学习价值投资的最好方式就是读巴菲特致股东信。极简股东信系列是为了帮读者快速了解巴老核心思想，拥有大师级认知，如果喜欢，记得点赞。

目录

• 胡博点评
• 伯克希尔业绩
• 致股东
• 并购
• 保险业务
• 受管制的公用事业
• 财务与金融产品
• 制造、服务和零售业务
• 股票投资
• 如何最小化投资回报
• 债务与风险
• 继任者

胡博点评

伯克希尔业绩

注意：表中数据为均为自然年度数据，但以下年份除外：1965年和1966年为截至9月30日12个月数据；1967年为截至12月31日的15个月数据。此外：

• 从1979年开始，会计规则要求保险公司对其持有的股权证券按市值而不是成本或市值中的较低者进行估值，这与之前的规则不同。在本表中，伯克希尔哈撒韦公司1978年及以前的结果已经重新表述，以符合变更后的规则。在所有其他方面，结果是基于最初报告的数字计算的。

• 标准普尔500指数的数字是税前的，而伯克希尔的数字是税后的。如果像伯克希尔这样的公司简单地拥有标准普尔500指数并缴纳相应的税款，其表现将在该指数回报为正的年份落后于指数本身，但在指数回报为负的年份超越指数本身。随着时间的推移，税收因素将导致我们的表现远远落后于指数本身。

致股东

2005年的账面价值增加了56亿，A/B股每股账面价值增加6.4%。自现任管理层接手的41年来，每股账面价值从当初的19美元增长到目前的59,377美元，年复合成长率约为21.5%。（年报中的每股数字均以A股近似数量为基础，这是本公司在1996年前流通在外的唯一一种股份，B股拥有A股1/30的权利，不含投票权。）

2005年伯克希尔表现不错，进行了5起并购，其中2起已完成，此外旗下大部分业务表现良好，不过飓风却让我们和保险行业损失惨重，其中卡特里娜飓风给我们造成的损失高达25亿，它的两个妹妹丽塔和威尔玛飓风又让我们损失了9亿。

面对如此巨灾，我们的保险业务依然能取得如此辉煌业绩，完全要归功于GEICO及其领导者Tony Nicely。统计数据表明，过去两年，GEICO的经营效率提高了32%，保单数量增长26%，利润大幅增长，然而员工数却减少了4%。由于效率提升，成本降低，我们又为客户创造了更多价值，结果是GEICO的市场份额持续增加，不仅获得令人艳羡的利润，还进一步提高了品牌力。如果你要为家族新成员起名的话，就叫他Tony吧。

我写年报的目的是为股东估计伯克希尔内在价值提供信息，之所以说是估计，是因为内在价值虽然很重要，但却并不精确是某个数，而且人们在算它的时候常常会犯严重的错误。公司前景越不明确，内在价值的估计就越容易出大错。不过伯克希尔有几个优点：种类众多、相对稳定的收入流，同时有巨大的流动性和极少的债务。这些因素使得伯克希尔能比其它大部分公司更容易准确估值。

尽管如此，估值的工作还是随着收入流的增加而变得越来越复杂了。早在1965年，伯克希尔只是一个纺织厂时，估值要简单得多。如今我们旗下有68种经营特性和财务特性迥异的业务，再加上我们巨大的投资规模，你几乎不可能仅凭合并报表就能评估出伯克希尔的合理价值。

为了解决这个问题，我们将旗下业务合理地分成了四类，会详细介绍每一类业务，并为你提供每类业务及主要企业的关键数据。当然，伯克希尔的价值可能会高于或低于四类业务价值之和，到底是高还是低则取决于两个因素：一是作为一个整体，伯克希尔会运作的更好还是更差？二是在母公司的管理下，资本配置时进一步改善还是恶化？简而言之，取决于母公司能否为旗下企业带来好处，即股东们是直接持有旗下业务好，还是通过伯克希尔间接持有它们更好？关于这个重要问题，需要大家自己给出答案。

在讨论各个业务前，我们来看两组数据。第一组是每股投资额，计算时我们将旗下金融公司的投资排除了，因为这些投资大部分会被借款抵消掉。

除了这些有价证券（大部分通过保险公司持有）外，我们还拥有许多非保险业务。下表为这些业务扣除商誉摊销后的每股税前利润。

当讨论增长率时，你应该小心起始年和结束年的选择，只要有一个选择不当，都会扭曲算出来的增长率。特别是，如果起始年的利润很差时，计算出的增长率会令人瞠目结舌，然而实际上却毫无意义。在上述表格中，1965年这个起始年度的业绩其实是异常的好，那一年伯克希尔公司赚的比过去10年中的9年都多。

正如你从两张表中看到的，伯克希尔的两个价值要素的复合增长率，在过去十年中发生了很大变化，这反映了我们的经营重心逐渐转向了企业并购。尽管如此，查理和我还是希望让两个表中的数字都增加。

并购

未来几年，目前业务总体的经营利润仍会有一定增长，但不足以产生令人满意的回报，我们必须进行一些规模较大的并购才行。

2005年，我们达成了5项大规模并购，2项在当年完成，1项在2006年初完成，还有2项即将完成。更重要的是，5起并购都不涉及伯克希尔股票增发，这很重要但却常被忽视。很多时候，一家公司骄傲地宣称受够了另一家公司时，其代价是原股东不得不牺牲一部分公司的所有权。我们之前也这样做过，股东们也为此付出了代价。

以下为我们去年的并购：

6月30日，我们收购了医疗保护公司（"MedPro"），这是一家总部位于福特韦恩、拥有106年历史的医疗事故保险公司。医疗事故保险很难承保，并且已经证明是许多保险公司的坟墓。尽管如此，MedPro还是会表现良好，因为：1）它拥有伯克希尔旗下保险公司一样的理念优势，即承保纪律高于一切；2）此外，作为伯克希尔的一部分，MedPro的财务实力远超竞争对手，这相当于向医生保证，长期未解决的索赔不会因为它破产而无人赔付；3）最后，公司拥有一位聪明且精力充沛的首席执行官，Tim Kenesey，他本能地像伯克希尔的经理那样思考。

Forest River，我们的第二项收购于8月31日完成。几个月前的6月21日，我收到了一份两页纸的传真，里边逐项解释了为什么Forest River符合我们的收购标准。我以前没听说过这家公司，这是一家销售额达16亿美元的房车制造商，我也没有听说过它的所有者和管理者Pete Liegl。但那份传真讲得清楚，我立刻要求提供更多数据。第二天早晨，我们就收到新的数据，那天下午我向Pete提出了报价。6月28日，我们握手成交。

Pete是一位非凡的企业家。几年前，他将自己的企业——当时规模远小于现在——卖给了一家杠杆收购机构（LBO），对方接收后很快就开始对他指手画脚。不久之后，Pete就离开了公司，而公司很快则陷入了破产，然后Pete重新将公司买了回来。你可以放心，我绝对不会告诉Pete如何经营他的公司。

Forest River拥有60个工厂，5400名员工，其房车市场的份额持续提升，近年还进入了船只等其它领域。Pete现年61岁，绝对还处于加速前进的状态。读一读随这年报附上的RV Business文章，你就会明白为什么Pete和伯克希尔是天作之合。

2005年11月12日，《华尔街日报》发表了一篇关于伯克希尔不同寻常的收购和管理实践的文章。在文章中，Pete宣称：“出售我的企业比更新我的驾照还要容易。”

纽约的Cathy Baron Tamraz读到了这篇文章，引发了她的共鸣。11月21日，她给我寄了一封信，信的开头是：“作为Business Wire的总裁，我想向您介绍我的公司，因为我相信它符合《华尔街日报》最近一篇文章中描述的伯克希尔·哈撒韦子公司的特征。”

读完Cathy的两页信，我马上觉得Business Wire和伯克希尔是天作之合。我特别喜欢她来信倒数第二段的那句话：“我们经营高效，控制一切不必要的开支。公司没有秘书或管理层级。然而，我们会投资大量资金以获得技术优势并推动业务向前发展。”

