2001巴菲特极简股东信

学习价值投资的最好方式就是读巴菲特致股东信。极简股东信系列是为了帮读者快速了解巴老核心思想，拥有大师级认知，如果喜欢，记得点赞。

目录

• 胡博点评

• 致股东

• 伯克希尔业绩

• 2001年并购案

• 财产意外险的经营

• 保险承保原则

• 2001年保险业务

• 损失调整和保险会计

• 账面收益来源

• 股票投资

• 慈善捐款

• 年度股东大会

致股东

伯克希尔业绩

注意：表中数据为均为自然年度数据，但以下年份除外：1965年和1966年为截至9月30日12个月数据；1967年为截至12月31日的15个月数据。此外：

• 从1979年开始，会计规则要求保险公司对其持有的股权证券按市值而不是成本或市值中的较低者进行估值，这与之前的规则不同。在本表中，伯克希尔哈撒韦公司1978年及以前的结果已经重新表述，以符合变更后的规则。在所有其他方面，结果是基于最初报告的数字计算的。

• 标准普尔500指数的数字是税前的，而伯克希尔的数字是税后的。如果像伯克希尔这样的公司简单地拥有标准普尔500指数并缴纳相应的税款，其表现将在该指数回报为正的年份落后于指数本身，但在指数回报为负的年份超越指数本身。随着时间的推移，税收因素将导致我们的表现远远落后于指数本身。

2001年的账面价值减少了37.7亿，A/B股每股账面价值减少6.2%。自现任管理层接手的37年来，每股账面价值从当初的19美元增长到目前的37,920美元，年复合成长率约为22.6%。（年报中的每股数字均以A股近似数量为基础，这是本公司在1996年前流通在外的唯一一种股份，B股拥有A股1/30的权利，不含投票权。）

过去37年来，每股内在价值增速一直高于账面净值（净资产）增速，但2001年是个例外。内在价值是个很重要的概念，我建议新股东阅读股东手册了解这些重要概念及本公司经营原则。

两年前（1999年）我曾在年报中提到：“我们经历了有史以来最差的业绩表现，不论是从绝对或相对的角度来看”，我还说“我们比较重视相对的结果”。这个观念从我在1956年5月5号成立第一个投资合伙企业时就已成形，还记得当天晚上，我与7位创始有限合伙人开会时，我给了在场的每个人一张便条，上面罗列了一些“基本原则”，其中有一条是这样写的：“我们的业绩到底好不好，要看整体股市表现而定”，一开始我们是以道琼斯工业指数为基准，后来则改用接受度更高的标普500指数。自1965年以来的业绩比较列示在年报首页，去年伯克希尔以5.7%的相对优势胜出。

有些人并不认同我们将重点放在相对业绩上的做法，认为“相对业绩并不保证就能获利”，但如果你跟查理和我一样预期标普500指数的长期表现应该相当不错的话，则长期而言，只要我们业绩每年都能比它好一点，最终的回报自然而然就会很不错，这就跟喜诗糖果的业绩一样，虽然一年四季业绩波动很大（基本上每年夏天它都是在亏钱），但每年年终都是盈利的，拥有它保证可以让你躺赢。

虽然去年我们旗下企业的整体表现还算令人满意，但我个人的表现却刚好相反，因为我管理着伯克希尔大部分的股票投资，其成绩却乏善可陈，而且这情况已经持续好几年了。更要命的是，我竟允许通用再保险在没有安全保障的情况下做生意，而911事件的发生正好把我们逮个正着，后面我还会向大家报告我所犯的错误，以及我们要如何来改正它。（胡博：巴菲特没有将问题归咎为下属，而是主动承担责任，对于股东而言，这正是卓越管理层所需具备的优秀品质。）

还有一条1956年的基本原则现在看来依然适用，那就是：“我个人不敢保证绩效”。不过查理跟我可以向各位保证，大家在持有伯克希尔股票期间所得到的回报，绝对会与我们相同，我们不会靠领取奖金或股票期权的方式，让我们得到的利益多于大家。

此外，我也将继续将个人99%以上的身家财产放在伯克希尔的股票上，我和妻子过去从来没有卖过任何伯克希尔的股份，而且以后也没有打算要卖。查理跟我对于近年来常见的情况感到相当不耻：许多让公司亏损累累的经理人和公司高管，竟然能够带着丰厚的利润抛弃股东们扬长而去，这些人在公开鼓励投资者高价买进公司股票的同时，自己却暗中将股票在市场中抛售，这些可耻的企业经理人简直是把股东当钱包而非伙伴。

虽然安然公司（Enron）已经成为企业财务造假的典型，但这种贪婪的行为在美国企业当中却绝非特例。我个人就曾听过一个故事，彰显了经理人心中普遍存在的一种对待股东的心态：在一场宴会上，有位美丽的女士走到一位CEO的面前，张开那性感的嘴唇说道：“只要你想要，我愿意为你做任何事！”，只见这位总裁立刻毫不犹豫地回答说：“那好，请给我更多的股票期权！”

最后再补充一点看法，那就是未来伯克希尔将很难再重现以往的盛况。虽然查理跟我仍然会竭尽全力争取平均水准以上的表现，且永远不会自满，无奈现今有两个环境条件已与过去截然不同：在以前我们可以很容易买到许多物美价廉的公司及股票，同时我们当时的资金规模也比现在少得多。许多年以前，一笔1000万美元的漂亮投资就可以让我们创造奇迹，比如说1973年对华盛顿邮报或1976年对GEICO保险的投资，然而时至今日，就算是10笔这样规模的投资，每个都能赚3倍，也只能让伯克希尔的账面价值增加 0.25%。我们需要大象般的大案子才能使得账面价值大幅成长，只不过这样的机会实在是少之又少。

从好的方面来看，我们拥有一个强大的经理人阵容（大家可以在Robert P Miles刚出版的新书《沃伦巴菲特的CEO们》中，读到更多有关他们的事迹）。他们所经营的业务，其竞争力在各自的产业中，可以说都是数一数二的，他们的能力、精力与忠诚度都属最优等，个人经营伯克希尔37年以来，旗下还没有任何一位经理人离开我们跳槽到别家公司的。

我们的明星经营团队在2001年又增添了一批生力军：首先我们完成了两家从2000年就开始谈的公司收购：萧氏工业（Shaw Industries）和佳斯迈威（Johns Manville）。此外还买下了另外两家公司：迈迪科工业公司（MiTek Industries）和XTRA运输设备租赁公司，同时还有两个正在进行的收购：一个是刚刚收购完成的乐森卓尔木艺公司（Larson-Juhl），另一个是债权人批准后很快将完成收购的鲜果布衣服饰公司（Fruit of the Loom）。所有这些业务都由聪明、经验丰富、值得信赖的CEO所领导。

此外，去年所有的并购全部以现金进行，这意味着各位股东可以不必牺牲原先就拥有的优秀企业的任何权益，同时还能成为这些新加入公司的所有者。未来我们仍将继续维持现金收购的策略，在想尽办法增加现有优秀企业的价值，以及寻找新的优秀企业加入的同时，尽量不增加流通在外的股份。

2001年并购案

就在去年股东会的前几天，我收到从圣路易斯寄来的一个大包裹，里面装了一块看不出做何用途的金属，包裹里还有一封信，来自MiTek公司的CEO吉恩·图姆斯（Gene Toombs），他解释说MiTek是专门制造该产品的世界级领导厂商（mii.com），该产品用于做屋梁的连接件，他进一步表示MiTek的英国母公司因自身债务问题有意出售这家公司，他认为伯克希尔应该是最合适的买家。我相当欣赏他写这封信的语气，所以立即打电话给他，几分钟的谈话，我就发觉他是属于我们喜欢的经理人类型，而MiTek也是我们想要的公司类型，于是我们向其英国母公司提出了4亿美元现金收购要约，没多久双方就成交了。

