2003巴菲特极简股东信

学习价值投资的最好方式就是读巴菲特致股东信。极简股东信系列是为了帮读者快速了解巴老核心思想，拥有大师级认知，如果喜欢，记得点赞。

目录

• 胡博点评
• 伯克希尔业绩
• 致股东
• 营业盈余
• 并购活动
• 租税
• 公司治理
• 伯克希尔治理
• 部门成绩
• 保险事业
• 公用事业
• 财务及金融商品
• 制造，服务及零售业务
• 股票投资
• 股东指定慈善捐赠
• 年度股东大会

胡博点评

伯克希尔业绩

注意：表中数据为均为自然年度数据，但以下年份除外：1965年和1966年为截至9月30日12个月数据；1967年为截至12月31日的15个月数据。此外：

• 从1979年开始，会计规则要求保险公司对其持有的股权证券按市值而不是成本或市值中的较低者进行估值，这与之前的规则不同。在本表中，伯克希尔哈撒韦公司1978年及以前的结果已经重新表述，以符合变更后的规则。在所有其他方面，结果是基于最初报告的数字计算的。

• 标准普尔500指数的数字是税前的，而伯克希尔的数字是税后的。如果像伯克希尔这样的公司简单地拥有标准普尔500指数并缴纳相应的税款，其表现将在该指数回报为正的年份落后于指数本身，但在指数回报为负的年份超越指数本身。随着时间的推移，税收因素将导致我们的表现远远落后于指数本身。

致股东

2003年的账面价值增加了136亿，A/B股每股账面价值增加21.0%。自现任管理层接手的39年来，每股账面价值从当初的19美元增长到目前的50,498美元，年复合成长率约为22.2%。（年报中的每股数字均以A股近似数量为基础，这是本公司在1996年前流通在外的唯一一种股份，B股拥有A股1/30的权利，不含投票权。）

我们真正在乎的是内在价值，而非账面价值。庆幸的是，从1964到2003，伯克希尔已从一家摇摇欲坠的纺织厂，变成了涉足多个行业的大型集团，内在价值远高于账面价值，39年来其增速远超22.2%。

虽不完美，但账面价值仍不失为衡量内在价值长期增速的有效工具，不过其跟标普500的年度比较已不再那么有意义，因为我们股票投资的比重已大幅下降，从80年代早期的114%，降到了2000～2003年的50%，市场波动对我们的影响大不如前。

不过即便如此，相对表现还是很重要，因为股东们可以低成本购买标普500指数基金，如果内在价值增速不及标普500，那么查理跟我也就没有存在的必要了。

如果真做不到，我们没有任何借口，因为我们有理想工作环境。首先，背后有明星经营团队管理旗下业务，他们很多可以名列企业名人堂，因此错误一定不是他们犯的。

其次，我们在管理上享有极其罕见的自由度，而且没有背负历史包袱。具体而言，有些企业的辉煌历史会让它局限在前景有限的行业，另外有时候股东的压力会让管理层不得不迎合华尔街的期待，从而被迫采用不同的经营和资金运用策略。

在伯克希尔，没有历史及股东压力会妨碍我们做出明智决策，所以当我们犯错时，一定是自己的问题。

营业盈余

当估值像当时，我们强烈偏爱收购公司而不非购买部分股票。当然，大部分年头，股票会更具性价比，也因此我们的组合中股票占大多数。

不过近年越来越难找到低估的股票，更要命的是，旗下企业的资金还在不断涌入。时至今日，规模足以撼动伯克希尔绩效指针的股票已屈指可数。（基金公司主要靠规模而非业绩赚钱，如果有人跟你说规模不影响绩效的话，他一定在说谎。）

缺乏大量便宜股票也没问题，我们会聚焦具备以下三个特点的公司：（1）有长期竞争优势；（2）由德才兼备的人经营；（3）价格合理。近年来，伴随源源不断的现金流入，我们买了不少这类公司。虽然在并购方面，我犯过许多可怕错误，但总的来说，并购还是让我们的每股盈余表现不错。

下表可以支持以上说法，但我要提醒大家，区间的选择会对增速有很大影响。如果起点盈利低，那么普通业绩也能让增长看起来很不错，但实际上却没什么人受益于此，同样的选一个盈利偏高的终点，也能达到这一效果。

1965年我们取得伯克希尔控制权时，公司的规模虽然很大，但利润却只有17.5586万，约合每股0.15美元，这样的利润聊胜于无。不过考虑到1955年伯克希尔和哈撒韦合并后的10年间一共亏了1010万美元，解雇了数千名员工，这个成绩还是有意义的，不过以此为起点计算增速则会高的毫无意义。

