1993巴菲特极简股东信

学习价值投资的最好方式就是读巴菲特致股东信。极简股东信系列是为了帮读者快速了解巴老核心思想，拥有大师级认知，如果喜欢，记得点赞。

目录

• 胡博点评

• 致股东

• 账面收益来源

• 透视盈余

• 税负

• 保险经营

• 股票投资

• 公司治理

• 股东指定捐赠计划

• 一些私人事务

• 股东大会

致股东

1993年公司每股账面价值（净资产）增加14.3%（标普10.1%），接手29年以来，从19美元成长到8854美元，年复合增长率约23.3%。

去年公司账面价值增加15亿，主要受两个负面和两个正面非运营因素影响，具体如下（若对会计不感冒可跳过）：

1. 第一个负面因素由GAAP变动造成，跟账上市值计价的未实现资本增值所得税有关，之前规定，税率可按照增值发生事件来定（65亿税率34%，12亿税率28%），而新规则要求全部按现行税率（34%）来计算，这使得账面价值减少了7000万。

2. 第二个负面因素来自于企业所得税的提高，从之前的34%提高到35%，从而使得账面价值又减少了7,500万。奇怪的是，虽然未实现资本利得从未算作利润，而是直接增加账面价值，但此次调整却被要求跟所得税增加一样扣减利润。

3. 1993年的另一个会计原则变动则影响的是账上持股的价值。之前，保险子公司持有的证券都是市值计价，而母公司和其它非保险子公司持股则以成本与市值孰低法计价，如今GAAP要求全部以市值计价，这使得公司账面价值增加1.72亿。

4. 最后一个是的账面价值增加的因素则是增发股份，之前可转债转股让我们增加了3944股股份，而购买Dexter鞋业则让我们又增发了25203股（后面会详述），增加了4.78亿账面价值，而每股帐面价值也因发行价格高于原先每股账面价值而提升。

当然，真正重要的是每股内在价值而非每股账面价值。帐面价值只是个会计术语，衡量公司过去投入的资本，包含未分配利润，而内在价值则是一家企业终其一生所能产生现金流的折现值。对大部分公司而言，两者并不相关，不过伯克希尔是个例外。我们的账面价值虽然远低于内在价值，但却是追踪内在价值相当好的指标。1993年，两者都增长了约14%，这一结果虽让人满意却称不上惊喜。

两者增速远低于伯克希尔股价涨幅（39%），当然长期而言，股价与内在价值的增速会趋于一致，只是短期里，两者涨跌可能差异巨大，稍后我们再讨论该现象。两年前，我们两个主要持股（可口可乐与吉列）的股价表现就远超过其利润增长，当时我说过这不可持续。

事实果真如此。最近两年，可口可乐与吉列每股净利润增幅分别为38%与37%，然而同期股价涨幅却只有11%与6%。这些公司的基本面表现超越股票市场，其背后的原因在于：华尔街对于它们有很多担忧。不过不管怎样，真正重要的还是公司的经营情况，只要他们越赚越多，伯克希尔也就能跟着水涨船高，尽管步调未必始终一致。

接着，请允许我给大家上一堂历史课。1919年，可口可乐以40美元/股发行股票上市，次年，市场不看好其前景，股价暴跌一半，只有19.5美元。不过到了1993年，如果期间所有红利再买进股票，那么当年一股的市值将变成210万美元。正如格雷厄姆所说：短期看，股市是投票机，投资人只要有钱就可以投票，但长期看，股市却是称重机。

大家该如何看待伯克希尔去年的股价超常表现呢？显然，1993年底伯克希尔股价与内在价值的比值要比年初高，不过考虑到长期利率只有6-7%的投资环境，如果我们能够实现长期目标（即以15%的速度增加每股价值），那么股价也不算离谱。不过需要澄清的是，虽然我们对目标的追求从不妥协，但随着资本规模的增加，想实现它的难度也与日俱增。

我们必须收购越来越多的、规模足够大的公司，它们要拥有优秀或卓越的经济特征，并由杰出经理人经营，拥有这样的梦幻组合后大家就可以放心了。

查理跟我在母公司的主要工作就是配置子公司贡献的资金，其不确定性较高，因为要找到符合上述条件的企业并不容易。不过虽然难度高，但我们绝不会放弃，1993年我们就有一项成功的斩获。

Dexter鞋业

该收购是1991年买进布朗鞋业的续曲。作为一家工作鞋制造商，布朗鞋业是真正成功的赢家。虽然一开始我们就对它有很高期待，但在Frank的努力下，其表现甚至还超过了我们的期待。基于对Frank的信心，1992年底，我们又买下了Lowell鞋业，这是是一家老牌女鞋与护士鞋制造商，不过其业务管理有待改进，收购后Frank的表现又超出我们的预期。因此，去年我们立刻又抓住机会买下缅因州的Dexter鞋业，这是一家专门制造大众价格男女鞋的品牌。不过这次我向大家保证：Dexter并不需要改进，它是查理跟我在职业生涯中所见过的管理最好的公司之一。

Dexter的创始人Harold Alfond从20岁就开始在鞋厂工作，时薪25美分。1956年，他靠着一万美元的资本创立了Dexter。1958年，他的侄子Peter Lunder加入，从那时起，两人协力建立起了一家年产750万双鞋子的企业，大部分鞋子都在缅因州生产，其余则在波多黎各。如大家所知，国内制鞋公司通常被认为无法与进口自低工资国家的产品竞争，然而这一规律在布朗与Dexter鞋业的管理团队及熟练工人们身上不起效，他们的联手让两家公司位于美国的工厂拥有极强的竞争力以对抗外国低成本制造商。

Dexter还拥有77家零售店，主要集中在东北部，该公司同时还是高尔夫球鞋的主要制造商，全美市场占有率约15%，不过他的主要业务还是传统零售商的传统鞋类，而这也是它的优势领域。去年，Dexter还获得Nordstrom与JCPenny颁发的年度最佳供货商奖。