Gene带领的经营团队对于公司相当有信心，也希望参与收购，所以最后我们安排MiTek的55位经营人员购买了10%的股权，每人最低投资金额为10万美元，其中很多人都是借钱参与投资的。

这些没有认股期权的经理人真的称得上是公司的拥有者，完全站在股东的立场考虑，他们真正愿意与公司同甘共苦，自己承担资金成本，而且也没有办法修改自己的认股价格，他们付出的就是自己的身家性命。

查理跟我欣赏MiTek的这种高格调、真正的企业家精神，我们相信这绝对可以创造出多赢的局面。

2000 年初，我的好朋友朱利安·罗伯逊（Julian Robertson）宣布将结束其投资合伙公司：老虎基金，除了四项主要的持股之外，其余的持股将全部予以清算，其中之一就是XTRA公司的股票（他持股 27%）。这是一家货柜卡车租赁行业的领导企业，于是我打电话给Julian问到他XTRA的管理层是否有意出售公司，Julian建议我直接联系XTRA的 CEO卢·鲁宾（Lew Rubin），我们两个人相谈甚欢，可惜的是双方似乎很难达成交易。

之后到了2001年6月，Julian打电话给我表示他决定出售XTRA的股份，于是我再次与Lew谈判，终于XTRA的董事会接受了我们的提案（13亿美元，包含5.78亿现金和7.1 亿债券融资），由我们提出公开收购要约。收购要约的截止日定在了9月11日，同时收购要约包括了一项例行条款：如果股市在收购截止日前有重大异常的变化，约定买方有退出的权利。谁也没想到9/11当天，Lew竟经历了一次曲折难忘的痛苦经历。首先，他有一位在纽约世贸中心上班的女婿下落不明；其次，他很清楚我们有权取消整个收购案。所幸最后故事有个圆满的结局，Lew的女婿侥幸逃过一劫，而伯克希尔则如原先预期完成了收购。

货柜车租赁是一项周期性业务，不过我们预期长期而言，它仍是一个可望获得合理回报的行业。Lew为伯克希尔带来了新的人才，我们期望将来能够扩张在租赁业的布局。

12月3日我接到乐森卓尔公司（Larson-Juhl）的老板克雷格·庞齐奥（Craig Ponzio）的电话，该公司是美国订制相框的领导厂商，Craig 是在1981年买下这家公司的（上大学期间在其制造工厂工作过），自此之后公司营业额从300万美元成长到3亿美元。虽然在Craig打电话给我之前，我完全不知道有这家公司，不过几分钟的谈话让我觉得很有可能达成交易。Craige对于企业业务坦率直言，同时也在乎买方的来历背景，至于所提价格也相当合理。两天后，Craig跟公司总裁史蒂夫·麦肯齐（Steve McKenzie）来到奥马哈，前后只花了90分钟双方就达成共识，并于十天后正式签订合约（2.25亿现金收购）。

Larson-Juhl为全美1.8万家相框装裱店提供服务，同时也是加拿大及欧洲大部分地区的领导厂商，我们期望在不久的未来还有类似的并购机会。

在我写这封信的时候，鲜果布衣（Fruit of the Loom）的债权人正在考虑接受我们的收购报价，这家公司由于负债过于沉重加上管理不当，在几年前宣布破产。事实上，在许多年以前，我个人也曾与鲜果布衣有过交集。

1955年8月，当时我还是纽约一家投资公司（格雷厄姆-纽曼公司）工作，我是仅有的五名员工之一（包含三位经理加上二位秘书）。当时格雷厄姆-纽曼控制了费城里丁煤铁公司（P&R），该公司专门生产无烟煤，拥有多余的现金、可扣抵的税务亏损，但业务日正在走下坡路。当时我将个人有限资金的大部分投资在这家公司上头，此举充分反映我对本杰明·格雷厄姆、杰瑞·纽曼（Jerry Newman）以及霍华德·纽曼（Howard Newman，昵称Micky）三位老板投资哲学的信仰。

当P&R决定以1500 万美元从Jack Goldfarb手中买下联合内衣公司时，这一信仰获得了丰厚回报，联合公司（虽然它只是被授权生产的厂商）当时专门生产鲜果布衣的内衣，该公司拥有500万美元的现金，其中250万美元被P&R用来支付并购款，另外该公司每年产生约300万美元的税前收益，而这将因P&R本身的亏损获得免税待遇，另外更棒的是在剩下的1,250万美元尾款当中，有整整900万美元是用免息票据支付的，并且由联合内衣公司在之后年度收益超过100万美元时提拨一半来支付（真是令人怀念的往日时光，每当想起这类交易就让我欢呼雀跃）。

后来，联合公司进一步买下了鲜果布衣的商标权，同时跟着P&R并入了西北工业，鲜果布衣后来累计的税前收益超过2亿美元。

约翰·霍兰德（John Holland）是鲜果布衣营运最辉煌时期的经营者，然而John却于1996年宣布退休。之后的管理层开始大幅举债，资金被用来并购了一堆没有效益的公司，最后公司不得不宣布破产。John随后被重新聘用，并对营运进行了大幅改革。在John回来之前，交货混乱、成本激增，与主要客户的关系也日益恶化，而John在陆续解决了这些问题之后，也开始裁减公司不当的冗员，将员工人数由40,000人减为23,000人，简而言之，他又让鲜果布衣恢复了往日荣光，只是如今外在的产业环境已大不如前，因为竞争日益激烈。

在鲜果布衣进入破产程序之后，我们提出了一项收购提案，其中并无任何融资计划，且有效期间长达数月，不过与此同时我们也坚持几项特殊的条款，其中最重要的是我们要求在接手后，John 必须继续担任公司的总裁，因为在我们看来，John跟鲜果布衣的商标是该公司最主要的资产。

在这项合并交易中，我得到了昔日老板兼好友，现年61岁的霍华德·纽曼的许多帮助，我们的友情常在。

我们旗下的子公司在去年也进行了几项补强收购，其中有一件我一定要提：去年十二月，Frank Rooney打电话给我表示布朗鞋业正打算以70万美元买下Acme靴子的存货及商标权。

这听起来好象没什么大不了，但你知道吗？Acme是P&R之后进行的第二件并购案，时间发生在大约是我1956年春天离开格雷厄姆-纽曼公司前不久，当时的交易价格是320万美元，其中也包含无息票据支付，用于买下了这家年营业额700万美元的公司。

而在P&R与西北公司合并后，Acme持续成长成为了全球规模最大的靴子制造商，每年的获利是当初P&R投资成本的好几倍，不过后来该公司的营运还是不可避免的逐渐走向下坡，乃至于残存的资产被我们所买。

在格雷厄姆与多德所写的《证券分析》一书中，开头序言引用了贺拉斯（Horace）的一句名言：“现在已然衰朽者，将来可能重放异彩；现在备受青睐者，将来却可能黯然失色。”在我头一次听到这句话的52年后，我个人对于这句话描写的企业与投资真理的认同日益加深。

除了这些补强收购，我们的经理人也在不断的寻找内生成长的方法。关于这一点，这里有一则两年前我告诉各位R.C.Willey向北进军爱达荷州Boise的后话，大家应该还记得，R.C.Willey的董事长Bill Child想将业务拓展到犹他州以外的地区，他的公司在犹他州的年营业额超过3亿美元（Bill 在48年前接手时的营业额只有25万美元），这家公司是在违反传统零售原则---坚持周日不营业的情形下达成垄断地位的。然而，我还是很怀疑这项原则是否也能在爱荷华州Boise或是任何犹他州以外的地方成功推行，毕竟周日是许多消费者出外血拼的日子。

Bill当时坚持要做一件非同寻常的事情，那就是他先自己投资1100万美元成立Boise分店，然后等分店经营步入正轨后，再以成本价卖给伯克希尔（而且不要利息），而如果万一分店经营失败，Bill将自行负担一切损失。正如我在1999年年报中提过的，该店事后证明相当成功而且还在持续壮大。

