2006巴菲特极简股东信

学习价值投资的最好方式就是读巴菲特致股东信。极简股东信系列是为了帮读者快速了解巴老核心思想，拥有大师级认知，如果喜欢，记得点赞。

目录

• 胡博点评
• 伯克希尔业绩
• 致股东
• 评价标准
• 并购
• 保险业务
• 劳合社、Equitas和追溯再保险
• 制造、服务及零售业务
• 受监管的公用事业
• 财务与金融产品
• 股票投资
• 董事会变动
• 杂谈
• 年度股东大会

胡博点评

伯克希尔业绩

注意：表中数据为均为自然年度数据，但以下年份除外：1965年和1966年为截至9月30日12个月数据；1967年为截至12月31日的15个月数据。此外：

• 从1979年开始，会计规则要求保险公司对其持有的股权证券按市值而不是成本或市值中的较低者进行估值，这与之前的规则不同。在本表中，伯克希尔哈撒韦公司1978年及以前的结果已经重新表述，以符合变更后的规则。在所有其他方面，结果是基于最初报告的数字计算的。

• 标准普尔500指数的数字是税前的，而伯克希尔的数字是税后的。如果像伯克希尔这样的公司简单地拥有标准普尔500指数并缴纳相应的税款，其表现将在该指数回报为正的年份落后于指数本身，但在指数回报为负的年份超越指数本身。随着时间的推移，税收因素将导致我们的表现远远落后于指数本身。

致股东

2006年的账面价值增加了169亿，A/B股每股账面价值增加18.4%。自现任管理层接手的42年来，每股账面价值从当初的19美元增长到目前的70,281美元，年复合成长率约为21.4%。（年报中的每股数字均以A股近似数量为基础，这是本公司在1996年前流通在外的唯一一种股份，B股拥有A股1/30的权利，不含投票权。）

单一年度169亿美元的账面价值增量，超过了有史以来所有的美国公司（不考虑企业合并带来的增长，如美国在线并购时代华纳）。当然，埃克森美孚及其它企业的利润远超伯克希尔，但它们主要将利润用于股利发放或股票回购，而不是增加账面价值。

话虽如此，关于我们2006年的收益，还是有必要坦白一点：去年我们的核心业务保险很幸运，大自然母亲没有发怒。前两年，她用飓风狠狠地打击了我们，让我们在巨灾险上损失惨重，不过去年她走了，我们的亏损变成了盈利，而且是大赚。

此外，在2006年，我们73个业务中的绝大多数都表现出色。让我们先聚焦其中一个核心业务GEICO，其管理层取得了非凡的成就。

如之前所说，GEICO的CEO托尼·尼西利在他18岁、也就是45年前加入了公司，并在1992年成为了CEO，从那时起GEICO开始了爆炸性地增长。此外，托尼在近年还令人震惊地提升了经营效率，因为从2003年到2006年，GEICO的保单数量从570万增加到810万，增长了42%，然而，与此同时员工数量（按全职等效计算）却减少了3.5%，这意味着经营效率提升了47%，更重要的是，GEICO一开始就不臃肿。

这一显著进步使GEICO能够保持其至关重要的低成本生产者地位，尽管其广告支出大幅增加。去年，GEICO在广告上花费了6.31亿美元，比2003年的2.38亿美元大幅增加（而1995年伯克希尔·哈撒韦公司接管时，广告支出仅为3100万美元）。如今，GEICO的广告支出远高于其所有竞争对手，即使是那些规模更大的公司，而我们还将继续提升标准。

去年我告诉你们，如果你家添了新丁，一定要给他起名叫托尼。不过伯克希尔的董事唐·基奥最近有了一个更好的主意：在回顾了GEICO在2006年的表现后，他写信给我：“别管新生儿了，告诉股东们立即将他们现在的孩子改名为托尼或安东尼吧！”而唐在信后面的署名已经改成了“托尼”。

查理·芒格——我的合伙人兼伯克希尔的副主席——和我经营着一家大型公司，拥有21.7万名员工，年收入接近1000亿美元。当然，我们并没有计划发展成这样。查理最初是一名律师，而我则自认为是一名证券分析师，我们俩都对大型机构的运作效率表示怀疑，因为规模似乎会让许多组织变得思维迟缓、抗拒变革且自满，用丘吉尔的话来说：“我们塑造我们的环境，而环境又会影响我们。”这里有一个事实：1965年市值前十的非石油公司（如通用汽车、西尔斯、杜邦和伊士曼柯达等）中，只有一家在2006年仍上榜。

公平地说，我们也看到了许多成功的大企业，有些甚至是非常出色的，我门非常钦佩其管理者，比如我立即想到的就有美国运通的肯·切诺特、通用电气的杰夫·伊梅尔特和富国银行的迪克·科瓦塞维奇。不过，我觉得自己无法胜任他们的管理工作，而且我知道，我不喜欢他们职位带来的许多职责，比如会议、演讲、国外旅行、慈善活动和政府关系等。对我来说，罗纳德·里根说得很对：“努力工作或许累不死人——但为什么要冒这个险呢？”

因此，我选择了轻松的方式，放手让优秀的管理者来负责他们自己的业务，而我仅仅是在旁边为他们加油鼓劲，塑造和巩固我们的企业文化，并做出重大的资本配置决策。而伯克希尔的所有经理人，也通过努力和高效的工作，来回报我对他们的这种信任。

对于他们在过去42年——尤其是2006年——的表现，查理和我向他们表示感谢。

评价标准

查理和我通过多种方式来衡量伯克希尔的进展并评估其内在价值，没有任何单一的指标能够有效地完成这些工作，而且一些重要的因素无法用数据来衡量，例如，对伯克希尔来说，找到合适的接班人来代替我至关重要，我们在这方面准备充分，但这却没办法通过数字来衡量。

然而，有两个统计数据确实非常重要：第一个是我们每股所拥有的投资金额（包括现金和现金等价物），在计算这个数字时，我们排除了我们金融业务中持有的投资，因为这些投资在很大程度上被借款抵消了。

以下是自现任管理层接管伯克希尔以来的每股投资记录：

早年间，我们将大部分留存收益和保险浮存金投资于可市场交易的证券。由于重心在证券投资，同时购买的证券表现也不错，因此我们的每股投资增长率在很长一段时间内都很高。

然而，近年来，我们更加专注于收购企业，这使得我们的投资规模增长放缓，但却加快了我们非保险业务税前收益的增长，而这也是衡量业绩的第二个标准，以下是每股营业收益的增长情况：

* 不包括购买法会计调整数和少数股权净额

去年，我们的非保险收益增长很快，达到38%。然而，今后要实现更大的收益增长，必须能够进行重大且明智的收购才可以，但这并不容易。不过，我们有一个优势：会有越来越多的企业主和管理者会将伯克希尔视为“首选买家”。最初，这个优势只在美国（且更多是在私人公司眼中）存在，去年，这一优势终于拓展到了美国以外。

并购

2006年初，我们完成了三项去年的收购，分别是太平洋电力（PacifiCorp）、商业资讯公司（Business Wire）、工伤赔偿保险公司（Applied Underwriters），总共花费60亿，它们表现的都很好。

不过，去年最引人注目则是7月5日收购以色列公司ISCAR的大部分股份，以及我们与其董事长埃坦·沃特海默和CEO雅各布·哈帕兹建立了新的合作关系。这个故事始于2005年10月25日，当时我收到了埃坦的一封只有1.25页的信，当时我对埃坦一无所知。信的开头是：“我写信是为了向您介绍ISCAR”，然后描述了其在61个国家开展的切削工具业务。来信最后埃坦写道：“我们已经考虑了一段时间大型家族企业中常见的代际传承和所有权问题，并对ISCAR的未来进行了深思熟虑。我们的结论是，伯克希尔·哈撒韦将是ISCAR的理想归宿。我们相信，作为您企业组合的一部分，ISCAR将继续蓬勃发展。”

总体而言，埃坦的信使公司的质量和管理层的品格跃然纸上，它也让我想要了解更多信息，于是在11月，埃坦、雅各布和ISCAR的首席财务官丹尼·戈德曼来到了奥马哈。与他们相处的几个小时让我确信，如果我们达成交易，我们将与一些极其有才华的管理者合作，他们可以在出售后继续以之前展现的全部精力和奉献精神来经营业务。然而，由于我从未购买过美国以外的业务（尽管我曾购买过一些外国股票），我需要了解一些税务和司法管辖的问题。了解之后，伯克希尔以40亿美元的价格购买了ISCAR的80%股份，剩余的20%仍由沃特海默家族持有，使他们成为我们值得信赖的合作伙伴.