我们1993年的业绩，只包含Dexter自11月7号合并后的业绩。1994年，伯克希尔鞋类销售额将超过5.5亿，税前利润极有可能超过8,500万美元，而在五年前，我们压根没想过会进入制鞋业，如今光是制鞋业雇员工就超过了7,200人。如今，我会边开车边唱：没有一个行业能像制鞋业这样扩张。我的战略计划还有很多发挥的空间。

在伯克希尔，对于将来会进入哪个产业，我们并没有特别的限制。事实上，我们认为对于一家大型企业的股东来说，追求具有远景的创新事业有时反而有害。所以，我们更愿意专注于那些既有我们想要拥有的经济特征，又有我们喜爱一起共事的经理人的公司，剩下的就只看我们有没有足够的运气找到同时拥有这两项特点的公司了，在Dexter我们找到了。

接下来让我们休息一下，进段广告。虽然Harold与Peter拥有宝石般的生意，但我们相信他们（都对现金不感兴趣）将Dexter股份转为伯克希尔股份是一个正确的决定。他们所做的，实际上等于将一家规模小的好公司的全部权益，转换成一群好公司的一小部分权益，这样的转换并不会产生税负，同时还享有依个人意愿随时进行赠与或变现的好处。如果他们的家族成员愿意，他们可以借此追求不同的财务目标，而不必像过去那样把所有的资产全部绑在一家私人的企业上面。

基于税务及其它原因，私人企业通常很难在本业以外进行多元化的投资。然而在伯克希尔，我们可以轻松地实现多元化，因此通过换股将公司卖给伯克希尔，Dexter的股东可以很容易地解决多元化再投资的问题。此外，虽然Harold与Peter现在持有伯克希尔股份没有控制权，不像之前Dexter的股份那样，但他们知道自己将被视为真正的合伙人。所以，一旦他们决定将自己的投资转为伯克希尔股份，那么从合并之日起，他们就可以确定：其投资成果将会与我的投资成果完全相同，因为我个人绝大部分的资产都在伯克希尔，并且我不会从公司获得限制性股票和股票期权，所以，我个人的成败得失也将与所有其它股东一致。

此外，Harold与Peter也相当了解，在伯克希尔我们言出必行，在可见的未来几十年里，伯克希尔的控制权与文化将不会改变。最后同时也是最重要的一点，Harold与Peter可以确定将能够像合并前一样，继续经营他们的企业，这是他们最喜爱的工作。在伯克希尔，我们不会去提醒打击率高达四成的击球手应该要如何挥棒。

我想这些道理同样也适用于其它大型私人企业的所有者，所以如果你的公司情况符合我们的收购标准的，请务必联系我，在年报的后段有我们的收购标准。

账面收益来源

下表为伯克希尔的主要收益来源，表中商誉摊销与购买法会计调整数据会单独列出来，这样做是避免旗下业务真实收益状况因我们收购而被扭曲，而且对于投资者和管理者来说更有参考意义，最后加总数字跟经审计的GAAP数字一致。

年报中还有更详细的按照GAAP会计规则编制的、部门级别的信息，我们的目的是为你提供评估伯克希尔价值时有用的信息。

透视盈余

之前讨论过透视盈余，它的计算方法为：（1）账面盈余，加上（2）无法体现在我们财报中的持股公司留存收益 ，然后扣除（3）如果这些收益分配给我们时要缴的所得税。这里的盈余都是扣除资本利得、特别会计调整与重大重组费用等支出后的。

长期而言，如果内在价值要每年增长15%，那么透视盈余就需要每年增长15%。去年我说过，伯克希尔如果以15%的速度增长，透视盈余2000年就必须达到18亿。由于1993年发行了新股，目前标准提高到了18.5亿。

这是个高难度目标，不过希望大家继续支持我们。过去，我们曾批评部分管理层，总是先把箭射出去后再画上靶心，根本不管这箭射得有多歪。因此，我们宁愿冒着失败的风险，也要先定好目标再射箭。

想要命中靶心，我们需要能够以合理的价格买到好公司，不过现在的市场并不理想，当然情况可能随时会改变。与此同时，我们也会尽量避免因手上钱太多而去做蠢事，要知道若方向不对，再怎么努力冲刺也是白费力气。

下表展示了我们计算透视盈余的过程，需要提醒各位表中数字比较粗略，此外持股公司的股息被包含在保险事业的净投资收益项目中。

我曾告诉过各位，我们期望持股公司的未分配盈余（扣除预计税负）至少可以为伯克希尔创造出同等的内在价值。截至目前，结果远超我们预期。举例来说，我们在1986年以每股172.5美元的价格买进了300万股大都会/ABC公司的股份，去年我们以每股630美元的价格处分了其中的三分之一（被公司回购100万股），在支付35%的资本利得税后，我们实现2.97亿美元的税后利润。相比之下，在我们持股份的八年里，大都会公司属于这100万股的透视盈余在扣除14%的所得税后只有1.52亿，换句话说，即便在扣除高额资本利得税后，卖出股份的利润都远超其对应的透视盈余。（胡博：这说明留下的1美元都创造了远超1美元的价值。）

我们预计类似情况在未来还会持续发生，因此，我们相信伯克希尔所计算的透视收益，算是对真正价值的一种保守估计。

税负

伯克希尔是联邦政府的纳税大户。1993年，共支付3.9亿联邦所得税，其中2亿为经营所得税，另外1.9亿为资本增值税。此外，持股公司向联邦政府与国外政府也支付了超过4亿的所得税，这些数字在我们的财报上看不到，但却是真实存在的。去年，伯克希尔直接和间接支付的联邦政府所得税，占所有美国企业的1.5%。

查理跟我对于要缴纳的所得税，一点怨言也没有。我们是在一个市场导向的经济体中工作，所得到的回报甚至比一些对这个社会有更多贡献的人还要多，通过纳税多多少少有助于社会公平分配。不过即便如此，我们认为自己还是受到了特别优厚的待遇。