我立刻给Cathy打了电话，不久之后，伯克希尔就与Business Wire的控股股东Lorry Lokey达成了协议。Lorry Lokey在1961年创立了这家公司（并且刚刚任命Cathy为CEO）。我喜欢像Lorry这样的成功故事。如今78岁的他，建立了这家在150个国家为25,000个客户传送信息的公司。他的故事，就像许多选择伯克希尔作为他们毕生事业归宿的企业家的故事一样，是一个好主意、一个有才华的人和辛勤工作相结合时可能发生的奇迹。

在十二月，我们同意购买Applied Underwriters 81%的股份，这是一家为小型企业提供工资服务和工人赔偿保险的公司，其大多数客户位于加州。

在1998年，当Applied只有12名员工时，它收购了一家位于奥马哈、拥有24名员工的同行。建立Applied非凡业务的Sid Ferenc和Steve Menzies认为，奥马哈作为公司总部有许多优势（我必须补充一点：这是一个英明的洞察），如今公司479名员工中有400人位于这里。

不到一年前，Applied与国家赔偿再保险部门的杰出经理人Ajit Jain签订了一份大型再保险合同。Ajit对Sid和Steve印象深刻，而他们也喜欢伯克希尔的运作方式，因此我们决定联手合作。我们很高兴Sid和Steve保留了Applied 19%的股份。他们在12年前仅以微薄的资金起步就取得了如此成就，想一想他们在伯克希尔的支持下能取得怎样的成就，我就乐不可支。

去年春天，我们控股80.5%的子公司中美能源同意收购PacifiCorp，这是一家为六个西部州提供服务的主要电力公用事业公司。这种类型的收购需要许多监管批准，但我们现在已获得了这些批准，并预计很快将完成这笔交易。伯克希尔将购买中美能源34亿美元的普通股，而中美能源将再借17亿美元来完成交易。你不能指望在受监管的公用事业中获得超额利润，但这个行业为业主提供了以合理回报部署大笔资金的机会，因此，这对伯克希尔来说是有意义的。几年前，我说过我们希望在公用事业领域进行一些非常大的收购，未来我们将继续寻找更多机会。

除了收购上述新业务外，我们还进行了一些“补强”收购，其中有些收购的规模并不小，比如我们旗下的地毯公司Shaw，去年花费了大约5.5亿美元进行了两次收购，这进一步推动了其产业链垂直能力，并有望在未来提高其利润率。XTRA和Clayton Homes也进行了增强价值的收购。

与许多买家不同，伯克希尔没有“退出策略”，我们购买是为了长期持有。不过，我们确实有一个进入策略，那就是寻找国内外满足我们六个标准的企业，并且价格合理能带来合理回报。如果你有一个符合这些条件的企业，请给我打电话。我会像一个满怀希望的少女一样，守在电话旁等你。

保险业务

现在我们来谈谈我们的四个业务板块，先从我们的核心业务——保险开始，这里的关键因素是“浮存金”的数量及成本。

对于新读者，让我来解释一下。“浮存金”是指不属于我们但暂时由我们持有的资金，我们大部分浮存金的产生原因是：（1）保费是预先支付的，尽管我们提供的服务——保险保障——通常覆盖一年的时间；（2）今天发生的损失事件并不总是导致我们立即支付索赔，因为从发现损失（例如石棉损失）、到调节协商，再到最终解决有时需要很多年。我们在1967年进入保险行业，最初2000万美元的浮存金现在通过内部增长和收购已经增加到了490亿美元。

浮存金多多益善，但前提是获取成本要够低，其成本取决于承保绩效，也就是损失及费用占保费收入的比例。当承保盈利时，浮存金成本相当于为负，相当于别人付钱给我们帮他们保管资金，过去39年里有一半以上年份都是如此。不过，对大多数同行而言，日子就没那么好过了，通常会产生承保损失，而损失过大时，则意味着浮存金成本高昂，有时甚至是灾难性的昂贵。

在2004年，我们的浮存金成本低于零，我曾告诉过大家，如果没有发生超级巨灾，我们在2005年有可能实现零成本的浮存金。不过2005年我们遭遇了超级巨灾，作为巨灾保险领域的专家，伯克希尔遭受了34亿美元的损失。尽管如此，由于我们在其他保险业务（特别是在GEICO）中取得了卓越的成绩，我们的浮存金在2005年仍然是零成本的。

GEICO的汽车保险单增长了12.1%，这似的其在美国私人乘用车保险业务中的市场份额从大约5.6%增加到了大约6.1%。汽车保险是一个大生意：每增加一个百分点的市场份额相当于16亿美元的销售额。

虽然我们的品牌实力无法量化，但我相信它也显著增长了。当伯克希尔在1996年获得GEICO的控制权时，其年度广告支出为3100万美元。去年，我们的广告支出增加到了5.02亿美元，而我迫不及待地想要投入更多。

我们的广告之所以有效，是因为我们讲了一个很棒的故事：与任何其他向所有人提供保单的全国性保险公司相比，我们的保险可以让更多的人省钱。（一些专门的汽车保险公司对于符合他们细分市场的申请者会给予特别的价格，此外，由于一些全国性竞争对手使用的评级系统与我们的不同，他们有时也会提供比我们更低的价格。）去年，我们实现了有史以来最高的转化率（互联网和电话询问转化为销售保单的比率），这正是我们的价格与竞争对手相比，现在比以前更加有吸引力的一个强有力的证据。通过访问GEICO.com或拨打800-847-7536来试试吧，记得一定要说明你是伯克希尔股东，因为会给你特别的优惠。

我去年告诉过你们，GEICO在2004年8月进入了新泽西州。该州的司机很喜欢我们，我们在新泽西州的保护续保率远高于其他州，而且2007年GEICO很可能会成为该州第三大汽车保险公司。在那里，就像在其他州一样，我们的低成本将使得我们在低价销售保险的同时还能稳步增加盈利。

55年前，当我第一次发现GEICO时，它那简单有效的经营模式就给我留下了深刻印象。实际上，在21岁时，我还为这家公司写了一篇文章（其副本在年报第24页），当时它的市值只有700万美元。在文章中，我称GEICO为“我最喜欢的股票”，如今我仍然这么称呼它。

我们的再保险业务由通用再保险公司（General Re）和国家赔偿保险公司（National Indemnity）经营，前者由Joe Brandon和Tad Montross管理，后者由Ajit Jain管理。考虑到2005年对整个行业造成重创的飓风损失，这两个部门的表现可以说相当不错。

大气、海洋或其他因素是否显著改变了飓风的频率或强度？这仍然是一个未解之谜，不过最近情况令人担忧。例如，我们知道在2004年之前的100年里，大约有59次3级或更强的飓风袭击了美国东南和海湾沿岸各州，其中只有三次是5级飓风。我们还知道，2004年有三次3级风暴袭击了这些地区，随后在2005年又有四次，其中之一就是卡特里娜飓风，这是保险业历史上最具破坏力的飓风。此外，去年还有三次5级飓风接近海岸，幸运的是它们在登陆前都减弱了。

这种更频繁、更强烈的风暴侵袭仅仅是一种异常现象？还是它是由我们不完全理解的气候变化、水温或其他因素引起的？这些因素是否会在未来持续发展，导致未来出现比卡特里娜飓风还要严重的灾难呢？

Joe、Ajit和我都不知道这些至关重要问题的答案。我们知道的是，我们不知道答案意味着我们必须遵循帕斯卡关于上帝是否存在的著名赌约中的下注原则。你可能还记得，帕斯卡说既然不知道上帝是否存在，那么从个人利益出发，他应该相信上帝是存在的。（胡博：上帝若真的存在，他会因信奉上帝而受益，而如果上帝不存在，他也没什么损失，反之，如果它下注上帝不存在，要是上帝真的存在，他将因不信奉上帝而受到惩罚。）