因此，我们决定以1968年为起点，来计算伯克希尔的盈余增速，另外再以5年为间隔计算不同起始年份至今的增速，这样做主要是为了让大家自行判断选择最合理的数据。之所以选择1968年，是因为那一年我们收购了国家产险，也是伯克希尔的第一个并购。

另外，选择2003年作为终点做统计不会高估增速，因为虽然2003年保险业绩极佳，但这被手中大量闲置资金的低收益抵消了（不会永远这样）。特别说明一点，上表数据不含资本利得。

未来我们将继续过往资金配置方式：如果买股票比买公司划算，就大举买股票；如果债券吸引人，就像2002年一样大举买债券；另外，我们随时乐意收购符合标准的公司，且规模越大越好。目前我们资金未充分利用，这时常发生，虽然让人不好受，但好过干蠢事，这可是惨痛教训。

总的来说，可以确定伯克希尔未来表现将不及过去，但查理和我还是希望高于平均，这也是我们存在的意义。

并购活动

熟悉的人知道，我们的并购机会获取都很特别，不过都没有去年Clayton的获取方式特别。

并购建议来自田纳西大学金融系学生和他们的老师Al Auxier博士。过去5年，他们都会来奥马哈、NFM和波仙珠宝参观，然后到Gorat's吃牛排，最后到Kiewit大楼跟我聊天，通常有40人左右。

两小时交流后，他们通常会送我一份纪念品（不带礼物，门是不会开的）。往年礼物都是签名足球、篮球之类，但今年则是一本书：Clayton船板人Jim Clayton的自传。

我很久之前就知道Clayton是组合房屋建筑业的金字招牌，这源于我投资其同行Oakwood房屋的垃圾债的惨痛教训。刚开始我买进其垃圾债时，不知道这行的消费贷竞争如此激烈，不过很快就知道，因为Oakwoo破产了。

必须强调一点，组合房屋行业对购房者绝对是一个福音。过去数十年来，该行业供应了15%的美国新房，更重要的是，房屋品质及类型也在持续改善。

不过设计及建造技术等改进，远不及营销和融资方式的改变。最近几年，这行的经营诀窍逐渐变成了如何将不良贷款转嫁给天真的贷款人。资产证券化在90年代的流行，进一步将出资人和贷款交易隔离开来，业内的行为越发糟糕。近年来，很大一部分交流来自于本不该购买的买家，他们由本不该贷款的贷款人提供资金。最后的结果是，大量的房产被收回，且回收率极低。

Oakwood从头到尾参与了该闹剧，而Clayton虽然无法完全撇清，但相比竞争对手来说，要少得多。

在收到Clayton自传后，我想同学们表示了对其事迹的崇拜，于是他们将此讯息带回Knoxville，也就是田纳西大学和Clatyon总部的所在地。后来，Al建议我打电话给Jim Clayton的儿子Kevin，也就是公司现任总裁Kevin表达个人看法。我俩聊后，我就知道他是一位能干且正直的人。

不久我便出家打算买下它，评估依据仅是：Clayton自传、个人对Kevin的评价、Clayton的公开财报以及投资Oakwood的经营教训。Clayton董事会同意收购，他们甚至很难再为Clatyon找到所需的如此大规模融资方。贷款人都在逃离，而唯一可行的资产证券化成本更高，要求也更苛刻，这些压力对于利润依赖资产证券化的Clayton尤其严重。

直到今天，组合房屋建筑业仍未摆脱旧帐：逾期贷款依旧高企、回收房屋量可观，中介仅一半存活。该行业的经营模式亟待改变，需找到有效的方法来预防中介将违约合同产生的大笔佣金提前放入自己口袋，这类合同使购房者和贷款人都陷入了困境。合理的方式应该是，购房者支付一大笔定金，并签订短期的贷款合同。虽然这会让整个行业规模大幅萎缩，但此举将让购屋者在日后出售房屋时，真正靠此资产受益，而不是伴随着一连串的懊悔。

为了使交易更圆满，Clayton同意买下Oakwood的资产，这可使其组合房屋产能、经营区域及销售渠道大幅增长。附带结果是：我们当年大幅折价买入的Oakwood垃圾债，有望回本甚至小赚一笔。

至于那40位立功的同学，我们10月份在Knoxville举办了一次特别毕业典礼，为他们颁发了伯克希尔博士学位，外加每人一股伯克希尔B股，而Al教授则获赠一股A股。所以如果今年股东大会遇到田纳西的股东，请向他们表示感谢，并顺便问问他们最近读了什么书。