虽然伯克希尔如果以合伙企业或S型企业（两种常见的企业组织形式）来经营，支付的税款将少得多，但基于诸多原因，这并不适合伯克希尔。幸运的事，我们长期投资的策略能在一定程度上减轻税负压力，其实就算我们是一家免税机构，我们还是会遵循买进并持有的策略，这是我们认为最合理的投资方式，同时也最符合我们的性格。当然，这样做还有一个好处，那就是只有在实现资本利得时才会缴税。

从我个人最喜欢的连环画《Li'l Abner》中，我有机会可以体会到延迟纳税的好处，虽然当时我没有好好地利用那次机会。为了的读者觉得自己很优越，Li'l Abner一直快乐地维持单身，直到他迷上了纽约一位女演员Appassionatta，但由于她只对百万富翁有兴趣，因此只有1块钱的Abner可以说是一点希望都没有，沮丧的Abner跑到无所不知的摩西Mose那里请他指点迷津，结果这位圣人对Abner说：很简单，你只要能够将身上仅有的一块钱，翻20番，Appassionatta自然就会投入到你的怀抱（1,2,4,8….1048576）。

我记得这部漫画的最后一段是Abner跑到一家旅馆，将他仅有的一块钱投入了老虎机中，结果竟然中了七星，一时之间硬币掉满地，Abner一丝不苟地遵照Mose的旨意，只捡起了其中的两块钱，就出发去寻找下一次翻倍的机会，看到这里我便舍弃了Abner，并开始研读格雷厄姆的理论了。

显然Mose不配当导师，除了没有预见到Abner对于别人指示盲从的程度，也没有考虑到可能的税负，假如Abner也像今天的伯克希尔一样必须承担高达35%的资本增值税的话，那么即使他每年都能成功地翻一番，20年后他也只能累积到22370美元。当然，如果他能够保持每年翻一番的话，再等上七年半，他也能累积到所需的100万，以赢得Appassionatta的芳心。

不过，如果Abner用他的一美元只进行一笔投资，同时连续27年半都能保持每年翻一番的话，这样到最后，他可以累积高达2亿美元的税前利润，即使扣除7,000万美元的所得税，税后利润依然高达1.3亿美元，届时Appassionatta爬着都想来见他了吧。当然，一个坐拥亿万财富的富翁会怎么看待年华老去的Appassionatta，则是另一回事了。

这个小故事告诉我们的是，对于必须纳税的投资人来说，在回报率确定的情况下，做一笔不断复利增长的投资（最后纳税），远比连续做一系列相同的投资（每次纳税）的回报要多的多，不过我怀疑很多伯克希尔的股东早就知道这个道理了。

保险经营

接下来到这里，我们通常会准备一张表，用来说明过去十多年来保险业的综合比率。综合比率代表保险的总成本（理赔损失+运营费用）占保费收入的比例。多年以来，综合比率在100以上代表承保亏损，意味着保险公司当年从客户那里收到的保费，不足以支付给保户的理赔款以及营运所需的费用。

当然，如果两者能够平衡，将会是一个令人高兴的事，因为保险公司在真正给客户赔付之前，通常有一段时间可以好好利用这笔钱，毕竟大部分保单都是先向客户收取保费。更重要的是，支付赔偿金通常也需要花上一段时间，尤其是像产品责任险或是渎职险，赔付时间可能长达几年。

再讲的直白一点，客户预付的保费加上已经发生但还尚未理赔出去的资金被统称为保险浮存金。过去，利用浮存金创造的投资收益，使得整个保险业即使综合比率高达107-111依然可以维持盈亏平衡。

不过随着利率下滑，保险浮存金的价值大幅下降，因此过去的比率已经无法用来衡量保险业者每年的盈利状况。如今一家同样综合比率的保险公司比起1980年代的时候已经逊色很多。

我们认为，只有同时考量保险公司的承保结果以及浮存金的无风险收益，才能客观地评估它真正的价值。当然，一家保险公司利用浮存金与股东资本金所能创造的投资收益也相当重要，这点也是投资人在评估该公司的经营业绩时，必须特别注意的，只不过那是另外一个主题。保险浮存金的价值，关键在于其从保险业务转至投资业务时的转换成本，这点可以简单地以长期无风险资金利率作为标准。

下面我们将会列出评估伯克希尔保险业务价值的重要数字。首先，先计算浮存金总额（相对于保费收入总额，我们的浮存金规模算是相当大的），先将所有的损失准备金、损失费用调整准备金与未赚保费准备金加总求和，再减去应付佣金，预付并购成本，以及相关再保递延费用。浮存金的成本取决于所发生的承保损益，在有承保利润的年份，包括1993年，我们浮存金的成本甚至是负的。承保损益加上浮存金获取的收益，就是我们保险业务的收益。

从表中可以得出，去年我们保险业务的运营结果，相当于客户付给我们3100万美元让我们免费使用26亿美元的浮存金，这看起来很不错，但实际情况并没有那么好。

因为我们承保了大量的霹雳猫巨灾再保险保单（其它保险公司或再保公司专门买来分担他们在发生重大意外灾害时，所可能造成的损失），而去年这些保单并没有出现重大的损失。1993年，即使严重的中西部水灾也没有触及巨灾险的损失理赔门槛，原因在于很少有保险公司购买水灾险。

这容易让人产生错觉，认为某一年度的巨灾险业绩不错且令人满意，并认为会永远持续下去，然而事实却并非如此。一个简单的例子足以说明一切，假设一个重大的意外事件每个世纪会发生25次，而你每年都以一比五的赔率赌它当年不会发生，那么你赌对的年份会远多于赌错的年份，甚至你有可能连续赌对六、七年，甚至更多年，但最终你还是会破产。

对于伯克希尔，我们觉得收到了合理的保费，以1比3.5的赔率接受赌注。不过，没有人能算出未来巨灾险的真正赔率。事实上，可能几十年后，我们才能知道这一判断是否正确。

不过我们知道，当损失真正降临时，铁定是件轰动的事，届时会发生三、四倍于1993年赚钱金额的赔付，1992年Andrew飓风让我们赔付了1.25亿美元。如今，由于我们进一步幅扩大了巨灾险业务，所以同样规模的飓风将造成约6亿美元的理赔损失。

