2004巴菲特极简股东信

学习价值投资的最好方式就是读巴菲特致股东信。极简股东信系列是为了帮读者快速了解巴老核心思想，拥有大师级认知，如果喜欢，记得点赞。

目录

• 胡博点评
• 伯克希尔业绩
• 致股东
• 分部业绩
• 受管制的公用事业
• 保险事业
• 财务及金融商品
• 制造，服务及零售业务
• 股票投资
• 外汇投资
• 其它事项
• 年度股东大会

胡博点评

伯克希尔业绩

注意：表中数据为均为自然年度数据，但以下年份除外：1965年和1966年为截至9月30日12个月数据；1967年为截至12月31日的15个月数据。此外：

• 从1979年开始，会计规则要求保险公司对其持有的股权证券按市值而不是成本或市值中的较低者进行估值，这与之前的规则不同。在本表中，伯克希尔哈撒韦公司1978年及以前的结果已经重新表述，以符合变更后的规则。在所有其他方面，结果是基于最初报告的数字计算的。

• 标准普尔500指数的数字是税前的，而伯克希尔的数字是税后的。如果像伯克希尔这样的公司简单地拥有标准普尔500指数并缴纳相应的税款，其表现将在该指数回报为正的年份落后于指数本身，但在指数回报为负的年份超越指数本身。随着时间的推移，税收因素将导致我们的表现远远落后于指数本身。

致股东

2004年的账面价值增加了83亿，A/B股每股账面价值增加10.5%。自现任管理层接手的40年来，每股账面价值从当初的19美元增长到目前的55,824美元，年复合成长率约为21.9%。（年报中的每股数字均以A股近似数量为基础，这是本公司在1996年前流通在外的唯一一种股份，B股拥有A股1/30的权利，不含投票权。）

真正重要的是内在价值，而非账面价值。好消息是，从1964到2004，伯克希尔已从一家摇摇欲坠的纺织厂，变成了涉足多个行业的大型集团，内在价值远高于账面价值，40年来其增速远超21.9%。

虽不完美，但账面价值仍不失为衡量内在价值长期增速的有效工具，不过其跟标普500的年度比较已不再那么有意义，因为我们股票投资的比重已大幅下降，从80年代早期的114%，降到了近年50%以下，市场波动对我们的影响大不如前。

不过即便如此，相对表现还是很重要，因为股东们可以低成本购买标普500指数基金，如果内在价值增速不及标普500，那么查理跟我也就没有存在的必要了。

去年伯克希尔账面净值仅增加10.5%，略低于标普500的10.9%，平庸表现与旗下经理人无关。一如既往，他们分担了许多重任，我们对他们的要求简单明确，那就是以自己百年老店的心态经营各自事业，而他们也都如此照办，并将多余资金送到奥马哈。

去年是我没做好本职工作，本来希望谈成几个几十亿美元的并购，以增加稳定的盈利能力，可惜都没成。此外，也没找到好的股票投资，因此到年底账上累积了430亿美元现金及其等价物。

真伤脑筋，明年查理跟我会更努力将闲置资金转为有吸引力的资产，不过我们实在不敢保证。

从另一方面讲，2004年股市表现其实不错。过去35年，标普500含股息的年化回报高达11.2%，远超我们对未来回报率的预期。不过看看最近几年的回报率，你会发现2004年前只有一年达到以前水准，所以去年看起来“正常的”回报可以说是特例。

过去35年，美国企业创造了优异成绩，按理说投资人也应能获得丰厚回报，只要大家以分散且低成本的方式搭顺风车即可，比如购买指数基金。但为什么实际上大多数人收益却惨不忍睹呢？

我想有三个原因：第一，交易成本太高，投资者交易过于频繁，花了太多钱在投资管理上；第二，投资决策基于小道消息而非理性量化的企业评价；第三，浅尝辄止的方法加上错误的入场时机，如在大幅上涨后高位入市，或是经历一阵子下跌在底部卖出。投资人必须谨记：过度兴奋与过高交易成本是其大敌，而如果大家一定要投资股票，我认为正确的心态应该是：“众人贪婪时我恐惧，众人恐惧时我贪婪。”

分部业绩

身为经理人，查理和我希望能提供对股东有帮助的（也是角色互换时希望你能给我们的）重要财务信息和看法。然而随着事业版图的扩大，要做到透明和简洁越来越难，因为旗下事业类型各异，这意味着合并数字也失去了意义。

因此，接下来我们会按旗下四大事业分别列示资产负债表与盈利数字，同时对这些数字进行说明。特别提醒大家，只有极其罕见的情况下，我们才会举债经营，通常我们避免负债。此外，我们不会给大家一些与评估伯克希尔内在价值无关的信息，那样做会模糊了焦点。

受管制的公用事业

我们持有80.5%的中美能源控股公司股权，其旗下有众多公用事业，主要项目包括：（1）英国第三大的电力分销商约克郡电力与北方电力公司（Yorkshire Electricity，Northern Electric），拥有370万电力用户；（2）在爱荷华州拥有68.9万电力用户的中美能源公司；（3）科恩河与北方天然两条天然气输送管道，运输着全美7.9%的天然气。

剩下19.5%权益则由伯克希尔三位合作伙伴所持有，分别是：Dave Sokol及Greg Abel，他们是中美能源杰出的经理人，另外一位是Walter Scott，他是我个人长期的好友，也是引荐我投资这家公司的人。受限于公用事业控股公司法（PUHCA）的规定，伯克希尔在中美能源的投票权最高只能到 9.9%，所以Walter目前拥有绝对的控制权。

受限的投票权使我们只能以简化的方式，将美中能源的财务数字列入伯克希尔财务报表。依照会计规则，我们只能在财报中计入投资成本及按持股比例的损益，无法将其所有资产负债以及营收损益并入伯克希尔财报。或许在不久的将来，PUHCA会被取消或是会计原则会有重大改变，届时中美能源所有的财务数字都能被列入伯克希尔的合并报表，当然也包含其大量的融资负债。

中美能源债务的规模（目前不是，以后也不会是伯克希尔的责任）还算是适当，其多元化且稳定的公用事业经营将可以确保即使在最严峻的经济情势下，都能够产生足够的收益来偿还所有的债务。

截至年底，在中美能源大部分的次级债券中，有14.78亿是对伯克希尔的债务。这笔债务让中美能源在并购时，可以不必再向其它三位已投入巨资的主要大股东（管理层三人）要钱，而通过收取11%的利息，伯克希尔也获得了提供资金所应得的合理回报，此外其它三位股东也能免于股份被稀释。不过，由于中美能源去年未进行任何重大并购，因此它们偿还了1亿借款。

中美能源还拥有一些非公用事业，那就是全美第二大不动产经纪商：美国家庭服务公司（HomeServices）。与公用事业不同，该行业的周期性很强，不过我们仍然对其抱予殷切期望。我们拥有优秀的经理人Ron Peltier，他正通过其经营及并购专长，逐渐建立一个房屋经纪王国。

去年HomeServices总计参与了598亿房屋交易，较2003年又大幅增加112亿，其中24%的增长来自于6个新并购。通过全美各地17个中介公司，我们在18个州雇佣了18,00位销售人员。未来十年我们仍将通过并购继续扩张。

去年中美能源关闭了一项锌金属回收项目的重大投资，该计划在1998年开始，并于2002年正式营运。由于地热发电产生的卤水含有大量的锌，而我们相信回收它应该有利可图。近几个月来，锌回收在商业上似乎可行，然而冶炼这行跟石油探勘一样，希望往往一再戏弄生产商，每当一个问题解决后，另一个问题马上会冒出来，就这样一直拖到九月，我们终于举白旗投降。

这次失败再度突显了一项原则的重要性，那就是：保持简单。这项原则广泛运用于我们的投资以及事业经营上，如果某项决策只有一个关键变量，而该变量有九成的成功机率，那么很显然你就会有九成的胜算，但如果你必须克服十项这样的变量才能实现目标，那么最后成功的机率将只有35%。在锌回收业务中，我们几乎克服了所有的问题，但有一项难题始终无法解决。由于链条的强度取决于其最弱的一环，因此套用一个矛盾修辞来讲，这是一个“单环链条”。

