出海的阿尔法从何而来

2021 年以来，超预期事件频发、资产负债表调整、资产荒成为常态，在市场风险偏好波动明显加大和ROE 进入下行趋势的大背景下，通过分红降低净资产，降低 ROE 分母，逐步成为市场的共识。

这种情况下，加入出海选股指标成为必选项之一。投资出海企业的本质是企业竞争力的向外延升与未来现金流价值的重估，通过加入出海选股指标，提升或平抑 ROE 分子。

背后有较强的基本面逻辑：海外业务开始成为拉动企业利润增长的引擎。

宏观层面来看，当前外需整体好于内需，此外从 2023 年业绩增速来看，A 股归母净利润增速中位数为1.09%，而出海成长型/标杆型企业归母净利润增速中位数分别为 9.5%/21.6%，从营收与毛利率角度也可以看出多数出海型行业收入利润量价齐升。

“一带一路”倡议等政策的助推下，企业得以拓宽国际视野，积极探索海外市场，实现业务的多元化布局。技术进步和创新能力的提升，使得中国企业能够以技术优势参与到全球价值链的中高端环节。此外通过国际并购、建立合资企业、参与国际项目等，中国企业与国际市场的融合程度不断加深。

从行业维度统计来看，部分资源和零售行业布局早，新兴中游制造近年来密集出海。

家电正是今年来受益出海的行业之一。

2024年1-5月家电板块累计上涨+14.8%，在申万子行业中排名第3。基本面来看，今年家电行业基本面表现积极，尤其是白电龙头企业凭借稳定的市场地位、强劲的盈利能力和持续增长的全球需求，以及高股息率和合理估值，受到了市场的青睐。

中国企业在成本管控、技术沉淀、产业链能力外溢上的突出优势让其在国际竞争中占有先机，并且中国家电企业通过出海可以继续强化海外本土化能力，提升中国品牌海外认可度，在本轮周期中能够走得更远。

投资出海链，看中的是产能出海的长期趋势；投资红利板块，看中的则是波动性收敛下的确定性溢价。大多数时候，长期性和确定性难以兼得，但如果既有较高股息率，也是较早进行出海布局，那就不难理解，为何家电今年来能有强势表现了。

回顾美国、日本部分代表性家电企业的发展历程：20世纪80年代后，美国家电市场已经非常成熟，惠而浦主动求变，通过兼并和收购开始全面拓展海外市场，惠而浦公司的营收规模和市场份额迅速扩大，奠定了其全球行业龙头的地位。

20世纪90年代，在日本本土市场行业景气下行周期中，大金工业加大中长期战略布局。一方面，拓展海外市场，发掘海外增长空间。另一方面，优化内销产品结构、提升效率，应对行业波动。虽然面临日本本土经济增速下行，公司利用日元升值契机，积极布局海外市场，提升海外本土化制造、销售能力。同时，公司对内优化制造效率，进一步完善PDS生产体系，生产周期从15天缩短为3天，以适应生产量的短期波动与生产模式的变化，不断强化了其在全球暖通空调领域的竞争力，并成长成为全球暖通的龙头企业之一。

从海外经验来看，建筑行业的出海在对冲国内需求不足、度过经济危机中都起到了重要作用。

国内需求较好，本国并购扩张。1997-2007年，西班牙房地产市场繁荣，国内投资环境较好， 西班牙最大的建筑集团ACS并购标的主要是本国公司，比如2002年与Dragados战略合并，巩固其在传统建筑业上的垄断地位。

2005年人口结构拐点出现后，西班牙2006-2008年投资增速分别为12.53%、7.20%、-2.83%， ACS的对应收入增速分别为14.49%、10.64%、4.33%，可见影响较大。

金融危机爆发之后，西班牙国内经济低迷，为了摆脱国内投资惨淡的困境，ACS积极走出国门，开始加速海外并购。其最重要的一项并购是从2007年开始战略收购豪赫蒂夫（全球化水平极高的公司，德国最大的建筑承包商），完全并表之后ACS国际业务收入占比达到80%以上。并且2011年ACS完成收购豪赫蒂夫后，公司因国内投资低迷导致收入下滑的困境立竿见影得以缓解，恢复正增长。

2008年金融危机时期，豪赫蒂夫净利率仍在提升，主要得益于并购后的有效整合以及其欧洲公司实施重组。但同时也有不确定性，比如2011年公司利润率大幅下降，主要因旗下Leighton公司承建的布里斯班机场和墨尔本海水淡化项目施工进度拖后等问题，大量计提减值。

上一轮以锦江、万达、绿地等为代表的酒店出海热潮距今已有十余年，现在酒店业正在掀起第二轮出海热潮。此轮酒店出海，一方面是基于目前出境游市场快速恢复的环境下，特别是有“免签”利好政策的东南亚国家以及“一带一路”共建国家成为投资热土；另一方面是基于国内酒店市场竞争激烈、进入存量市场的情形下，抢占海外市场成为品牌连锁酒店发展的新赛道。

宏观角度，全球化的浪潮和国家发展战略的需求为本土酒店出海提供了有利条件。2023 年以来，我国对外投资大幅增长。商务部数据显示，2023 年我国对外非金融类直接投资 9169.9 亿元人民币，同比增长 16.7%。今年政府工作报告则提出，扩大高水平对外开放，促进互利共赢。政府也积极颁布政策措施，如简化出口手续、提供减税退税优惠等，助力企业走好“海外路”。

国内酒店市场竞争环境变化，出海谋求第二增长曲线。亚洲旅宿大数据研究院数据显示，2021 到 2022 年新增酒店物业占比为 10%，而存量酒店市场改造占比将达到 58%，一、二线城市优质酒店物业难寻。

从行业发展周期来看，当前国内酒店业供给侧竞争激烈，寻求存量改造、挖掘下沉市场逐渐成为趋势，传统规模扩张难度加大。在国内酒店竞争红海背景下，投资海外市场有望为本土酒店创造更大的增量空间。

对出口行业需求地区进行拆分，可发现出海景气主要是两条线索：一是景气有望边际改善的行业，比如消费和上游原料类；二是外需有望继续维持景气的行业，主要对应至资本品类，包括：船舶、商用车、汽车零配件等。

进一步来看，消费行业景气有望边际改善的主要集中于：家电、服装，以及以手机为代表的电子链等；上游原料景气有望边际改善的主要包括：橡胶、化纤、塑料以及纺织原料等，其出口地区主要是以东盟为代表的新兴国家为主。其中，以针织物为代表的纺织原料产品，伴随下游服装行业需求的边际改善和补库周期的开启，其景气度亦有望边际改善。

外需有望继续维持景气的行业，主要对应至资本品类，包括：船舶、商用车、汽车零配件等。其出口地区主要是以东盟为代表的新兴国家为主。在新兴市场国家需求韧性或前期低增长国家有望“接力”需求的背景下，以商用车为代表的资本品或有望继续维持相对景气。

除了出海行为的数量在各行业、国家的分布外，还需关注出海行为的时间分布：因为出海与出口有本质的不同，需要时间去消除不确定性。

对于一家刚进行出海战略的公司，实际上出海行为既是机遇也是风险。较早布局出海、全球化程度较高的行业龙头，能有效地对冲国内可能的需求不足，是出海链行情真正的受益者。

本土和海外的毛利率差异是另外一个出海链分析视角，反映了企业未来有多大动力出海。出海毛利率高的行业自然动力会更强。

当然，出海是长期趋势，出海标的会受海外经济周期和政策影响（海外关税、产业制裁等）的内生属性使其伴随着波动和不确定性。