今年截止目前，还算幸运。在写这封信时，洛杉矶大地震造成的损失还算在正常范围内，不过要是地震不是6.8级而是7.5级的话，那么结果就另当别论了。

伯克希尔本身很适合从事巨灾险业务，我们有业界最优秀的经理人阿吉特·贾恩（Ajit Jain），此外我们还拥有相当雄厚的资金实力。论资金实力，伯克希尔的账面价值大约是主要竞争对手的10到20倍。对于大部分保险业务，资金实力并不是那么重要，因为保险公司可以轻松地将风险分散出去，若有必要，还可以降低险种集中度以减低风险。然而，对于巨灾险这种特殊的保险，就没有办法这样做了，竞争对手只能被迫降低理赔上限来应对。要是激进地胆敢承担更高的风险，那么一个超大型的意外灾害或是连续发生几个较小型的灾害，就有可能让他们倾家荡产。

有件事情可以彰显我们地超强竞争力与卓越声誉，那就是全世界前四大再保险公司全部购买了伯克希尔的巨灾险。这些大公司比谁都清楚，对于再保险来说，真正要关键是：在他们困难的状况下，支付理赔金的能力与意愿，而绝不是太平时期勇于接受保费收入的意愿。

值得注意的是，近年来再保险业务的供给量大增。保险行业总共募集了近50亿美元资本来进军这类业务，且大部分都是新成立的公司。很自然地，新进入者急欲承接业务，以验证当初他们募集资本时所作的业绩预测。新进入者并不会影响我们1994年的营运，因为我们早已接满了生意，大部分是在1993年签下的。不过，我们已经看到保费价格有恶化的趋势，如果情况持续下去，我们会大幅减少承接的保单，但随时准备好为大型且复杂的保险业者服务，他们需要实力雄厚且有能力支付理赔损失的巨灾险承保人。

对于旗下其它保险业务：Rod Eldred领导的住宅保险业务、Brad Kinstler领导的工伤赔偿保险业务，Kizer家族经营的信用卡保险业务，以及Don Kinstler所领导的国民保险所从事的传统汽车保险与一般责任险业务，总的来说，都表现的相当不错，不但有承保利润，还贡献了大量的保险浮存金。

总而言之，我们拥有一流的保险业务，虽然他们的经营成果波动相当大，但是其内在价值却远超过其帐面价值。事实上，在伯克希尔其它事业的身上也有类似的情况。

股票投资

下表是市值超2.5亿美元的持股，部分投资属于伯克希尔旗下公司。

看到过去两年投资如此相似，你可能会觉得管理层实在是昏庸到无可救药的地步，不过我们还是坚信，离开原本就熟悉且表现优异稳定的公司并非明智之举，这类公司实在是很难找到更好的替代。

有趣的是，企业经理人在做自己的本业时，从来不会搞错：母公司是不会单纯因为价格原因就将自己旗下最优秀的子公司给卖掉。公司CEO一定会问，为什么要把我皇冠上的珠宝给变卖掉？不过当场景转换到其个人投资组合时，他却会毫不犹豫地，甚至是急切地从一家公司换到另一家公司，靠的不过是股票经纪人肤浅的几句说辞，其中最烂的一句当属：你不会因为赚钱而破产。你能想象要是一家公司的CEO用类似的方式，建议董事会将最有潜力的子公司卖掉，后者会如何反应。就我个人而言，适用于企业经营的原则也同样适用于股票投资，持有一家优秀公司的部分股权，应当像拥有全部股权一样，表现出相同的坚韧。

先前我曾经提到若是在1919年以40美元投资可口可乐会获得多少财富。1938年，在可乐问世50年且早已成为美国的代表产品之后，财富杂志对该公司做了一次详尽的专访。在文章的第二段作者写到：每年都会有许多重量级的投资人看好可口可乐，并对于其过去的辉煌记录表示敬意，但也都做下了自己发现的太晚了的结论，认为该公司已达巅峰，前方的道路充满了竞争与挑战。

没错，1938年和1993年一样，确实充满了竞争。不过值得注意的是，1938年可口可乐一年总共卖出2.07亿箱的饮料，但是到了1993年该公司一年卖出了107亿箱饮料。对于这家1938年已经成为市场领导者的公司，其销量后来又增长了50倍，Party根本没有结束。虽然在1919年投资40美元买入（并将股利再投资）可口可乐股票的投资人，到1938年可获得3,277美元，但是若他在1938年重新以40美元投资可口可乐股票，那么到1993年，还能增长到25,000美元。

我忍不住想要再次引用1938年财富杂志的报导：实在是很难再找到像可口可乐这样兼具规模而且又能持续数十年保持不变的产品。如今又过了55个年头，可口可乐的产品线虽然变得更广泛，但令人印象深刻的是，这种描述还依旧适用。

查理跟我很早就意识到，在一个人的投资生涯中，做出上百个明智的投资决策实在太难了。随着伯克希尔资金规模日益扩大，放眼整个投资世界，可以大幅影响本公司投资成效的机会已越来越少，因此，我们决定采取一种策略，只要求自己在少数时候足够聪明就好，而不是每回都要非常聪明。所以我们现在，只要求每年出现一个好主意就可以了（查理提醒我今年该轮到我了）。

我们采取的策略，排除了标准的多元化教条注意。因此，许多学者会言之凿凿地说我们这种策略比起传统的投资策略，风险要高的多。对此我们不敢苟同，我们相信集中持股的做法同样可以大幅降低风险，只要投资人在买进股份之前，能够提高自身对于业务的理解程度，以及对于竞争优势熟悉的程度。在这里，我们对风险的定义与一般字典里的一样，指损失或受伤害的可能性。

然而，学术界却喜欢以不同的方式定义投资的风险，认为风险是股票或股票组合价格相对波动的程度，也就是个别投资相较于股票市场波动的幅度，运用数学与统计方法，学者能够"精确"地计算出一只股票的β值，代表其过去的相对波动率，然后基于这一数值，建立了一套晦涩难解的投资与资本配置理论（数学上的胡言乱语）。然而，在他们渴望用一个统计数据来衡量风险时，他们却忘了一项基本的投资原则：宁愿要模糊的正确，也不要精确的错误。