ISCAR的产品是小型、易耗的切削工具，用于昂贵的大型机床。这个业务没有任何神奇之处，主要是管理者赋予了它价值。埃坦、雅各布及其同事是真正的管理大师，他们不断研发出新型工具，使客户的机器更具生产力。结果是：ISCAR因为能使客户赚更多的钱而赚的盆满钵满，没有比这更好的持续成功秘诀了。

9月，查理和我，以及五位伯克希尔的同事，访问了以色列的ISCAR。我们每个人都对其经营赞叹不已。在ISCAR，就像在整个以色列一样，智慧和活力无处不在。伯克希尔的股东们很幸运能够与埃坦、雅各布、丹尼及其才华横溢的同事们合作。

几个月后，伯克希尔再次成为了“首选买家”，这是一项由我的朋友约翰·罗奇（John Roach）带来的交易，他来自沃思堡。约翰，你们中的许多人会记得，曾是贾斯汀工业公司的董事长，我们在2000年收购了该公司。当时，他正在帮助身患绝症的约翰·贾斯汀（John Justin）为他的公司寻找一个永久的归宿。约翰·贾斯汀在我们收购贾斯汀工业公司后不久便去世了，但公司一直按照我们向他承诺的方式在运营。

11月，约翰·罗奇来访时带来了保罗·安德鲁斯（Paul Andrews, Jr.），他持有沃思堡电子元件分销商TTI大约80%股份。在35年的时间里，保罗将TTI的销售额从11.2万美元增长到13亿美元。他是一位杰出的企业家和经营者。

64岁的保罗热爱经营他的业务。但不久前，他偶然目睹了一位私人公司创始人的去世对其家庭和公司员工可能造成的破坏性影响。而且，起初是破坏性的，最后往往会演变成毁灭性的。因此，大约一年前，保罗开始考虑出售TTI。他的目标是将他的业务交给一个他精心挑选的所有者，而不是让他去世后由信托官员或律师来拍卖。

保罗拒绝出售公司给“战略”买家，因为他知道，为了追求“协同效应”，这种类型的买家很可能会拆解他精心构建的业务，这一举动将使数百名同事失去工作（并可能在此过程中损害TTI的业务）。他还排除了私募股权公司的选择，因为它们很可能会给公司背上大量债务，然后再尽快转手将其卖出.

这使得伯克希尔成为了最后的选择。保罗和我在11月15日早上见面，并在午餐前达成了交易。后来他写信给我：“在我们的会面之后，我确信伯克希尔是TTI的合适所有者。我对我们的过去感到自豪，并对我们的未来感到兴奋。”查理和我也是如此。

2006年，我们旗下子公司也进行了一些“补强收购”，如鲜果布衣（Fruit of the Loom）、MiTek、CTB、Shaw地毯和Clayton。鲜果布衣的收购规模最大，它先以约12亿美元（包括承担的债务）收购了运动服装和制服的主要生产商Russell Corp.，后又在12月同意收购VF Corp.的内衣业务。两项收购合计为鲜果布衣增加了约22亿美元的销售额，并带来了约2.3万名员工。

查理和我很乐意收购一些企业交给交给旗下经理人去管理，比如鲜果布衣的约翰·霍兰德这样已经证明了自己能力的优秀经理人。例如，自2001年被我们收购以来，MiTek已经进行了14次收购，而吉恩·图姆斯从这些交易中取得的业绩远超他自己的预期。实际上，通过这些补强收购，我们更充分地利用了我们已经拥有的管理人才，未来我们还将更多实施此类收购。

然而，我们仍需要“大象级”的并购，来充分利用伯克希尔不断涌入的现金。因此，对于查理和我来说，必须忽略对“老鼠”的追求，将我们的收购重点放在更大的目标上。

我们的榜样是一位年长的男士，他在购物时不小心把他的购物车撞到了一位年轻男士的购物车上。老人抱歉地解释说，他找不到他的妻子了，一直在忙着找她。他的新朋友说，碰巧他的妻子也走丢了，建议他们一起找这两位女士，这样或许会更有效率。同意了之后，老人问他的新伙伴他的妻子长什么样。“她是个漂亮的金发女郎，身材好得足以让主教穿过彩色玻璃窗，”那人回答说，“她穿着紧身的白色短裤，你的妻子呢？”老人没有多说：“别管她了，我们找你太太就行了。”

我们所寻找的东西在第25页有描述。如果你有符合条件的收购对象，请随时给我打电话——无论白天还是晚上，然后，就看如如何打破彩色玻璃窗吧！

现在，让我们来逐一审视伯克希尔的四大主要运营部门。将它们的财务数据合并在一起会妨碍分析，因此，我们将把它们当作四个独立的业务来审视，首先，我们从最重要的保险业务开始。

保险业务

下个月将迎来我们进入保险业的40周年纪念。1967年3月9日，伯克希尔从杰克·林沃尔特（Jack Ringwalt）手中以860万美元的价格，买下了国民赔偿保险公司（National Indemnity）及其姊妹公司国民火灾与海运险公司。

杰克是我的老朋友，是一位优秀但略显古怪的商人。每年大约有十分钟的时间，他会突然想卖掉他的公司，这可能是由于与监管机构发生争执或陪审团作出不利裁决而引发的，不过这种想法很快就消失了。

在20世纪60年代中期，我告诉一位我和杰克的共同朋友查理·海德（Charlie Heider），他是一位投资银行家，下次杰克想卖公司的时候记得通知我。当查理的电话打来时，我立刻去见了杰克，然后几分钟内就达成了交易，我主动放弃了审计、“尽职调查”或任何可能给杰克机会重新考虑的事情，我们只是握了握手，就这样定了。

当我们要在查理的办公室签署收购协议时，杰克却迟到了。最后到达时，他解释说他一直在开车寻找一个还有剩余时间的免费停车位，那真是一个神奇时刻，我知道杰克就是我想找的管理者。

当伯克希尔收购杰克的两家保险公司时，它们有1700万美元的“浮存金”。我们在以前的报告中经常详细解释浮存金，你可以在我们的网站上查阅。简单来说，浮存金就是我们持有的但不属于我们的资金，但我们可以用它来进行投资。

到2006年底，我们的浮存金已增长到509亿美元，此后我们与Equitas签订了一份巨大的追溯再保险合同——我将在下一节中描述——这又增加了70亿美元的浮存金。我们所取得的大部分收益是通过收购其它保险公司实现的，但我们也有出色的内生增长，尤其是在阿吉特·贾恩令人惊叹的再保险业务中。当然，1967年时我根本没有想到我们的浮存金会发展到如今这个规模。每天迈出一步，一步接一步，是有许多好处的。

我们拥有许多追溯再保险合同，其浮存金会随着时间的推移而自动减少。因此，除非我们在保险领域进行新的收购，否则未来我们增加浮存金将很困难。然而，长期来看，无论伯克希尔浮存金的规模如何，对我们来说最重要的浮存金成本，却很可能会显著低于行业的成本，甚至低于零。请注意“长期来看”这几个字，这意味着未来会不时出现糟糕的年份，这一点可以肯定。

然而，在2006年，保险业的一切都进展得非常顺利。我们的经理们——托尼·尼塞利（GEICO）、阿吉特·贾恩（B-H再保险）、乔·布兰登和塔德·蒙特罗斯（通用再保险）、唐·沃尔斯特（国民赔偿初级险）、汤姆·纳恩尼（美国责任保险）、蒂姆·肯尼西（医疗保护险）、罗德·埃尔德雷德（Homestate公司和Cypress）、西德·费伦斯和史蒂夫·门齐斯（Applied Underwriters）、约翰·基泽（中西部州保险）和唐·托尔（堪萨斯银行家担保险）——简直表现得无与伦比。当我念出他们的名字时，我感觉自己仿佛置身于库珀斯敦【胡博注：美国国家棒球名人堂暨博物馆的所在地】，正在朗读名人堂名单。当然，整个保险行业在2006年也表现得非常出色，但我们的经理们所取得的业绩总体上优于同行。

以下是我们旗下主要保险部门的承保利润和浮存金统计。好好欣赏吧，因为这样好的景象你很快就看不到了。

以下是我们保险业务每个主要部门的承保损益和浮存金统计（单位：百万美元）：

* 从2005年6月30日起包括Medpro在内； ** 自2006年5月19日起包括Applied Underwriters在内；

2007年，我们保险业务的业绩将会变差，不过我认为它仍将令人满意，最大的未知数是超级巨灾险。2004-2005年可怕的飓风是异常现象，还是地球目前发出的警告？21世纪的气候是不是将与过去有显著不同？如果回答是肯定的，那么2006年将是一系列毁灭性风暴到来之前的短暂宁静，未来的风暴将会震撼整个保险业，将卡特里娜飓风视为最坏情况是很天真的。