今年初，高盛的Byron Trott告诉我，沃尔玛有意出售其子公司McLane。这是一家专门为便利店、药妆店、量贩店、快餐店、戏院等提供配送杂货及非食品物流服务的公司。公司很好，但却不是沃尔玛的核心业务，但对我们来说却是量身定做。

McLane年收入高达230亿，利润却很薄，税前利润率约1%，因此其对伯克希尔收入贡献远大于利润贡献。之前，有些零售商因其是沃尔玛子公司而放弃与它合作，不过在Grady Rosier带领下，它还是拿下了部分客户。

多年来，我一直将《财富》杂志每年的年度最佳企业选票投给沃尔玛，在交易完McLane后，我更确信了这一点。交易过程中，我只跟沃尔玛CFO汤姆有一个一次两小时会面，之后双方就达成共识。29天后，沃尔玛拿到钱，我们没有任何实地尽调，我们相信情况如沃尔玛所说，事后证明确实如此。

还有一点要强调，Byron累计在3项并购上对我们有帮助，他比所有接触过我们的银行家都更了解我们，当然我也不得不承认，他已赚了我们不少顾问费，不过我还是期待第4项并购的出现（相信他也期待）。

租税

2003年5月20号，我在《华盛顿邮报》上刊登了对布什减税政策的评论，13天后，美国财政部税务政策主管Pamela Olson在一场新税收政策演讲中提到：“我必须这样说，这代表某位擅长玩弄税法的中西部圣人，将可以放心地留住他赚到的钱”，我想他说的正是我！

可惜，我并没有他说的玩弄税法的技巧。2003年伯克希尔缴纳了33亿所得税，约占全美企业所得税的2.5%（而我们的市值仅占1%），纳税金额可排全美前十。没错，只要有540个公司跟伯克希尔一样纳税，那么所有企业和个人都无需向政府纳税了。我再重复一遍，2.9亿美国人和所有其他公司都不必再缴纳1分钱所得税、社保、不动产契税（2003年联邦政府税收1.782万亿，刚好等于540家公司都纳税33亿）。

2002年伯克希尔纳税17.5亿，税务申报书有8905页，而且要交两份，叠起来7英尺高，由总部15.8人拼死拼活赶工完成，因此我们可以骄傲的说：伯克希尔已经尽到了应尽的纳税义务。

然而Olson女士对此有不同看法，如果这意味着查理跟我的努力还不够的话，我们只有再加把劲儿了。

不过我还是希望Olson女士能对我们的努力予以肯定。回顾1944年，我还是一个13岁的报童时，那时的所得税申报表只有3页，在扣除35美元的脚踏板抵扣后，应纳税额为7.1美元，然后我将支票寄给税务部门，不久后即被兑现，一直以来我们都相安无事。

我可以理解为何财政部对美国企业感到沮丧，甚至到了忍无可忍的地步，但他们应该做的是矛头对准国会和政府，以寻求解决之道，而不是对准伯克希尔。2003年，美国所有企业的纳税仅占联邦税收的7.4%，远低于1952年巅峰时的32%。除了1983年，去年的比例是1934年以来最低的。

即便如此，对公司及其投资者（特别是大型投资者）的税收减免，依然是布什政府2002年和2003年减税法案的重点。如果美国正在进行阶级斗争，我的阶级显然正在获胜。今天，许多大型公司支付的税款远远低于35%的联邦税率。

1985年，伯克希尔支付了1.32亿联邦所得税，美国企业联邦所得税合计为610亿，到了1995年，伯克希尔支付了2.86亿所得税，而美国企业所得税合计为1570亿，然后到了2003年，我们支付了33亿所得税，但美国企业所得税合计却只有1320亿。我们期待伯克希尔纳税额继续增加，因为这意味着我们赚了更多的钱，但与此同时，我们希望其它美国企业能够与我们看齐，我想这才是Olson女士努力的方向。

公司治理

判断公司是否真心改革，CEO的薪资绝对是最关键的指标之一。不过至今，都没有什么成效。即便有少数CEO（包含GE的Jeff Immelt）带头推动公平对待经理人与股东双方的方案，然而总的来说，他们获得的表面赞许远多于实际的效仿。

很容易理解CEO的薪资为何会失去控制。当管理层聘用员工或公司与供应商讨价还价时，双方的利益属于零和游戏，一方得利就等于就是另一方的损失，中间牵涉的利益对彼此都极具意义，所以结果通常比较公正客观。