以此原则为指导，我们得出结论：我们目前只能在价格远高于去年的情况下才会承保超级巨灾保险，而且只有在总风险暴露不会在一些重要变量发生变化导致未来风暴成本大幅增加给我们带来困扰的情况下。我们在2004年之后也有这种感觉——当时价格没有调整，我们减少了承保，现在我们更加谨慎了。然而，如果价格合适，我们仍然有能力和意愿成为世界上最大的超级巨灾保险承保者。

我们的小型保险公司，随着MedPro的加入，去年取得了非常杰出的成绩。然而，下表中所展示的业绩并没有完全体现出这一点，原因在于我们在购买MedPro后立即增加了约1.25亿美元的损失准备金。

没有人能够精确知道需要多少资金来支付我们承保的保单索赔。医疗事故保险是一个“长尾”业务，这意味着索赔通常需要很多年才能解决。此外，还有一些已经发生的损失，但我们可能在一段时间内都还不知道。然而，有一件事，我们在这个行业交了昂贵学费后学到了：保险中的意外远非对称的，十个意外中有一个惊喜，那就算是很幸运了。然而，保险公司往往对迫在眉睫的损失持乐观态度。他们表现得就像一个在弹簧刀决斗中的人，当他的对手对着他的喉咙猛刺一刀后，他高喊：“你根本没碰到我。”他的对手回答说：“等你试着摇头就知道了。”

不包括我们为以往保单增加的损失准备金，MedPro实现了承保盈利。我们的其他主要保险公司，总体上，在12.7亿美元的收入之上实现了3.24亿美元的承保利润，这是一个非凡的成果，我们要感谢Berkshire Hathaway Homestate Companies的Rod Eldred、Central States Indemnity的John Kizer、U.S. Liability的Tom Nerney、Kansas Bankers Surety的Don Towle以及National Indemnity的Don Wurster。

以下是我们保险业务每个主要部门的承保损益和浮存金统计（单位：百万美元）：

* 从2005年6月30日起包括Medpro在内

受管制的公用事业

我们拥有中美能源控股（MidAmerican Energy Holdings）80.5%（完全稀释后）的股份，该公司拥有多种公用事业运营，其中最大三个事业为：（1）英国第三大电力分销商Yorkshire Electricity和Northern Electric，拥有370万电力客户；（2）主要为爱荷华州706,000电力客户提供服务的中美能源；以及（3）科恩河与北部天然管道，它们输送了美国消费的7.8%天然气。当我们完成对PacifiCorp的收购后，我们将在六个西部州增加160万电力客户，其中大部分业务在俄勒冈州和犹他州。这笔交易将使中美能源的收入增加33亿美元，资产增加141亿美元。

《公共事业控股公司法案》（"PUHCA"）在2005年8月8日被废除，这是一个里程碑，它允许伯克希尔在2006年2月9日将其持有的中美能源优先股转换为有投票权的普通股，这次转换结束了PUHCA强加给我们的复杂公司结构。现在我们拥有中美能源83.4%的普通股和投票权，这使我们能够将公司的收入并入我们的财务和税务报表。然而，我们真正的经济利益是前述的80.5%，因为有一些期权肯定会在几年内被行使，一旦行使将稀释我们的所有权。

尽管投票权大增，但四方共有所有权的架构完全没变。我们将中美能源视为伯克希尔、沃尔特·斯科特（Walter Scott）以及两位出色经理人戴夫·索科尔（Dave Sokol）和格雷格·阿贝尔（Greg Abel）之间的合伙关系。每一方有多少投票权并不重要，我们只有在一致认为这些重大举措是明智的时候才会采取行动。与戴夫、格雷格和沃尔特共事的五年进一步强化了我最初的信念：伯克希尔不可能有更好的合作伙伴了。

你会注意到，今年我们为你提供了两份资产负债表，一份是未合并中美能源的数字，另一份则是合并了中美能源的数字。

有些不协调的是，中美能源还拥有美国第二大房地产经纪公司。这可是一颗掌上明珠，母公司名为美国家庭服务公司（HomeServices of America），旗下的19,200名代理人通过18家当地品牌经营业务。得益于三次小型收购，我们去年参与了640亿美元的交易，比2004年增长了6.5%。

目前，近年来火热的住宅房地产市场正在降温，这可能会导致我们有更多的收购机会。我们和公司的首席执行官Ron Peltier都预计，美国家庭服务在未来十年将变得更大。

下表是中美能源业务经营的主要数据：

* 包含伯克希尔赚取的利息收入（已扣除所得税），2005年为1.02亿美元，2004 年为1.1亿美元。

财务与金融产品

我们金融领域的明星是Clayton Homes，由管理技巧炉火纯青的Kevin Clayton在经营。他辉煌的业绩并不是因为大环境的好转：自从伯克希尔在2003年收购Clayton以来，制造房屋业务一直令人失望。行业销售额一直停滞在40年来的最低点，而最近由于卡特里娜飓风导致的需求上升几乎可以肯定只是暂时的。近年来，许多行业参与者遭受了损失，只有Clayton赚取了可观的利润。

在如此残酷的环境中，Clayton从认为这些贷款无利可图且难以服务的大型银行手中，购买了大量的制造房屋贷款。Clayton的运营专长和伯克希尔的财务实力使这成为了我们的一个优秀业务，我们在这一领域表现卓越。我们目前服务的贷款总额为170亿美元，而在我们买下Clayton时只有54亿美元。此外，Clayton现在拥有的96亿美元服务组合，几乎完全是在伯克希尔介入后建立起来的。

为了资助这个投资组合，伯克希尔则从公开市场借入同等数额资金，并在其借款成本上加一个百分点转借给Clayton。这种安排下，2005年Clayton的财务成本为8300万美元，这部分利息被包含在伯克希尔的“其他”收入中，而Clayton的4.16亿美元收益则是扣除这笔费用后的数字。

在房屋制造方面，Clayton也一直很活跃。它首先在2004年通过收购破产的Oakwood增加了12家工厂，Oakwood在几年前还是该行业中最大的公司之一。然后在2005年，Clayton购买了Karsten，这是一个拥有四家工厂的运营，进一步大大加强了Clayton在西海岸的地位。

很久以前，马克·吐温说过：“一个试图揪着猫尾巴把它带回家的人，将得到一个无法以其它方式学到的教训。”如果吐温现在在世，他可能会试图结束一个衍生品业务，但过不了几天，他就会觉得还是揪猫尾巴更好。

去年，我们继续尝试退出Gen Re的衍生品业务，税前亏损了1.04亿美元。自我们开始这项工作以来，我们的总亏损累计达到了4.04亿美元。

最初我们有23,218份未平仓合约，到了2005年初，我们减少到了2,890份。你可能会期望至此我们的亏损应该也会停止，但是很遗憾，亏损仍在继续。去年，我们将未平仓合约减少到741份，又花费了刚提到的1.04亿美元。

请记住，通用再保险1990年成立这个部门的初衷是希望满足保险客户的需求。然而，我们在2005年清算的一份合约期限竟然长达100年！很难想象这样的合约是在满足什么“需求”，除了可能是一个注重薪酬的交易员希望在他的账簿上有一份长期合约的需求。长期合约，或者那些具有多个变量的合约，是最难以按市值计价的（这是会计处理衍生品的标准要求），并且为交易员估计其价值提供了最多的“想象”空间，难怪交易员会拼命推荐它们。

一项业务，如果大量的收益来自假设的数字，显然是充满危险的。当两位交易员执行一项包含多个（有时是深奥的）变量和遥远结算日期的交易时，他们各自的公司在计算收益时，必须都对这些合约进行估值。一个给定的合约可能被公司A估值为一个价格，而被公司B估值为另一个价格。但你可以打赌，两者的估值差异——我个人知道有些估值差异巨大——都是倾向于让自家报告更高的收益。这是一个奇怪的世界，两个当事人进行一项纸面交易，而每个人都报告了盈利。（胡博：谁亏了？这种零和游戏没有输家，都是赢家，显然是有问题的。）