对于企业的所有者而言，这是我们认为公司股东应该有的想法。而学术界对于风险的定义实在是有点离谱，甚至于有点荒谬。举例来说，根据Beta理论，若是有一种股票的价格相对于大盘下跌的幅度更高，就像是我们在1973年买进华盛顿邮报股份时一样，那么其风险远比原来高股价时还要更高。如果这样的话，有人以极低的价格收购了整个公司，这种做法还能说得通吗？

事实上，真正的投资人喜欢波动都还来不及，本杰明·格雷厄姆在《聪明的投资者》一书的第八章便解释过，在那里他提出了市场先生理论。市场先生每天都会出现在你面前，只要你愿意可以随时从他那里买进或卖出股票。他越沮丧，投资人拥有的机会也就越多，这是因为市场波动的幅度越大，一些好公司出现超低价格的机会就越大。很难想象这种低价的优惠，会被投资人视为有害。对于投资人来说，你完全可以无视于市场先生的存在，好好地利用这种愚蠢的行为。

在评估风险时，Beta理论学者根本就不屑于了解这家公司到底是做什么的，他的竞争对手在干嘛，或是他们到底借了多少钱来营运，他们甚至不愿意知道公司的名字叫什么，他们在乎的只是这家公司的历史股价。相反，我们从不管这家公司的历史股价，反而希望尽量能够得到有助于我们了解这家公司的资讯，另外在我们买进股份之后，我们一点也不在意这家公司的股份在未来几年是否有交易，就像我们根本就不需要全资持有的喜诗糖果或布朗鞋业有股票报价来证明我们的权益存在一样。同样地，我们也不需要知道持股7%的可口可乐的每天股价。

我们认为，投资人真正应该评估的风险是，在预计的持有期内，他从该投资收到的税后收入总和（也包含出售股份所得），是否能够让他保有原来投资时拥有的购买力，并获得合理的回报率。虽然这种评估无法做到像工程般的精确，但它至少应该做到足以做出有效判断的程度，影响评估的主要因素有下列几点：

1） 公司长期竞争优势可以评估的程度；2） 公司管理层可以衡量的程度，包括管理层是否有能力充分发挥公司的潜能，以及是否有能力明智地运用现金；3） 公司管理层以股东利益为导向的程度，即管理层将企业获得的利益用于实打实回报给股东还是中饱私囊（代理人成本）；4） 买进这家企业的价格；5） 税负和通货膨胀水平，这些将决定投资人的购买力回报缩水的程度。

这些因素对于许多分析师来说，可能是丈二和尚摸不着头脑，因为他们根本无法从任何类型的数据库中找到这些信息，但是取得它们的难度高，并不代表它们就不重要或是无法完成。就像司法正义一样，Stewart大法官发现他根本无法找到何谓猥亵的标准，不过他还是坚称：只要我一看到就知道是不是。同样地对于投资人来说，不需靠精确的公式或是历史股价，也能以一种不太精确但却有用的方式，一眼就看到潜藏在某些投资里的风险。

长期而言，可口可乐与吉列所面临的商业风险，远低于任何计算机公司或零售商，可口可乐占全世界饮料销售量的44%，吉列则拥有60%的刮胡刀市场占有率（以销售额计），除了称霸口香糖的箭牌公司之外，我看不出还有那家公司可以像他们一样长期以来享有傲视全球的竞争力。

更重要的，可口可乐与吉列近年来也确实一点一滴地在增加他们全球市场的占有率。品牌的力量、产品的特质与分销渠道的优势，使得他们拥有超强的竞争力，就像是宽阔的护城河来保卫其经济城堡。相对的，一般公司却要在没有任何类似保护手段的情况下，每天耗尽心思去厮杀。就像是彼得·林奇所说的，对于那些只会销售相似产品的公司来说，大家应该在其股票上贴上警语：竞争有害于人类的财富。

可口可乐与吉列的竞争力在一般产业观察家眼中实在是显而易见的，然而其股票的Beta值却与平庸的、完全没有竞争优势的公司相似，难道只因为这样我们就该认为在衡量公司所面临的产业风险时，完全不须考虑他们所享有的竞争优势吗？或者就可以说持有一家公司部分所有权（也就是股票）的风险，与公司长期所面临的经营风险一点关系都没有？我们认为这些说法，包含衡量投资风险的Beta公式在内，一点道理都没有。

Beta学者所架构的理论根本就没有能力去分辨，销售宠物玩具或呼拉圈玩具公司，与销售大富翁或芭比娃娃的玩具公司，所隐藏的风险有何不同？但对一般普通的投资人来说，只要他略懂得消费者行为，以及形成企业长期竞争优势或弱势的原因的话，就可以很明确的看出两者的差别。当然每个投资人都会犯错，但只要将自己聚焦在相对少数，容易了解的投资标的上，一个理性、知性与耐性兼具的投资人一定能够将投资风险限定在可接受的范围之内。

当然有许多产业，连查理或是我可能都无法判断，到底我们面对的是宠物玩具还是芭比娃娃，即便我们花费许多年时间去深入研究这些产业，还是无法解决这个问题。有时是因为我们本身知识上的缺陷，阻碍了我们对事情的理解，有时则是因为产业特性成为障碍。例如，对于一家随时都必须面临技术快速变迁的公司来说，我们根本就无法对其长期的竞争力做出任何的评断。人类在三十年前，是否能预知现在电视制造或计算机产业的演进？当然不能，就算是大部分专注于该领域的投资人与企业经理人也没有办法，那么为什么查理跟我要觉得应该有预测其它快速变迁产业前景的能力呢？我们宁愿做些简单点儿的事：当一根针就在眼前时，为什么要在干草堆里找针呢？