管理我们超级巨灾业务的阿吉特·贾恩和我都不知道未来会发生什么。我们确实知道，认为气候变化对保险公司的影响是无害的，将是一个巨大的错误。

不过，不要以为我们已经失去了对风险的偏好。我们仍然准备在单一事件中损失60亿美元，只要我们为承担该风险获得了合理的报酬。然而，我们不愿意以无法反映潜在损失的价格承担哪怕是微小的风险敞口。合理的价格不能保证在每个特定年份都获得利润，但不合理的价格肯定会导致最终的损失。最近，由于大量资本涌入超级巨灾险，费率已经下降。因此，我们大幅减少了飓风险的风险敞口。我们在保险业的做法，跟我们在金融市场上的做法，可以说是如出一辙：在别人贪婪时要谨慎，而在别人谨慎时要贪婪。

劳合社、Equitas和追溯再保险

去年——我们现在要讲到Equitas——伯克希尔同意签订一份巨大的追溯再保险合同，这是一种保护保险公司免受已经发生但尚未知晓成本的损失的保单。我稍后会向你们详细介绍该协议。但首先，让我们回顾一下保险的历史，看看是什么促使我们达成了这笔交易。

故事始于大约1688年，当时爱德华·劳埃德（ Edward Lloyd ）在伦敦开了一家小咖啡馆。虽然不是星巴克，但他的店铺注定会因客人的商业活动而闻名于世——船主、商人和冒险的英国资本家。当这些人在品尝爱德华的咖啡时，他们开始签订合同，将海上灾难的风险从船只及其货物的所有者转移到资本家身上，这些资本家赌定某次航行会平安无事地完成，而他们最终演变成了“劳合社的承保人”。

虽然许多人认为劳合社是一家保险公司，但事实却并非如此。它实际上是一个场所，许多会员保险公司通过它开展业务，就像几个世纪前一样。

随着时间的推移，承保人开始邀请一些被动投资者加入共同承保的行列。此外，业务范围也从海上风险扩展到各种可以想象的风险，包括一些稀奇古怪的风险，这些保险使劳合社的声名远播。承保人离开了咖啡馆，找到了更宏伟的场所，并正式制定了一些协会规则，那些被动支持承保人的人被称为“保户”。

最终，来自世界各地的成千上万的人都成了劳合社的保户，他们期望能轻松无风险地赚取一些额外收入。当然，这些潜在的保户再加入前，都被严肃地告知，他们将对其承保风险承担无限永久责任---“直到自己破产”。但这种警告逐渐被视为一种例行公事，因为三百年来没人因此破产，而这让那些准备签约加入的保户失去了戒备之心。

然后出现了石棉赔偿，当其潜在成本被加到20世纪80年代浮出水面的环境和产品索赔浪潮中时，劳合社开始崩溃了。几十年前签订的——而且大多被遗忘的——保单正在产生巨额亏损。没有人能够明智地估计损失的总金额，但肯定会有数千亿美元。无休止且无限损失的幽灵使现有的保户感到恐惧，并吓跑了潜在的保户，许多现有保户选择了破产，有些人甚至选择了自杀。

动荡中，有些人不顾一切想要重振劳合社。1996年，该机构的高层向一家新公司Equitas拨款111亿英镑，并让它负责支付1993年之前签订的所有保单的索赔。实际上，这个计划将许多陷入困境的理赔问题集中在了一起。当然，拨款的资金可能会不够——如果发生这种情况，保户仍然要对差额负责。

新计划通过将所有问题集中在一处，有助于减少劳合社内部的摩擦，同时也使索赔评估、谈判和诉讼的处理比以前更加明智。Equitas的成立印证了本·富兰克林的思想：“我们必须团结一致，否则我们肯定会被分别绞死。”

从一开始，许多人就预测Equitas最终会失败。但是当阿吉特和我在2006年春天审视它时，这时候距离最后一份问题保单的签署已经过去了13年，而且已经支付了113亿英镑的索赔，我们认为Equitas可能会活下来，因此，我们决定向Equitas提供一份巨额再保险保单。

由于仍然存在许多不可预测的因素，伯克希尔无法向Equitas及其27,972名保户提供无上限保护。但我们表示——我在此简化一下——如果Equitas给我们71.2亿美元的现金和证券（这就是我之前提到的浮存金），我们将支付其未来所有的索赔和费用，上限为139亿美元。这个金额比Equitas最近估计的最终负债高出57亿美元。这样一来，保户获得了大量——几乎肯定足够——的未来保护，以防止不愉快的意外。事实上，这种保护是如此之大，以至于Equitas计划向其成千上万的保户支付现金红利，这是他们中的许多人做梦都想不到的。

那么伯克希尔会表现如何呢？这取决于“已知”索赔最终会让我们付出多少代价，尚未提出的索赔会有多少以及它们会花费多少，索赔款项何时支付，以及我们在必须支付之前用收到的现金赚取多少。阿吉特和我认为我们胜算在握，而即便我们错了，伯克希尔也能应对。

Equitas的首席执行官斯科特·莫瑟简洁地总结了这笔交易：“保户们希望晚上能睡个好觉，我们认为我们刚刚为他们买到了世界上最好的床垫。”

注意：吃西兰花的时间到了——我现在要谈论一些会计事项。那些喜欢研究财报及借贷关系的股东们，会觉得这些讨论有帮助，其它人则可以跳过这一节，放心，我们不会有随堂测验。

伯克希尔进行了许多追溯交易——在数量和金额上都是其他保险公司签订的此类保单的多倍。我们是这些保险的首选再保险公司，因为转移给我们的义务——例如，对受伤工人的终身赔偿和医疗费用支付——可能需要50年或更长时间才能完全履行。没有其他公司能像伯克希尔那样，保证完全且公正地解决这些义务。这一事实对原始保险公司、保单持有人和监管机构都非常重要。

追溯交易的会计程序既不广为人知，也不直观。因此，让股东们理解它的最好方法就是简单地列出借方和贷方。查理和我希望看到更多的人这样做。我们有时会遇到一些关于重要交易的会计附注，让我们感到困惑，最后我们发现可能是公司希望如此。（例如，你可以试试去理解安然公司旧的10-K报表中“描述”的交易，虽然你已经知道了它的结局。）

因此，让我们总结一下对Equitas交易的会计处理方式。主要的借方包括现金和投资、再保险摊回以及再保险承担的递延费用资产（"DCRA"）。主要的贷方则是赔偿准备金和赔偿调整费用准备金。在交易开始时并不产生利润或亏损，但随着DCRA资产的逐年摊销，此后将每年产生承保亏损。年度摊销费用的金额将主要取决于我们年末对将来损失支付的时间和金额的估计，与年初所作估计的差值。最终，当最后一笔索赔支付完毕时，DCRA账户将减少到零，那一天距今还有50年或更久。

重要的是要记住，追溯保险合同总是会给我们带来承保亏损。这些亏损是否值得取决于我们收到的现金产生的投资收益能否超过亏损。最近，我们的DCRA摊销费用每年会给我们带来了大约3亿美元的承保亏损，这已经被我们使用收取的保费所实现的收益所抵消。如果没有新的追溯保险合同，我们的年度费用将会随着时间的推移而减少。然而，在Equitas交易之后，每年的DCRA费用将增加到每年约4.5亿美元。这意味着我们的其他保险业务必须至少产生比这高的承保收益，我们整体浮存金的成本才能低于零。这一目标相当具有挑战性，但我相信我们将在许多年份（尽管不是全部）能实现这一目标。

你是不是很高兴我答应过你不会有随堂测验？

制造、服务及零售业务

伯克希尔这部分的业务包罗万象。不过，先看一看简化的资产负债表及利润表。

资产负债表（2006年12月31日）单位：百万美元

利润表 单位：百万美元

* 税前利润不包含购买法会计调整

这个五花八门业务集团，销售的产品从棒棒糖到房车应有尽有，去年平均有形净资产收益率达到了令人满意的25%。值得注意的是，在实现这一回报时这些业务仅使用了很小的财务杠杆。显然，我们拥有一些极好的企业。然而，我们在收购它们的时候支付了远高于净资产的溢价——这一点在资产负债表上显示的商誉项目中有所体现——而这也使我们的平均账面价值收益降低到了10.8%。

以下是这一领域内公司的一些值得关注的事项：

鲍勃·肖（Bob Shaw）是一位杰出的企业家，他从零开始将肖氏工业建设成为美国最大的地毯生产商。去年，75岁的鲍勃选择退休。为了接替他，鲍勃推荐了在肖氏工业工作了31年的老将兰斯·贝尔，而鲍勃一如既往地做出了正确的选择。住房市场的疲软导致地毯业务放缓。然而，肖氏工业仍然是一个强大的企业，并且是伯克希尔收益的主要贡献者。