下面是MidAmerican公司业绩的详细情况。2004年的“其他”类别中，包含了出售安然公司应收账款获得的7220万利润，这笔应收账款是在我们两年前购买北方天然气公司时附带的。沃尔特、戴夫和我，作为奥马哈的本地人，将这笔意料之外的收益视为战争赔款——对奥马哈在1986年遭受损失的部分补偿，当时肯·莱承诺将公司总部留在奥马哈后，但之后却搬到了休斯顿。（详情见伯克希尔·哈撒韦公司2002年的年度报告。）

中美能源公司关键运营数据：

* 包含伯克希尔赚取的利息收入（已扣除所得税），2004 年 1.1亿美元，2003 年为 1.18 亿美元。

保险事业

自1967年买下国家产险（NICO）后，产险便成了我们的核心业务之一，也是伯克希尔不断增长的动力源，为我们的投资与并购提供了源源不绝的资金，使伯克希尔的盈利来源更多元化。接下来，我重点告诉大家是如何做到的。

保险业务的资金源泉是“浮存金”，一项我们暂时保管但不属于我们的资金。浮存金的产生是因为：（1）赔付前会预收保费；（2）损失发生后通常不必马上支付理赔金，有些要很久以后才真正赔付，例如石棉赔偿。

我们的浮存金从1967年最早的2000万，在内部增长和对外收购的共同作用下，如今已增至461亿美元之巨。

浮存金多多益善，但前提是获取成本要够低，其成本取决于承保绩效，也就是损失及费用占保费收入的比例。当承保盈利时，浮存金成本相当于为负，相当于别人付钱给我们帮他们保管资金，过去38年里很多年份都是如此。不过，对大多数同行而言，日子就没那么好过了，通常会产生承保损失，而损失过大时，则意味着浮存金成本居高不下。

承保业绩不佳的原因也很简单：保单是同质化商品，有些保险公司甚至是合伙制企业（公司的所有人是保户而非股东），因此利润空间十分有限。大部分客户不在乎从谁那里买保险，消费者会说我要喝可口可乐、我要买吉列剃须刀，但没有人会说我要国家产险的保单，也因此保费价格竞争激烈。

你会问：伯克希尔是如何摆脱竞争、拥有竞争优势的？

我们从多个方面摆脱竞争，先来看看NICO的策略。

当年买下NICO时，它主要提供商业车险和一般责任险。当时他的品牌不知名，经营成本也非最低，也没有信息优势（公司甚至没有精算师），销售模式也是落伍的中介模式，然而之后的38年里，它的表现却极其优秀。如果当年没买NICO，伯克希尔的价值可能不及现在的一半。

NICO取得优势的关键是一种同行绝对无法复制的管理思维。大家肯定没有见过有哪家公司可以忍受营收连续十多年（1986年-1999年）持续下滑（见下表），我必须强调，这种大幅下滑并非是没有生意可做，事实上，只要愿意降价，马上会有几十亿美元的保单上门。但NICO坚持承保盈利的原则，不愿为了营收与同行随波逐流，我们从来没有抛弃客户，只是客户主动离开了我们。

大多数企业都存在一种“机构性冲动”，拒绝业务量的长期下降。哪个首席执行官愿意向他的股东报告说，不仅去年业务收缩，而且还会持续下降？在保险业，保持业务增长的冲动也因为定价不合理的保险单的后果可能不会立即显现而加剧，如果保险业者对于准备金提列过于乐观，那么帐面的收益便可能被夸大，而真正的损失可能要等好几个年头才会浮现（就是这种自欺欺人的技俩让GEICO在1970年代差点倒闭）。

* 特定年度的获利情况通常需要很长一段时间以后才能知晓，其原因在于，首先，许多理赔申请通常要到年底才会提出，所以我们必须事先预估可能的数字，套句保险业的术语，这些理赔申请简称为 IBNR——发生但尚未申诉的案件，其次，理赔申请可能要好几年，有时甚至要数十年才能和解，其间可能横生许多波折。

基于以上几个原因，上表的这些数字，仅代表我们在2004年底所能做的预估，如同以往年度一样，截至1999年的数字应该比较准确，因为之前的理赔申请都已提的差不多了，离现在越近的年度数字，其估计成份也越大，尤其是近两年（2003年及2004年）数字，日后可能会有大幅变化。

最后，还有一个恐惧因素在起作用，因为业务量的缩减通常会导致裁员。为了避免被解雇，员工们会合理化不合理的定价，告诉自己必须容忍定价不当的业务，以保持组织的完整性和分销系统的满意度。如果不这样做，这些员工会声称，一旦景气回暖，公司将无法参与即将到来的复苏。

为了对抗员工的自我保护倾向，我们一直向NICO员工承诺：没有人会因业务量下降而被解雇（我们不是唐纳德·特朗普的公司）。NICO不是劳动密集型的公司，如上表所示，它可以忍受宽松的人力配置，但却绝对不能容忍不当的定价，以及随之而来的承保纪律崩溃。因为现在不关心承保获利的保险公司，以后也不可能在乎。

当然采取不裁员态度的企业，一定要避免在景气好时过度招人。30年前大都会CEO汤姆·墨菲让我明白了这一点，当时他跟我讲了一个小故事：有位员工要求老板新增一个人力，这位员工认为公司一年增加2万美元薪水没什么大不了，但他的老板却提醒他，考虑到加薪福利和其他费用（人越多厕纸用的也越多），你要把它当做是一个300万美元的提案一样慎重，因为除非公司真的快经营不下去了，否则这位员工将很难会被解雇，不管他对公司的贡献有多微薄。

当然，要让国民保险这样的文化深植在公司的企业文化之中，必须要耗费相当大的功夫。看过上表的人可以特别注意一下1986年到1999年的数字，很少有经理人可以如此长时间忍受业务的日渐下滑，特别是当其它竞争同行因为业绩大增而受到华尔街分析师掌声的时候。然而国民保险自1940年创立以来的四任总裁却没有一位屈服，特别要说明的是，这四位总裁只有一位拥有大学学历，经验告诉我们，非凡的生意头脑大多是天生的。

现任国民保险的管理明星是Don Wurster，姑且称他为超级巨星（没错，拥有大学文凭的就是他），自1989年接掌公司以来，他的打击率可以媲美Barry Bonds，因为跟Bonds一样，Don宁愿选择保送进垒，也不会对着坏球挥棒。到现在，他总计已为伯克希尔贡献了9.5亿美元的浮存金，而且几乎是没有成本的。不过由于目前的保费水准有下滑趋势，所以国民保险的业务很可能会再度大幅下滑，对此，查理跟我百分之百支持他。

同质化商品企业的另一类生存之道是：成为低成本经营者。在众多车险公司中，GEICO的成本无疑名列榜首。对于NICO来说，正如我们所看到的，潮起潮落的商业模式是有意义的。但是，拥有低成本优势的公司，必须始终毫不松懈地维持成本优势，而这正是GEICO的做法。

一百年前，当汽车问世时，财产意外险业还是个垄断的行业。东北部的几家主要保险，制定了统一的保险费率，且没有人会杀价竞争。相反，保险公司竞逐的是实力强大、备受好评的代理人，而这造成了代理人的高佣金，以及消费者的高费率。

1922年，伊利诺伊州梅尔纳市的农场主乔治·梅赫勒（George Mecherle）成立了州际农场保险公司（State Farm），他的目标是打破行业高成本巨头维持的价格联盟。州际农场采用了“专属”代理人体系，这使其获客成本低于同行。凭借其低成本结构，州际农场最终占据了大约25%的个人（汽车和房屋所有者）保险业务，远超曾经强大的竞争对手。1931年成立的好事达保险公司（Allstate）也建立了类似的分销系统，并很快成为州际农场之后的个人保险业务亚军。资本主义发挥了它的魔力，这些低成本运营商看起来势不可挡。

但是一个名叫利奥·古德温（Leo Goodwin）的人，有了一个更高效的汽车保险公司想法。他仅用区区20万美元，在1936年创立了政府雇员保险公司（GEICO）。古德温的计划是完全消除代理人，直接与汽车所有者打交道。他问自己，既然汽车保险既是强制性的又那么昂贵，为什么还要在其中加入昂贵且不必要的分销环节呢？他认为，虽然购买商业保险的人可能确实需要专业建议，但大多数消费者知道他们需要什么样的汽车保险，这真是一个深刻的洞察。

最初，GEICO将其低成本的信息邮寄给有限的政府雇员群体。后来，它扩大了范围，并将营销重点转移到电话上，处理来自广播和印刷广告的咨询。而时至今日，互联网正在强势崛起。