在Boise分店开张后不久，Bill又建议可以向南到拉斯维加斯试试看，这次我则抱持更怀疑的态度，我们怎么可能在这个规模如此大的城市开店，同时还在竞争对手生意红火的周日闭门谢客呢？不过受到Boise经验的鼓舞，我们还是决定进军邻近拉斯维加斯的新兴城市亨德森（Henderson）。

结果是：这家店的营业额打破了R.C.Willey其它连锁分店的销售记录，业绩比当地所有的竞争对手都要好，是我原先预期的两倍。在进行几个礼拜的试卖会后，我受邀在10月的正式开幕仪式上莅临剪彩，而我则像在Boise分店开幕剪彩时一样，向在场来宾暗示这是我的个人想法。

不过此举显然无效，现在每当我对于零售业侃侃而谈时，公司的人一定会说，喔？那Bill又是怎么想呢？（不过我必须先说明我最后的底线，如果他敢提议周六也休息就给我走着瞧）。【胡博：巴菲特非常擅长用幽默的话语表扬和激励旗下经理人。】

财产意外险的经营

保险业务是我们的核心业务，当然其他业务也很重要，因此想了解伯克希尔的价值，就必须知道如何去评估一家保险公司，而评估保险公司价值的关键因素有三个：（1）浮存金数量；（2）它的成本；以及（3）最重要的是它们的长期展望。

首先，浮存金是一项我们持有但不属于我们的资金。浮存金产生的原因是保险公司在支付理赔损失前，通常会先收取保费，在此期间保险公司会将资金用于投资。当然这样的好处是有代价的，那就是保费通常不足以覆盖最终的理赔损失，因此会导致保险公司产生承保损失，这就构成了浮存金的成本。当浮存金成本长期低于其它渠道的资金成本时，保险公司的存在就有价值，反之则毫无意义。

根据过去的记录显示，伯克希尔一向能够以很低的成本取得浮存金，确实在伯克希尔经营的这些年来，有半数以上的年头，浮存金的成本甚至低于零，也就是说，这实际上等于是持有别人的资金而对方还给我们钱，然而过去这几年，我们的浮存金成本大幅飙涨，2001年尤其恐怖。

下表中所显示的数字是，伯克希尔自取得国民保险公司经营权（其中传统业务包含在其它主险项下），进入保险业务 35 年以来所贡献的浮存金。在这张计算浮存金的表中，（相对于收到的保费收入，我们产生的浮存金规模是相当大的），我们将所有的损失准备金、损失费用调整准备金、假设再保险预先收取的资金与未赚取保费加总后，再扣除应付佣金、预付并购成本、预付税款以及再保业务相关递延费用，得出浮存金的数额，弄清楚了吗？

去年我曾告诉各位，除非发生什么重大的灾难，否则我们浮存金的成本将从2000年的6%高位下降，当时我心里想到的只是自然天灾之类的意外，但怎么也没想到，发生的竟是911恐怖袭击这样的人祸，它造成了保险业有史以来最重大的损失，也让我们的浮存金成本大举飙高到12.8%，也是自1984年以来的最惨记录，而且大部分的责任要归咎于我们自己，在后面我还会再详细解释。

如果没有发生重大的灾害，我个人再度预期，明年我们的浮存金成本将会大幅降低，我们确实急需降低成本，所有保险公司都一样。几年前，4%的浮存金成本还算可以忍受，因为当时政府的国债利率是其两倍以上，而股市预期也能提供相当不错的回报，然而时至今日，丰厚的投资回报已无处可寻（至少我们无法找到），短期资金的收益率低于2%，在这种情况下，我们旗下所有的保险事业（除了去年年报中详细介绍过的追溯再保险业务，虽然目前给我们带来4.25亿美元的承保损失，但就长期而言却有相当吸引力的经济效益），都必须能够创造出承保获利才能称得上是好公司。

保险承保原则

当财产意外险公司以浮存金成本来判定公司的好坏时，很少有公司的成绩可以令人感到满意。有趣的是，与许多其它行业不同，规模或品牌并非保险公司获利的关键，事实上许多最大最有名的保险公司，其业绩表现反而一般，这个行业最关键的是承保纪律原则，真正成功的公司必须坚守以下三项重要原则：

1. 他们只承保能够正确评估的风险（坚守在自己的能力圈内），在谨慎评估所有相关因素，包含最微小的损失可能后，得出承保这些风险的预期利润。公司绝不应以市场占有率为目的，当竞争对手为抢夺客户而接受愚蠢报价或不合理的理赔条件时，也不会跃跃欲试。【胡博：这个跟成功的投资很像】

2. 要严格限制承保的业务，以避免公司因为单一事件或其连带影响而遭受损失聚集，进而影响公司的偿付能力，同时要不遗余力地寻找任何看似不相关的风险之间彼此可能的潜在关联。

3. 避免涉入可能引发道德风险的业务，不管其费率多么诱人，不要妄想在坏人身上占到任何便宜。大部分客户都是诚信和道德的，所以没必要同少数有道德瑕疵的人做生意，通常事后证明这样做代价高昂，成本远比想象高的多。

911事件清楚地表明，通用再保险对于第一条与第二条原则的执行很不到位。在设定费率及评估总体聚集风险时，我们不是忽略就是低估了大规模恐怖事件发生的可能性，那是一项相当要命的承保风险，偏偏我们竟把它给忽略了。

举例来说，财产险在制定保费价格时，通常都会参照过去的经验，只考虑过去发生过的飓风、火灾、爆炸及地震等灾害。谁也没有想到产险史上最大的理赔损失（再加上其它相关的业务中断理赔）与上述原因都没有任何关系。简而言之，财产险所有从业人员都犯下了最基本的承保错误，那就是只专注于过去的经验，而未顾及真正潜在的风险，其结果导致我们在承担巨大的恐怖主义风险的同时，却没有为此收取任何一分钱的保费。

经验，当然是承保大部分风险最有用的出发点，举例来说，保险公司在承保加州地震险时，绝对必须了解过去一百年来，当地地震规模在里氏六级以上发生的次数，虽然这些信息无法告诉你明年发生大地震的确切概率，或者是可能发生的地点，但统计数字是有用的，特别是当你正在承接一个州的地震险保单时更是如此，就像国民保险最近几年所得那样。

不过在某些时候，仅凭过去的经验来制定保费价格，不但毫无用处，有时反而相当的危险。举例来说，牛市中后期，董事及高管的责任险（D&O）实际发生重大损失的机率极低，因为当股票价格上涨时，他们很少会被起诉，此时的会计欺诈及管理舞弊通常也不会引起太多注意。这时候，保险公司在高额D&O保险上的经验肯定是这种保险很有赚头。

然而这个时候，其实正是风险频发的时候，离谱的公开募股、收益操控、连锁信式的股票操纵以及一些令人生厌的举动等纷纷现身，等到股价暴跌时，这些罪恶都将浮现，给投资人带来数千亿美元的损失，陪审团在决定这些损失应由小投资者还是大保险公司承担时，预计会对保险公司作出与牛市时期完全不同的裁决。此外，只要出现一笔巨额判决，就有可能导致后续案件的和解成本激增。因此，如果基于实际风险来定价，董事和高管（D&O）“超额”保险（意味着保险公司或再保险公司将支付高于高门槛的损失）的正确费率很可能是根据经验所决定的现行保费的五倍以上。

保险业者往往会发现忽视新风险的代价相当高昂，而如果是遇到恐怖活动这种风险，更是可能造成保险公司实质的破产。没有人知道今年在主要大城市发生核爆炸的可能性有多大（甚至是连环爆炸，假若恐怖份子有能力制造一颗核弹的话就铁定不会就此止步），也没有人能评估，今年或未来某一年，致命生化武器被大量运用（比如说通过空调系统）进入办公大楼及工厂的几率有多高，诸如此类的恐怖袭击有可能造成天文数字的理赔。