我每年都详细讨论我们在衍生品方面的经验，其实有两个原因。一个是不愉快的个人原因，我没有立即关闭Gen Re的衍生品交易业务，让股东们损失了很多钱。查理和我在购买Gen Re时就知道这是一个问题，并告诉其管理层我们想要退出这项业务。督促执行这一计划是我的职责所在，但我没有选择直接终止业务，而是浪费了几年时间试图出售这项业务。那是一项注定要失败的努力，因为没有可行的解决方案能够让我们从这些将存在数十年的责任迷宫中解脱出来。我们承担的责任尤其令人担忧，因为它们的潜在危害性无法衡量。此外，我们还知道如果出现严重问题，它很可能还会引发金融市场的连锁反应。

我尝试毫发无伤退出的努力失败了，而与此同时，我们又进行了更多的交易。都怪我犹豫不决（查理称之为吮吸拇指），当发现问题时，无论是在人事还是业务方面，行动的最佳时机就是马上。

第二个原因则是希望我们的经验可以为管理者、审计师和监管者提供教训。从某种意义上说，我们是衍生品交易煤矿中的金丝雀，我们的损失应该为大家敲响警钟。全球未平仓衍生品合约的数量和价值都在持续激增，如今的数量比1998年金融危机爆发时要多得多。

我们的经验应该特别令人警醒，因为我们的情况要远好于平均水平，整个退出是平缓且未遇到太大问题的。Gen Re在衍生品领域只是一个相对较小的参与者，它很幸运地在一个没出问题的市场中解除了其预计承担的流动性责任，同时也没有出现任何迫使它以低效方式进行清算的财务或其他压力。我们过去的会计做法是传统的，实际上被认为是保守的。此外，我们没有发现任何参与者的不良行为。

对于未来的其他人来说，情况可能会有所不同。试想一下，如果有一个或多个公司（问题往往会蔓延）持有比我们多许多倍的头寸，试图在混乱的市场中平仓，并且承受着极端的、广为人知的压力，事情会怎么样。这是一个现在而不是事后就应该给予关注的场景，考虑——并改进——新奥尔良堤坝可靠性的最佳时间是在卡特里娜飓风到来之前而不是之后。

当我们最终结束Gen Re证券业务时，我对它离去的感受就像一首乡村歌曲中唱的那样：“我的妻子和我最好朋友私奔了，我真的很想念我的朋友。”

以下是我们各种财务和金融产品活动的结果：

* 通用再保证券负债包括所有债务

制造、服务和零售业务

下面表格包含的业务种类繁多，先看一看简化的资产负债表及利润表。

资产负债表（2005年12月31日）单位：百万美元

利润表 单位：百万美元

这部分业务销售的产品从冰淇淋到波音737的部分所有权都有，平均净有形资产回报率高达22.2%，而且是在极少财务杠杆的情况下取得的。显然，我们拥有极其卓越的企业，不过由于我们的收购大多都大幅溢价，所以资产负债表上有大量未摊销商誉，这使得我们的平均帐面价值回报率只有10.1%。

以下是其中几个主要业务的税前收益。

在我们的建材公司和Shaw地毯公司，我们继续遭受原材料和能源成本上升的冲击，我们是石油（更具体地说，是石化产品）和天然气的重要用户，而这些商品的价格已经飙升。

当然，我们也提高了很多产品的价格，但在提价生效通常有一定的滞后效应。尽管如此，我们的建材和Shaw地毯业务在2005年还是取得了不错的业绩，这归功于它们强大的业务特许经营权和有能力的管理团队。

在服装领域，我们最大事业鲜果布衣（Fruit of the Loom）的利润和市场份额继续增长。我们在男士和男童内衣方面居于领导地位，我们占据了大众市场（如沃尔玛、塔吉特等）销售量的大约48.7%，我们2002年收购时的占比为44.2%。此外，我们在大众市场销售的女性和女童内衣方面取得了更大的增长，市场份额从2002年的13.7%上升到2005年的24.7%。在主要服饰类别市场中取得这样的增长并不容易，感谢公司杰出CEO约翰·霍兰德创造了这一奇迹。

我去年告诉过你们，Ben Bridge（珠宝）和R. C. Willey（家居家具）的同店销售额增长远远高于他们所在行业的平均水平。你可能会认为，一年的突出表现会让接下来的一年比较困难。但是，Ben Bridge的Ed和Jon Bridge，以及R. C. Willey的Scott Hymas都克服了这一挑战，Ben Bridge在2005年的同店销售额增长了6.6%，而R. C. Willey则增长了9.9%。

我们采取“周日不营业”策略的R. C. Willey在新市场推出门店时继续战胜了每周七天营业的竞争对手。几年前我还很怀疑能否成功的博伊西（Boise）店，2005年销售额增长了21%，这是在2004年增长了10%的基础上实现的。我们新开的里诺店，在11月开业后迅速起步，销售额超过了博伊西店早期的速度。我们将于6月在萨克拉门托开展业务，如果这家商店如我所预期的那样成功的话，加洲人民将在未来几年看到更多的R. C. Willey门店。

在飞行服务方面，随着企业航空行业的持续复苏，FlightSafety的收益有所改善。为了支持增长，我们在新模拟器上进行了大量投资。我们最近的扩张使我们拥有42个培训中心，其中一个主要设施位于英国法恩伯勒，于9月开业。到2007年全面建成时，我们将在这个基地及其15个模拟器上投资超过1亿美元。FlightSafety的优秀CEO布鲁斯·惠特曼将确保没有竞争对手所提供服务在广度和深度上能够与我们相媲美。

NetJets的运营结果则是另一番景象。我去年说这项业务将在2005年赚钱——但我完全错了。

值得一提的是，我们的欧洲业务不仅增长出色，而且亏损减少。那里的客户合同增加了37%。我们是欧洲唯一一家经营共享飞机所有权的公司，我们在欧洲的无处不在是NetJets成为这一行业全球领导者的关键因素。

然而，尽管客户数量大幅增加，我们在美国的业务却严重亏损，因为效率下降，成本飙升。我们认为我们的三大竞争对手也遇到了类似的问题，但它们各自由飞机制造商拥有，这些制造商可能与我们对于获得适当利润的必要性有不同的看法。无论如何，这三大竞争对手管理的机队综合价值依然继续低于我们运营的机队价值。

Rich Santulli是我遇到过的最富有活力的管理者之一，他将解决目前的收入成本问题。然而，他不会以损害NetJets服务质量的方式来做到这一点。他和我都致力于提供其他公司无法匹敌的服务、安保和飞行安全水平。

我们的零售类别包括喜诗糖果，这是我们在1972年购买的公司，也是我们旗下历史最悠久的非保险业务。那时，查理和我立即决定让当时46岁的Chuck Huggins负责，尽管当时我们在挑选经理方面还是新手，但查理和我在这个任命上打了一个本垒打。Chuck对客户和品牌的热爱渗透到整个组织中，在他在任的34年里，利润增长了十倍以上，要知道这一增长是在一个几乎没有什么增长的行业中实现的。（这个行业的销量数字很难搞清楚。）

在年底，Chuck将See's的领导权交给了Brad Kinstler，他之前在经营Cypress Insurance和Fechheimer's时为伯克希尔做出了不小贡献。我们不常调动经理，但Brad的记录使他成为See's经理人的最佳选择。我希望Chuck和他的妻子Donna能参加今年的股东会，如果他们来了，股东们可以和我跟查理一起，给这位美国头号糖果制造商的经理人致以他应得的热烈掌声。

每一天，我们旗下的每一项业务的竞争优势，都在以无数种方式要么变强，要么变弱。如果我们让客户满意，消除不必要的成本支出并改进我们的产品和服务，我们就会变得更强。但如果我们对客户漠不关心或容忍成本上升，我们的业务就会凋零。我们每天的行动效果都是难以察觉的，然而，日积月累的后果却是巨大的。