从1936年到1975年，GEICO的市场份额从零增长到了4%，成为了全国第四大汽车保险公司。在这段时间的大部分时间里，公司管理卓越，实现了出色的业务量增长和高利润，它看起来势不可挡。但在我的朋友和偶像洛里默·戴维森（Lorimer Davidson）1970年辞去CEO职位后，他的继任者很快就犯了一个巨大的错误，即对损失的准备金不足。这导致了对成本的错误估计，进而使得定价过低，到了1976年，GEICO已濒临破产。

杰克·伯恩（Jack Byrne）随后加入GEICO担任CEO，几乎凭借一己之力，通过包括大幅提高价格在内的英勇努力拯救了公司。尽管GEICO为了生存需要这样做，但客户却纷纷离开，到了1980年，它的市场份额已经下降到了1.8%。随后，公司开始了一些不明智的多元化举措，重点从非凡核心业务转移也影响了GEICO的增长，到1993年，它的市场份额仅略微增长，达到1.9%。然后，托尼·奈斯利（Tony Nicely）接管了公司。

这带来了巨大的变化：2005年，GEICO可能会获得大约6%的市场份额。更棒的是，托尼实现了增长与盈利的双重目标。实际上，GEICO为所有的利益相关者都带来了重大利益：2004年，帮其客户节省了大约10亿美元的保险费用，员工则获得了约占工资24.3%总计1.91亿美元的利润分享奖金，而所有者——也就是我们——则享受了出色的财务回报。

还有更多好消息。当杰克·伯恩在1976年拯救公司时，新泽西州拒绝给予他所需的费率以实现运营盈利。因此，他迅速且恰当地撤出了该州。随后，在意识到新泽西和马萨诸塞的保险公司注定会陷入困境后，GEICO也退出了这两个州。

然而，在2003年，新泽西州重新审视了其长期的汽车保险问题，并通过了一项立法，旨在遏制保险欺诈行为，并为保险公司提供一个公平的竞争环境。即便如此，人们依然预期该州的官僚机构会使变革变得缓慢且困难。

但实际情况却恰恰相反。无论在任何行业都会取得成功的新泽西州保险专员霍莉·巴克（Holly Bakke），决心将法律的意图变为现实。在她团队的合作下，GEICO解决了重返该州的细节问题，并在去年八月获得了执照。从那时起，我们从新泽西州的司机那里得到的保单远远超出了我的预期。

我们现在为14万保险持有人提供服务——约占新泽西州市场的4%——并且为他们节省了大量资金（就像我们在其他地方为司机所做的那样）。州内口碑推荐导致咨询量激增，而且一旦我们跟这些潜在客户联系，成交率（即发出的保单与收到的咨询的比例）也远高于全国平均水平。

当然，我们并不保证能让每个人省钱。一些评价体系不同的保险公司，可能会为某些类型的驾驶员提供比我们更低的费率。但我们相信，与其他服务于公众的全国性保险公司相比，GEICO通常能提供最低的价格。此外，在大多数州，包括新泽西州，伯克希尔·哈撒韦公司的股东还可以获得8%的折扣。所以，不妨花上十五分钟时间，访问GEICO.com——或者拨打800-847-7536——来看看你是否能够节省一大笔钱（当然，你可能会想要用这些省下的钱来购买伯克希尔·哈撒韦公司的其他产品）。

出售给其他保险公司帮他们分散所承担风险的产品，被称为再保险，再保险不是商品性产品。不过归根结底，任何保险单都只是一种承诺，众所周知，承诺的质量千差万别。

在初级保险层面，究竟是谁做出承诺往往不那么重要。例如，在个人保险领域，各州对有偿付能力的公司征收规费，以赔偿破产保险公司的保单持有人。在商业保险领域，劳工保险也有类似的机制，这些“受保护”的保单约占财产意外险行业保单的60%。谨慎经营的保险公司对于需要补贴不良或鲁莽的同行感到恼火，但游戏规则就是这样。

其他形式的初级商业保险会涉及更大的承诺风险。例如，当Reliance Insurance（成立于1817年，于2001年破产）和Home Insurance（1991年被TVH收购）经营不善时，他们的承诺被证明是毫无价值的，因此，许多持有他们商业保险的人（除了那些涵盖工人赔偿的

然而，与再保险中潜藏的偿付能力风险相比，初级保险中的偿付能力风险就显得微不足道了。当再保险公司破产时，与其打交道的初级保险公司几乎总是遭受巨大的损失：GEICO在1980年代初由于不慎选择再保险公司而遭受了数千万美元的损失。

如果在接下来的一二十年内发生真正的超级巨灾（这是真有可能的），一些再保险公司将不复存在。迄今为止最大的保险损失是911世贸中心灾难，估计给保险行业造成了350亿美元的损失。1992年的安德鲁飓风给保险公司造成了大约155亿美元的损失（尽管以今天的货币计算，这一损失会更高）。这两个事件都震撼了保险和再保险界。但如果一场特别严重的地震或飓风恰好袭击了错误的地方，那么造成1000亿美元甚至更多的损失也是可能的。2004年，佛罗里达州遭受了四次重大飓风的袭击，造成了大约250亿美元的保险损失，其中两次（查理和伊万）差一点就登陆美国境内，届时造成的损失至少会是三倍以上。

许多保险公司认为1000亿美元的行业损失是“难以想象的”，甚至不愿为此做准备，但在伯克希尔，我们早就未雨绸缪做好了充分准备。我们承担的损失比例可能在3%到5%之间，我们的投资和其他业务的收益将轻松覆盖这些损失。当电影《后天》（《The Day After》）中的灾难到来时，伯克希尔的支票依旧能兑现。

尽管飓风给我们带来了12.5亿美元的损失，但我们的再保险业务去年表现良好。在通用再保险公司，乔·布兰登恢复了往日令人钦佩的承保纪律，然而，他在2004年的优异结果，却被他接手前所埋下的恶果抵消了。在NICO的再保险业务中，阿吉特·贾恩继续成功承保其他再保险公司不愿意或无法接受的巨大风险。阿吉特对伯克希尔的价值是巨大的。

我们的保险经理们，最大化了我在本节提到的竞争优势，去年再次实现了一流的承保结果。因此，我们的浮存金成本甚至低于零。以下是成绩单：

* 除国家赔偿公司外，还包括罗德·埃尔德里德（Rod Eldred）、约翰·基泽尔（John Kizer）、汤姆·纳尼（Tom Nerney）和唐·托尔（Don Towle）经营的其他各种出色的保险业务。[^1]

2004年，伯克希尔的浮存金增加了19亿美元，尽管一些被保险人选择将某些再保险合同提前终止（即解除）。我们只在认为经济上对我们有利时（在考虑到我们未来可能从退还的资金中获得的收益后）才会同意这样的提前终止。

总结来说，去年我们平均保管了452亿美元的浮存金，并因此获得超过15亿美元的报酬。展望2005，定价将不如过去那么有吸引力。尽管如此，除非发生超级巨灾，我们今年仍很有可能再次实现零成本的浮存金。

财务及金融商品

去年在这部分我们讨论了一系列活动。在今年的报告中，我们将跳过一些如今重要性较低的活动：（1）Berkadia已经接近尾声；（2）Value Capital增加了其他投资者，这使得我们不再需要将其财务报表并入我们的；（3）而我负责的交易业务继续缩小。

伯克希尔的两家租赁业务去年都有所反弹。在CORT（办公家具）方面，收益仍然不足，但呈上升趋势。XTRA处理了其集装箱和多式联运业务，以便专注于拖车租赁，这是其长期以来的强项。在公司新任首席执行官比尔·弗兰兹（Bill Franz）的领导下，开销已经减少，资产利用率提高，现在正在实现可观的利润。

通用再保险证券（Gen Re Securities）的业务缩减仍在继续。我们三年前决定退出衍生品业务，但退出说起来容易做起来难。尽管衍生品工具被认为具有高度流动性，而且我们在清算衍生品时市场也平稳，但截至年底我们仍有2,890份合约未了结（高峰期为23,218份）。衍生品交易就像地狱一样，容易进入但难以退出。（其他相似之处也浮现在脑海中。）

通用再保险证券的衍生品合约始终要求按市值计价，我相信公司的管理层会尽职尽责地尝试做出真实的“计价”。然而，在交易结算有时相隔数十年且通常涉及多个变量的世界中，衍生品的市场价很难估算。然而在此期间，以此为基础计算的奖金却是每年发上，难怪虚幻的获利数字满天乱飞。