以下是我们所知道的：

1. 这类震慑人心灾难的可能性，现在虽然很低，但绝非没有可能。

2. 随着仇视我们的敌人渐渐掌握了伤害我们的信息及资源，这种可能性正在以一种不规则且难以衡量的速度逐渐增加，虽然恐惧的心理或许会随时间慢慢淡化，但危险却依然存在，对抗恐怖活动的战争永远不会结束，我们能够得到的最好结果是把风险控制在一定程度之下，对于铲除仇视我们的狂热份子绝无根治之道。

3. 到目前为止，保险及再保险公司仍然不自知地承担着以上我提到的这种无法预估风险的财务后果。

4. 在最坏的状况下，有可能产生1万亿美元的经济损失，保险业将因此崩溃，除非经营者能够将恐怖袭击风险承担的上限大幅压低在一定的水准以下，我想只有美国政府才有能力承受如此大的打击，如果政府不愿意积极担下此重大责任，任由人民负担所有的风险，则只能等灾难真的发生之后，再由政府出面来收拾残局了。

或许有人会问，为何我没有在911事件发生之前，就提出这一警告？我的回答是：“我确实有想到了这一点，但可惜的是我并未将想法转化为具体的行动”。关于这点，我严重违反了诺亚的原则：“能够准确预测下雨并不重要，重要的是要去建方舟”，我等于是让伯克希尔在相当危险的情况下经营，尤其是通用再保险，而且我必须承认，截至目前，我们还在免费为客户承担着无法预测的风险，所幸这种风险已随着时间慢慢在减少了。

在伯克希尔，有一点必须说明的是，多年以来我们一直非常愿意比其他同行承担更多的风险，即便是现在也是如此，前提是保费要合理，对于单一事件我们愿意承担最多20亿到25亿美元的可能损失（就像是911那样的损失规模，只可惜那时我们没有收到一毛钱的保费）。

事实上，我们愿意承担巨额赔付损失的意愿，使得我们拥有巨大的竞争优势。伯克希尔拥有大量的流动资产、极高的非保险业务收益、有利的租税结构，以及愿意承受收益上下波动的优秀股东阵容，这种独特的组合，让我们可以承担远比其它竞争对手更高的潜在风险。长期而言，接受这类巨型风险肯定有利可图，尽管它们会周期性地带来糟糕的一年。

目前我们的底限是愿意承接一些有关恐怖袭击事件的保险，包含少数非相关的极高额度的保单，但我们绝不愿意让伯克希尔暴露于我们无法妥善处理的风险之下，我们会将整体承担的风险控制在一定程度之内，不论外在的市场竞争状况如何都一样。

2001年保险业务

多年以来，旗下保险业务为我们提供了大量成本低且不断增长的浮存金，为伯克希尔的增长提供了强大动力。查理跟我都认为这样的态势仍将持续下去，没想到在2001年我们竟栽了一个大跟头，主要是由于通用再保险的承保亏损。

过去我一再保证，通用再保险的承保纪律严明，事实证明我错了。虽然管理层初衷是好的，但公司还是违反了前面我提到的三项承保原则，更为此付出了极大代价。造成失败的一个主要原因是损失准备金提列不当（后面我还会详细解释），并由此严重低估了某些仍在销售的保单成本。对于一家企业来说，搞不清楚自己的成本，将会对业务造成相当严重的问题。在长尾再保险中，多年的无知将会加剧和延长定价的严重性，不了解成本结构就像是一颗不定时的炸弹。

此外，通用再保险过度热衷于取得和留住业务，即便所有人都知道要小心谨慎地承接业务，但还是很难让有才干又肯努力的经理人克制战胜竞争对手的欲望。然而如果胜利的定义是获取更高市场份额而非更多利润的话，那么麻烦就会找上门来。勇敢地说不，对于所有保险从业人员来说都是必备的素质。

虽然听起来有点过度乐观，不过我还是向各位保证通用再保险（以及其子公司科隆再保险）的承保纪律目前正在紧急恢复中。九月任命的新CEO乔·布兰登（Joe Brandon）和新总裁Tad Montross都在致力于转亏为盈。去年秋天，查理跟我在读了杰克·韦尔奇的新书《杰克·韦尔奇自传》后讨论时认为Joe拥有许多杰克谈到的特点：聪明、有活力、经验也丰富，同时对自身和组织都有深切的期许。

当它还是一家独立的公司时，通用再保险就相当出色，如今它又有伯克希尔带来的巨大优势，考虑到承保纪律也在逐渐恢复，我们认为通用再保险应该可以成为伯克希尔最重要的资产之一，我预期Joe跟Tad一定办得到。

对于国民保险的再保业务，阿吉特·贾恩继续为伯克希尔创造着巨大价值。他在只有18位同事的协助下管理着全世界最大（以资产计，若以承担的整体风险来算，更是全世界第一）的再保险业务。

自从1986年Ajit加入以来，对于他承接的所有保单，我知之甚详，我从来没有发现他违背前述三项承保原则。虽然他严格的纪律无法保证绝不会发生承保损失，但这却可以避免愚蠢的错误，而这才是关键，就像是我们投资时一样，想要取得优异的长期绩效，靠的不是少数成功的个案，而是如何避免持续做出愚蠢的决定。（胡博：投资中不要亏钱的原则。）

自911事件发生后，阿吉特就变得异常忙碌，我们承接且全部自留的保单包括：（1）南美洲炼油厂损失超过10亿美元以上的5.78亿美元意外险；（2）数家国际航空公司10亿美元恐怖份子攻击事件不得撤销第三方责任险；（3）北海石油平台5亿英镑恐怖袭击及恶意破坏的财产意外险，以及其他保险公司超过6亿英镑以上自留或再保损失；（4）芝加哥Sears大厦包括恐怖袭击在内超过5亿美元以上的重大损失险。此外，我们还接了许多项超大型的意外险，例如世界杯足球赛以及2002年冬奥会等，但不论什么情况下，我们都尽量避免会发生连锁反应大量累积损失的保单，比如说，我们不会对单一大城市大量的办公及住宅大楼承保，除非能够排除核爆及后续可能引发的火灾损失。

提到承接巨额保单的速度，没有人可以比得上阿吉特。在 911 事件发生之后，他的快速反应，就变成一个极其重要的竞争优势，当然还有我们引以为傲的财务实力。某些再保险同行，尤其是那些习惯将大部分的风险转嫁给其它再保险公司（转分保）的同行，情况都相当凄惨，而且很有可能无法再承受第二次巨灾的发生。当转分保产生致命的连锁关系时，一个薄弱环节就可能导致全面的崩溃。因此，当保险业者在考虑其再保险安排的合理性时，必须谨慎地对整个链条的保险公司进行压力测试，并深切地思考在非常困难的经济状况下一旦发生巨灾损失的情况下该如何自保，毕竟只有在退潮时，你才能够发现到底是谁在裸泳。在伯克希尔，我们将所有的风险自留，独立承担绝不依赖他人，而不论世上发生什么问题，我们的保单保证永远都能够兑现。

阿吉特的业务规模会起起落落，但他的承保原则绝不会改变，他对伯克希尔的价值永远不可限量。

我们目前最大的直保业务GEICO保险在2001年取得重大进展，这要归功于CEO托尼·莱斯利（Tony Nicely）及全体同仁的努力。毫无疑问，Tony是我们心目中的明星经理人。

GEICO去年的保费收入增长了6.6%，浮存金净增加3.08亿美元，同时贡献了2.21亿美元的承保收益，这意味着去年我们在帮别人保管42.5亿资金（浮存金）的同时，还有一笔额外的保管收入，虽然这笔资金不属于伯克希尔所有，但却可以为我们运用，进行各项投资。

