铜价收敛 中期偏强

有色近期持续反弹到达目标位后小幅回落整理。市场聚焦美大选结果，并普遍预期美联储11月降息25基点。中期来看目前已步入降息周期，美元走弱仍有利于商品回升。国内方面，特朗普上台在关税忧虑短期情绪之后，国内会应对贸易冲突加大跟进美联储进行降准降息，并刺激内需来对冲贸易损失，因此对有色都是长期利好。

供应紧缺程度决定了弹性的大小。内部分化来看，基本面偏紧强弱依次锌>锡>铜>铅>镍。

矿端看全球扩建和新投产项目较年初下调22.3万吨，新增57.7万吨，但老项目大幅下调，总体矿端增速预估仅为0.19%。TC短期小幅回升，仍维持在2013年以来低位。矿端紧张从8月起开始传导到精炼铜冶炼环节，产量增速已开始下滑。需求面旺季预期交易结束，提供低吸机会。目前价格回落后收敛，中期偏强。

技术上77000-78000短期目标已实现，支撑位74500-75600，其次在72300-73000，注意需要反复做回升，目标位在81000-83000。

一、铜价长期上涨逻辑：降息周期开启有利于有色上涨

1.价格回调只是对复苏和通胀过高预期的修正

有色金属四五月份上涨交易的是美元定价品种的二次通胀预期。复苏有一个先行指标是美国制造业PMI， 3月该数据环比增至50.3点， 4月重新回落至49.2，美国6月份制造业采购经理人指数（PMI）从5月份的48.7降至48.5，7月进一步下降至46.8，8月止跌到47.2， 10月美国制造业PMI降至46.5，创2023年7月以来的新低，不及预期的47.6，仍位于50荣枯分水岭之下。有色板块的大起大落反应了对经济复苏的预期以及预期回落修正。

制造业PMI走势领先美国通胀预期，通胀预期也出现回落。9月美国CPI同比上涨2.4%，是2021年2月以来最小的同比涨幅，略高于市场普遍预计的增长2.3%。9月核心CPI环比上涨0.3%，同比增长3.3%。而有色走势与通胀预期存在高度正相关,大涨大跌缘于此。

假设通胀、复苏、供应偏紧全部被推翻，有色板块可能回吐全部涨幅就差不多了。本轮行情的起涨点在于 3.13 日铜价向上突破 70000，4.1 公布美国 3 月 ISM 制造业指数高于荣枯分水岭后铜价再度向上突破确认，价格为 72920-73040 一线。因此，70000-73000 一线最后的防线能否守住至关重要。在这之上仍将认定为高位宽幅运行。

2.衰退的讨论：勿过度解读萨姆规则

美联储的“萨姆规则衰退指数”(SRRI)正确地预测了过去9次衰退。计算方法为美国近三个月度平均失业率减去过去12个月的最低失业率。当SRRI超过0.5时，就会触发衰退警报。

据悉， SRRI指标此前超过0.5，触发了衰退担忧。有色期价再下一程。但提出这条规则的萨姆本人并不认为美国经济即将陷入衰退。她指出，疫情以来的劳动力供应变化，包括最近移民人数的激增，导致“萨姆规则”放大了就业市场的疲软程度。最新美国劳工统计局称10月份的失业率保持在4.1%不变，这一数字使得萨姆规则没有被再次触发，衰退论渐行渐远。

3.市场开启降息周期，利多有色板块

美国2年期国债收益率与10年期国债收益率之间的利率倒挂缩窄，最新甚至重回正常的负值，说明恐慌情绪有所消退。现阶段看，此前美联储9月降息50个基点，超出市场预期。近期市场聚焦美国大选，并普遍预期11月降息25个基点。短期“不着陆”情景抑制美联储的降息空间。但中期已步入降息周期，美元走弱仍有利于商品回升。

二、短期TC有回升势头，但铜精矿供应偏紧不变

1.铜精矿供应偏紧。

最新2024年全球铜精矿产量全年增加数约为57.75万吨，较年中预测增加27.76万吨，仍然较年初预估下调22.25万吨。但各个原有矿产公司由于矿品位下降，矿山老龄化等原因产量减少33.3万吨， 24年铜精矿产量增速下调至0.19%。铜精矿需求端显示，24年粗铜产能的大幅扩张约198万吨，远超铜精矿供应端增速，且较年中预期上调67万吨。这使得铜精矿供应平衡表直接从过剩调整为短缺22.1万吨。