然而当CEO（或其代表）与薪酬委员会谈报酬时，CEO对结果的在乎程度远超对方。比如说，CEO可能会对能否多争取到10万股期权或是50万年薪而耿耿于怀，然而对于另一边的薪酬委员会来说，这些差异似乎无关紧要，尤其是对大部分的公司来说，给或不给对于公司的利润不会有任何影响。在这样的情况下，谈判的过程往往就像是个数字游戏了。

CEO的越轨行为在90年代变本加厉，一旦某个离谱的薪资方案被采纳，其它经理人立刻就会跟进比照。这种贪婪习气的传播者，往往就是那些人力资源顾问与公关部门，他们很清楚是在喝谁的奶。

在所有试图解决这个问题的方案中，呼声最高的就是引进“独立”董事，但问题在于真正促使董事独立的因素却被忽视了。

为此，我仔细阅读了去年的年报，看看目前共同基金依照法令设置的独立董事是如何行使其职权的。共同基金独立董事的设置是依据1940年的《投资公司法》，这意味着我们可以观察很长时期的独立董事制度效果。身为董事，不论是共同基金还是其它行业，他都有两项最重要的任务，分别是：1）找到或留住德才兼备的经理人，2）以及给予其适当合理的回报。接下来，我们看看公募基金独立董事在这两项任务上的表现如何。

结果并不乐观。年复一年，成千上万的共同基金，不论其绩效有多差，基金管理公司都会续聘基金经理，同时依照惯例，董事们毫不用心地就核准了远超过合理程度的管理费用。之后，当管理公司被卖掉时，董事们突然会“幡然悔悟”，立刻与新的基金经理签约，并全盘接受其所提出的收费结构。实际上，董事们的想法是是，谁愿意出最高价买下公司，谁就可以在未来管理投资人的钱。

尽管基金独立董事表现的像“摇尾巴狗”，但我们并不是说他们是坏人，实际上他们不是，不过遗憾的是，“董事会气氛”几乎总是会抑制他们的受托责任基因。

2003年5月22日，在伯克希尔年报公布不久，投资公司协会的主席对其会员发表了“我门行业的当前现况”的讲话。当有人问到“如何评价我们目前感受到的失败气氛”时，他沉思道：“这让我好奇，如果我们真的做错了什么，生活会是什么样子”。

小心你的期望落空！

几个月内，世界慢慢了解到许多基金管理公司过去一直以来，一面采取着损害其所管理基金持有人权益的政策，一面又大幅提高了基金管理费用。值得注意的是，在这些基金管理公司大幅越线之前，他们的利润率和有形资产回报率已经让美国企业界羡慕不已。然而，为了进一步增加利润，他们竟以令人震惊的方式践踏基金股东的利益。

那么这些被掠夺的基金，其董事到底做了些什么？直到我下笔的时刻，我还没有看到任何一位董事跳出来，终止与胆大妄为的基金公司所签订的合约（虽然这些公司会意思意思开除几个员工），我就不相信当这些董事自身的权益被侵害时，还会采取如此漠不关心的态度。

更糟糕的是，至少有一家为非作歹的管理公司将自己挂牌出售，毫无疑问，他们希望将自己掌管的资金卖给出价最高的竞标者，这简直是荒谬。为什么基金的董事就不能直接选出一个真心替投资人着想的管理公司，直接跟对方签约呢？这样的话，接任者将免于向前管理者支付巨额“补偿金”，或者违背了受托原则，不应该得到一分钱。同时，由于不必承担并购成本，接任者还会接受远低于竞购情况下的低管理费来管理基金。任何真正独立的董事都应该坚持采用这种方式选出新的基金经理。

实际情况是，无论是几十年来规范投资公司董事的旧规则，还是对美国企业界施加的新规则，都没有促进选出真正的独立董事。一个董事在这两种情况下被认为是独立的，一个是他的收入全部来自董事薪资，另一个是他希望加入其它董事会来增加收入，这简直荒谬极了。然而另一方面，根据现行规则，伯克希尔董事和律师罗恩·奥尔森（Ron Olson）却被认为是非独立的，虽然他来自伯克希尔收入只占其收入的3%，原因只是他领的是律师费而非董事薪酬。大家请放心，不论这3%收入是什么，都不会影响Ron的独立性，反之，如果一个人收入的20%、30%甚至50%来自董事薪酬，那么一定会影响他的独立性，特别是那些收入不高的人。实际上，我认为在共同基金行业，这一点已经很清楚了。

我想给共同基金的“独立”董事们一个小小建议：大家为何不在基金年报上作以下声明呢？（1）在考虑过其他基金管理公司后，我们确信目前的选择是业界最优的；（2）我们已经与基金经理人商议过管理费，并获得了与同行一致的收费水平。