当我们的长期竞争地位因这些几乎不易察觉的行动而得到提升时，我们将这种现象描述为“拓宽护城河”，这些行为对于我们想要打造十年或二十年后我们仍想拥有的业务是至关重要的。当然，我们总是希望在短期内赚更多的钱，但当短期利益和长期利益发生冲突时，拓宽护城河必须优先考虑。如果管理层为了达到短期盈利目标而做出糟糕的决策，从而让成本、客户满意度或品牌实力受到损害，那么之后任何卓越表现都无法弥补已经造成的伤害，看看今天汽车和航空业的经理们如何与前任留下的重大问题作斗争就明白了。查理喜欢引用本杰明·富兰克林的名言：“一分预防胜过十分治疗。”但有时，任何治疗都无法治愈过去错误造成的伤害。

我们的经理人专注于拓宽护城河，他们在这方面表现出色。简单来说，他们对自己的业务充满热情。通常，他们在我们加入之前就已经在运营这些业务了，我们唯一的作用就是不挡道。如果在年度会议上看到这些英雄——其中有四位女英雄——请为他们为你所做的工作表示感谢。

我们经理人的态度与一个年轻人的态度形成了鲜明的对比，这个年轻人娶了一个大亨唯一的孩子，一个绝对不吸引人且乏味的女孩。婚礼结束后，父亲松了一口气，把他的新女婿叫来，开始讨论未来：

“孩子，你是我一直想要却从未有过的儿子。这是公司50%股份的股票证书，从现在起，你就是跟我平起平坐的合伙人了。”

“谢谢您，岳父大人。“

"那么，你想负责公司的哪些业务？负责销售怎么样？"

"恐怕我连把水卖给一个在撒哈拉沙漠里爬行的人也做不到。"

"好吧，那么负责人际关系如何？"

"我对别人根本毫不关心。"

"没关系，在经营中我们还有许多其他事情要做。你想做什么？"

"事实上，我对任何事都没有兴趣。你为什么不直接买下我的股份呢？"

股票投资

以下是我们的普通股投资，那些在2005年底市值超过7亿美元的投资：

12/31/2005

* H&R block大力扩张房屋抵押贷款业务(类似Clayton金融业务)，带来的利率风险可能是巴菲特清仓的理由。

去年我们投资组合发生的两个变化是源于公司事件：吉列特被并入宝洁公司，美国运通分拆了Ameriprise。此外，我们大幅增加了对富国银行的持股，这是由Dick Kovacevich经营的非常出色的一家银行，同时我们在安海斯-布希（啤酒制造商）和沃尔玛建立了头寸。

不要指望我们的股票投资会有什么奇迹。尽管我们拥有许多强大、高利润公司的大量股份，但它们的股价并不算便宜。作为一个整体，它们在未来十年内的价值可能会翻倍，也就是说它们的每股收益总和在未来十年将以每年6-8%的速度增长，而它们的股价也将或多或少地与这一增速相匹配。（当然，这些公司的经理人认为我的预期过于保守——我希望他们是对的。）

宝洁-吉列的合并在2005年第四季度完成，这要求伯克希尔记录50亿美元的税前资本利得，这个由GAAP规定的会计分录从经济角度来看毫无意义，你在评估伯克希尔2005年收益时应该忽略它。我们没有打算在合并前出售所持的吉列股份，如今我们也不打算出售得到的宝洁股份，而且在合并过程中我们也没有因此支付任何税款。

无论如何强调公司CEO的重要性都不为过。在吉姆·克尔茨（Jim Kilts）2001年来到吉列之前，公司正陷入困境，特别是在资本配置问题上遭受重创：吉列收购金霸王电池使吉列股东损失了数十亿美元，而这一损失从未在传统财务报表中显现出来。简而言之，吉列在这笔收购中获得的商业价值并不等于它所付出的价格（令人惊讶的是，这个最基本的衡量标准在讨论收购时几乎总是被管理层和投资银行家忽视）。

吉姆·克尔茨接管吉列后，迅速整顿了财务纪律，全面收紧业务并加强市场营销，这些举措显著提高了公司内在价值。吉列与宝洁的合并进一步增强了两家公司的发展潜力。对于他的成就，吉姆得到了丰厚的报酬——但他完全配得上。（这并非学术探讨：作为吉列9.7%股票的所有者，伯克希尔实际上支付了他相应比例的薪酬。）实际上，向一个大型企业真正杰出的CEO支付再高的薪酬也不为过，但这样的人才非常罕见。

美国的高管薪酬往往与业绩严重脱节，而且这种情况将来也不会改变，因为在涉及CEO薪酬时，投资者处于不利地位。结果是，一个平庸或糟糕的CEO——在他亲自挑选的人力资源副总裁和一个总是顺从的薪酬委员会的帮助下——往往能从一个糟糕的薪酬安排中获得大量金钱。

例如，十年固定价格的期权（谁不会想要呢？）。如果停滞不前公司的CEO Fred Futile收到这样一份期权，比如说给他公司1%的期权，那么他的利益就很明确了：他应该完全放弃分红，而是用公司所有的收益来回购股票。

让我们假设在Fred的领导下，停滞不前公司名副其实。在授予期权后的十年里，公司每年在100亿美元净资产的基础上都是赚取10亿美元，考虑到公司有1亿股流通股，因此相当于每股收益10美元。Fred不分红，定期用所有收益回购股票。如果股票始终以每股收益的十倍价格出售，那么到期权期结束时，股票将升值158%。这是因为到那时，回购将使流通股减少到3,870万股，每股收益将因此增加到25.80美元。仅仅通过不向股东分配收益，Fred就能变得非常富有，轻松赚取了1.58亿美元，尽管业务本身没有任何改善。令人惊讶的是，即使停滞不前公司在十年期间的收益下降了20%，Fred先生依然可以赚到1亿美元以上。

Fred也可以通过不支付股息，并将他从股东那里扣留的收益投入到各种令人失望的项目和收购中，为自己创造出表现出色的假象。即使这些投资只产生了微不足道的5%回报，Fred仍然会赚得盆满钵满。具体来说——假设停滞不前公司的市盈率保持在10倍不变——Fred的期权仍能为他带来6300万美元的收益。与此同时，他的股东们可能会纳闷，授予Fred期权时期待的“利益绑定”到底出了什么问题？

当然，“正常”的分红政策（如1/3利润用于分红）下，结果不会这么极端，但仍然可以为那些一事无成的的管理者提供丰厚的回报。

CEO们明白这种数学关系，并且知道支付的每1块钱股息都会让期权的价值减小。然而，我从未在请求批准固定价格期权计划的代理材料中看到过讲述管理者与所有者之间的利益冲突。尽管CEO们总是对内宣扬资本是有成本的，但他们不知何故忘记告诉股东，固定价格期权却没有考虑资本的成本。

情况本来并非注定必须如此，对于董事会来说，设计能够体现因保留收益而自动调整价格的期权其实一点儿不难。但是令人惊讶的事，这种类型的期权几乎从未发行过。实际上，根据保留收益调整期权执行价格的想法，对于薪酬“专家”来说都是陌生的，虽然他们对于每一种对管理层有利的计划都了如指掌。（“我吃谁的面包，就唱谁的歌。”）

对于CEO来说，被解雇可能会带来特别丰厚的报酬。实际上，他可能在那一天，清理办公桌的时候，“赚”到比一个美国人打扫一辈子厕所还要多的钱。忘掉那句老格言“没有什么能像成功一样成功”：如今，在高管这里，更为普遍的规则是，没有什么能像失败一样成功。

巨额的遣散费、奢侈的福利和对平庸表现的超标奖金之所以司空见惯，是因为薪酬委员会已经成为了攀比的奴隶。这个过程很简单：在董事会会议前几个小时，有三名左右的董事——不是随机选择的——被不断上升的薪酬统计数据轮番轰炸。此外，委员会还会被告知其它公司经理人正在享受的新福利。这种方式，就像是我们小时候都用过的“但是，妈妈，其他孩子都有”的公司版本，于是一堆稀奇古怪的“糖果”就被发给了CEO们。当薪酬委员会遵循这种“逻辑”时，昨天的最过分的要求就变成了今天的基准。