在2001年被我们收购时，MiTek是一家生产屋顶桁架连接件的制造商，如今它正在发展成为一个小型集团公司。事实上，按照其发展速度，“小型”的形容可能很快就不合适了。在以4.2亿美元收购MiTek时，我们向该公司提供了2亿美元利率9%的贷款，同时购买了价值1.98亿美元的股票，每股定价1万美元。此外，55名员工以2,200万美元购买了2,200股，每位员工支付的价格都与我们完全相同，并且大部分人是通过借款买的股票。

他们很庆幸这样做！五年后，MiTek的销售额增长了三倍，股票价值每股71,699美元。尽管进行了14次收购，花费了2.91亿美元，但MiTek已偿还了对伯克希尔的债务，并持有3,500万美元现金。我们在7月举办了一个派对来庆祝我们收购五周年。我告诉他们，如果MiTek的股价飙升并超过伯克希尔“A”股的价格，那将会很尴尬。不过，如果这种情况发生，请不要感到惊讶（尽管查理和我会努力使我们的股价成为一个持续上涨的目标）。

并非我们所有的业务注定都会利润增加。当一个行业的基本面崩溃时，优秀的管理可能会减缓利润下降的速度，但是最终，不断恶化的基本面将压倒卓越的管理。（正如一位有智慧的朋友很久以前告诉我的：“如果你想获得优秀企业家的声誉，那一定要进入一个好行业。”）报纸行业的基本面确实正在恶化，这一趋势导致我们水牛城新闻报的利润下降，而这种下滑几乎肯定会继续。

当查理和我还年轻的时候，报纸业是美国最容易获得巨额回报的行业之一。正如一位不太聪明的出版商所说，“我的财富归功于两个伟大的美国机构：垄断和裙带关系。”在只有一家报纸的城市，无论产品多么糟糕，管理多么无能，没有一家报纸能够避免滚滚而来的利润。

该行业的惊人回报很容易理解。在20世纪的大部分时间里，报纸是美国公众获取信息的主要来源。无论是体育、金融还是政治，报纸都占据着至高无上的地位。同样重要的是，它们的广告是寻找工作机会或了解你所在城镇超市杂货价格的最便捷方式。

因此，绝大多数家庭每天都需要一份报纸，但可以理解的是，大多数人不愿意为两份报纸付费。广告商更愿意选择发行量最大的报纸，而读者则倾向于选择广告和新闻页最多的报纸。这种循环导致了报纸丛林法则：强者恒强。

因此，当一个大城市存在两份或更多报纸（这在一百年前几乎总是如此）时，通常领先的一份会成为唯一的胜者。竞争消失后，报纸在广告和发行方面的定价权将被释放。通常，广告商和读者的费率每年都会提高，利润随之滚滚而来。对于所有者来说，这是获利的天堂。（有趣的是，尽管报纸经常——而且通常是以不认同的方式——报道汽车或钢铁行业的盈利能力，但它们从未向读者透露自己点石成金的能力。嗯……）

早在1991年致股东的信中，我就断言这个与世隔绝的世界正在发生变化，写道：“媒体业务……将被证明远不如我、行业专家或贷款人几年前认为的那样了不起。”一些出版商对这一评论以及我随后发出的其他警告感到不满。此外，报纸资产继续像不可摧毁的老虎机一样被出售。事实上，许多定期记录和分析全球重要事件的聪明报纸业高管，对发生在他们鼻子底下的改变，却视而不见或漠不关心。

现在，几乎所有报纸的所有者都意识到他们在争夺眼球的战斗中不断失去阵地。简单来说，如果电视和卫星广播以及互联网先于报纸出现，我们所知的报纸可能根本不会存在。

在伯克希尔，斯坦·利普西（Stan Lipsey）在经营《水牛城新闻》方面做得非常出色，我对其主编玛格丽特·沙利文（Margaret Sullivan）也感到非常自豪。《水牛城新闻》在其市场的渗透率在我们国家的大报中是最高的。尽管布法罗的人口和商业趋势并不好，但我们的财务状况仍然比大多数大都市报纸要好。然而，这一业务面临着无情的压力，这将导致利润率持续下滑。

当然，我们在布法罗拥有领先的在线新闻业务，并且将继续吸引更多的观众和广告。然而，考虑到有许多免费且只需点击一下即可获得的信息和娱乐来源，报纸网站的经济潜力最多只能达到过去报业垄断荣景的一小部分。

对于当地居民来说，拥有一个城市的报纸，就像拥有一个球队一样，能立即获得显赫的地位，通常随之而来的是权力和影响力，这些附带的好处吸引了许多人。此外，具有公民意识的富有人士可能会认为，归属本地的报纸也能够更好地服务于他们的社区，这就是彼得·基维特（Peter Kiewit）40多年前购买了奥马哈报纸的原因。

因此，我们经常会看到非经济型的个人报纸买家，就像许多收购大型体育特许经营权的买主一样。然而，向往进入新闻界的大亨们应该小心：没有规定说报纸的收入不能低于其支出，以及损失不能扩大。报纸行业的固定成本很高，当发行量减少时，这可真是个坏消息。此外，随着报纸的重要性逐渐减弱，“拥有”一家报纸的“心理”价值也会随之减少，而拥有一个体育特许经营权可能仍会保持其吸引力。

正如我们所说的那样，除非面临不可逆转的现金流失，否则我们将继续持有《水牛城新闻报》。查理和我都喜欢报纸——我们每天各自阅读五份——并且相信自由而充满活力的新闻媒体是维持伟大民主的关键要素。我们希望印刷版和在线版的某种组合能够避免报纸的经济末日，并且我们将在布法罗努力开发一个可持续的商业模式。我认为我们会成功，但我们报纸的丰厚利润时代已经结束了。

NetJets的状况正在显著改善，该公司销售和管理部分所有权的飞机。NetJets从未在增长方面遇到问题：自1998年我们收购以来，飞行运营收入增长了596%。然而，其利润一直不稳定。

NetJets的欧洲业务在经历了一段艰难的时期后，现在正在显著改善。该公司于1996年进入欧洲市场，最初几年的运营成本非常高，导致在2006年中期之前的累计税前亏损达到了2.12亿美元。然而，近年来欧洲的需求激增，2005-2006年间新增了589名客户。在马克·布斯（Mark Booth）的领导下，NetJets在欧洲实现了盈利，并且预计这一积极趋势将继续。

我们的美国业务在2006年也表现良好，这使得NetJets去年的全球税前利润达到了1.43亿美元。尽管我们在第一季度亏损了1,900万美元，但我们仍然实现了这一利润。

由亏转盈的功劳属于里奇·桑图利（Rich Santulli）和马克。像我们许多经理人一样，里奇没有必要为钱工作，但你永远不会知道这一点。他绝对不知疲倦——监控运营，进行销售，并穿梭世界各地，不断扩大NetJets相对于其竞争对手已经巨大的领先优势。如今，我们管理的机队的价值已远远超过了我们三个最大竞争对手管理机队的价值总和。

NetJets之所以遥遥领先是有原因的：它提供了最高级别的安全性和服务。在伯克希尔以及我们的一些子公司，NetJets飞机是不可或缺的商业工具。我本人与NetJets签订了个人使用合同，我的家人和大多数伯克希尔董事也是如此。（我需要补充一下，我们没有任何人享受折扣。）一旦你乘坐过NetJets，再回到商业航班，一定会感觉浑身不舒服。

受监管的公用事业

伯克希尔公司拥有中美能源控股公司86.6%（完全稀释后）的股份，该公司拥有多种公用事业运营，其中最大的是：（1）约克郡电力和北方电力，其370万电力客户使其成为英国第三大电力分销商；（2）中美能源，为70.6万电力客户提供服务，主要在爱荷华州；（3）太平洋电力和落基山电力，为西部六个州的约170万电力客户提供服务；以及（4）克恩河和北方天然气管道，输送约8%的美国天然气消耗量。

我们在中美能源的合作伙伴是沃尔特·斯科特（Walter Scott），以及其两位出色的管理者戴夫·索科尔（Dave Sokol）和格雷格·阿贝尔（Greg Abel）。各方持有多少投票权并不重要，因为我们只有在一致认为明智时才会采取重大行动。与戴夫、格雷格和沃尔特共事六年进一步印证了我的最初信念：伯克希尔不可能有比他们更好的合作伙伴。

有点不协调的是，中美能源拥有美国第二大房地产经纪公司——美国住宅服务公司（HomeServices）。该公司通过20家地方品牌公司运营，拥有20,300名代理人。尽管美国住宅服务公司去年收购了两家公司，但其总体交易量下降了9%，至580亿美元，利润下降了50%。