投资人期望基金董事们作出上述声明并不过分，尤其考虑到他们拿着平均超过十万以上的年薪。而且我们可以肯定，他们在处理自己钱的时候，一定会做到上述两点，如果有董事不愿做出上述声明，投资人应十分小心，俗话说：“如果你不知道某人站在哪一边，他可能并不站在你这一边”。

最后做一个免责声明：尽管存在不当行为的机会，但许多基金的运作仍然运作良好且尽职尽责。基金的投资人受益了，他们的管理者也赚取了应有的薪酬。实际上，如果我是某些（包含收费较高）基金的董事，我会积极地做出上述声明。此外，那些成本低廉的指数型基金（如先锋基金）从定义上讲对投资者是有好的，也是那些希望拥有股权资产的投资人的最佳选择。

我现在长篇大论，只是因为看到显而易见的不当行为背叛了数百万股东的信任。许多行业内部人士都知道发生了什么，但却没有人出来说公道话。最后还是埃利奥特·斯皮策（Eliot Spitzer）检察官及其同事发起了一场清理行动。我们敦促共同基金的董事们继续这项工作，像美国企业界的董事一样，现在必须决定他们到底是为投资人还是经理人服务。

伯克希尔治理

真正的独立是企业做蠢事时，董事有勇气挑战强势CEO的勇气，这是独立董事必备的最重要特质之一。可惜它非常罕见，要找到这种特质的人必须从品格高尚且与股东利益一致的人中入手。

在伯克希尔，我们试图从内部寻找这样的人。现有11为董事，每一位包括其家族成员，都持有超过400万美元的伯克希尔股票，而且持股时间都很长，其中6位的持股超过数千万美元，其持股超过30年，同时他们的持股都是公开市场买入的。我们从未发过期权和特别股，查理跟我喜欢这种问心无愧的持股方式，毕竟没人会洗租来的车。（胡博：没人会真的在意白送的东西。）

此外，伯克希尔董事薪酬一般（我儿子Howard就经常提醒我这一点），换句话说，伯克希尔全体董事的利益跟大家完全一致，而且一直如此。

不过担任伯克希尔董事相比大家而言还多了个风险，因为我们没有为他们购买董事责任险，因此如果出了问题，他们的损失要远高于普通股东。

我们对董事的底线是：股东赢，他们也赢，股东输，他们大输。这种方式或许可被称为股东资本主义，我们不知道还有什么可以维持真正的独立性了。（虽然这样做无法保证一定会有完美结局，但这比董事只能扮演橡皮图章的角色要好太多了。）

除了独立性，董事还应具有丰富商业经验、以股东利益为先且在公司拥有真正的利益。这三个条件里，第一个最难得，而且缺了它，另两项也意义不大。有很多聪明、有思想且受人尊敬的知名人物，他们对商业缺乏理解，虽然这并非他们的错，他们可以在其它领域发光，但他们并不适合担任董事。同样，我在一个医学或科学委员会上也会毫无用处，虽然我的名声会让董事会增色，但我没有能力在这类委员会上评论方案的可行性。此外，为了掩饰自己的无知，我很可能会保持沉默。事实上，换个花瓶上去也无伤大雅。

去年，我们开始调整董事会，公开征集符合条件的股东毛遂自荐。虽然没有董事责任险，还是收到20多个申请。大部分申请人都很不错，以股东利益为先且持股超百万美元，但考核申请人后，查理跟我在征得现任董事同意后，还是邀请了四位人士加入董事会，他们是David Gottesman（第一曼哈顿CEO）、Charlotte Guyman（微软总经理）、Don Keough（可口可乐前总裁）以及汤姆·墨菲。他们都是我的好朋友，我很了解他们的优势，他们会为伯克希尔董事会增添不少商业才能。

董事会的主要责任就是选择我死亡、失去能力或理智后的接班人。（奥美广告创办人David Ogilvy曾说过：“年轻时发展你的怪僻，这样，当你变老时，就没人认为你疯了。”查理跟我的家人都觉得我们俩对于Ogilvy的建议反应过度。）

在董事会开会时，我们除了进行例行公务外，真正实质讨论（不论我有没有出席）的主要议题就是内部四位潜在接班人的优缺点。

我们的董事会知道，其表现如何将取决于他们选出的接班人的成绩如何。他或是她必须要能够维持伯克希尔的企业文化、配置好资本同时让这群全美最优秀的经理人乐在各位的岗位上。这绝非世上最难的任务，因为我们的事业早已步入正轨，而我个人对于目前四位潜在接班人都很放心。目前我个人99%的身家都在伯克希尔，而之后我也乐见我太太或基金会（这取决于我跟她谁先死）将财产继续集中在伯克希尔。