投资者应该明白，在所有类型的金融机构中，快速增长有时掩盖了重大的潜在问题（有时甚至是欺诈）。衍生品业务的盈利能力，只有在它长时间无增长的情况下才能测试出来。只有当潮水退去时，你才能知道谁一直在裸泳。

经历40年，伯克希尔终于产生了一些协同效应：Clayton Homes表现良好，这部分得益于它与伯克希尔的协作。制造房屋行业仍处在重症监护室，去年销售的新房屋不到135,000套，与2003年差不多。这些年的成交量是自1962年以来最低的，也仅为1995-99年年均销售量的40%左右。那个时代以不负责任的融资和天真的资助者为特征，对这个行业来说，当时是傻瓜的天堂。

由于一个又一个的主要贷款机构已经退出了这一领域，融资继续困扰着制造房屋的制造商、零售商和购买者。在这里，伯克希尔的支持被证明对Clayton很有价值。我们随时准备为任何有意义的事情提供资金，去年Clayton的管理团队发现了很多符合条件的项目。

正如我们在2003年报告中解释的，我们相信使用借来的钱来购买能产生利息的应收账款是有利可图的。去年初，我们已经借出了20亿美元给Clayton（以一个百分点的加价转贷），到了2005年1月，总额达到了73.5亿美元。增加的大部分资金是我们在2005年1月4日借入的，用于资助Clayton在2004年12月30日从一家退出该业务的银行购买的成熟资产组合。

我们现在正在购买两个额外的资产组合，总计约16亿美元，但我们不太可能获得任何其他具有重要意义的交易。因此，Clayton的应收账款（其中新发放的贷款将大致抵消还款）可能会在一段时间内保持在90亿美元左右，这些应收账款应该会提供稳定的收益。这种模式将与过去截然不同，在过去，Clayton像其行业中的所有主要参与者一样，会将其应收账款进行“资产证券化”，这也导致了收益前置。在过去两年中，证券化市场已经枯竭，如今可用的有限资金仅以更高的成本和苛刻的条件提供。如果Clayton在此期间是独立经营的，它将不得不在融资方面苦苦挣扎，其收益也会很平庸。

四月份，Clayton完成了对Oakwood Homes的收购，一举成为制造房屋行业最大的生产商和零售商。我们喜欢将更多的资产交到公司首席执行官凯文·克莱顿（Kevin Clayton）手中，他是典型的伯克希尔经理人。如今，Clayton拥有11,837名员工，比我们收购时的7,136名有所增加，查理和我很高兴伯克希尔在促进这一增长方面发挥了作用。

为了简化起见，我们将Clayton的所有收益都归入这一板块，尽管其中相当一部分收益并非来自消费者金融领域。

* 包括所有负债

** 从收购日2003年8月7日算起

制造，服务及零售业务

下面表格包含的业务种类繁多，先看一看简化的资产负债表及利润表。

资产负债表（2004年12月31日）单位：百万美元

利润表 单位：百万美元

这部分业务销售的产品从糖果到波音737都有，平均净有形资产回报率高达21.7%，高于去年的20.7%。不过由于我们的收购大多都大幅溢价，所以资产负债表上有大量未摊销商誉，这使得平均帐面价值回报率只有9.9%。

以下是其中几个主要业务的税前收益。

在建材及地毯业务中，我们面临原材料和能源成本的持续上涨。例如，截至去年12月，MiTek（其主要业务是屋顶桁架的连接器）的钢铁成本比一年前高出100%，而MiTek每年使用6.65亿磅钢铁。尽管如此，旗下公司依然表现出色。自从我们在2001年收购了MiTek以来，其首席执行官Gene Toombs进行了一些出色的“补强”收购，并正在朝着创建一个小型伯克希尔的方向前进。

去年，Shaw地毯遭受了一系列纤维原材料价格上涨的冲击，这使得其成本增加了超过3亿美元。（实际上，当你走在地毯上时，你正踩在加工过的石油上。）尽管我们随后通过提高价格来应对成本上涨，但不可避免地存在滞后，这使得毛利率持续承压，但即便如此，在Bob Shaw和Julian Saul的领导下，Shaw去年仍为我们实现了25.6%的出色股东权益回报率，这家公司充满动力，且深具潜力。

在服装领域，鲜果布衣（Fruit of the Loom）的销量增加了1000万打，增加了14%，其中女士和少女内衣出货量增加了31%。查理在这个问题上比我懂得多，他向我保证女性并没有穿更多的内衣。有了这位专家的意见，我只能得出结论，我们女性内衣的市场份额一定在迅速增长。多亏了约翰·霍兰德，鲜果布衣在持续进步。

规模较小的Garan公司去年也表现出色。在西摩·利希滕斯坦和杰瑞·卡米尔的领导下，这家公司生产广受欢迎的Garanimals儿童服装系列。下次你去沃尔玛时，不妨看看它们富有想象力的产品。

在我们的零售业务中，Ben Bridge（珠宝）和R. C. Willey（家居家具）去年特别出色。

在Ben Bridge，同店销售额增长了11.4%，这是我所见过的上市珠宝商中最高的。此外，公司的利润率也有所扩大。去年的业绩绝非偶然，因为在过去的十年里，公司的同店销售额平均增长了8.8%。

埃德和乔恩·布里奇是家族第四代管理者，他们把公司当做自家公司经营，除了股票上登记的名字改成伯克希尔外，其它一切不变。布里奇家族通过正确选址，和更重要配备热情且知识渊博的员工，成功地扩大了业务。今年我们将进入明尼阿波利斯-圣保罗市场。

至于总部位于犹他州的R.C. Willey，扩张带来的增长更为显著，2004年销售额中的41.9%来自1999年之前不存在的州外商店。公司在2004年还提高了利润率，这得益于其在拉斯维加斯的两家新店。

我很想告诉你这些商店是我的想法，然而实际上我认为它们做不起来。我当然知道比尔·柴尔德在犹他州经营R.C. Willey业务时表现得多么出色，那里的市场份额一直很大。但我觉得我们周日不营业的政策在远离家乡的地方会被证明是灾难性的。虽然我们在博伊西开设的第一个州外商店非常成功，但这也没能说服我改变观点。我一直怀疑拉斯维加斯居民是否会迁就我们，毕竟他们习惯了每周七天营业的零售商。我们在2001年开设的第一家拉斯维加斯商店，以响亮的方式回答了这个问题，因为该店立即成为我们的头号门店。

比尔和他的继任者斯科特·海马斯，随后提议开设第二家拉斯维加斯商店，大约只有20分钟的路程。我觉得这种扩张会蚕食第一家商店，增加大量成本，但只能带来有限的销售增长。结果呢？如今每家商店的销售额都比连锁店中的其他任何商店高出约26%，并且持续显示出与去年同期相比大幅增长的潜力。

R.C. Willey不久将在内华达州里诺市开业。但在正式开业前，比尔和斯科特再次征求了我的意见。起初，他们来咨询我，我感到颇为自豪。但随后我意识到，一个总是犯错的人的意见对决策者来说也有其特殊的用途：反向指标。

航空服务的收益有所改善。飞安（Flight Safety）是全世界最大的飞行员训练公司，拜企业航空业务反弹及与区域性航空公司合作所赐，利润上升。目前，我们运营着283台模拟器，账面成本为12亿美元。飞行员是在这个昂贵的设备上一对一接受培训的，这意味着为了产生1美元的年收入，可能需要高达3.50美元的资本投入。在如此资本密集的情况下，飞安需要非常高的利润率才能获得合理的资本回报，这意味着设备利用率至关重要。去年，飞安的有形股权回报率从2003年的8.4%提高到了15.1%。

另一件事是，在1951年以1万美元创立了飞安的阿尔·乌尔特施米（Al Ueltschi）将CEO职位交给了在公司工作了43年的老将布鲁斯·惠特曼（Bruce Whitman）（但阿尔不会离开，我不会让他走的）。布鲁斯与阿尔一样坚信，驾驶飞机是一种特权，只能授予那些定期接受最高质量培训并且无可置疑地有能力的人。几年前，查理受一位被FlightSafety评定为不合格的亿万富翁朋友所托，向阿尔求情，阿尔对查理的回应是：“告诉你的朋友，他应该坐在飞机的后舱，而不是驾驶舱。”