2001年GEICO唯一让我们失望的是保户的数量没有增加，我们的偏爱保单（约占总保单的81%）成长了1.6%，但标准型与非标准型的保单则下滑了10.1%。总的来说，有效保单数量减少了0.8%。

最近几个月，新保单业务有所复苏，我们的电话销售成交率正在攀升之中，网络销售稳定成长，因此我们预期2002年的保单数量至少可以维持一定的成长。Tony跟我都急于想要投入比去年2.19亿美元还要多的营销预算，但直到目前为止，我们仍然找不到有效的使用方法。在此同时，我们的营运成本依旧远低于其它主要的竞争对手，我们的价格相当具吸引力，而我们的浮存金依旧无须成本且在持续成长。

去年我们其它直保保险公司依旧表现出色，由Rod Eldred、John Kizer、Tom Nerney、Michael Stearns、Don Towle和Don Wurster等带领的各家保险事业，总计贡献了5.79 亿美元的保费收入，较2000年增加了四成，浮存金则增加了14.5%，达到6.85亿美元，外加0.3亿美元的承保收益，总的来说，这些公司堪称全美最好的保险公司，展望2002年他们的前景依然可期。

损失调整和保险会计

错误的术语是正确思考的敌人。当一家公司或基金经理人使用诸如“EBITDA”（息税折旧摊销前利润）及“Pro-Forma”（拟制财报）等名词时，通常代表他们意图引导你错误地接受某些存在严重问题的概念。

在保险业的会计制度中，“损失调整”是被广泛使用的术语，而且具有严重的误导性。首先，根据定义：保险公司提列的损失准备金，并不是提拨以备雨天不时之需的资金，实际上它应该是一个负债科目，如果能经由合理地估算，这项负债代表保险公司截至财报日已经发生的、尚未支付的可能损失（包含所有相关费用）总额。在计算损失时，保险公司除了要考虑已经被正式告知必须支付的损失外（未决赔偿准备金），还必须包含那些尚未被告知的潜在损失（IBNR：未报案准备金），代表已经发生但尚未被告知的损失。事实上，在某些情况下（比如产品责任险或员工贪污险），被保人本身甚至不知道损失已经发生了。

对于保险公司来说，实在是很难事先去准确地算出这些已告知及未告知意外事件的最终成本，但合理估算损失的能力却至关重要，否则保险业的经理人将无从得知本身真实的经营成本，并制定出合理的保费。GEICO在1970年代发生经营危机，就是因为它连续好几年严重低估了损失准备，进而大大低估了其产品的成本，导致公司在不知情的情况下，以过低的价格销售保单，卖得越多，亏得就越多。

当保险公司日后发现，之前报告的损失准备金明显低于真实的潜在赔偿时，公司便将“损失调整”这个科目搬出来，这些以前年度遗留下来的准备金缺口，将不得不在实际发现的年度报表上认列，这正是2001年通用再保险身上所发生的事情。以前年度没有记录损失缺口高达8亿美元，规模之大令人震惊，而这必须一次性在去年的财务报表上确认并计入当期损益。我可以向各位保证，这个数字这次应该是相当可观的了。然而，多年来的准备金提列不当，让我们误以为我们的成本远低于实际数字，这导致我们的保单定价过低。除此之外，被过度高估的利润，又让我们为此支付了过多的奖金，同时更早地缴纳了所得税。【胡博：保险业犯错的根源在于算不清自己的成本。】

因此我们强烈建议废除“损失调整”这个会计科目，以及另外一个类似的丑陋科目“损失准备强化”（你能想象一家保险公司因为发现其先前提列的准备金过高，在回冲损失准备金时，使用“损失准备削减”的字眼吗？）。表面上，“损失调整”告诉投资人，某些自然、不可控制的事件在最近年度发生，至于“损失准备强化”则暗示损失准备金已被适当地补提增强。然而事实却是，管理层在先前的损失估计中犯了错误，导致以前年度的收益不实，损失本身并没有任何改变，它一直都在哪里，改变的只是管理层对于损失的认知（或是在管理层明知故犯的情况下，最后终于承认其所犯的错误）。

我认为关于这种现象更贴切的名词应该是“未能及时发现的损失成本”。必须说明的是，损失提列不足是财产意外险行业普遍存在的严重问题。在伯克希尔，我们就曾在1984年及1986年告诉大家，我们发生过的损失估计不足问题。不过总的来说，我们的损失准备金算是相当稳健保守了。

损失提列严重不足的现象在经营状况不佳的保险公司尤其常见。事实上，保险业的会计可以说是一项自我评分的考试，对于保险公司向审计会计师提交的报表，通常都不会得到什么异议（会计师要的通常是一个万一数字发生重大偏差，可以用来撇清关系的保证书）。一家陷入财务困境的公司，通常对于自我评分的要求都不会太高，以免真得经营不下去，毕竟没有人会想要为自己下达死刑判决书。

而且就算公司有足够的诚意，还是很难保证能够适当地提列损失。我曾经讲过一个旅居海外人士的故事，话说有一天他姐姐告知他父亲过世了，他告诉姐姐自己无法回到家乡参加父亲的葬礼，不过愿意负担所有的丧葬费用。后来他果然收到了一张4500美元的帐单，他二话不说就立即付清了账单。可是谁知道在随后两个月，他又各收到一张10美元的账单，当第三个月收到账单时，他不解的询问姐姐是怎么一回事，他姐姐回复道：“哦！我忘了告诉你，父亲的西装是租来的。”

在保险业经营中，有许多这类“租来的西装”，有时候这类问题甚至会隐藏数十年不被发现，就像石棉责任赔偿的问题，但一旦发生就不可收拾。虽然估计损失的工作有点棘手，但管理层有责任谨慎地将所有可能性列入考量，保守稳健绝对有其必要。当损失理赔部的经理走进总经理的办公室说：“猜猜刚刚发生了什么？”他的老板如果是老手，就应该知道肯定不会是什么好消息，保险世界的意外，对于收益的影响向来出奇的一致。

也由于存在着这种一边倒的特征，有人正在愚蠢地建议，应该将所有财产/意外伤害保险准备金进行“贴现”，以反映这些准备金是在将来支付的现实，这样做会让账上的准备金负债更少一些。如果能够精确地确定准备金（即未来的损失金额），这样贴现或许可以被接受。然而，现实中这是不可能的，因为无数的因素——仅举两个长期因素，即司法对保险范围的扩大解释和医疗通胀——会不断地使准备金变得不足。贴现将加剧准备金实际已经严重不足的情况，而且还会给那些想要弄虚作假的公司提供一个新工具。

我必须说，告诉一家在盈亏边缘挣扎的保险公司总经理，可以通过折现将损失准备不足的影响降低，就好像是一位父亲告诉自己16岁的儿子可以自由地享受正常的性生活一样，我想他们都不需要被这样怂恿。

账面收益来源

下表为伯克希尔的主要收益来源，表中商誉摊销与购买法会计调整数据会单独列出来，这样做是避免旗下业务真实收益状况因我们收购而被扭曲。近年来我们在商誉摊销的费用相当庞大，不过从今年开始，一般公认会计原则将不再要求商誉必须摊销，此举将提高我们的帐面收益（虽然实质的经济收益一点都没有变化），并大幅简化这部分的报告。

以下是 2001 年我们非保险业务的重点摘要：

我们的制鞋事业（包含在其它业务当中）的税前经营亏损为4,620万美元，其中布朗鞋业和Justin靴业的利润被Dexter的亏损所吞噬。

至于Dexter鞋业，我当初的三项决定，让大家损失惨重：（1）决定买它；（2）决定用股票收购；（3）在明显需要做出改变的时候犹豫不决。我实在很想将这些过错推给查理（或者其它任何人），但无奈这确实是我的错。【胡博：巴菲特承认错误。】