薪酬委员会应该采取汉克·格林伯格（底特律的打击手，也是我童年时的英雄）的态度。汉克的儿子史蒂夫曾经是一名球员经纪人，在代表一名外场手与一家大联盟俱乐部进行谈判时，史蒂夫向他的父亲询问他应该要求多少的签约奖金。汉克，一个真正的按表现付费的人，直截了当地问他儿子：“他去年打击率是多少？”当史蒂夫回答“0.246”时，汉克立刻回应：“要一件队服。”

（让我暂停一下，简短地坦白：在批评薪酬委员会的行为时，我不是以一个内部人士的身份在发言。尽管我曾担任过二十家上市公司的董事，但只有一个CEO让我加入了他的薪酬委员会。嗯……）

我对美国长期贸易失衡问题的看法（正如我之前在报告中所述）仍然没有改变。然而，我的看法在2005年让伯克希尔付出了9.55亿美元的税前损失，这笔金额包含在我们的收益报表中，而这也反映了GAAP在处理收益和损失时的不同方式。当我们持有股票或债券的长期头寸时，价值的年变化反映在我们的资产负债表上，但只要资产没有被出售，很少会反映在收益上。例如，我们持有的可口可乐股份价值从早期的10亿美元上升到1998年底的134亿美元，然后下降到81亿美元——这些变动都没有影响我们的收益报表。然而，长期货币头寸每天的市值都在变化，而这个会对我们每个报告期间的收益都有影响。从我们首次进入外汇合约之日起，我们一共赚了20亿美元。

我们在2005年期间适度减少了直接的货币头寸，不过我们通过购买以多种外币计价且大部分利润来自国际市场的股票，部分抵消了这一变化。查理和我更喜欢以这种方式获取非美元敞口。这主要是因为利率的变化：随着美国利率相对于世界其他地区上升，持有大多数外币现在都会有显著的“负效应”。我们直接货币头寸的负效应在2005年确实让我们付出了代价，2006年可能也会如此。相比之下，拥有外币股权随着时间的推移可能会创造正效应，而且可能是相当大的。

影响美国经常账户赤字的基本面因素仍在继续恶化，而且没有缓解的迹象。不仅我们经常账户中最大且最熟悉的一项——贸易赤字在2005年达到了历史最高水平，而且我们还预计第二项——投资收益平衡——不久也将变为负数。随着外国人增加他们对美国资产（或对我们的债权）的所有权，相对于美国在国外的投资，这些投资者将开始从他们的持有中获得比我们从我们的持有中更多的收益。最后，经常账户的第三个组成部分国际收支中的单边转移，也将总是负数。

需要强调的是，美国非常富有，并且将变得更加富有。因此，其经常账户的巨大不平衡可能会持续很长时间，而不会对美国经济或市场产生明显的不利影响。然而，我认为这种情况不会永远保持良性。要么美国人很快就会以我们选择的方式解决这个问题，要么在某个时候，这个问题可能会以一种不愉快的方式自行解决。

如何最小化投资回报

对于伯克希尔和其他美国股票的所有者来说，过去这些年来大把赚钱其实并不难。一个真正称得上长期的例子是，从1899年12月31日到1999年12月31日的100年里，道琼斯指数从66点上升到了11497点。（猜一下需要多少的年增长率才能产生这样的结果；令人惊讶的答案在本节末尾。）如此巨大的增长只有一个十分简单的原因：在过去一个世纪里，美国企业做得非常出色，投资者借着企业繁荣的东风赚的盆满钵满。目前美国企业继续表现良好，但如今股东们，通过一系列自我伤害，正在大幅度减少他们从投资中可能实现的回报。

要解释这一切是怎么回事，我们得从一个最基本的事实开始：除了一些无足轻重的例外情况（例如在破产中公司的一部分损失由债权人承担），到大多数情况下，全体股东从现在开始到世界末日期间，所能获得的收益就是他们所拥有的公司赚取的收益。当然，通过聪明或幸运的买卖，投资者A可能会比投资者B赚的更多，但总体上，A多赚的刚好是B少赚的。当股市上涨时，所有投资者都会感到更富有。但一个投资者要退出，只能通过让其他人取代他的位置来实现。如果一个投资者以高价出售，另一个投资者必须以高价购买。对于所有者整体而言，根本没有魔法——没有来自外太空的财富降临——能够使他们从自己的公司中获得超出公司自身创造的财富。

实际上，由于“摩擦”成本的存在，所有者能够获得的收益要低于他们的企业所赚取的收益。这就是我要说的：如今这些成本正在变得越来越高，这将导致股东未来的收益远低于他们历史的收益水平。

要理解这种成本如何激增，想象一下所有美国公司现在和将来都被一个家庭拥有，我们称这个家庭为Gotrocks。在支付股息税后，这个家庭——一代又一代——通过其拥有公司的总收益而变得越来越富有。今天，这个数字大约是每年7000亿美元。当然，这个家庭会花掉一部分利润，但它留下的部分会稳步复合增长，并为其带来利益。在Gotrocks家庭中，每个人的财富都以相同的速度在增长，一切都是和谐的。

但现在让我们假设，一些能说会道的“帮手”接近这个家庭，并说服每个家庭成员通过买卖某些股份来试图比他的亲戚更聪明。帮手们——当然，是要收费的——乐意帮忙处理这些交易。Gotrocks家庭仍然拥有所有的美国公司，但通过交易重新安排了谁拥有什么。因此，家庭的年度财富减少了，要从美国企业的利润中减去支付的佣金。家庭成员交易得越多，他们分得的蛋糕就越小，而帮手们得到的份额就越大。这些经纪人帮手们并没有忽视这一事实：频繁交易是他们的朋友，并且他们以各种各样的方式提高客户交易的频次。

过了一阵子，大多数家庭成员意识到他们在这场“打败我的兄弟”的游戏中表现得并不好。这时，另一群帮手出现了。这些新来的人向Gotrocks家族的每个成员解释说，仅凭他们自己的力量，是永远无法战胜家族其他成员的。他们建议的解决办法是：“雇一个经理——没错，就是我们——完成这项专业工作。”这些经理帮手继续使用经纪人帮手来执行交易，经理们甚至可能增加他们的交易活动，以便让经纪人业务更加繁荣。总的来说，现在更大的一块蛋糕份额流向了这两类帮手。

家庭的失望情绪在增长。现在每个家庭成员都雇佣了专业人士。然而，总体而言，这个群体的财务状况却进一步恶化了。怎么办呢？当然是寻求更多的帮助了。

第三批帮助者以财务规划师和机构顾问的形式出现了。他们参与进来，为Gotrocks家族提供“选择经理帮手”的建议，困境中的家庭成员对这种帮助表示欢迎。到现在为止，他们知道自己既不能挑选出正确的股票，也不能挑选出正确的基金经理。有人问，他们凭什么觉得自己能挑选出正确的顾问呢？不过这个问题并没有出现在Gotrocks家族的脑海中，而顾问帮手们当然也不会向他们提到这个问题。

Gotrocks家族现在供养着三类昂贵的帮手，然而他们发现自己的投资结果变得更糟了，于是陷入绝望。但就在希望就要破灭之际，第四组人——我们称他们为超级帮手——出现了。这些友好的人士向Gotrocks家族解释说，他们不满意的结果是因为现有的帮手——经纪人、经理、顾问——动力不足，只是在敷衍了事。新帮手问道：“你能从这样一群僵尸那里期待什么呢？”

新来的人提供了一个令人瞠目结舌的简单解决方案：支付更多的钱。超级帮手充满自信地断言：为了真正战胜其他家族成员，除了高额的固定费用外，每个家庭成员还必须付出更多代价，即支付巨额的或有盈利分成。

家族中更细心的成员发现，一些超级帮手实际上只是换了新制服的经理帮手，上面缝着诸如对冲基金或私募股权这样诱人的名字。然而，新帮手向Gotrocks家族保证，这种服装的变化至关重要，赋予穿着者类似温和的克拉克·肯特换上超人服装时获得的神奇力量。对这个解释感到满意的家族决定支付费用。