飞安的最大客户就是NetJets，我们的飞机部分所有权子公司。它的2100名飞行员平均每年接受18天的培训。此外，不像别的飞行员常常在几种机型之间切换，我们的飞行员只飞行一种机型。NetJets在这两个方面的高标准，是我在买下它多年之前就成为其客户的主要原因。

另外，我决定使用并购买NetJets的原因还有：这家公司是由Rich Santulli管理的。他是飞机部分所有权行业的创始人，对安全和服务有着狂热的追求。我把选择飞行服务提供商看作是挑选脑外科医生：你只想要最好的。（让别人去选择次优的人选吧。）

去年，NetJets再次获得了该行业大约70%的净新业务，这些业务主要由四家公司瓜分。我们的增长部分来自于Marquis Jet Partners推出的25小时卡。Marquis并不归NetJets所有，它只是一个客户。它将从我们这里购买的服务重新打包成更小的套餐（25小时卡）进行销售。Marquis专门与NetJets合作，利用我们的声誉进行市场营销。

我们的美国合同，包括Marquis客户在内，从2004年的3,877份增长到4,967份（相比之下，伯克希尔在1998年收购NetJets时大约有1,200份合同）。一些客户（包括我）签订了多个合同，因为他们希望使用多种类型的飞机，为任何特定的行程选择最适合任务的飞机类型。

NetJets去年在美国的获利还算不错，但在很大程度上被欧洲的亏损抵消了。不过，我们的海外业务确实有了起色，合同数量（包括我们在欧洲市场自己销售的25小时卡）在一年内从364份增加到了693份。2005年，我们的欧洲业务仍有巨额亏损，但国内的利润可能会使我们总体上实现盈利。

欧洲业务实在是让我们付出了巨大代价，且远超我当初的预期，但这些投入对于建立一个将永远独树一帜的飞行业务至关重要。我们的美国客户希望无论他们去哪里都能获得高质量的服务，他们希望在国外获得飞行服务的愿望在未来几十年肯定会戏剧性地增长。去年，美国客户在欧洲进行了2003次飞行，比前一年增加了22%，比2000年增加了137%。同样重要的是，我们的欧洲客户在美国进行了1067次飞行，比2003年增加了65%，比2000年增加了239%。

股票投资

下表是伯克希尔2004年市价超过6亿美元以上的股票投资。

* 指我们实际的购买价格，也是我们的税务基础；在某些情况下，由于需要进行增值或减值，GAAP“成本”有所不同。

有些人看到这个表格，可能会觉得这些股票是根据K线图、分析师建议或对公司近期收益的预测买进的，实际上查理和我根本不关心这些，我们将持股视为企业的部分所有权，这是一个重要的区别。事实上，这种思维方式自从我19岁时读到本杰明·格雷厄姆的《聪明的投资者》后，就成为了我投资行为的基石。（在那之前，我被股市迷住了，但对如何投资一无所知。）

让我们看看旗下“四大天王”美国运通、可口可乐、吉列和富国银行，自我们投资以来的经营状况。正如上表所示，我们在1988年5月至2003年10月期间，通过多笔交易向这四家公司投资了38.3亿美元。综合来看，我们的加权买入时间是1992年7月，到2004年底，我们持有这些“商业利益”的加权平均时间为约12.5年。

在2004年，伯克希尔在四大天王收益中所占份额达到了12亿美元。这些收益可以合理地被认为是“正常”的，原因如下：由于吉列和富国银行在报告收益时扣除期权成本，所以它们的收益被夸大了；但另一方面，由于可口可乐有一次性减值，其收益又被降低了。

我们在这四家公司所占的收益几乎每年都在增长，现在大约为投资成本的31.3%。他们分配给我们的现金股息也持续增长，2004年总计为4.34亿美元，约为我们成本的11.3%。总的来说，“四大”给我们带来了尽管远非惊人但却令人满意的回报。

在股价方面的感受也是如此。自我们买入以来，由于市盈率的提高，其市值增速超过了利润的增速。然而，具体到单一年度，股价和企业经营表现往往并不一致。在大泡沫期间，市值的增长远超过了实际经营表现，而在泡沫破裂之后，情况则恰恰相反。

显然，如果我能抓住这个摆动的秋千，伯克希尔的回报会好得多。当一个人通过清晰的后视镜回望时，这似乎很容易做到。然而，不幸的是，投资者必须透过前挡风玻璃来观察，而那块玻璃总是被雾气笼罩。我们巨大的仓位增加了我们在估值波动时灵活进出的难度。

尽管如此，我还是会因为在泡沫期间只是对高得离谱的估值喋喋不休而没有采取行动而受到批评。尽管我当时说过，我们持有的某些股票估值过高，但我还是低估了高估的程度。我应该在说话的时候采取行动。

查理和我希望现在能够采取一些行动，我们不喜欢手握430亿美元的现金，而只获得微不足道的回报。我们渴望购买更多类似于我们现在拥有的部分所有权，或者——更好的是——直接购买更多大型企业。然而，我们只会在买入价格能够为我们提供合理回报的时候才动手。

我们反复强调，我们季度或年度报告的“已实现资本利得”没有任何意义。我们账面上有大量的未实现资本利得，我们绝对不会为了让报告收益数字好看而去兑现它们。另外，由于GAAP要求外汇合约必须按市值计价，而这会导致我们持有头寸的未实现收益或损失直接反映在公布财报中，这也使得财报中的收益数字波动加剧。

尽管存在上述问题，大家可能还是想了解一下近两年的税前收益明细（单位：百万美元）。下表中的数字，除了外汇收益是已实现和未实现资本利得的混合外，其它均为已实现资本利得。

垃圾债券的利润包括部分汇兑收益。当我们在2001年和2002年购买这些债券时，我们首先关注的当然是发行方的信用质量，它们全部都是美国公司。然而，这些公司中有一些发行了以外币计价的债券。由于我们认为美元会长期贬值，因此当有外币计价债券时，我们会购买它们。

例如，我们在2001年以票面价值的51.7%购买了价值2540万欧元的Level 3公司债券（2008年到期，利率为10.75%），并在2004年12月以票面价值的85%出售了这些债券。该交易使用的是欧元，我们在购买时的汇率是1欧元兑换88美分，而我们在出售时的汇率是1欧元兑换1.29美元。因此，在我们总共1.63亿美元的收益中，大约有8500万美元来自于市场对Level 3信用质量的重新评估，剩余的7800万美元则来自于欧元的升值。（此外，我们在持有期间收到的现金利息，以我们的美元成本计算，大约相当于25%的利率。）

媒体继续报道说“巴菲特购买了”这个或那个股票。像这样的声明几乎总是基于伯克希尔向SEC提交的文件，因此这些报道并不正确，正如我之前所说，他们应该报道说“伯克希尔买了...”。

即使如此，通常也不是我做出的购买决策。Lou Simpson管理着GEICO持有的大约25亿美元股票，通常伯克希尔报告的交易就是他进行的。通常他的购买范围在2亿到3亿美元之间，投资的公司比我关注的公司要小。看看下面的表格，你就会明白为什么Lou肯定会被选入投资名人堂。

自律型投资人的典范：Lou Simpson

你可能会不相信，Lou并不一定要告诉我他正在做什么。当查理和我授权责任时，我们真正地传递了接力棒——我们对Lou的授权就像我们对运营经理的授权一样。因此，我通常在每个月结束后大约十天了解到Lou的交易情况，虽然有时候老实说，我私下并不一定认同他的决定，但事后事实表明他通常是对的。

外汇投资

截至年底，伯克希尔持有约214亿美元的外汇合约，涉及12种外币。正如我去年提到的，持有这种类型的合约对我们来说是一个明显的转变。在2002年3月之前，伯克希尔和我本人从未进行过外汇交易。但是越来越多的证据表明，我们的贸易政策将在未来许多年对美元造成持续的压力，因此自2002年以来，我们在设定投资方向时开始考虑这一问题。（就像老牌喜剧演员W.C. Fields有一次被要求施舍时所说的：“对不起，孩子，我所有的钱都套牢在外汇上了。”）

明确一点：我们对货币的看法绝不是质疑美国的未来。我们生活在一个极其富裕的国家，这个国家是一个重视市场经济、尊重法治和机会公平的体系。我们的经济无疑是世界上最强大的，并且将继续如此，我们很幸运能生活在这里。