Dexter在我们买下它的前后几年，的确享受过几年好时光，一直到面临海外低成本产品的激烈竞争，当时我认为Dexter应该有能力解决竞争问题，没想到我却错的离谱。

现在我们将Dexter的经营重任交给了布朗鞋业的Frank Rooney和Jim Issler，他们在伯克希尔表现优异，即便在鞋业剧烈的产业波动下，仍能运用各种技巧生存下来。在2002年前半年，Dexter仍将受到先前所签订的不赚钱合约影响，但在那之后，我们的业务有望获得合理利润。

我们持股76%的中美能源公司在2001年表现不俗，目前它必须承担大笔的商誉摊销费用，但即使如此，我们预期2002年获利仍将大幅成长，因为依照一般公认会计原则，以后这类摊销成本将不再出现。

去年中美能源买下了位于英国的输电业务，其中包含拥有210万用户的约克郡电力（Yorkshire Electric）。目前我们在英国拥有360万用户，在全英排名第二。此外，我们在爱荷华州、加州及菲律宾都拥有重要的发电设施。

说来各位可能会相当惊讶，中美能源旗下还有一家全美第二大的房产经纪商：美国家庭服务公司，该公司在许多大城市都处于领导地位，尤其是中西部的城市。它最近还买下了亚特兰大及南加州几家相当大的中介公司。去年，在各地不同的品牌下经营，我们总共处理了约10.6万件的房屋交易，成交总值高达200亿美元。Ron Peltier为我们建立了这项业务，而且计划在2002年及未来，继续收购更多的中介公司。

即便在经济衰退的大环境下，我们的零售业在2001年表现的依然可圈可点，其中珠宝业的单店平均营业额虽然下滑了7.6%，税前收益率也从2000年的10.7%下降到了8.9%，但投入资本的回报率仍然相当高。

至于家具业务的单店营业额则维持不变，税前利润率依然保持在9.1%的高位，整体的投入资本回报率依旧相当出色。

不论是在珠宝或是家具业务，我们仍然持续扩张，其中要特别提到的是内布拉斯加家具城。目前，我们正在兴建一座45万平方公尺超级旗舰店，预计在2003年秋天落成，届时将可服务堪萨斯的广大地区。虽然有Bill Childs成功的案例在前，不过我们还是决定在周日开张营业。

至于我们在2000年底进行的几项并购：Shaw地毯公司、Johns Manville隔热材料公司及Benjanmin油漆公司，它们都顺利圆满地渡过了与我们合作的第一年。查理跟我在买下它们时就知道，Bob Shaw、Jerry Henry及Yvan Dupuy都是它们产业里的能手，但现在我们更感谢他们为我们所做的一切，他们去年总计为我们贡献了6.59亿美元的税前收益。

在年度结束后不久，我们又以4,740股伯克希尔A股买下了Shaw工业剩余12.7%的少数股权，也就是说，现在我们拥有该公司100%股权。Shaw工业目前是我们非保险类事业中最大的，未来也将在伯克希尔扮演重要角色。

2001年的航空服务业务大部分的收益都来自于我们的飞行员训练子公司：国际飞安公司。虽然去年的股东投资回报率因投资2.58亿美元购置飞行模拟器和其他固定资产而略有下降，但其收益仍增长了2.5%。我84岁的老友Al Ueltschi继续以1951年1万美元创立公司时同样的热情与毅力来经营公司。如果我在股东会上让Al跟一群60多岁的老先生坐在一起，你可能看不出他年纪大这么多。

911发生之后，商业飞机训练业务受到严重影响，而且截至目前依旧没有改善的迹象，不过我们的主要业务---商务及一般飞行的训练则维持在正常水平，并有可能继续维持成长。展望2002年，我们预计斥资1.62亿美元新购27台飞行模拟器，远超我们一年的9500万美元的折旧金额，我们欢迎那些喜欢把EBITDA当作真实收益的人来为我们买单。

去年我们的NetJets飞机部分所有权业务卖出了创纪录数量的飞机，同时管理费收入及小时服务费也大幅成长了21.9%。但即便如此，相较于2000年的小赚，其经营还是出现小幅亏损。虽然我们在美国的业务有盈利，但这些收益却不足以弥补我们在欧洲业务的亏损。若以我们客户拥有的飞机价值来看，NetJets的市场占有率大概超过50%，因此我们推断其他竞争对手的亏损会更大。

要维持高等级的飞行安全和服务水准，其代价肯定相当高昂，这一情况在911事件发生后更是加剧，不过不论成本有多高，我们还是努力在这些方面成为行业的领导者。对于服务丝毫不打折扣的坚持，早已深植在公司总裁兼飞机部分所有权业务创始人Rich Santulli的基因里。于公于私，我个人对于Rich的执着感到相当欣慰，因为我相信巴菲特家族是全世界使用飞机部分所有权时数最多的家庭，去年整个家族的飞行总时数超过800个小时。请大家放心，我们所使用的飞机和机组人员跟其它所有客户并无二致。

在911事件发生后，NetJets的订单曾经出现过短暂爆增的情况，但不久之后其销售速度就回到正常的水准，每位客户平均使用的时数甚至略微下滑，我想这多少跟经济景气不佳有关。

由于NetJets在行业中居于领导地位，我们及客户皆受益良多。目前我们拥有遍布全美的300架飞机，让客户在很短时间内就能得到想要的服务，这一特点让我们可以大幅减少飞机停在地面上的成本。

我们拥有的规模经济等优势让NetJets在面临竞争时拥有强大的优势，只不过在过去几年略占上风的竞争环境下，这些优势也只能让我们获得少许利润。

在金融及金融衍生品业务方面，我们目前拥有XTRA、通用再保险证券（衍生品部门目前正处于退出模式【胡博：巴菲特在2001年就开始退出衍生品业务，这是伯克希尔躲过2008年金融危机的关键。】）以及其它一些规模比较小的业务。不过，这一部分的大部分资产和负债来自于我管理的一些固定收益策略，这些策略涉及高流动性的AAA级证券。这种只有在特定市场关系存在时才有意义的活动，过去曾经产生过良好的回报，并且在未来一两年内仍有不错的前景。

股票投资

下表是伯克希尔2001年市价超过5亿美元以上的股票投资。

我们的投资组合在2001年几乎没有变动。总的来说，我们主要持股近年来的股价表现乏善可陈，部分原因在于它们经营结果令人失望。不过，查理跟我还是相当喜爱这些公司的现有业务，当然我们也不认为它们的股价是低估的。

我们对于主要持股的态度，与我们认为股市未来十年前景不乐观的看法相一致。我在7月份的一次演讲中，表达了个人股市未来的这一看法（早在两年前的太阳谷会议中我就已经表达过类似的看法），同时在《财富》12月10日的杂志中个人看法的修正版，我也将其附在年报之后，各位也可以在公司的网站上看到《财富》杂志两年前（1999年）的最初版文章。

我们对主要持股的谨慎乐观与对接下来十年股票市场前景的不乐观感受相匹配。我在7月份Allen & Company会议的一次演讲中，表达了对未来股票回报的看法（这是我前两年所做的类似演讲的后续），这次演讲的编辑版本发表在12月10日的《财富》杂志中，年报后面我也附上了这篇文章。各位也可以在公司官网www.berkshirehathaway.com上查看我1999年演讲的《财富》版本。

长期而言，查理跟我仍看好美国企业的发展，但目前股票的价格注定了投资人只能得到一般的回报。股市的表现已有好长一段时间优于公司本身的表现了，而这种现象终将结束，市场不可能永远超越企业本身的发展，我想这将让许多投资人大失所望，尤其是那些股市新手。