TC指铜的粗炼费用。低TC反应了铜精矿紧缺的预期，SMM进口周度TC报11.09美元/干吨，较上一期增加0.23美元/干吨。目前中国冶炼厂也为即将到来的年底长单谈判做准备，在长单结果落地之前冶炼厂并不缺四季度装运的货，因此TC小幅上行。由于长单利润好、副产品收入增加等原因铜冶炼不会减产，从而一直保持对粗铜和铜精矿的旺盛需求，TC虽然短期回升但仍会位于2013年来相对低位。

2.铜精矿供应偏紧已自8月开始传导自精炼铜环节

对于多头最有疑虑的就是低TC下产量相对高位。最主要的原因就是决定冶炼利润的关键是铜价而不是TC。高铜价可以带来额外收益。一是国内铜的冶炼回收率是99%，高于标准的97%，多出的额外2%乘以铜价带来额外的收益。二是副产品金银的收益较高。另外回顾历史看5月铜价大幅上升令精废价差扩大，废铜产粗铜和阳极铜供应增加，冶炼厂可以采购到足够多的原料令检修影响量明显下降。另外那时西南地区某冶炼厂投产速度较快。产量高位是暂时现象。我们更应关注从8月开始虽然环比小幅增加，产量同比和累计同比增速已经大幅趋缓，这说明上游铜精矿供应偏紧已经传导到了精炼铜环节。

三、边际来看9月铜产量减少且不及预期，预计增速持续下滑

9月SMM中国电解铜产量为100.43万吨，环比下降0.92万吨，降幅为0.91%，同比下降0.76%，且较预期的101.56万吨减少1.13万吨。1-9月累计产量为896.4万吨，同比增幅为5.64%。产量环比减少的主要原因：废铜供应紧张，粗铜和阳极铜等原料紧张导致冶炼厂检修增多。华中地区某大型冶炼厂因不可抗力需要长期检修也贡献了减量。

预计10月国内电解铜产量在99.35万吨，环比减少1.08%，同比亦小幅减少。精废价差缩窄，且废铜企业由于《公平竞争审查条例》税点返还和财政补贴取消被迫停产增多，废铜供应趋紧使得冷料和阳极铜短缺问题扩大，产量有所缩减。由于去年基数较高，同比增速又将持续下滑。

SMM数据显示，9月铜材行业开工率为66.63%，环比上升1.42%，同比下降 8.39%。9月铜材行业开工率持续走高，进入金九，多数行业需求回升。各行业景气度如下：电解铜杆行业（75.51）>铜箔行业（74.63）>铜板带行业（72.39）>铜管行业（65.35）>铜棒行业（50.98）>再生铜杆行业（27.76）。铜箔行业回升力度最大，因电子行业手机通讯回升明显，各品牌都推出新机型且新能源汽车销售火爆。铜管表现较差因空调生产处于淡季。

周度来看，SMM数据10.31日当周国内主要精铜杆企业周度开工率为74.12%，环比减少2.4%。后市有大型企业结束检修使得开工率回升。铜杆占下游需求的55%，目前处于5年来中高位，撑起铜价需求。10.31日当周铜线缆企业开工率为81.02%，环比增长4.46%，高于预期开工率4.42%。10月铜价回落且仅小幅波动，下游企业逢低补库，预计下游总体开工率仅小幅回落。

五、国外库存出现去库的拐点，国内库存维持低位

截止11月5日，LME库存273850吨,目前已经由升转降，目前位于近三个月低位。纵观近五年的规律，除2023年外伦铜库存由升转降拐点都发生在8月底之前，本次拐点则出现在9月5日当周。国内库存大幅降库后，节后归来上期所库存先增后减。预计年内维持在低位。

综上所述，宏观面各种不确定性尘埃落地之后铜价持续看辗转回升。供应方面，铜矿供应偏紧预期持续，精铜产量增速将趋缓。消费方面，10月下旬开始旺季预期交易结束，正好提供低吸机会。

技术上77000-78000短期目标已实现，目前期价回落后收敛。支撑位74500-75600，其次在72300-73000，注意需要反复逢支撑做回升，目标位在81000-83000。