当然，有些投资策略，例如我们从事多年的套利活动，就必须广泛多元化以分散风险。若是单一交易存在重大风险，就必须将投资分散到几个相互独立的标的之上，以降低总体风险。因此，只要你确信总体获得的收益（按概率加权）大大超过你的损失（同等加权） ，并能分散投资在一些类似但不相关的机会上，你就可以有意识地去投资一些风险资产，即那些确实有很大可能造成重大损失或伤害的投资。许多风险投资者用的就是这种方法，若是你也打算这样做的话，记得采取与赌场老板搞轮盘游戏同样的心态，他们鼓励大家持续不断的下注，因为长期而言，概率对他们有利，但他们会拒绝单笔巨大的赌注。

另外一种需要分散风险的特殊情况是，当投资人对特定行业不是特别的了解，不过他却对美国整体前景有信心时，这类的投资人应该分散持有许多公司的股份，同时将投入的时间拉长，例如，通过定期投资指数基金，一个什么都不懂的投资人通常都能打败大部分的专业经理人，很奇怪的是，当愚昧的金钱了解到自己的极限之后，它就不再愚昧了。

另一方面，若你是稍具常识的投资人，能够了解产业经济的话，应该就能够找出五到十家价格合理，并享有长期竞争优势的公司，此时一般分散风险的理论对你来说就一点意义也没有，要是那样做反而会伤害到你的投资成果并增加你的风险，我实在不了解那些投资人为什么要把钱投入他第20喜欢的业务上，而不是简单的把钱集中在他的最佳选择—最了解、风险最小，潜在盈利最大的业务之上，或许这就是女预言家Mae West所说的：好东西多多益善。

公司治理

年度股东会上，有人常问：“要是你不幸被车撞到，怎么办？”我只能说很庆幸这样问，而不是问：“要是哪天你不被车撞到，怎么办？"。

这个问题让我有机会谈谈近年来的热门话题：公司治理。首先，我相信近年来许多公司的董事们，已开始试着挺直腰杆，比起以前，如今投资人也逐渐被公司当作真正的所有人来对待。然而，评论家并没有仔细地区分目前上市公司三种截然不同的经营权与所有权形态。虽然在法律上，董事们应该承担的责任都一样，但实际上他们能发挥作用的程度却有很大不同。大家通常都把注意力放在第一类的案例之上，因为这是目前一般企业的常态，但由于伯克希尔本身是属于第二类，甚至有一天会变成第三类，所以在这里我们有必要讨论一下三者的不同。

首先是第一类，也是目前最普遍的一类：在公司的股权结构中，并没有一个具掌控能力的大股东。在这种情况下，我相信董事会的行为应该要像是公司有一个因事未出席的大股东一样，在各种情况下，都要能够确保这位虚拟大股东的长期利益不会受到损害。然而不幸的是，所谓的长期利益，反而给了董事会很大的弹性操作空间。假设董事会运作良好，不过管理层却很平庸甚至差劲，那么董事会就必须负起责任将管理层换掉，就像公司老板通常会做的那样。另外，如果管理层能力尚可，但却过于贪心，不时地想要从股东的口袋里捞钱，那么董事会就必须适时地出手制止并给予警告。

通常情况下，当个别董事发觉有不合理现象时，应该试着说服其他董事支持他的看法，若能够成功，那么董事会就有能力做出适当的决定。不过要是这位落寞的董事孤掌难鸣，无法获得其它董事的支持，那么他就应该要让没能出席的股东知道他的看法。当然很少有董事真的这样做，很多董事事实上并没有足够的胆识敢做这样大胆的动作，但是如果问题真的很严重的话，我却认为这样的举动并没有什么不妥。自然而然，发出不平之鸣的董事一定会遭到其他不认同看法的董事强烈的反驳，认为反对的董事不要在细枝末节或是非理性的原因上捣乱。

对于前述讨论的董事会形态，我认为董事的人数不必太多，最好是十个以内，同时大部分成员应该从外部遴选，而外部董事应该要能够建立对CEO表现的评核制度，并定期开展会议，在CEO不在场的情况下，依据这些原则评断其表现。

至于董事会成员遴选的标准：必须具备商业经验、对这项角色有兴趣同时以股东利益为导向。不过目前大部分被遴选出来的董事，大多是因为他们的社会地位或只是为了增加董事会成员的多样化，这样的做法是错误的，更有甚至，这种错误还有后遗症，因为董事被任命之后就很难再加以撤消，好说话且没有意见的董事是不怕找不到位置的。

第二种就像是发生在伯克希尔的，具控制权的大股东本身也是管理层。在某些公司，经过特殊的安排，将公司的股权按投票权重的不同分成两类，也会产生这种情况。在这种情况下，很明显董事会并非所有权人与管理层之间的中介，且除非经由劝说，否则董事会很难发挥改变的影响力，也因此如果老板经营者本身的能力平庸或很差劲或不顾他人，则董事除了表示反对以外，别无他法，而要是与老板经营者无关的董事碰巧做出相同的结论，有时或许还有用，但大部分状况下是无济于事的。

而要是公司无法做出改变，且情况演变的很严重时，外部董事就应该要辞职，外部董事的辞职等于是对现有管理层投下反对票，同时凸显外部董事没有能力纠正老板经营者缺失的现象。

第三种情况是公司拥有具控制权的大股东，但却不参与公司经营，现实中的好时食品（Hershey Foods）、道琼斯公司（Dows）都属此类。这类公司能够充分运用外部董事的能力，若是董事们对于管理层的能力或品格感到不满意，他们可以直接向大股东反映（当然大股东可能也是董事成员），这种环境相当适合外部董事的发挥，因为他只需要将情况向单一且关心公司前景的所有权人报告，同时只要理由充分就可以马上发挥改变的效果，但即便如此，有意见的董事也只能有这样的选择渠道，若是他对于特定事情的处理结果不满意，他还是只能辞职而别无其它选择。

理论上，第三种情况最能够确保一流的管理层存在，在第二种情况，老板不可能把自己给开除掉，而第一种情况，董事们通常很难与表现平庸又难以驾驭的经理人打交道，而除非那些有意见的董事能够获得董事会多数的支持，这是一件很困难的协调沟通任务，尤其是管理层的表现虽然可恨但却罪不至死的时候，基本上他们的手脚是被绑的死死的，实际上，面临这种现象的董事通常会说服自己留在董事会，至少还能有所图，但与此同时，管理层同样可以为所欲为。