对于那些喜欢奇怪巧合的人来说，这里有一个特别有趣的事：大泡沫在2000年3月10日破裂（尽管我们直到几个月后才能发现这一事实），那天纳斯达克指数（最近为1,731点）达到了其历史最高点5,132点，而就在同一天，伯克希尔·哈撒韦公司的股价则创下1997年以来的新低，最低到40,800美元。

2001年我们在垃圾债券市场较以往活跃，但我们必须强调，这类投资并不适合一般投资大众，因为在多数情况下，这些垃圾债往往名副其实。我们从来没有买过一般投资人最热衷的初次发行的垃圾债，因为一旦发生违约，其损失必定惨重，有许多债券投资者最后仅能收回一小部分资金，有的最后甚至变成废纸，使得投资人血本无归。

尽管风险颇大，我们不时还是可以找到极少数能够引起我们兴趣的垃圾债，而且到目前为止，我个人过去50多年的垃圾债投资表现还算不错。在1984年年报中，我们曾提到当初投资经营发生状况的华盛顿公用电力系统公司债的事情，近年来我们又陆续介入了其它有问题的公司债，如克莱斯勒金融、德州石油及RJR Nabisco等的垃圾债，事后这些公司也都能重返荣光。不过如果我们急需积极投入垃圾债的话，总有一天我们会发生损失的。

偶尔，买进一些问题债也可能让我们钓到大鱼。在鲜果布衣宣布破产的初期，我们以相当于面额50%的价格买进了该公司的债券与银行债权。该公司的破产案相当特殊，因为公司并未停止支付优先级债权的利息，这等于让我们获得了约15%的利息收益。目前我们持有鲜果布衣10%的优先级债权，最后我们很有可能会收回相当于面额70%的本金。通过这笔投资，我们等于间接降低了约1亿美元的并购成本。

在2000年底，我们开始陆续买进FINOVA公司的债权，那是一家发生问题的财务金融公司，而这又间接促成了另一笔投资。FINOVA当时有约110亿美元的债务流通在外，我们以面额的2/3（67元）买进了其约13%的债权，我们估计这家公司难逃破产命运，但确信在清算之后，债权人可以收回的金额将远超投资的成本。最终，该公司在2001年初违约，于是我们联合Leucadia公司向FINOVA提出了一项破产重组方案。

这个提案后来经过修正后是这样的：每位债权人可以先拿到债券面额70%的本金（以及所有利息），至于剩下的30%则用利率7.5%的分期应付票据支付，而为了让FINOVA顺利支付这70%的本金，Leucadia跟伯克希尔成立了一家新的合资公司Berkadia，通过 Fleet Boston向银团借入了56亿美元贷款，然后再将这笔资金转借给FINOVA，并由其取得FINOVA资产的第一顺位抵押权，伯克希尔则为Berkadia 90%的借款提供担保，剩下的10%则由Leucadia 担保，伯克希尔为第二顺位的保证人（我简单说清楚了吗？）。

在Berkadia付给Fleet Boston的利息与它向FINOVA收取的利息之间，有2%的利差，这部分利差收入90%归伯克希尔，10%归Leucadia。截至我写年报的时候，这笔借款还剩39亿美元。

在2001年8月10日通过的破产计划中，伯克希尔同意以面额70%的价格买下FINOVA预备发行的总额32.5亿美元7.5%利率的分期付款票据中的5亿美元（在这之前，我们已先收到4.268亿美元，这是我们先前购买的13%债权所收回的本金），我们这项报价除了几种特殊状况外，在2001年9月26日前都有效，其中一个就是纽约证券交易所在报价期间不会关闭，谁知后来竟发生了911事件，于是我们马上取消了这项提案。

FINOVA许多贷款的价值取决于二手飞机资产的价值，在911事件发生后，这些资产的价值大为减损，而其它应收帐款价值在该事件发生后也产生了相当大的质变，因此FINOVA的本质与前景已不如当初我们向破产法庭提案时了，尽管如此，我们还是觉得整个交易对伯克希尔来说还算有利，Leucadia全面负责FINOVA的日常营运，我们一直对于其主要经理人的商业判断能力与精细管理才能印象深刻。

又到了怀旧的时候了，早在1965年，当我管理的投资合伙公司控制了伯克希尔时，公司主要的往来银行是波士顿的第一国民银行以及纽约花旗银行，不过在此之前我个人与这两家银行并无往来。

后来到了1969年，当伯克希尔有意买下伊利诺伊州国民银行和洛克福德信托公司时，我们当时需要1000万美元的资金，于是我连络这两家银行，花旗银行没有任何响应，但第一波士顿银行却立即派了两位代表到奥马哈，他们明确表示愿意提供并购所需的资金，并且之后再讨论具体细节。

在这之后的30年内，我们几乎从不向银行借钱（债务对伯克希尔来说不过是一个普通的名词而已），不过到了去年二月，当我们在规划FINOVA的融资架构时，我再度打电话给位于波士顿的这家银行，此时的第一国民银行已经改名为Fleet Boston，该银行的总裁 Chad Gifford的响应与当初1969年Bill Brown及Ira Stepanian一模一样：“你先拿到资金去用，我们稍后讨论细节”。

事情就是这样，由Fleet Boston组织了一个60亿美元的银团贷款案（结果实际上有4亿没有用到），立刻得到全世界17家银行的超额认购，所以如果你需要60亿美元的资金，可以打电话给Chad，只要你的信用等级是最高的AAA级。

关于我们的投资还有一点要说明：媒体经常报导说“巴菲特正在买进”这支或那支股票，其中大多是媒体根据伯克希尔向主管机关申报的文件猜测，这些报导有时正确，但有时也可能是Lou Simpson的杰作，他个人独立管理GEICO旗下20亿美元的投资组合，Lou不会告诉我他正在买进或卖出什么股票，而通常我是在每个月结束后几天看到投资月报表时才知道他的交易。当然，Lou的投资哲学与我非常相近，但通常我们买进的股票截然不同，主要的原因在于他管理的资金相较于伯克希尔规模小了许多，因此他可以投资一些小型公司。哦！当然我们之间还有一点不太相同，那就是他的投资绩效比起我来要好太多了。

慈善捐款

关于慈善捐赠，伯克希尔所采取的做法与其它企业有显著的不同，但这却是查理跟我认为对股东们最公平且合理的做法。

首先，我们让旗下个别的子公司根据各自情况决定各自的捐赠，只是我们会要求先前经营该企业的老板与经理人在给私人基金会捐赠时，必须用他们自己的的钱，而不是公司的公款。当他们运用公司的资金进行捐赠时，我们则相信他们这么做，可以为所经营的事业增加有形或无形的收益。去年，伯克希尔子公司的总计捐赠金额高达1,920万美元。

至于在母公司方面，除了股东指定捐赠外，我们不进行任何其它形式的捐赠，我们不会依照董事或任何其它员工的意愿进行捐赠，同时我们也不会向巴菲特家族或芒格家族相关的基金会捐款。不过在买下公司之前，部分子公司就存在有员工指定的捐赠计划，我们会继续支持他们维持捐赠计划，改变成功的公司文化并不是我们的作风。

为了落实股东们的捐赠意愿，每年我们都会通知伯克希尔A股股东的合法登记人（约占伯克希尔总股本的86.6%）为持股指定慈善捐赠对象，并由伯克希尔负责付款，每位股东可以至多指定三家慈善机构，只要是国税局IRS认可的慈善机构就可以。去年在5,700位股东的指示下，伯克希尔捐出了1,670万美元给3,550 家慈善机构，自从这项计划推出之后，累计捐赠的金额高达1.81亿美元。

大部分的上市公司都回避对宗教团体的捐赠，但这却是我们股东们最偏爱的慈善团体，去年总计有437家教会及犹太教堂名列受捐赠名单，此外还有790间学校。至于包含查理跟我本人在内的一些大股东，则指定个人的基金会作为捐赠的对象，从而通过各自的基金会做进一步的分配运用。