这就是我们今天的现状：本应全部归所有者的收益——如果他们都只是呆在摇椅上——如今却流向了不断壮大的帮手军队。最近，流行的盈利分成越来越昂贵，在这种安排下，帮手们由于聪明或幸运取得盈利时，会拿走一大部分盈利，而当帮手们由于愚蠢或不幸（或偶尔不诚实）导致亏损时，全部损失叠加高额固定费用则由家族成员承担。

像这样的安排还有非常多：赢了，帮手拿走大部分收益；输了，Gotrocks家族损失惨重并且为此付出高昂的代价。或许将这个家族称为Hadrocks更为准确。实际上，今天，家族的各种摩擦成本可能高达美国企业收益的20%。换句话说，支付帮手的负担可能导致美国股票投资者总体上只能获得全部上市公司收益的80%，而如果他们只是静坐不动、不听任何人建议的话，则能拿到100%。

很久以前，艾萨克·牛顿爵士发现了三大运动定律，这的确是天才般的伟大发现。但牛顿的才能并没有扩展到投资领域，他在南海泡沫中损失了一大笔钱，他后来解释说：“我能算出星星的运动轨迹，但无法计算出人们的疯狂。”如果他没有被这次损失所创伤，牛顿很可能会继续发现第四运动定律：对于投资者整体而言，回报随着交易活动的增加而减少。

这是本节开头提出问题的答案：具体来说，在20世纪，道琼斯指数从65.73点上升到了11,497.12点，相当于年复合增长率为**5.3%**。（当然，投资者还会收到股息。）要在21世纪实现同样的增长率，道琼斯指数必须在2099年12月31日上升到——请做好准备——2,011,011.23点，只要能到200万点我就很满意了。事实上，在这个世纪的头六年里，道琼斯指数完全没有增长。

债务与风险

随着我们将中美能源并表，新资产负债表可能会让你觉得伯克希尔增加了对借款的容忍度，但事实并非如此。除了象征意义的债务外，我们避免债务，只在以下三种目的下才会求助于它：

1. 我们偶尔会使用回购协议作为某些短期投资策略的一部分，这些策略涉及拥有美国政府（或代理机构）证券的所有权。这类购买极具机会性，并且只涉及流动性最强的证券。几年前，我们进行了几笔有趣的交易，这些交易后来已经解除或正在逐步结束。相应的债务也大幅减少，不久可能会完全消失。

2. 我们会为了解其风险特性的有息应收账款组合借款。我们在2001年这样做过，当时我们担保了5.6亿美元的银行债务，与Leucadia合作接管了破产的Finova（其持有广泛的应收账款），这部分债务都已偿还。最近，我们借款以资助由Clayton管理的多样化、可预测其未来表现的制造房屋应收账款组合。我们可以“证券化”——即出售——这些应收账款，同时保留它们的服务，如果我们采用这一在行业常见做法，在我们的资产负债表上就不会显示出债务，同时也会提前报告收益。然而，这样做最终会我们赚得钱更少。如果未来市场发生变化，以至于证券化变得有利可图（这是不太可能发生的事件），我们会出售一部分投资组合并减少相关的债务。但在那之前，我们更喜欢更多的利润而不是更好看的报表。

3. 在中美能源，我们有大量的债务，但这仅仅是该公司的义务。尽管它会出现在我们的合并资产负债表上，但伯克希尔不对其提供担保。

   即便如此，这些债务也都是安全的，因为它是由中美能源多样化且高度稳定的公用事业收入来偿还的。如果出现某种意外情况影响中美能源的某个公用事业资产，其他资产的收益仍然足以覆盖所有的债务要求。此外，中美能源还会保留其全部收益，这种做法在公用事业领域也是罕见的。

   从风险角度来看，拥有来自十个不同且不相关公用事业的收益，这些收益以比如说2:1的比例覆盖利息费用，远比拥有单一公用事业提供的更大覆盖要安全得多。灾难性事件可以使单一公用事业破产——就像卡特里娜飓风对新奥尔良当地电力公用事业的影响——无论其债务政策多么保守。地理灾难——比如西部州的地震——不可能对中美能源产生同样的影响。即使是像查理这样的担忧者也想不出有什么事件会以任何重大方式系统性地减少中美能源的收益。由于中美能源受监管的多样化收益不断增加，它将始终使用大量的债务。

差不多就是这样。我们对伯克希尔为了进行收购或运营，而承担大量债务都不感兴趣。当然，传统的商业智慧会认为我们太过保守，如果我们在资产负债表中注入适度的杠杆，就可以安全地获得额外的利润。

也许如此。但是，伯克希尔成千上万的投资者中（其中，应该强调的是，包括我们许多董事会成员和关键经理）有许多人将身价的很大部分放在我们的股票上，公司的灾难对他们来说也将是灾难。此外，还有一些人因永久性伤害而需要我们在长达五十年甚至更长时间的进行赔付。对这些和其他利益相关者来说，我们承诺无论发生什么——金融危机、证券交易所关闭（1914年就发生过长时间的关闭）甚至国内的核、化学或生物攻击——都会给他们提供绝对的安全保障。

我们非常愿意承担巨大的风险。实际上，我们签发的与单一灾难性事件相关的保单最高限额都远远高于同行。我们还拥有一个大型的投资组合，其市值在某些条件下可能会急剧下跌（就像1987年10月19日发生的那样）。但无论发生什么，伯克希尔都将拥有处理问题的净资产、利润流和流动性。

除了在负债上保守行事外，任何其他方法都是危险的。多年来，许多非常聪明的人都以艰难的方式学到了一个教训：一长串让人动心的数字乘以一个零总是等于零。这不是一个我愿意亲自体验的方程式，我更不愿意对他人施加这样的惩罚。

继任者

作为股东，你们自然关心我是否会在精力衰退后仍坚持担任CEO，如果这样，董事会将如何处理这个问题？你们还会想知道如果我今晚去世公司会怎样？

第二个问题很容易回答。我们的许多业务都拥有强大的市场地位、强劲的发展动力和杰出的经理人，伯克希尔独特的企业文化深深植根于我们的子公司之中，因此当我去世时，它们的运营不会受到任何影响。

此外，伯克希尔有三位相对年轻且完全有能力担任CEO的经理人。他们中的任何一位在某些管理方面都会比我做得更好。不利的一面是，他们没有人具备我在商业领域或投资领域都能自如应对的跨界经验。这个问题将通过让组织中的另一个人来处理有价证券的投资来解决。在伯克希尔，这是一个有趣的工作，新CEO在招聘一个有才华的人来担任这一职位时不会有任何问题。实际上，我们在GEICO已经这样做了26年，结果非常好。

伯克希尔的董事会已经充分讨论了三位CEO候选人，并一致同意如果今天需要替换我，应该由谁来接替。董事们会持续关注这个话题，随着情况的变化他们可能会改变观点——新的管理明星可能会出现，而现有的候选人会逐渐老去。重要的是，董事们现在知道——并且将来总是知道——当需要时他们会采取什么行动。

另一个必须解决的问题是，如果不是由于我的去世，而是由于我的精力衰退，特别是当我的这种衰退伴随着我虚妄地认为自己正处于管理能力巅峰时，这时需要董事会作出改变，董事会能否做出改变？这个问题并不是我独有的，因为查理和我时不时会在伯克希尔的子公司中遇到这种情况。人们的衰老速度差异很大——但迟早他们的才能和活力会衰退。一些经理人到了80多岁仍然很能干——查理在82岁时就是个奇迹——而其他人在60多岁时就明显不行了。当他们的能力减退时，他们自我评估的能力通常也会减退，而这时通常需要其他人来吹哨子。

当这种情况发生在我身上时，我们的董事会将不得不承担起这个责任。从财务角度来看，董事会成员有非常强烈的动机这样做。据我所知，没有其他任何公司的董事会成员在财务利益上与股东的利益如此完全一致。不过，在个人层面上，对大多数人来说，告诉某人，尤其是一个朋友，他或她已不再胜任，都是极其困难的。