在第三种情况下，老板本身不必衡量自己的表现也不必费心去取得多数人的支持，同时他也可以确保所遴选出来的外部董事可以提升董事会的素质，而这些被选中的董事，也可以确定所提出的建议会真正被听进去，而不是被消极抵制的管理层当作是耳边风，而若是大股东本身够聪明且有自信，那么他就能够找到以股东利益为优先的精英经理人，还有一点更重要的是，他能够随时准备改正本身所犯的错误。

在伯克希尔，我们现在是以第二种情况在做营运，而且在我有生之年都会是如此，至于我个人的健康状况，我必须要强调，实在是好极了，不管是好或坏，大家都必须继续接受我担任大股东兼经营者。

直到我死后，我拥有的所有股份将会归我夫人Susie拥有，前提是她比我长寿，不过若是她比我更早离开这个世界，那么所有的股份将会捐给一个基金会，且无论如何都不会因为遗产或赠与税而必须被迫出售相当的股份。

而当我的股份移转到我夫人或是基金会之后，伯克希尔将会进入第三种公司治理情况，变成一个关心公司但却不参与经营的大股东搭配完全为股东设想的经理人的公司。为了预先做准备，Susie在几年前已经被选为公司的董事，而1993年我的儿子Howard也紧接着加入董事会，这些家族成员以后将不会成为公司的经理人，但要是万一我不在时，他们将继承公司的控制权，当然，我们公司其它的董事也都是重要股东，且皆有很强的股东利益导向意识，总而言之，对于那辆可能到来的大卡车，我们已经作好了准备。

股东指定捐赠计划

大约有97%的有效股权参与了去年的股东指定捐赠计划，总计约940万美元捐出的款项分配给3,110家慈善机构。

伯克希尔在慈善方面的做法（不同于具有特定商业目的的捐赠），与其它上市公司的做法有很大的不同，因为大部分公司所作的捐赠大多是依照CEO（他们通常会对许多社会压力做出反应），员工（通过相对赠与）或董事（通过相对赠与或是对于CEO的要求）的意愿。

不过在伯克希尔，我们相信公司所有的钱都属于股东，就像是在私人家族合伙企业中那样，因此只要这些捐赠资金与公司本身商业活动无关，那么捐赠就应该依照股东们的意愿来进行。毕竟我们还没看到过有CEO愿意拿自己的钱，依照股东们的意愿进行捐赠，那么又有什么理由，让股东为公司CEO的意愿买单呢？

而我必须说明的是，这项计划执行起来并不困难。去年秋天，我们从国民保险公司借调了一个人为我们工作了两个月，来处理来自7,500位股东的捐款指示。我相信其它公司花在处理相同规模捐赠上的成本铁定比我们高出许多。事实上，我们公司每年所有的管理费用甚至不到我们每年捐赠金额的一半（查理坚持让我向大家报告，总计490万美元的管理费用中，有140万是发生在公司的企业专机-无可辩解号之上）。

下表显示股东指定捐赠的前十大慈善机构

（a） 347个教堂与犹太教堂收到569笔善款

（b） 283所大专院校收到670笔善款

（c） 244所K-12学校收到525笔善款（三分之二是普通学校，另外三分之一属教会学校）

（d） 288所艺术、文化或人类学研究机构收到447笔善款

（e） 180所宗教社会福利机构（犹太教与基督教各半）收到411笔善款

（f） 445所民间社会福利机构（其中40%与青少年相关）收到759笔善款

（g） 153所医疗机构收到261笔善款

（h） 186所与医疗相关的机构（如美国心脏学会，美国癌症协会等）收到320笔善款

在这些机构之中，有三点我认为特别有趣。首先，某种程度上，这可以显示出当人们依个人意志而非迫于募款人的压力或募款机构感性的诉求时，所可能做出的选择对象。第二，一般大公司的捐赠计划从未将教堂或犹太教堂列入考虑，但这却是股东心目中最佳的选择之一。第三，股东们所做出的决定有时有明显的冲突，有130笔捐款给支持堕胎的机构团体，而另外有30笔的捐款指定要给反堕胎的机构团体（宗教机构不算）。

去年我曾告诉大家考虑提高伯克希尔股东指定捐赠计划的额度，并询问大家的意见，不过我们却收到一些股东来信反对整个计划，他们认为我们的责任是将公司经营好而不是去强迫股东做一些慈善捐赠，当然大部分的股东还是支持这项计划，认为这种做法可以享受租税优惠，并敦促我们提高捐赠的额度，有好几位把部分股份移转给子女或孙子孙女的股东告诉我，他们认为这是让下一代了解施予行善最好的教育方法，因此最后我们还是决定将捐赠金额从每股8美元提高到每股10元。

伯克希尔除了通过股东指定捐赠计划对外捐赠之外，我们旗下事业的经理人每年也会通过公司对外捐赠，包含商品在内每年平均金额约在250万美元左右。这些捐赠主要是赞助当地像是联合劝募等慈善团体，所得的效益应该与我们所捐出的相当。

我们敦促新加入的股东，仔细阅读年报上有关股东捐赠计划的详细内容。如果在未来年度内，你想要参加这类的计划，我们强烈建议你将股份登记在自己而不是受托人的名下，必须在1994年8月31日之前完成登记，才有权利参与1994年的捐赠计划。

一些私人事务

B夫人（Rose Blumkin）在12月3日度过了她的100岁生日，蜡烛比蛋糕还贵。通常家具城会营业到晚上，对于每周工作七天的B夫人来说，二话不说，等到晚上店关门之后，才开始她的生日宴会。

虽然B夫人的传奇故事已广为人知，但我还是像不厌其烦地再说一次：77年前她来到美国，不会说英文也没有受过正式的教育。在1937年，她以500美元创立内布拉斯加家具城，截至去年该店的年营业额达到2亿美元，远远超过全美其他单一家具店的业绩。我们与她的合作关系开始于十年前，B夫人将大部分的股权卖给了伯克希尔，当然双方既没有看会计师的财务报表、也没有对房地产权状提供任何担保，简而言之，B夫人一诺千金。