部门成绩

身为经理人，查理和我希望能提供对股东有帮助的（也是角色互换时我们希望你能给同给我们的）所有财务信息和看法。然而随着事业版图的扩大，要做到透明和简洁越来越难，因为旗下事业类型各异，这意味着合并数字也失去了意义。

因此，接下来我们会按旗下四大事业分别列示资产负债表与盈利数字，同时对这些数字进行说明。特别提醒大家，只有极其罕见的情况下，我们才会举债经营，通常我们避免负债。此外，我们不会给大家一些与评估伯克希尔内在价值无关的信息，那样做会模糊了焦点。

提醒大家一下，在分析伯克希尔时，要把它当作是一个动画，而不是静止的照片，否则容易得到错误的结论。

保险事业

首先是保险业务，这是我们的核心业务。

保险业务的资金源泉是“浮存金”，一项我们暂时保管但不属于我们的资金。浮存金的来源包括：（1）赔付前预收的保费；（2）损失发生后但不必马上支付的理赔金，有些要很久以后才真正赔付，例如石棉赔偿。

浮存金多多益善，但前提是获取成本不能太高。浮存金的成本取决于承保绩效，也就是保险业务相对保费收入的亏损比例。财产险通常会产生承保损失，并使得浮存金成本居高不下。

总的来说，我们的业绩出色，虽然过去曾有5年成本超10%，但过去37年里有18年成本低于0，即有承保盈利，这相当于保管钱还有人付费。伯克希尔浮存金的增速远超1967年我进入保险业时的预期。

去年的表现尤其接触，累积的浮存金再创新高，不仅没有成本，还贡献了17亿多税前承保利润。

取得出色成绩的原因只有一个：我们拥有杰出的经理人。保险公司销售的是无差异的保单，任何人都能推出类似产品，没有固定资产、重要专利或自然资源来建立竞争优势，而且品牌也没那么重要。

因此真正关键的还是管理层的智慧、纪律及品格，而这正是我们旗下经理人具备的特质，接下来就让我们欣赏一下这些明星经理人的经营成果。

通用再保险自1998年并购后就一直是问题儿童，更要命的是，他还是一个重达400磅的巨无霸儿童。

不过这已成过去式，目前它已完全恢复正常，这要感谢Joe Brandon和Tad Montross的努力。去年写年报时，我就说所有承保纪律和损失准备问题已完全被纠正，今年则更印证了我的看法。

当然，这并不是说以后就没问题了，再保险业务注定不时会有大事件发生，但在Joe和Tad领导下，它将成为我们未来获利增长的重要推动力。

通用再保险的财务实力是其它同行无可比拟的，更不用说2003年又更上了一层楼。相比之下，许多同行去年的信评都被降了级，使得通用再保险和国家产险称为全球再保险公司中唯二具备AAA评级的公司。

当保险公司购买再保险时，他们买的只是一纸承诺，而能否兑现则可能要几十年后才知道，因此没有谁能比他俩更有保障了。此外，不像其它同行，我们会将风险自留下来，我们的理赔能力不必依赖任何其它再保险公司。这种独立财务实力，在可预期一定会发生重大灾难的保险届尤为重要。

常阅读年报的读者知道Ajit Jain过去18年对伯克希尔贡献巨大，2003年他依然如此，在23为同事协助下管理着全球最大的再保险业务，专门处理超大型非寻常风险。这包含一般再保险公司无法承担的风险，比如加州大地震风险。当然，这也意味着我们的绩效波动会很大，所以大家最好有心理准备，未来某一年，Ajit的表现会非常差，但长期而言，大家绝对可以相信Ajit能交出优异成绩单。

Ajit签过许多特殊保单，比如去年百事可乐10亿乐透奖的保单。可以理解，百事可乐想要分散这样的风险，而我们正是合适人选。依照抽奖规则，10亿大奖如果真被抽到，将会分期支付，因此我们实际承担的风险现值只有2.5亿。正式抽奖在9月14日举行，Ajit跟我屏息以待，当然参赛者也一样，所幸最后笑着离开的是我们。顺便说一句，百事可乐计划2024年再举办一次该抽奖活动。

1992年Tony Nicely接手时，GEICO就是一家相当优秀的保险公司，如今它则蜕变成了一家伟大公司。在Tony任职期间，保费收入从22亿增长到了81亿，小型汽车保险市场占有率从2.1%增长到5.0%，更重要的是，还实现了优异的承保利润。