住宅房地产活动的放缓部分源于近年来借贷的减少。“可选”合约和“诱惑”利率的流行，使得借款人在抵押贷款的前几年支付利息远低于正常情况。自然，当几乎不要求借款人支付任何利息时，违约就会很少。正如一个愤世嫉俗的人所说：“滚动展期的贷款不会产生损失。” 但是未支付的利息会变成新的本金，而那些在早期就无法负担正常月付的借款人，未来将面临高于正常的月付，这是斯嘉丽·奥哈拉的情景：“我明天再想这件事。” 对于许多房主来说，“明天”现在已经到来了。因此，在美国住宅服务公司的几个市场中，存在大量积压的待售房屋。

话虽如此，我们仍将继续寻求收购更多的经纪业务。十年后，美国住宅服务公司几乎肯定会变得更大。

以下是中美能源运营的一些关键数据：

* 包含伯克希尔赚取的利息收入（已扣除所得税），2006年为8700万美元，2005年为1.02亿美元。

财务与金融产品

你会高兴地（当然我更高兴）听到：这将是最后一次讨论通用再保险衍生品业务的亏损。当我们于2002年初开始逐步关闭这项业务时，我们有23,218份未平仓合约，现在我们还剩197份，该业务的累计税前亏损总计4.09亿美元，不过2006年只有500万美元。查理说，如果我们当时在2001年的资产负债表上给这4.09亿美元做个标记的话，它将被标记为“直到最后才知道有没有”。无论如何，一句略作修改的莎士比亚名言，似乎很适合用作这项衍生品业务的墓志铭：“结束了就万事大吉。”

我们还结束了对价值资本（Value Capital）的投资。因此，这两项业务的盈利或亏损将最后一次出现在本节年度表格中。

克莱顿住宅在预制房屋行业中仍然是一个异类，该行业去年的单位销售量创下了自1962年以来的最低水平。事实上，去年该行业的销量仅为1999年的三分之一左右，除了克莱顿，我对该行业在2006年整体上是否赚了任何钱表示怀疑。

然而，克莱顿税前利润为5.13亿美元，并额外向伯克希尔支付了8,600万美元，作为我们为其筹集资金持有100亿美元分期应收款组合的借款费用。伯克希尔的财务实力显然对克莱顿帮助巨大，但推动公司成功的主要力量是凯文·克莱顿（Kevin Clayton）。凯文对业务了如指掌，是一个理性的决策者，与他共事是一种乐趣。由于持续收购，克莱顿现在雇员为14,787人，而我们购买时仅有6,661人。

我们有两个租赁业务：CORT（家具），由保罗·阿诺德经营，以及XTRA（卡车拖车），由比尔·弗朗茨经营。CORT去年的盈利显著改善，而XTRA的盈利则保持在2005年的高位。我们继续寻找补强收购对机会，并且也对新的租赁想法持开放态度。

以下是该领域盈利的分解：

* 通用再保证券负债包括所有债务

股票投资

我们在下面列出了我们的普通股投资。除了两个例外，2006年底市值超过7亿美元的都已逐项列出。我们没有列出所指的那两个证券，其市值共计19亿美元，我们仍在购买它们。当然，我可以告诉你们它们的名字。但那样的话我就不得不杀了你。

12/31/2006

*  这是我们的实际购买价格，也是我们的计税基础；在少数情况下，由于需要进行重估或减值，GAAP“成本”有所不同。

我们对几乎所有持股在2006年的业务表现感到欣喜。去年，我们告诉过你们，我们预期这些公司总体上每年的利润将增加6%到8%，这是一个大约十年翻一番的比率。2006年，美国运通、可口可乐、宝洁和富国银行——我们最大的持股——每股盈利分别增长了18%、9%、8%和11%，感谢他们的首席执行官创造的亮眼成绩。

我们几乎已经清掉了所有的直接外汇头寸，从该头寸中我们在2006年实现了约1.86亿美元的税前利润（这些盈利已包含在之前显示的财务与金融产品报表中了）。这使得自2002年设立该头寸以来，我们的总收益达到22亿美元。以下是按货币的分解：

总收益(亏损)：百万美元

我们还通过间接方式获得了大量外汇利润，尽管我从未精确计算过具体金额。例如，在2002-2003年，我们花费了大约8,200万美元购买了安然债券（你没看错！），其中一些是以欧元计价的，我们已经从这些债券中获得了1.79亿美元的利息，我们剩余的份额价值1.73亿美元，这意味着我们的总体收益是2.7亿美元，其中一部分来自我们在购买债券后欧元的升值。

当我们刚开始建立外汇仓位时，美国与其它国家货币之间的利率差异，有利于持有外汇头寸。但这一利差在2005年转为负值，因此，我们寻找其它方式来获得外币敞口，例如持有外国股票或有重大海外盈利的美国股票。需要强调的是，货币因素在我们选择股票时并不是主导因素，而只是众多考虑因素之一。

随着美国贸易问题的恶化，美元随时间贬值的可能性持续很高。我坚信真正的贸易——对我们和世界来说，越多越好。2006年，我们有大约1.44万亿美元的这种货真价实的贸易，但与此同时，美国还有0.76万亿美元的虚假贸易，即我们没有交换任何商品或服务的进口。（思考一下，如果我们的进口是0.76万亿美元——占GDP的整整6%——而我们没有对应的出口，评论员会如何描述这种情况。）通过这些没有对应出口的进口，美国必然要变卖资产，或向其它国家融资。就像一个非常富有但奢靡无度的大家族一样，为了让消费超过我们的生产，我们必须放弃一部分我们所拥有的。

美国能够继续做这样的事情，因为我们是一个非常富有的国家，而且过去的信用也很好。因此，全世界愿意接受我们的债券、房地产、股票和企业。由于资产雄厚，我们仍有继续挥霍的本钱。

然而，这些转移是有后果的。我去年所做的关于我们消费狂潮的一个后果预测已经成真：我们国家的“投资收益”账户——自1915年以来每年都是正数——在2006年转为负数，外国人现在从他们在美国的投资中的盈利，已经超过了美国人在海外投资中的盈利。这种情况就像我们已经用光了我们的银行账户，转而使用我们的信用卡一样。而且，像所有陷入债务的人一样，美国现在将经历“反向复利”，因为我们支付的利息将不断增加。

我想强调的是，即使我们现在的做法不明智，美国人十年或二十年后的生活还是会比今天更好，人均财富将增加。但我们的公民也将被迫每年将他们当前生产的一大部分运往国外，仅仅是为了支付我们巨额债务的利息。每天工作的一部分来为祖辈的过度消费买单，这不会是愉快的。我相信，在未来的某个时刻，美国工人和选民会发现这种年度“进贡”如此沉重，以至于将会产生严重的政治反弹。市场将如何应对是无法预测的，不过期待“软着陆”似乎像是痴心妄想。

我应该告诉过大家，我们实现的所有直接外汇利润都来自远期合约，这是衍生品，而且我们还签订了其他类型的衍生品合约。这可能看起来很奇怪，因为你们知道我们在通用再保险解除衍生品合约时所经历的昂贵成本，也听我谈论过由于衍生品规模的巨大增长可能导致的系统性问题。你可能会想，我们为什么还要摆弄这种潜在有毒的产品呢？

答案是，衍生品就像股票和债券一样，有时会被严重错误定价。因此，多年来我们有选择性地签订了一些衍生品合约——数量不多，但有时涉及的金额却很大。我们目前有62份未平仓合约，由我亲自管理，它们没有对手方信用风险。到目前为止，这些衍生品合约对我们来说都很有利，产生了数亿美元的税前利润（远超之前列出的远期外汇合约的收益）。尽管我们时不时会遭受损失，但总体上，我们很可能会继续从被误定价的衍生品中赚取可观的利润。

我告诉过你们，伯克希尔有三位杰出的候选人可以接替我担任CEO，董事会非常清楚如果我今晚去世，应该由谁来接管公司。这三位候选人都比我年轻得多，董事们认为，我的继任者能够长期任职是很重要的。

坦率地说，我们在投资方面的候选人准备得并不充分。这里有一段历史：曾经有一段时间，查理是我投资方面的潜在继任者，而最近路·辛普森填补了这个位置。路是一位一流的投资者，拥有管理GEICO股票组合的卓越长期记录，但他只比我年轻六岁。如果我不久后去世，他会在短期内出色地填补这个空缺，但从长远来看，我们需要一个新的候选人。

在我们十月份的董事会上，我们充分讨论了这个话题。我们制定了一个计划，我将在查理和路的帮助下实施它。

根据这个计划，我打算聘请一位有潜力管理非常庞大组合的年轻人，我们希望当需要有人担任这一职务时，他或她能接替我成为伯克希尔的首席投资官。作为选拔过程的一部分，我们实际上可能会考虑几名候选人。