当然，我很高兴能受邀参加她100岁的生日宴会，另外她还答应以后要来参加我100岁的生日宴会。

华盛顿邮报的董事长凯瑟琳.格雷厄姆（Katharine Graham）在去年正式退休，她在三年前辞去CEO的职务。1973年我们斥资1000万美元买进她公司的股份，时至今日我们每年从该公司取得700万美元的股利，而持股的市值已超过4亿美元，当初在决定买进该公司股份时，我们便看好该公司的前景，但另外一点同样重要的是，查理跟我都认为凯瑟琳将会证明自己是位杰出的经理人，同时能够诚实地对待所有的股东，后面那一点尤其重要，因为该公司股份分成两种，而这种架构常常遭到许多经理人滥用。

我们这项投资的正确决策可由许多事证明，凯瑟琳杰出的表现，使得她入选《财富》杂志的商业名人堂，而对于身为股东的我们来说，查理跟我早就把她列入伯克希尔的名人堂之中。

另外一位在去年退休的人是可口可乐的唐·基奥（Don Keough），虽然如同他本人所说的，他的退休生活只维持了14个小时。Don是我认识最杰出的人物之一，他不但拥有绝佳的商业天分，同时更重要的是，他能使得每个有幸与他共事的人发挥其最大潜能。可口可乐希望其产品能够伴随每个人一生最快乐的时光，而Don这个人却带给周围的人无限的欢乐，每当想起Don时，没有人不会心一笑的。

在介绍我如何结识Don的同时，顺便介绍一下我在奥马哈的街坊邻居：虽然查理住在加州长达45年，但他儿时的老家距离我现在住的地方不到200英尺，而我的夫人苏珊从小就住在1.5个街区外，伯克希尔有125个股东住在同一个邮政编码区域内，而Don在1958买的房子就在我家的正对面，当年他还是一个收入微薄，必须养一大家子的咖啡销售员。

在1988-1989年间，我决定为伯克希尔买下10亿美元可口可乐股票的原因之一，就是我对Don的印象。罗伯特·戈伊苏埃塔（Roberto Goizueta）在1981年当上可口可乐CEO时，Don是他的副手，两人联手接掌这家业务已停滞成长10多年的公司，短短13年时间将这家原本44亿市值的公司变成为580亿美元，虽然所贩卖的产品已经问世100年，这两个人却还能让这家公司产生如此大的变化，实在令人惊叹！

弗兰克·鲁尼（Frank Rooney）去年完成了两项工作，除了领导布朗鞋业创下盈利历史新高，较去年同期增加35%之外，他还是并购Dexter鞋业的关键人物。

Frank认识Harold与Peter有好几十年了，在买下布朗鞋业后不久，他向我提到这家由他们管理良好的公司，他积极地把我们凑在一起，之后不久，我们便达成协议，Frank告诉Harold与Peter，说伯克希尔将会是Dexter最理想的归宿，而这种安全感无疑是他们最后决定加入我们最关键的因素。

过去我曾向各位提过Frank在Melville公司23年里作为CEO的杰出表现，如今72岁高龄的他在伯克希尔的速度甚至比以前还快，虽然Frank风格低调又闲散，但千万不要被他的外表所骗，当他大棒一挥时，球儿可是会一飞冲天、消失在围墙之外呢！

股东大会

今年的股东会预计在1994年4月25日周一早上9点30分，在位于奥马哈市中心的奥芬剧院Orpheum召开，去年股东会参加人数又创新高，突破2200人，不过这个会场还可以容纳更多的人，会场中将展示我们销售的许多产品，包含糖果、水枪、鞋子、刀叉、百科全书等，其中喜诗糖果为了庆祝B夫人100年生日所推出的纪念礼盒是我的最爱，不同于原本喜诗太太的画像，礼盒上所附的是B夫人的画像。

我们建议大家最好先向以下旅馆预订房间（1）Radisson-Redick旅馆-就位在奥芬剧院对街拥有88个房间的一家小旅馆，（2）较大一点的RedLion旅馆-离奥芬剧院约五分钟路程，（3）Marriott位于奥马哈西区，离波仙珠宝店约100公尺，开车到市中心约需20分钟，届时将会有巴士接送大家往返股东会会场。

后面附有股东会开会投票的相关资料，跟各位解释如何拿到入场所许的识别证，由于开会当天会场不好停车，如果你开车过来，记得早一点到，否则附近的车位很快就会停满，你可能就必须要停远一点，再走路过来。

一如往年，会后我们备有巴士带大家到内布拉斯加家具店与波仙珠宝店或是到饭店与机场，我希望大家能有多一点的时间好好探索这两家店的奥妙，当然早几天到的股东也可利用假日逛逛家具店，周六从早上10点到下午5点30分，周日则从中午开到下午5点30分，平时礼拜天不营业的波仙珠宝，在4月24号当天会特别为股东与来宾开放。

过去几年若你去过波仙，应该都碰到过苏珊·雅克斯（Susan Jacques），23岁那年她进入公司从4美元时薪的店员做起，经过11年的工作生涯，在1994年初Susan成为波仙珠宝公司的CEO，周日Susan连同伯克希尔旗下许多经理人以及查理和我都会出席。

在前一天4月23日，周六晚上，在Rosenblatt体育馆将会有一场奥马哈皇家队对Nashville（就是乔丹后来加入的那只棒球队），或许大家知道，几年前我个人买下皇家队25%的股权（一个我自己不太好意思让大家知道的资金分配决策），今年联盟特地将主场安排在伯克希尔股东年会期间。

我将会担任开场的首发投手，而我绝对保证将一雪去年差劲的表现，记得当时捕手突然向我做出投出下沉球的指示，我遵照指示投出却差点砸到我自己的脚，今年不管捕手做出什么暗号，我都将祭出个人最拿手的上飘速球，所以大家最好把测速器都带来，股东会资料将告诉大家如何取得入场的门票，大家千万不要向黄牛买门票。