正如我在2003年11月10日发表于《财富》杂志的文章)中所论述的，美国的贸易实践正在对美元造成压力。美元价值的下降已经相当显著，但很可能还将继续。如果不改变政策，货币市场甚至可能变得混乱，并产生政治和金融方面的连锁反应，没有人知道这些问题会有多大影响。但这种情况并非遥不可及，政策制定者现在就应该考虑这种可能性。然而，他们倾向于刻意忽视问题：一项长达318页的关于持续贸易逆差后果的国会研究在2000年11月发布，但自那以后就一直被束之高阁。该研究是在1999年贸易逆差达到当时令人震惊的2630亿美元后下令进行的，而到了去年，这个数字已经上升到了6180亿美元。

需要强调的是，查理和我坚信真正的贸易——即与其他国家交换商品和服务——对双方都是极其有益的。去年，我们进行了1.15万亿美元这样的真正贸易，这种贸易越多越好。但是，正如之前所指出的，我们还从世界其他国家额外购买了价值6180亿美元的商品和服务，而这些却并非是互惠的。这是一个惊人的数字，而且它有着重要的影响。

这种单向的伪贸易需要一个平衡项（经济学中的抵消项），那就是从美国向世界其他地区转移财富。这种转移可能以我们的私人企业或政府机构向外国人提供借据的形式实现，或者通过他们拥有我们资产（比如股票和房地产）的所有权实现。无论哪种情况下，美国人最终拥有的美国份额将减少，而非美国人拥有的份额增加。这种向世界其他地区强行输出美国财富的行为，现在正以每天18亿美元的速度进行，比去年我写信给你时增加了20%。因此，其他国家及其公民现在总共拥有约3万亿美元的美国资产。十年前，他们的净拥有量几乎可以忽略不计。

万亿美元这样的数字会让大多数人感到麻木。另一个造成混淆的来源是，经常账户赤字（由三项组成，其中最重要的是贸易赤字）和我们的国家预算赤字常常被混为一谈，两者被称为“孪生赤字”，然而它们产生的原因和造成的后果都完全不同。

预算赤字绝不会减少分配给美国人的国家蛋糕份额。只要其他国家及其公民没有对美国的净所有权，那么我们的国家产出100%属于我们的公民，无论预算情况如何，即使涉及到巨额赤字也是如此。

作为一个富有的“家庭”，美国人将通过他们的立法者争论政府应该如何重新分配国家产出——即谁应该缴税，谁应该接受政府福利。如果需要重新审视早期的“权利”承诺，“家庭成员”将激烈争论谁应该承受痛苦。也许税收会上升，也许承诺会被修改，也许将发行更多的内债，但当争论结束后，无论“家庭”的巨大蛋糕如何分配，所有的份额仍然可供其成员享用，不需要将任何一块送往国外。

然而持续且庞大的经常账户赤字则安全不同。随着时间的推移，随着对我们的债权不断增长，我们对自己产出的拥有权越来越少。实际上，世界其他国家享受了美国产出不断增长的好处。这时候，我们就像一个家庭，其支出持续超过收入。随着时间的推移，这个家庭发现它为“金融机构”工作得越来越多，而为自己工作得越来越少。

如果我们的经常账户赤字继续如此，那么十年后其他国家及其公民持有的美国净所有权将达到约11万亿美元。即使外国投资者在这些净所有权上仅获得5%的回报，我们每年就需要向国外净输出5500亿美元的商品和服务，而这仅仅只是利息。十年后，我们的国内生产总值（GDP）可能达到约18万亿美元（假设通货膨胀率低，这还远非确定之事），这意味着美国“家庭”将不得不将其年度产出的3%上交给世界其他国家，而这仅仅是过去过度放纵的利息。与预算赤字不同，经常账户赤字意味着父债子偿。

这笔每年支付给世界的利息——除非美国大规模减少消费并实现大额贸易顺差，否则不会消失——无疑会在美国引发重大的政治动荡。美国人仍然会生活得很好，实际上比现在更好，因为我们经济的增长，但他们会对永远向他们的外国债权人和所有者上贡的做法感到不满。一个现在渴望成为“所有权社会”的国家不会在——我在这里使用夸张的手法以强调——“分成佃农社会”中找到幸福，然而这正是得到两党支持的贸易政策正在带领我们去的地方。

每年要支付给外国投资者的利息，除非是美国人从现在开始缩衣节食，同时持续地增加贸易顺差，否则定将引起国内的政局纷扰，虽然在这种情况下，美国人依旧能够维持不错的生活水平，事实上拜经济成长所赐，甚至过得比现在还好，但光想到每年定期要向外国朝贡，对于一个强调“所有权社会”的国家来说，可能就会引起国人一肚子气，一个现在渴望建立“所有权社会”的国家不会在一个“佃农社会”中找到幸福感。在这里我必须夸张一点地讲，“佃农社会”，这正是共和党与民主党这些政客，准备带领我们前进的方向。

许多杰出的美国金融界人士，无论是在政府内部还是外部，都已经表示我们的经常账户赤字不能持续下去。例如，2004年6月29日至30日的联邦储备公开市场委员会的会议记录中说：“工作人员指出，过高的外部赤字不能无限期地持续下去。”然而，尽管这些杰出人物不断地表示担忧，他们并没有提出实质性的建议来抑制日益增长的不平衡。

在我16个月前为《财富》撰写的文章中，我警告说“美元温和贬值并不是解决方案”，截至目前，确实如此。然而，政策制定者们继续希望实现“软着陆”，同时建议其他国家刺激（换句话说，“膨胀”）他们的经济，并鼓励美国人多储蓄。在我看来，这些劝告没有击中要害：美国存在根深蒂固的结构性问题，这将导致经常账户继续保持巨额赤字，除非贸易政策发生实质性变化，或者美元贬值程度达到可能令金融市场不安的水平。

支持当前贸易状况的人喜欢引用亚当·斯密的话：“如果每个家庭的做法都审慎无误，那么整个国家的方向就错不了。如果外国人能够生产出比我们自己还要便宜的东西，那就最好用我们自家产出的较具竞争优势的东西拿来做交换。”

我同意。但请注意，斯密先生的话是指用产品交换产品，而不是像我们那样每年以6000亿美元的财富交换产品。此外，我敢肯定他建议中的“审慎”绝不会意味着：“家庭”每天出售一部分农场以进行过度消费。然而，这正是美国在做的事情。

如果美国的经常账户顺差是6000亿美元，那么全世界会强烈谴责我们的政策，将其视为“重商主义”的极端形式——这是一种早已名誉扫地的经济策略，指国家通过促进出口、抑制进口来积累财富的策略。我也会谴责这样的政策。但是，实际上，即使不是有意的，世界其他国家正在对美国实行重商主义，这样做之所以可以，是因为我们拥有庞大的资产储备和完美的信用。实际上，世界绝不会允许任何其他国家像我们这样无节制地使用以自己货币计价的信用卡。目前，大多数外国投资者仍然很乐观：他们可能将我们视为败家子，但他们知道我们也是富有的败家子。

然而，我们的挥霍行为不会无限期地被容忍。尽管无法预测贸易问题将在何时以及如何得到解决，但不太可能的是，解决方案会导致我们的货币相对于贸易伙伴的货币升值。

我们希望美国能够采取迅速且大幅度减少经常账户赤字的政策。虽然迅速解决问题可能会导致伯克希尔在其外汇合约上遭受损失，但考虑到伯克希尔的资产主要集中在美元资产上，因此强势美元和低通胀环境非常符合我们的利益。

如果你希望了解有关贸易和货币事务的最新动态，请阅读《金融时报》。这份总部位于伦敦的报纸长期以来一直是每日国际金融新闻的主要来源，现在它还有一个美国版本，无论是其对贸易的报道还是评论都是一流的。

再次强调我们通常的警告：宏观经济学是很难搞懂的东西，包括查理和我在内，很少有人展现出特别的技能。我们对汇率的判断很可能是错误的。（实际上，现在这么多专家预测美元疲软，让我们感到不安。）如果确实如此，那我们可就糗大了。讽刺的是，如果我们选择相反的路线，将伯克希尔的所有资产都摆在美元资产上，那么就算其价值上大幅下降，也不会有人注意到我们的错误。

约翰·梅纳德·凯恩斯在他的名著《通论》中说：“世俗智慧教导我们，按照常规失败比非传统成功更有利于声誉。”（或者，用不那么优雅的话来说，作为一个群体，旅鼠可能会被嘲笑，但从未有一个单独的旅鼠受到批评。）从声誉的角度来看，查理和我在外汇上的做法，很可能让自己面子挂不住，但我们还是希望尽心尽力经营好伯克希尔，就像我们100%拥有它一样，正是因为这样，我们才不会遵循只持有美元资产的策略。