挑选合适的人选不会是一项容易的任务。当然，找到聪明人并不难，其中一些人可能还有着令人印象深刻的投资记录，但成功的长期投资远不止是聪明才智和近期表现良好。

随着时间的推移，市场会出现非比寻常、甚至诡异至极的事情，一个重大错误就可能毁掉过去一连串的成功，因此，我们需要一个天生就能识别和避免此类重大风险的人，包括以前从未遇到过的风险。某些潜伏在投资策略中的危险，无法通过今天金融机构通常使用的模型来发现。

性格也很重要。独立思考、情绪稳定以及对人类和机构行为的敏锐理解对长期投资成功至关重要。我见过许多非常聪明的人，他们都缺乏这些品质。

最后，我们还需要考虑一个特殊问题：我们能否留住我们所聘请的人？在简历上列出伯克希尔的资历，将大大提升投资经理的市场吸引力。因此，我们需要确保我们能够留住我们选出的人，即使他或她可以离开并在其他地方赚更多的钱。

肯定有符合我们需求的人，但可能很难识别出来。1979年，杰克·伯恩和我觉得在路·辛普森身上，我们找到了这样的人。我们随后与他达成了一项安排，即如果他持续表现优异，他将得到丰厚的报酬。根据这项协议，他赚了很多钱。路很久以前就可以离开我们，去管理更大的资金，并获得更优厚的待遇。如果金钱是他唯一目标的话，他就会这么做，但路从未考虑过这样做。我们需要找到一两个跟路一样的年轻人。

好消息是：76岁的我感觉非常好，根据所有可测量的指标，我的健康状况也很好。樱桃可乐和汉堡对一个人的作用真是惊人。

董事会变动

今年春天，我们董事会的构成将发生两个变化，其中一个变化将涉及查斯（Chace）家族。查斯家族与伯克希尔及其前身有超过一个世纪的联系。1929年，第一代马尔科姆·G·查斯在将四家新英格兰纺织业务合并为伯克希尔精纺协会方面发挥了重要作用。1955年，该公司与哈撒韦制造公司合并，成立了伯克希尔·哈撒韦公司，马尔科姆·G·查斯二世成为其董事长。

1965年初，马尔科姆安排巴菲特合伙有限公司购买了一笔伯克希尔关键股权，并欢迎我们成为公司的新控股股东。马尔科姆一直担任非执行董事长到1969年，他既是一位了不起的绅士，也是乐于助人的合作伙伴。

这个描述也适用于他的儿子马尔科姆·金姆·查斯，他于1992年接替父亲成为伯克希尔的董事。但去年，金姆建议我们找一个更年轻的人来接替他在我们董事会的位置，而他现在正积极且成功地经营着他于1996年创立的一家社区银行。我们听从了他的建议，金姆将在年度会议上卸任董事。我对查斯家族有很多感激之情，并想感谢金姆多年来为伯克希尔的服务。

在选择新董事时，我们遵循了我们长期的标准，即董事会成员应以所有者利益为导向、精通商业、感兴趣且真正独立。我说“真正”是因为许多现在被各种权威机构和观察者认为是独立的董事远非如此，因为他们严重依赖董事薪酬来维持生活。这些支付以多种形式出现，通常每年在15万到25万美元之间，这种报酬可能接近甚至超过“独立”董事的所有其他收入。而且令人惊讶的是，近年来董事薪酬持续飙升，这归功于美国企业最喜爱的薪酬顾问公司的呐喊：高一点、再高一点、成交！

查理和我认为，如果董事们要依法履行其职责，也就是忠实代表所有者——那么这四个标准是必不可少的。然而这些标准通常被忽视。相反，寻找董事候选人的顾问和首席执行官们经常会说：“我们在寻找一位女性”，或者“一位西班牙裔”，或者“一位外国人”，等等，有时听起来好像任务是为诺亚方舟储备人员。多年来，我多次被询问关于潜在董事的问题，但从未听到任何人问：“他是否像一个聪明的所有者那样思考？”

我提出的问题对于那些寻找足球队、仲裁小组或军事指挥官的候选人的人来说，可能会觉得很荒谬，因为在这些情况下，人们寻找的是具有特定工作所需技能和态度的人。在伯克希尔，我们从事的是经营好一家企业的专业活动，因此我们寻求的是有商业判断力的人。

这正是我们在雅虎首席财务官苏珊·德克尔（Susan Decker）身上所发现的，她将在年度会议上加入我们的董事会。我们很幸运能拥有她：她在我们的四个标准上得分很高，此外，你可能已经注意到了，44岁的她也很年轻，这是你们的董事长长期以来所缺乏的一个特质。我们将在未来寻找更多的年轻董事，但绝不会忽视我们所坚持的四个品质。

杂谈

伯克希尔公司将在2006年缴纳约44亿美元的联邦所得税。在最新财年中，美国政府花费了2.6万亿美元，即大约每天70亿美元。因此，伯克希尔支付了超过半天的全部联邦支出，覆盖从社会保障、医疗保险到武装部队的成本。如果有600个像伯克希尔这样的纳税人，美国其他任何人将都不需要缴纳任何联邦所得税或工资税。

需要补充说明的是，我们去年的联邦报税表长达9,386页。为了处理报税表、美国证券交易委员会的要求，以及经营伯克希尔的所有其他事务，我们的总部员工人数已经增加到了19人。

这个团队的办公面积为9,708平方英尺，而查理在洛杉矶的总部则为655平方英尺。去年，总部员工的工资总额及场地租金为3,531,978美元，我们在花你的钱时很小心。

企业高管们经常抱怨政府开支，批评那些花钱方式与自己不同、挥霍纳税人钱财的官僚。但有时，高管们的行为也跟花谁的钱有关，这里有一个我在所罗门公司任职时的故事。20世纪80年代，公司有一位名叫吉米的理发师，每周来为高层管理人员免费理发，还有一位随时可用的美甲师。后来，由于要削减成本，高管们被告知需要自掏腰包，然后一位以前每周都去找吉米理发的高管（不是CEO）立即改成了每三周理一次。

查理和我时不时地会早早地抓住一些充满商业前景流行趋势，比如，虽然美国航空（凭借其“里程”）和美国运通（凭借其信用卡积分）被认为是向客户回馈“奖励”的开拓者，不过查理和我在发现这个强大理念吸引力方面，远远走在他们前面。我们的洞察力让我们兴奋不已，于是我们在1970年就一头扎进了回馈奖励业务中，买下了一家名为蓝筹印花的公司。那一年，蓝筹印花的销售额为1.26亿美元，其印花遍布加利福尼亚。

的确，在1970年，我们有大约600亿枚印花邮票被客户贴在册子上，然后拿到蓝筹印花的兑换商店去。我们的奖品目录厚达116页，里面充满了诱人的商品。当我听说甚至有妓院和殡仪馆也给顾客发放印花时，我觉得我们终于找到了一个稳赚不赔的买卖。

然而，事实并非如此。自从我们踏入这一领域，业务就直线下滑。到了1980年，蓝筹印花的销售额已经下降到1,940万美元。到了1990年，销售额更是跌到了150万美元。我可不是个轻易放弃的人，于是我加倍努力地管理着业务。

随后销售额又下降了98%，去年，在伯克希尔980亿美元的收入中，蓝筹印花公司只贡献了25,920美元。查理和我永远充满希望，继续努力。

去年我提到过，在我任职的19个公司董事会（不包括伯克希尔或其他受控公司）中，我都是不受薪酬委员会欢迎的人，只有一家将我分配到薪酬委员会，然后在大多数重要决定上，我的意见很快就遭到了否决。在设定CEO薪酬方面肯定不缺经验的我，受到如此排斥是很奇怪的。要知道在伯克希尔，薪酬委员会只有我一个人，而我负责确定旗下大约40个重要企业CEO的薪水和激励方案。

这个方面的工作需要花费多少时间？几乎没有。在我们42年的历史中，有多少首席执行官自愿离开我们去从事其他工作？一个也没有。

伯克希尔采用许多不同的激励安排，其条款取决于首席执行官业务的经济潜力、资本密集度等因此。不过，无论薪酬安排如何，我都尽量使其既简单又公平。

当我们使用激励措施时，它们总是与某个首席执行官有权负责的经营成果挂钩，而且这些激励措施可以是很大金额的。我们不会发放与业务绩效无关的彩票式报酬。如果一个首席执行官的“击球率”是0.300，即使伯克希尔由于他无法控制的情况而表现不佳，他也会因为是0.300的击球手而得到报酬。但如果他的“击球率”是0.150，他则不会因为其他人的成功使伯克希尔大获全胜而得到报酬。一个例子：我们现在在伯克希尔拥有价值610亿美元的股票，其价值在一年内很容易上涨或下跌10%，不管这种变化对股东来说有多重要，为什么我们旗下业务的高管薪酬要受到其影响呢？

