种风险？

投资世界里，不少投资者会用“胜率”“赔率”等概率的方法来帮助给出决策。在不确定的环境中，可度量性是决策的依据和基础。理性的人们希望，在未来所犯的错是随机的错误，而不是因为在某一方面的固执偏见所造成的后果。

但投资中很容易出现的一种情况是，投资的结果总会超出事前考虑的所有可能性，或者是低频率的、极端事件总是频繁出现，投资业绩受此的影响往往是巨大的。

我们可能需要始终提醒自己的是：不可能把所有可能性都考虑到，未知和不确定的可能，始终是投资的常态。

霍华德·马克斯在备忘录里写道：

“如果承认存在不确定性，我们就会在投资前进行尽调，反复检查我们的结论，以及谨慎行事。顺境时会进行次优化，不太可能遇到‘熄火’或崩溃的情况。”

放下对确定性的执着，是面对风险的第一步。