其它事项

去年我告诉过各位，一群田纳西大学的金融专业学生在我们17亿美元收购Clayton Homes的过程中发挥了关键作用。此前，他们的教授Al Auxier每年都带一个班来奥马哈参观内布拉斯加州家具城和波仙珠宝店，在Gorat's餐厅用餐，并在Kiewit总部与我来一场问答。这些访客，像那些来参加我们年会的人一样，对这座城市及其友好的居民印象深刻。

之后其它学院和大学也纷纷效仿。今年，我们将接待来自芝加哥、达特茅斯（塔克）、特拉华州立大学、佛罗里达州立大学、印第安纳大学、爱荷华大学、爱荷华州立大学、马里兰大学、内布拉斯加大学、西北拿撒勒大学、宾夕法尼亚大学（沃顿商学院）、斯坦福大学、田纳西大学、德克萨斯大学、德克萨斯A&M大学、多伦多大学（罗特曼管理学院）、联合学院和犹他大学的访问班级，学生人数从30到100不等。这些学生大多是MBA候选人，他们给我留下了深刻印象。他们对商业和投资非常感兴趣，而且从提问来看，他们关心的不仅仅是赚钱。每次与他们会面后，我都感到心情愉快。

在我们的会议中，我向新来的人讲述了田纳西州学生发现Clayton Homes的故事。我之所以这么做，主要是向一个农夫学习，他拿着一颗鸵鸟蛋走进鸡舍，告诫鸡群道：“我不想抱怨，女士们，但这是竞争对手的一个小样本！”截至目前，这些新同学还没有为我们带来新案子，不过我想我应该已经很清楚地告诉他们的任务了。

您应该了解一项会计规则，它以先苦后甜的方式轻微扭曲了我们的财务报表。伯克希尔从个人和公司购买他们本会兑换现金的寿险保单。作为保单的新持有人，我们支付后续要缴纳的保费，并最终——当原始持有人去世时——向保险公司领取保险理赔金。

当我们购买保单时，原始持有人通常健康状况良好。尽管如此，我们支付的价格总是远高于其现金退保价值（CSV：cash surrender value）。有时，原始持有人甚至用CSV抵押贷款来支付保费，在这种情况下，剩余的CSV将会非常小，而我们的购买价格将会是原始持有人如果选择退保所能得到金额的很多倍。

根据会计规则，我们必须在购买这些保单时，将支付的超过现金退保价值（CSV）的部分立即记为已实现的资本损失，同时以后每年还必须额外将保费与CSV增量的差异记为费用。很显然，我们不认为这些会计上的费用代表实际的经济损失，否则的话，我们就不会买这些保单了。

在2004年，我们账上记录的因购买保单（以及为维持这些保单所需支付的保费）而产生的“净损失”高达2.07亿美元，这被作为已实现投资收益的抵减项（包含在第17页表格中的“其他”项内）。在将来收到这些保单的理赔金时，我们将把超过当时现金退保价值（CSV）的部分再记为已实现投资收益。

有两个后泡沫时代的治理改革，对于伯克希尔特别有用，我很后悔没有早点儿将其付诸实践。第一项是推动董事定期在没有CEO在场的情况下开会。我曾担任过19个董事会的董事，通常情况下，这样做将能够让董事会对可疑计划进行更彻底地审查。少数情况下，必要的CEO更替也能够更及时地执行。这个方案没有任何坏处，而且能够带来很多好处。

第二项改革涉及“举报热线”，通过它员工可以将信息发送给我和董事会的审计委员会，同时不必担心遭到报复。伯克希尔的高度放权使得该系统对于我和委员会来说特别有价值。（在一个拥有18万名员工的庞大“城市”——伯克希尔目前的员工人数——并不是所有事都会被总部注意到。）我们收到的大多数投诉都是“我旁边的人有口臭”之类的小事，但有时我也会了解到子公司中我原来会错过的重要问题。大家提出的问题通常是无法通过审计发现的，往往与人事和商业实践相关。如果几十年前我就设立了举报热线，伯克希尔今天的价值会更高。

查理和我非常推崇股东以所有者的身份思考和行动。有时，这需要他们积极主动一些，在这方面，大型机构投资者应该带头。

可惜到目前为止，机构投资者的行动仍旧乏善可陈。通常，他们过于关注细节，然而却忽略了真正重要的三个问题：首先，公司是否有合适的CEO？其次，他/她的薪酬是否过高？第三，提议的收购更有可能创造还是破坏每股价值？

在这些问题上，CEO的利益很可能与股东的利益不同。此外，董事们有时可能缺乏知识或勇气去否决CEO的决定。因此，大型股东关注这三个问题并在必要时发声至关重要。

相反，许多人只是简单地按照检查清单例行公事。去年，我就是此类方式作出裁决的受害者。一些机构股东及其顾问认为，作为可口可乐董事的我缺乏“独立性”。一个机构希望我离开董事会，另一个机构则希望将我踢出审计委员会。

我的第一个冲动是秘密资助支持第二个想法的机构。为什么有人愿意在审计委员会任职，这对我来说是个谜。但由于董事必须被分配到一个委员会中，并且由于没有CEO希望我加入他的薪酬委员会，所以我常常被分配到审计委员会。最后的结果是，反对我的机构失败了，我再次当选为审计委员会委员。（我抑制住了要求重新计票的冲动。）

一些机构质疑我的“独立性”，原因之一是，伯克希尔子公司麦克莱恩（McLane）和冰雪皇后（Dairy Queen）购买了大量的可口可乐产品（他们希望我们偏爱百事可乐吗？）。韦氏词典将“独立性”定义为“不受他人控制”，我感到困惑的是，怎么会有人觉得我们购买可口可乐会“控制”我的决策呢？尤其是当我们还持有84亿美元的可口可乐股票的时候。再退一步想，就算是小学生也能算明白，我的心一定会站在可口可乐股东这一边，而不是管理层那一边。

我忍不住要说，耶稣对独立性的理解要远超那些抗议的机构。在《马太福音》6:21章节中，他观察到：“你的财宝在哪里，你的心就在哪里。”即使是对于机构投资者来说，84亿美元也应该被视为“财宝”，远超与可口可乐日常交易中可能获取的蝇头小利。

按照圣经的标准，伯克希尔的董事会是一个典范：(a)每位董事都是至少拥有400万美元股票的家族成员；(b)所有股份都不是通过伯克希尔的期权或赠予获得的；(c)没有董事从公司获得酬劳会占他们年收入的很大一部分；以及(d) 尽管我们有标准的公司赔偿安排，但我们不为董事们购买责任保险。

在伯克希尔，董事会成员和股东坐在同一条船上。

查理和我见过很多行为符合圣经所说的“财宝”原则。基于我们丰富的董事会经验，在我们看来，最不独立的董事是那些董事会薪酬占其年收入很大一部分的人，这些人甚至希望被推荐到其他董事会里任职，从而进一步提高他们的收入。然而，正是这些人通常被归类为“独立董事“。

大多数这类董事都是正派的人，并且工作能力一流，但是人类的天性使得他们不得不反对任何可能危及其生计的方案，大部分人会屈服于这种诱惑。

让我们看一个真实的案例。我最近了解到有家公司收到一个收购提议（并非来自伯克希尔），该提议得到了管理层的支持，同时投资银行也觉得相当不错，因为收购价远高于公司股票近年来的股价。此外，一些董事也很支持这项交易，并希望将其提交给股东会表决。

然而，一些每年能从公司拿到约10万美元董事薪酬的董事却阻挠了该收购提议，这意味着股东根本不知道有过价值数十亿美元的收购报价。管理层以外的董事只拥有很少的股票，且多数为公司所赠与。而且奇怪的是，尽管股票价格远低于提议的收购价格，也没见到他们自己从市场买进多少股份。换句话说，这些董事不希望股东以X的价格出售股票，同时他们自己也不愿意以远低于X的价格为自己买进股票。

我不知道是哪些董事反对让股东看到这一报价，但我确实知道，对于这些被认为是“独立”的董事来说，10万美元的董事薪酬对它们影响很大，他们的做法显然尊从了《马太福音》6:21章节的“财宝”原则。如果公司被收购，他们的董事薪酬就没了。