你读过很多关于首席执行官虽然业绩平庸，但却获得天文数字薪酬的报道。然而鲜为人知的是，美国首席执行官们普遍也都过着十分优越的生活。应当强调的是，他们中有很多人非常能干，而且大多数人都每周工作超过40小时，不过他们在这一过程中通常受到王室般的待遇。（我们在伯克希尔肯定会保持这种状况，虽然查理仍然喜欢穿粗布衣服，但我不介意被宠坏，伯克希尔旗下拥有一家名为“宠爱厨师”的公司，我们出色的办公室团队则让我成了“被宠爱的首席执行官”。）

一家公司的首席执行官福利很快就会被其他公司效仿。“别的孩子都有”这种说法可能听起来太幼稚，不适合在董事会上作为理由使用，但顾问们在向薪酬委员会提出建议时，正是使用的这一逻辑，当然，表达得更为优雅。

增加披露，或者聘请“独立董事”来担任薪酬委员会成员，都不会实质性地改变不合理和过高的薪酬。实际上，我认为我之所以被那么多薪酬委员会拒绝，很可能是因为我被视为过于独立了。薪酬改革只有在最大的机构股东要求对整个体系进行重新审视时才会发生。顾问们目前熟练地选择“同行”公司与客户进行比较的做法，只会使目前的过度行为持续下去。

去年，我将自己的大部分伯克希尔股份捐赠给五个慈善基金会。这一安排是我生前规划的一部分，最终我会将名下所有股份用于慈善目的。我在公司网站（www.berkshirehathaway.com）上发布了我所做出的具体承诺细节及其理由。需要指出的是，该决定及实行时机，都并非出于税负的考虑。2006年，我的联邦和州所得税，与我去年夏天没有做出捐赠时完全相同，2007年也会如此。

我在遗嘱中规定，我去世时仍持有的所有伯克希尔股份，要在我的遗产清算后十年内用于慈善目的。由于我的事务并不复杂，遗产清算最多需要三年时间。这13年加上我预期的12年寿命（虽然我希望能活得更久）意味着，所有我名下的伯克希尔股份很可能在未来大约25年内用于社会公益。

我设定这个时间表是因为，我希望这笔钱能由我知道的有能力、有活力和有动力的人相对及时地花掉。由于这些管理上的特质，常随着机构（尤其不受市场力量影响的机构）的老化而衰减。今天，五个基金会的负责人都是杰出的人才，因此在我去世时，何不让他们迅速而明智地花掉剩余的钱呢？

那些支持永久性基金会的人认为，未来肯定会有许多重大的社会问题需要慈善事业去解决。我同意这一看法，但我认为那时也会有许多超级富豪和家族，其财富将超过今天的美国富豪，慈善组织可以向他们提出资金支持的理由。这些资助者那时可以自己发现哪些机构既有活力又有专注度，能够最好地解决那时存在的重大社会问题。这样，就可以对理念和有效性进行市场检验。一些组织将值得获得重大支持，而另一些组织则可能已经失去了其存在的价值。即使在地面上的人做出的决策并不完美，他们也应该能够比一个在几十年前就已经去世的人更合理地分配资金。当然，遗嘱总是可以重写的，但我的想法在实质上改变的可能性非常小。

一些股东表示担心，基金会出售我捐赠的伯克希尔股份会压低股价。这些担忧是没有必要的。许多股票的年交易量超过了流通在外股份的100%，但这些股票通常仍然以接近其内在价值的价格出售。伯克希尔的股票也在以合适的价格交易，但其年交易量仅占流通在外股份的15%。基金会出售我的持股只会使年交易量增加三个百分点，伯克希尔的股票换手率依然是市场最低的之一。

总体而言，伯克希尔的业务表现将决定我们股票的价格，而且大部分时间它将在合理的价格区间内出售。基金会定期出售伯克希尔股份时获得适当的价格很重要，但新股东不要支付过高的价格也同样重要（见第77页的经济原理14）。通过我们的政策和股东沟通，查理和我将尽我们最大的努力确保伯克希尔既不以大幅低于内在价值的价格出售，也不以大幅高于内在价值的价格出售。

基金会持股的存在绝不会影响我们董事会关于股息、回购或发行股份的决定。我们将完全遵循过去指导我们的相同规则：哪项行动最有可能随着时间的推移为股东带来最好的结果？

在去年的年报中，我用寓言描述了“GotRocks家族”，一个拥有美国所有企业并反其道而行之，试图通过向“帮手”支付越来越多的佣金和费用来提高投资回报的家族。遗憾的是，这个“家族”在2006年继续其自我毁灭的方式。

这个家族坚持这种愚蠢行为部分原因是它对可获得的回报抱有不切实际的期望。有时，这些幻想是自欺欺人的，例如，私人养老金计划可以通过使用难以实现的长期投资假设来暂时夸大其收益，公共养老金计划可以通过这种方式推迟增加税收的需要，精算师和审计师也对这些策略表示同意，可能要几十年后才会出现报应（到那时，误导世界的首席执行官或公职官员很可能已经不在了）。

与此同时，华尔街的业绩“吹号手”还在继续鼓励这个家族抱有徒劳的希望。可怜的GotRocks家族将被告知他们所有人都可以实现高于平均水平的投资业绩，但必须支付越来越高的费用才行。

2006年，承诺和费用达到了新高，大量资金从公募基金流向了“2%和20%”的私募基金。对于那些不了解这种安排的人，让我解释一下：这是一个不公平的体系，即使基金管理者什么也没做——或者更有甚者，让你损失了一大笔——每年你也要支付你2%的本金给他，而如果他为你赚了钱，即使这只是大盘上涨带来的，你也还要额外支付给他利润的20%。例如，一个在某一年实现10%回报的基金经理将拿走3.6%个百分点%（2%+8%*20%），只给他的投资者留下6.4%。对于一个30亿美元的基金，投资人6.4%的回报将为基金管理者带来1.08亿美元的收入，即使同期指数基金可能给投资者带来15%的回报，而且只象征性的收取一些费用的情况下，他也会得到这笔意外之财。

这种荒谬安排的不可阻挡的数学原理，肯定会使GotRocks家族随着时间的推移，变得比它不知道这些“超级帮手”时更贫穷。即便如此，“2%和20%”的模式仍在继续蔓延，这种现象让人想起一句老话：当一个有经验的人跟一个有钱人提议一笔交易后，往往有钱的人最终得到了经验，而有经验的人最终得到了钱。

在本节的结尾，让我向你们介绍一位华尔街的好人，我的老朋友沃尔特·施洛斯。他去年刚满90岁，从1956年到2002年，他一直管理着一个非常成功的投资合伙企业，除非投资者赚到钱，否则他不收一毛钱。应当指出的是，我对沃尔特的钦佩不是基于事后诸葛亮，因为早在50年前，有个位于圣路易斯的家庭，问我能否介绍一位既诚实、又能干的投资经理时，他就是我唯一次的推荐对象。

沃尔特没有上过商学院，实际上，也没有上过大学。1956年，他的办公室里只有一个文件柜，到2002年，文件柜数量增加到了四个。沃尔特没有秘书、职员或会计，他唯一的助手是他的儿子埃德温，北卡罗来纳艺术学校毕业生。沃尔特和埃德温从未接触什么内幕信息，实际上，他们很少使用“外部”信息，通常沃尔特都是通过他在为本·格雷厄姆工作时学到的一些简单统计方法来选择证券。当沃尔特和埃德温在1989年被《杰出投资者文摘》问到“你们如何总结你们的方法？”时，埃德温回答说：“我们尽量买便宜的股票。”现代投资组合理论、技术分析、宏观经济思想和复杂算法都靠边站吧。

沃尔特遵循的策略没有真正的风险——这里定义的风险是资本的永久损失，他在47年的合伙企业期间所取得的业绩大大超过了标普500指数。特别值得注意的是，他是通过投资大约1,000种证券建立这一记录的，其中大多数是平淡无奇的类型，它并不是靠几个大赢家取得成功的。可以肯定地说，如果有数百万投资经理通过如下方式交易：a）随机选出一组股票；b）购买的金额与沃尔特相当；然后c）与沃尔特同时卖出持股，那么他们中最幸运的人，也难以接近我尔特的记录。这意味着：沃尔特在47年间所取得的成就，绝对不是运气使然。

我第一次公开讨论沃尔特的非凡记录是在1984年。当时，“有效市场理论”（EMT）是大多数主要商学院投资教学的核心内容。如同那时大多数人所学到的观念，该理论认为：任何股票在任何时刻的价格都不能被证明是错误定价的，这意味着没有投资者可以仅凭公开信息就超越股市平均水平（尽管有些人会因运气而做到）。当我23年前谈论沃尔特时，他的记录有力地反驳了这一理论。