我每周都会收到一些批评伯克希尔慈善捐赠支持计划生育的信件，这些信件常常是由一个希望看到抵制伯克希尔产品的组织所策划推动的，这些信件的措词往往相当诚挚有礼，但他们却忘了最重要的一件事，那就是做出此项捐赠决定的并非伯克希尔，而是伯克希尔的股东。这些股东的意见可谓是非常分裂，举例来说，关于堕胎这个问题，股东群中支持与反对的比例与美国一般民众中两类看法的比例相当，我们必须遵从他们的指示，不论他们决定捐给计划生育或者是生命之光，只要这些机构符合税法501（c）（3）的规定。这就等于是我们支付股利，然后由股东自行捐赠出去一样，只是这样的形式在税负上比较有利。

不论是在采购物品或是聘用人员，我们完全不会有宗教上、性别上、种族上或性取向上的考量，那样的想法不但错误，而且无聊，我们需要所能找到的各种人才，而在我们能干又值得信赖的经理人、员工与供货商当中，充满了各式各样的人士。

想要参加这项计划者，必须拥有A类普通股，同时确定您的股份是登记在自己而非股票经纪人或保管银行的名下，同时必须在2002年8月31日前完成登记，才有权利参与2002年的捐赠计划，因此当你收到表格后，请立即填写后寄回，逾期恕不受理。

年度股东大会

今年股东会将在5月4日周六举行，地点还是在市政礼堂，大门会在当天早上7点开放，同时电影短片照例会在8点半播放，正式会议则从9点半开始，扣除中午短暂的休息时间（会场外有供应三明治等各类点心），查理跟我本人会在现场回答大家各类问题直到下午3点半，记得将你的问题准备好。

至少在明年以前，位于市中心的市政礼堂仍将是我们唯一的选择，而为了解决交通与停车问题，我们只能在周六或周日举行，以避开工作日的交通阻塞。好在不久之后，奥马哈将会有一个新的大型会议中心Qwest落成，拥有宽敞的停车场，等到这个会议中心完成之后，我会再发调查问卷来询问大家将会议时间改回2000年以前在周一开会的惯例，届时我们将以股东投票人数而非股权比例来决定（当然这并非一般的做法，各位休想按照此做法选出新的总裁）。

后面附有股东会的相关资料，向各位解释如何拿到股东会入场及其它活动必须的识别证，至于有关机位、住宿、租车等预订服务，我们很高兴与美国运通（电话 800-799-6634）再次签约为您提供相关安排，每年他们都为大家提供非常好的服务，在此谨代表大家向他们说声谢谢。

如同以往，我们会安排巴士接送大家往返各大旅馆与会场之间，并在会后接送大家到内布拉斯加家具店与波仙珠宝店或是到饭店与机场，当然即便如此你可能会觉得如果有一辆车会更方便。

今年由于我们又新加入了许多公司，所以我就不再详细说明在现场会提供什么产品供大家选购，总之从糖果到砖块应有尽有，当然还有内衣。如果鲜果布衣的并购能在5月4日以前顺利结案的话，我们也会在现场销售鲜果布衣的最新款式，保证让你在街坊邻居间成为时尚领导者，记得一次买个够。

GEICO 公司会再度派出各地区最优秀的业务员，在会场设立摊位，随时提供股东们汽车保单的报价，在大多数的情况下，GEICO都可以提供给你一个相当优惠的股东折扣（大约8%），这个特别优惠在我们有营业据点的49州中的41州都有效，各位记得将自己现在的投保资料带来，看看是否能帮自己省下一笔钱。

周六在奥马哈机场，我们仍将展示一系列的机队供大家参观，请到市政礼堂向EJA的业务代表洽询参观的事宜，如果你在股东会买了一大推相关产品，我相信你一定也需要用自己的飞机把它们带回家，如果你真的买下飞机的部分所有权，我们还会附赠几个大行李箱。

位于道奇街与太平洋街的内布拉斯加家具店，再度会有伯克希尔周特卖，我们将特别提供给股东原先只有员工可以享有的优惠价。我们在五年前首次推出这种促销活动，营业额一举从1997年的530万美元成长到2001年的1,150万美元。

想要享有折扣记得在5月2日周四到5月6日周一间采购，并出示股东开会证明，在这期间的特卖活动也适用于许多原本从不打折的顶级品牌，这可是为了股东会才特别破例，我们很感谢他们的配合，内布拉斯加家具店的营业时间平日从早上10点到下午9点，周六及周日则从早上10点到下午6点。

波仙珠宝——全美单店营业额仅次于纽约曼哈顿蒂芙尼的珠宝店，在股东会期间将会有两场专为股东举办的展览会，第一场是在5月3日周五的鸡尾酒会，时间从下午6点到晚上10点，第二场大型售卖活动则在5月5日周日举行，从早上9点到下午6点。从周四到周一的股东会期间，波仙都将提供股东特惠价，所以如果你希望避开周五晚上到周日的拥挤人潮，你可以在其它的时间上门光顾，记得表明股东的身份，周六我们会营业到晚上7点。波仙的营业毛利要比其它主要竞争对手低20个百分点以上，所以买得越多省得越多（这是我的家人告诉我的），记得来到现场，让我们替你的钱包减减肥。

周日下午，我们照例会在波仙珠宝店外面大厅为股东们举办的一场桥牌大赛，邀请多位世界级桥牌顶尖高手与大家同乐，Hamman兄弟及莎伦·奥斯伯格（Sharon Osberg）预期都将出席，另外Patrick Wolff-美国棋两度冠军，也会再度在会场蒙眼与所有挑战者对奕，去年他一口气同时与六位对手下棋，今年他将同时挑战七位对手。最后，两度世界双陆旗冠军Bil lRobertie，也会莅临测试各位双陆旗的实力，记得周日到现场参加奥林匹亚棋艺大赛。

我个人最爱的牛排馆 Gorat's 为了伯克希尔股东年会破例在5月5日周日开门营业，从下午4点开始营业，一直到晚上10点，请记得，周日没有事先预定请勿前往，要预约请在4月1日以后打电话（402-551-3733），若周日订不到位子，可以试试其它晚上，记得要点丁骨牛排加双份土豆饼，如此人家就知道你是老粉。

例行的棒球赛将于周六晚上7点在Rosenblatt体育馆举行，今年奥马哈皇家队将对上奥克拉荷玛红鹰队，去年为了仿效贝比鲁斯的传奇挥击，我弃投从打，在奥马哈出身的选手 Bob Gibson站上投手丘后，我当场被吓坏了，因为Bob以内角上飘球著名，谁知道他最后投出的竟是正中直球，那时只见我用力使出马奎尔式的挥击，击出内野方向的软弱滚地球，我并没有往一垒跑，因为以我这个年纪，只适合在桥牌桌上驰骋。

我不确定今年球场会发生什么事，记得到现场体验惊奇，股东会资料将告诉大家如何取得球赛入场的门票，所有决定参加股东会的股东将会收到一大本册子，大量有关奥马哈的旅游信息，股东会期间将有许多活动，所以一定要来参加资本家的伍斯达克嘉年华会，并到市政礼堂参与资本主义的盛宴。

最后我要感谢伯克希尔企业总部（占地约 5,246 平方英尺）那群最棒、生产力最高的员工，是他们让我的工作轻松愉快，伯克希尔去年增加了40,000 名员工，使得员工总数增加到110,000 人，为此总部人员编制增加一名成为14.8 人（虽然我试图说服Jo Ellen Rieck将她的每周上班天数从 4 天改为 5 天，不过我想她还是喜欢当那个0.8）。

以我们目前的规模，为了要顺利处理好所有的日常业务，同时还要加上伯克希尔特有的一些活动，诸如股东盛会及指定捐赠计划等，我们绝对必须有一群特别的人，而可以肯定的是我们已经找到了合适的对象。

沃伦·巴菲特

董事长

2002年2月28日