自Leo Goodwin在67年前创办GEICO以来，它已为数百万车主省了无数钱。访问www.geico.com看看能为你做些什么。

2003年，无论是GEICO的问询电话还是成交率都大幅提升，我们的首选投保人数量增长了8.2%，而标准和非标准保单则增长了21.4%。

GEICO业务的不断增长是我们必须一再扩充团队。很高兴告诉大家，去年的最新一次扩充发生在水牛城，《水牛城新闻》的Stan Lipsey对此贡献巨大。

整个事件的主角则是州长George Pataki，在他的领导和坚持下，扩编计划得以完全实现，水牛城也因此增加了2500个工作岗位，我们对他表示衷心感谢！

伯克希尔几个规模较小的保险事业也都取得了惊人成绩。这些由Rod Eldred、John Kizer、Tom Nerney、Don Towle及Don Wurster领导的业务，总浮存金增加了41%，同时也维持优良的承保绩效。他们的工作或许平淡无奇，但所创造的获利却极其惊人。

我们必须再次指出，一个签发长尾型保险（保单理赔期限通常在损失发生好几年后才会理赔的保单）的公司，其经理人几乎可以随心所欲的操控短期的收益数字。该行业因错估准备金而导致报表收益数字不真实的情况，可以说是司空见惯，大部分的错误或许出于无心，但有时也有可能是故意的，其目的无非是想要误导投资人及监管机构，而会计师以及精算师往往无法预防此类事件的发生。

我自己也曾失误过，其中最严重的是未能发现通用再保险损失准备金的提列不当。这不仅意味着我们提供给大家的财报数字不争取，同时还意味我们为此多支付大量税金给政府。啊！（惨叫一声）！不过我去年告诉过大家，我们目前的准备金是适当的，到目前为止，这个判断仍然成立。

以下是伯克希尔保险业务的税前承保利润（损失）：

* 2002年报第10页对此作了说明，可上官网www.berkshirehathaway.com查阅。简而言之，这部分合同由一些巨额保单组成，这些保单可能会产生承保损失（有上限），但也提供了巨额浮存金。

公用事业

我们持有80.5%的中美能源控股公司股权，其旗下有众多公用事业，主要项目包括：（1）英国第三大的电力分销商约克郡电力与北方电力公司（Yorkshire Electricity，Northern Electric），拥有370万电力用户；（2）在爱荷华州拥有68.9万电力用户的中美能源公司；（3）科恩河与北方天然两条天然气输送管道，运输着全美7.8%的天然气。

剩下19.5%权益则由伯克希尔三位合作伙伴所持有，分别是：Dave Sokol及Greg Abel，他们是中美能源杰出的经理人，另外一位是Walter Scott，他是我个人长期的好友，也是引荐我投资这家公司的人。受限于公用事业控股公司法（PUHCA）的规定，伯克希尔在中美能源的投票权最高只能到 9.9%，所以Walter目前拥有绝对的控制权。

受限的投票权使我们只能以简化的方式，将美中能源的财务数字列入伯克希尔财务报表。依照会计规则，我们只能在财报中计入投资成本及按持股比例的损益，无法将其所有资产负债以及营收损益并入伯克希尔财报。或许在不久的将来，PUHCA会被取消或是会计原则会有重大改变，届时中美能源所有的财务数字都能被列入伯克希尔的合并报表，当然也包含其大量的融资负债。

中美能源债务的规模（目前不是，以后也不会是伯克希尔的责任）还算是适当，其多元化且稳定的公用事业经营将可以确保即使在最严峻的经济情势下，都能够产生足够的收益来偿还所有的债务。

截至年底，在中美能源大部分的次级债券中，有15.78亿是对伯克希尔的债务。这笔债务让中美能源在并购时，可以不必再向其它三位已投入巨资的主要大股东（管理层三人）要钱，而通过收取11%的利息，伯克希尔也获得了提供资金所应得的合理回报，此外其它三位股东也能免于股份被稀释。

中美能源还拥有一些非公用事业，那就是全美第二大不动产经纪商：美国家庭服务公司（HomeServices）。与公用事业不同，该行业的周期性很强，不过我们仍然对其抱予殷切期望。我们拥有优秀的经理人Ron Peltier，他正通过其经营及并购专长，逐渐建立一个房屋经纪王国。

去年HomeServices总计参与了486亿房屋交易，较2002年大幅增加117亿，其中23%的增长来自于四个新并购。通过全美各地16个中介公司，我们在16个州雇佣了16,343位销售人员。随着我们持续并购各地领先的中介，未来十年我们几乎肯定会继续成长。

这里是给企业自由化支持者的一条信息。1990年3月31日，英国电力公用事业私有化的那一天，英国国营电力业务正式私有化，北方和约克郡电力总共有6,800名员工，时至今日，在客户数不变、输送更多电力的情况下，员工降至2,539人。