当学术界听到这一新的重要证据时，他们会怎么做？他们的反应没有不同：他们没有解放思想，而是闭上了眼睛。据我所知，没有任何教授EMT的商学院试图研究沃尔特的表现，以及其对学术界珍爱的理论意味着什么。

相反，各学校的教师们继续愉快地将EMT当作像圣经一样确定的东西来教学。一个胆敢质疑EMT的金融教师获得晋升的机会，大概和伽利略被选为教皇的机会差不多。

因此，成千上万的学生在进入社会后，都相信每天每只股票的价格都是“正确的”（或者更准确地说，没有明显错误），而试图评估业务——即股票——是无用的。与此同时，沃尔特继续表现优异，那些年轻头脑所接受的错误指导，使我尔特的工作变得更加容易了。毕竟，如果你从事航运业，那么让所有潜在的竞争对手都被告知地球是平的，会对自己很有帮助。

对于Walter Schloss的投资者而言，也许应该庆幸的是，他没上过大学。

年度股东大会

我们今年的会议将于5月5日星期六举行。一如既往，Qwest中心的大门将在早上7点开放，8:30将放映一部新的伯克希尔电影。9:30我们将直接进入问答环节，中午会在Qwest的摊位吃午餐，然后持续到下午3点。短暂休息后，查理和我将在3:15召开年度会议。如果你决定在当天的问答环节中离开，请在查理讲话时再这么做。

当然，离开的最好理由是去购物。我们将通过在会议区旁边194,300平方英尺的大厅里摆满伯克希尔子公司的产品来帮助你做到这一点。去年，来参加会议的24,000人尽到了他们的责任，几乎所有场地都创下了销售记录。但记录就是用来打破的，我知道你们可以做得更好。

今年我们将再次展示一套克莱顿住宅（采用Acme 砖、肖氏地毯、Johns Manville绝缘材料、Mitek紧固件、Carefree遮阳篷和NFM家具）。你会发现这套标价139,900美元的住宅物有所值。去年，Qwest的一位工作人员在我们向股东开放大门之前，就买下了展出的两套住宅中的一套。今年在展览大厅的克莱顿住宅两侧，将有来自森林河RV的一辆房车和一艘平底船。

GEICO将设有一个展位，由来自全国各地的多名顶尖顾问值守，他们随时准备为您提供汽车保险报价。在大多数情况下，GEICO能够为您提供特别的股东折扣（通常是8%），在我们经营的50个司法管辖区中有45个允许这种特别优惠。（一个补充说明：如果你符合其他条件，如某些团体的资格，这种折扣是不可叠加的。）带上你现有保险的详细信息，看看我们是否能为你省钱。我相信，至少对你们中50%的人来说，我们能做到。同时，注册新的GEICO信用卡吧，我现在用的就是这张卡（当然，使用得很节俭）。

周六，在奥马哈机场，我们将提供NetJets的常规飞机阵容供您参观。请到Qwest的NetJets展位了解参观这些飞机的流程。乘坐大巴来奥马哈，然后乘你的新飞机离开，并且带上你所有的造型发胶上机。

在我们集市的书虫角落，将有大约25本书和DVD打折出售，主打著作依然是《穷查理宝典》。（去年有一个不幸的人问查理，如果他不喜欢这本书该怎么办。查理回答说：“没问题——把它送给更聪明的人。”）今年我们增加了一些著作，其中包括彼得·比夫林（Peter Bevelin）的《寻求智慧：从达尔文到芒格》，他是伯克希尔的一位瑞典长期股东，以及弗雷德·施韦德（ Fred Schwed）的经典之作《客户的游艇在哪里？》，这本书最初于1940年出版，现在已经是第四版了，这是有史以来关于投资最有趣的一本书，它轻松地传达了许多真正重要的信息。

附在本报告中的委托材料说明了如何获得参加会议和其他活动所需的凭证。至于飞机、酒店和汽车预订，我们再次请美国运通（800-799-6634）为您提供特别帮助。卡罗尔·佩德森每年都负责该事务，并且成果非凡，在此向她表示感谢。会议期间酒店房间可能一位难求，但联系卡罗尔，你就能得到一间。

在位于72街道奇和太平洋之间的77英亩场地上，我们将在内布拉斯加家具市场再次推出“伯克希尔周末”折扣价。我们十年前在NFM启动了这一特别活动，而“周末”期间的销售额从1997年的530万美元增长到2006年的3,000万美元。想到这个销售量，我就兴奋的不得了。

要获得伯克希尔股东折扣，你必须在5月3日星期四至5月7日星期一（包括这两天）之间购物，并出示你的会议凭证。期间的特别折扣甚至适用于一些通常不打折的知名制造商产品，但为了我们的股东周末，他们为你破例了，我们感谢他们的合作。NFM周一至周六上午10点至晚上9点营业，周日上午10点至下午6点营业。今年周六，从下午5:30至晚上8点，NFM将举办一场特别的股东野餐会，特色是鸡肉和牛肉玉米饼（像我这样的传统主义者可以吃汉堡包）。

在经过翻新和扩建的波仙珠宝店，我们将再次举办两个仅限股东参加的活动。第一个是5月4日星期五晚上6点至10点的鸡尾酒会。第二个重头戏则是大型售卖活动，将于5月6日星期日上午9点至下午4点举行。此外，周六我们将营业至下午6点。

整个周末波仙珠宝店将将人山人海，因此，为了方便股东购物，我们会从4月30日星期一一直到5月12日星期六，为股东提供特殊折扣。在此期间，请出示你的会议凭证或显示你是伯克希尔股东的经纪对账单，表明你的股东身份。

周日，在波仙珠宝店外面的帐篷里，两届美国国际象棋冠军帕特里克·沃尔夫（ Patrick Wolff）将蒙上眼睛与所有人——他们睁大眼睛——六人一组对弈。去年我与帕特里克一边以这种方式下棋一边交谈。而在帐篷附近，来自达拉斯的杰出魔术师诺曼·贝克（Norman Beck）也会为大家表演令人目瞪口呆的魔术。此外，我们还将在周日下午安排两位世界顶级桥牌专家鲍勃·哈曼和雪伦·奥斯伯格与我们的股东一起打桥牌。

为了增加周日在波仙珠宝店的乐趣，邢延华（Ariel Hsing）将在下午1点至4点与任何敢于与她对垒的人打乒乓球（对初学者来说是“乒乓”），邢延华虽然只有11岁，但却是美国16岁以下青少年组冠军。我75岁生日那周与当时9岁、勉强能够看到桌子对面的她打过一场球，当时我还想着对她手下留情，以免打击她年幼的心灵，结果受伤害的那个人却是我。从那以后，我就开始策划，如何能有机会赢她。周日下午1点，我将与她进行一场抢2分的比赛，如果我以某种方式赢得了第一分，我就会假装受伤并宣称胜利。经过这一艰苦的对抗，应该能够削弱Ariel的信心，我们的股东们就可以去试试自己的运气了。

Gorat's牛排馆将于5月6日星期日再次仅对伯克希尔股东开放，并将从下午4点营业至晚上10点。请记住，要在那天去Gorat's牛排馆，你必须提前预订，而要预订，请在4月1日后（_不要提前_）拨打402-551-3733。

在2006-2007学年，有35个大学班级将到奥马哈与我见面（包括来自巴西的IBMEC）。我几乎请了所有人——总共超过2,000名学生——在Gorat's牛排馆吃午餐，他们非常喜欢这家餐厅。想知道为什么的话，请在周日到那里用餐。

我们将在周六下午4点再次为来自北美以外的股东举办招待会。每年我们的会议都会吸引来自世界各地的许多人，查理和我希望确保我们亲自向那些远道而来的人问好。去年我们很高兴与来自许多国家的400多名股东见面。任何来自美国或加拿大以外的股东都将获得特别的凭证和参加这一活动的说明。

查理和我非常幸运，因为我们出生在美国，有非常好的父母，他们让我们接受良好的教育，享受着美好的家庭和健康的身体。同时又因为拥有“商业”的基因，我们获得了无与伦比的财富，甚至超过了那些在增进社会福祉上比我们贡献更大的人。此外，我们长期以来一直从事我们热爱的工作，在这些工作中，我们每天都以无数方式得到才华横溢、乐观向上的同事们的帮助，难怪我们感觉像是跳着踢踏舞去上班。但是，对我们来说，没有什么比在伯克希尔的年度会议上与我们的股东伙伴们相聚更有趣了。因此，请于5月5日在Qwest加入我们的年度“资本家嘉年华”吧，我们到时候见。

沃伦·巴菲特

董事会主席

2007年2月28日