然而，如果我真的成为了那个需要接收这种信息的人，我们的董事会传达这个信息给我将是对我有利的。我拥有的所有伯克希尔股票都将捐给慈善事业，我希望社会能从这些礼物和遗赠中获得最大的好处。如果我持股的慈善潜力因为董事会的同事们逃避他们的责任而减少，那将是一个悲剧，我希望他们能够（温柔地）向我展示出门的路。对此你不必担心，我们有一群杰出的董事，他们总是会为股东做出正确的决定。

谈到这个话题，我的感觉好极了。

年度股东大会

2006年我们的股东大会将在5月6日周六召开。与往常一样，Qwest中心的大门将会在早上7:00准时打开，最新的伯克希尔电影短片将在8:30开始播放，9:30我们将直接进入提问回答时间，并将一直持续到下午3:00为止(中间短暂地休息，在Qwest摊位上有午餐供应)。短暂休息之后，我和查理将在3:15正式召开年度股东大会，这一会议的程序去年进行得十分顺利，因为这使得那些想要参加正式会议的股东可以如愿参加，没有兴趣的股东也可以自由地去购物。

你去年肯定也参与了购物方面的活动，与大会场地相连的194,300平方英尺的大厅布满了伯克希尔下属公司的产品，而且2.1万名参加会议的股东将会让每个展台创造新的销售纪录。KellyBroz组织了这次超豪华的购物秀和年度大会。展出者都非常喜欢她，我也同样如此。Kelly问我，是否愿意在婚礼节目上亮相，我的回答是"嫉妒新郎"，这句话竟然原封不动地就上了新闻。

今年我们将重点展示两套Clayton预制房屋(内部布置有Acme的砖块、Shaw的地毯、Johns Manville的隔热材料、MiTek的连接件、Carefree的遮阳篷及内布拉斯加家具店的家具)。你会发现，这些标价7.9万-8.9万美元的预制房屋非常价廉物美。事实上，2005年三位与会股东对这些房屋的性价比非常青睐，以至于他们竟然购买了我们用来展示的价值11.9万美元的样板房。与Clayton预制房屋相邻的是森林之河的房车展览。

GEICO公司将在会场设立摊位，取信全美最顶尖的保险顾问，他们将为你提供汽车保险的报价，在大多数情况下，GEICO都会为你提供一个相当优惠的股东折扣(大约8%)。这个特别优惠在我们开展业务的全美50个州中的45个州都可以提供。请各位股东将自己现在的详细保险资料带来，GEICO的顾问将会帮你检查是否能为你省下一笔保费。我相信，我们至少能为你们之中的一半人省下不少的保费。当你到了之后，请签名申请新的GEICO信用卡，我现在用的就是这张卡。

周六在奥马哈机场，我们仍将展示NetJets一系列的机型以供大家检阅。请到Qwest中心会场里NetJets的展位参观了解这些飞机的详情。来奥马哈时是坐车，回去时坐你的新飞机。

2005年书虫书店在Qwest销售与伯克希尔相关的书籍打破了所有的销售纪录，令人吃惊的是，竟然卖出了3500本收集了我的合伙人查理·芒格智慧妙论的好书《穷查理宝典》，这意味着，每隔9秒种就会卖出一本。如此畅销的原因相当简单，你无法找到比这本书拥有更多有价值的思想的书。口口相传的一致推荐使查理第一次印刷的20500册书已经销售一空，我们在今年的股东大会上将推出经过修订和扩充的新版。2005年在书虫书店还展示了其他22种书籍和DVD，总共销售了4,597册，销售收入84,746美元。我们的股东们确实是书商们梦寐以求的客户。

这份报告后面附有股东大会相关资料，向各位解释如何索取参加股东大会以及其他活动所需的证件。至于有关机票、住宿、用车预订服务，我们很高兴再次与美国运通(电话800-799-6634)签约，为您提供具体帮助。负责处理这些事宜的CarolPedersen每年都为我们提供非常周到的服务，在此向他表示感谢。

在第72大街位于Dodge与Pacific之间的占地77英亩的内布拉斯加家具店中，我们将再次举办"伯克希尔周末"专场特卖会。我们在9年前首次推出这种专场特卖活动，"伯克希尔周末"的营业额从1997年的530万美元增长到2005年的2,740万美元(平均每年增长9%)，去年股东会周末再度创下单日营业额新高610万美元。一想到如此之高的销售额，我不禁热血沸腾。

想要获得优惠折扣，你必须在5月4日(周四)到5月8日(周一)之间进行采购，并且出示你参加股东大会的证件。这期间的优惠活动将包括一些平常从不打折的顶级品牌，这可是为了我们伯克希尔股东周末专场才特别破的例，我们非常感谢他们的配合。内布拉斯加家具店的营业时间是周一到周六从上午10:00到下午9:00，周日则是从早上10:00到下午6:00。在今年股东大会期间，周六从下午5:30到下午8:00，我们将举行一个只对股东开放的特别活动，我本人也将到场，一边吃着烤肉喝着可乐，一边计算销售额。

波仙珠宝在股东会期间将再次有两场专门为股东举办的活动，第一场是5月5日(周五)从下午6:00到晚上10:00举办的鸡尾酒会；第二场是大型售卖活动，在5月7日(周日)从早上9:00到下午4：00举行，周六营业时间一直到下午6:00。

整个周末，波仙珠宝店都将人满为患。为了方便股东们购物，从5月1日(周一)到5月13日(周六)期间，波仙珠宝店都将为股东提供优惠价，只要出示参加股东大会的证件或者是交易单表明你的股东身份，即可享受优惠。

波仙珠宝店的营业毛利即使是不计算为股东提供的折扣，也要比其主要竞争对手低20%以上。2005年股东大会期间营业额比2004年增长了9%，2004年股东大会期间营业额则比2003年创纪录地增长了73%。这家店销售了5,000套伯克希尔大富翁游戏Monopoly，后来一度脱销。我们已经汲取了教训，今年将有充足的库存。

在波仙外面所搭的帐篷里，美国两届棋赛冠军PatrickWolff将蒙上双眼与所有挑战者们六个一组地进行对奕。此外，两位世界级桥牌顶尖高手BobHamman和SharonOsberg也会在周日下午与我们的股东们进行比赛，他们当然不会蒙着双眼，但Bob从来不理牌，就算是参加全国桥牌冠军大赛也如此。

我个人最爱的牛排餐厅Gorat's将再次单独为伯克希尔股东们在5月7日(周日)开放，从下午4:00开始一直营业到晚上10:00。请记得周日务必光临Gorat's牛排馆，你一定要提前预约订位，预约请在5月1日之后(请不要在此之前预约)，请致电402-551-3733。

在这个学年，大约有35个班级的大学生到奥马哈来和我交流。我带所有的学生到Gorat's共进午餐，学生人数总计约有2,000人之多，他们都非常喜欢这家餐馆。要想知道原因何在，周日请和我们一道光临。

周六下午4:00-5:30，我们会为来自北美地区以外的股东们举行一个特别招待会，每年股东年度大会都吸引了全球各地的人们参加，查理跟我希望能够亲自接待这些远道而来的股东们。去年我们非常高兴地接待了400多位来自北美以外数十个国家的股东们，任何来自美国与加拿大以外其他国家的股东都会拿到参与这个活动的专门证件与具体指南。

查理跟我实在是万分幸运。我们出生在美国；我们有杰出的父母抚育我们并让我们受到良好的教育；我们享受到幸福的家庭生活并拥有非常健康的身体；上天赋予我们一种"商业"基因，从而使我们在商业上所取得的成就大大超过了其他为我们这个社会贡献同样多甚至更多的人。不仅如此，我们能够长期从事我们喜爱的工作，工作中方方面面得到了既聪明能干又令人心情愉悦的同事们的大力帮助。因此，毫不奇怪我们每天都会跳着踢踏舞来工作。

当然，没有什么比每年能够在伯克希尔年度股东大会上与我们的股东兼合伙人们欢聚一堂更开心的事了，所以请大家5月6日来Qwest中心参加我们为资本家举办的年度伍德斯托克音乐节(Woodstock for Capitalists)。

沃伦·巴菲特

董事会主席

2006年2月28日