股东和我都不会知道到底是什么动机驱使那些人持不同意见。实际上，他们自己可能也不知道，因为自身利益不可避免地会影响自我反省。但我们知道一件事：在拒绝收购提议的同一次董事会上，他们投票通过了给自己大幅加薪的议案。

当我们谈到自身利益时，让我们再来关注一下最容易让CEO夸大收益的重要会计手法：不将股票期权作为费用。许多国会成员一直是延续这种荒谬行为的帮凶，他们无视四大审计公司、财务会计准则委员会以及几乎所有投资专业人士提出的异议。

我附上了一篇我为《华盛顿邮报》撰写的评论文章，文中描述了一个真正令人瞠目结舌的法案，该法案去年夏天以312-111的票数在众议院通过。多亏了参议员理查德·谢尔比，参议院没有批准众议院的愚蠢行为。而且，值得大加赞扬的是，以投资者为中心的SEC主席比尔·唐纳森，面对挥舞着支票的CEO们形成的巨大政治压力，表现的无比坚定。这些CEO们在1993年已经就期权会计问题向国会施过压，去年又重复了这一策略。

由于不少力量仍在就期权问题混淆视听，因此我还是要不厌其烦地再次强调：没有人——包括财务会计准则委员会（FASB），一般投资者，以及我在内——主张限制股票期权的使用。实际上，包括伯克希尔的继任者在内，都很可能通过期权获得大量薪酬，只不过这种期权比许经过各方面的仔细核算，包括：1）适当的行权价格，2）将留存收益带来的增长考虑在内；以及3）限制他在取得股份后不久就能卖出。我们赞成激励管理层的安排，无论是现金奖金还是期权。如果发行的期权有助于公司价值的提升，，我们没有任何理由只因为它的成本必须被作为费用就弃而不用。

简单的事实是，一些CEO知道如果期权要被作为费用，那么他们过高的薪酬也就不再合适了。他们也担心，如果采用真实的会计处理，股票的价格也会因收益降低而降低，这意味着当他们出售个人持股时获得的收益也会减少。对这些CEO来说，这些不利的前景是他们必须用手头所有资源来对抗命运安排的原因，尽管这些用于这场斗争的资金并不属于他们，而是由股东提供的。

期权费用化将在今年6月15日起强制实施，大家可以预期在此之前，会有很多人努力来拖延或阻止这一规则生效。请务必让你所在选区的议员们知道你在这个问题上的看法。

年度股东大会

今年的股东会有两项变革。首先由于母亲节缘故，股东大会日期改为4月的最后一个周六（也就是4月30日），而不是以往的5月第一个周六，我们实在是不好意思要求波仙珠宝及Gorat's牛排店在这个重要节日来为我们服务，因此我们决定提早一周举行，明年我们就会恢复以往惯例，在2006年5月6日召开。

其次，我们也改变了开会当天的程序，Qwest中心的大门还是会在早上7点钟准时开放、电影短片照例会在8点半播放，不过问答的时间会提早到9点半开始，一直到下午3点为止，然后在短暂的休息之后，在3:15开始召开正式会议。

之所以会这样做，是因为有些股东抱怨去年有两位股东提出两项无关紧要的议题，浪费在座19,500位股东宝贵的时间，在改变程序之后，那些想要畅所欲言，全程参与的股东，可以一直待到会议结束，而没有兴趣浪费时间的股东也可提早离开去血拼。

当天在会场旁边的展场也会有许多娱乐节目，Kelly-伯克希尔的Flo Ziegfeld，去年布置了一件大型的展览品，不过她说去年只是热身而已。我很高兴向大家报告，Kelly在去年十月结婚，我本来建议她选在股东大会时举行婚礼，可惜由于查理坚持要做男伴郎而作罢。

我们将再一次在会场展示一个2,100平方英尺的Clayton预制房屋，配备有Acme砖块、Shaw地毯、Johns Manville隔热材料、MiTek连接件、Carefree屋檐及内布拉斯加家具店家具，记得来参观一下，最好顺便买一套。

GEICO公司会再度派出各地区最顶尖的业务员，在会场设立摊位，随时向股东们提供汽车保单的报价。在大多数的情况下，GEICO都可以提供给你一个相当优惠的股东折扣（大约8%），这个特别优惠在我们有营业据点的全美50州中的45个州都有效，各位记得将自己现在的投保资料带来，看看是否能帮自己省下一笔钱。

周六在奥马哈机场，我们仍将展示NetJets一系列的机队供大家参观，请到Qwest会场向EJA的业务代表洽询参观的事宜，来的时候坐车，回去可以搭飞机。

去年书虫书店在会场设摊销售伯克希尔相关书籍，全部18种，总计卖出2,920本，因为摊位不收租金（我越来越好讲话了），所以股东买书都可以打8折。今年我特地要求书虫增加Graham Allison所著的《核恐怖主义：可预防的终极灾害》，这是所有关心国家安危必读的书籍。此外，当天还会发行Peter Kaufman所著《穷查理宝典》，一直以来许多学者都在争论查理是否为富兰克林再世，我想这本书或可解决大家的疑问。

后面附有股东会开会投票的相关资料，向各位解释如何拿到股东会入场及其它活动必须的识别证，至于有关机位、住宿、租车等预订服务，我们很高兴与美国运通（电话800-799-6634）再次签约为您提供相关安排，每年他们都为大家提供非常好的服务，在此谨代表大家向他们说声谢谢。

位于道奇街与太平洋街占地77英亩的内布拉斯加家具店，再度会有伯克希尔周特卖，我们在八年前首次推出这种促销活动，营业额更一举从1997年的530万美元成长到2004年的2,510万美元，每年的销售成绩持续创新高，去年股东会周末再度创下610万美元的单日营业额新高。

想要享有折扣记得在4月28日周四到5月2日周一期间采购，并出示股东开会证明。在这期间的特卖活动也适用于许多原本从不打折的顶级品牌，这可是为了股东会才特别破例的。我们很感谢他们的配合，内布拉斯加家具店的营业时间平日从早上10点到下午9点，周六及周日则从早上10点到下午6点。在今年的周六，我们将有一个股东会特卖会，时间从下午5点半到下午8点，我本人也将出席，顺便吃点烤肉配可乐。

波仙珠宝是全美单店营业额仅次于纽约曼哈顿蒂芙尼的珠宝店，在股东会期间将会有两场专为股东举办的展览会，第一场是在4月29日周五的鸡尾酒会，时间从下午6点到晚上10点，第二场大型售卖活动则在5月1日周日举行，从早上9点到下午4点，周六则营业到下午6点。

整个周末波仙都将人满为患，从4月25日周一到5月7日周六的股东会期间，波仙都将提供股东特惠价，只要出示出席证或者是委托书表明股东的身分即可享有折扣。

波仙的营业毛利比其它主要竞争对手要低20个百分点以上，去年的营业额较前年又增长了73%，再度创下历史的新高，让我们努力把它打破。

波仙外面所搭的棚子内，美国棋两届冠军Patrick Wolff也会再度在会场蒙着眼与所有挑战者进行一对六的对奕。此外，两位世界级桥牌顶尖高手Bob Hamman、Sharon Osberg也会在周日下午与大家同乐，当然他们不会蒙眼，不过以Bob的习惯，他从来不整理牌组，就算是在参加全国桥牌大赛时，也是如此。

我个人最爱的Gorat's牛排馆，为了伯克希尔股东年会破例在5月1日周日开门营业，从下午4点开始营业，一直到晚上10点，请记得周日事先若没有订位的人请勿前往，要预约请在4月1日以后打电话（402-551-3733），若订不到周日的位子，也可以试试其它晚上。记得跟我一样，老练一点地点丁骨牛排加上双份的牛肉丸。

周六下午4点到5点半，我们也会为来自北美以外地区的股东举行欢迎会。每年股东年会吸引了来自世界各地的人们参与，查理跟我希望能够亲自接待这些远道而来的股东，去年人数达到400位，其中至少有100位来自澳洲。任何来自美国与加拿大地区以外的股东事先都会拿到参与这项仪式的证明与注意事项。

查理跟我真是幸运，每天能够从事我们喜爱的工作，同时有这么多有干劲的同仁协助，也难怪我们每天都能够跳着踢踏舞上班，当然每年能够与股东伙伴们同乐更是一大乐事，所以再次欢迎大家到Qwest中心参加为资本主义世界的年度伍德斯托克音乐节。

沃伦·巴菲特

董事会主席

2005年2月28日