需要注意的是，这并不是放松管制的胜利。价格和收入继续由政府以公平的方式进行管制，正如它们应该做的那样。然而，对于那些相信以利润为动机的管理者来说，这是一个胜利，即使他们认识到好处大部分将流向客户，他们也会发现政府永远不会发现的效率。

中美能源公司关键运营数据：

财务及金融商品

该部门包含多种业务，摘要说明如下：

我管理的AAA级固收证券过去几年获利不错。不过机会时有时无，如今就找不到什么机会，于是去年我们就退出了，去年贡献了已实现收益的24%。

虽然不那么简单易懂，但这些交易都没有信用风险，而且多为流动性极高的证券，因此我们几乎都是融资购买，所以这类资产减少时，相应的负债也会跟着消失。目前仅存的少量仓位也意味着未来收益将大幅减少。过去投资的经验相当愉快，我相信不久后，又会轮到我们上场击打。

至于清理通用再保险证券部门，就没有那么令人愉快了。衍生品交易部门在我们购买通用再保险时就有。我们2002年初开始清算它时，有23,218份合约流通在外，涉及884位交易对手（我甚至不会念某些交易对手的名字，更不要去评估它们的信用了)。自那时起，我们就开始努力清理这些合约，然而两年后，也就是去年年底，还有7,580份合约流通在外，涉及453位交易对手。

清算该部门代价高昂，2002年的税前亏损为1.73亿美元，2003年则为9900万美元。需要指出的是，这些亏损全部来自于一个根据美国通用会计准则（GAAP）按市场价格定期估值的组合，而且该组合还为将来的信用损失和管理费用计提了准备金。此外，清算活动还是在一个不错的市场环境下（我们没有遭受重大的信用损失）以有序的方式进行的，这跟金融危机发生时许多衍生品交易商同时无法履约的环境完全不同。

如果我们的衍生品经历以及去年被曝光的房地美（Freddie Mac）那些令人震惊的大规模舞弊行为，让你对衍生品的会计工作产生了怀疑的话，那么恭喜你变得聪明了。无论你具备多么丰富的财务知识，你都不可能通过阅读一家衍生品密集型公司的公开文件了解其背负的潜藏风险有多少。实际上，你对衍生品了解得越多，就越会觉得从日常披露中得到不什么信息。用达尔文的话来说，“无知者才会无所畏惧”。

接下来是检讨时间。如果当初我当机立断关掉通用再保险证券部门，将可以为大家省下1亿美元的税前损失。并购通用再保险时，查理跟我就知道其证券部门令人讨厌，只是当时的帐面收益误导了我们，虽然我们总觉得该部门风险极高，且无法有效的衡量或限制。更有甚者，该业务可能遇到的任何重大问题，很可能会与影响伯克希尔金融或保险领域的麻烦相关联。换句话说，如果衍生品业务需要支持，它将很有可能在我们本可以利用这些资源创造出潜在更大利益的时候。（一个历史经验：我们在1974年就有这样的经历，当时我们成了一起重大保险欺诈的受害者，由于我们无法确定欺诈最终会带来多少损失，因此我们保持了比平时更多的现金等价物，若非如此，当时我们本可以购买更多异常便宜的股票。）

要是换查理作主，他肯定会快刀斩乱麻，立即关闭通用再保险证券部门，可惜的是我却犹豫不决，也因此导致股东必须花更高的代价才能摆脱这个业务的纠缠。

虽然我们把通用再保险庞大的人寿及健康再保险业务归在保险事业之下，但我们却把阿吉特·贾恩负责的人寿及年金业务归在财务及金融商品业务项下，原因在于这部分业务大都涉及套利资金。我们的年金保险产品覆盖从网络直销的零售产品，到因重大职业伤害而要求我们在70年后赔偿的协议清偿。

去年我们的这类业务实现了一些额外收益，其原因在于我们先前以折价买进的某些特定固收证券被提前赎回了本金。这类情况已经告一段落，换句话说，该部门的盈余在未来几年很可能会持续下滑。

目前我们向价值资本公司（Value Capital）投资了6.04亿美元，这是马克·伯恩（Mark Byrne）领导的合伙公司，其家族一直以来都是伯克希尔的重要支持者。伯克希尔只是Value Capital的有限责任合伙人（LP），并未参与实际的营运管理。该公司主要从事高度避险的固定收益投资，Mark相当聪明且诚实，他和他的家人在Value Capital同样有大笔的投资。

由于安然等公司滥用会计原则，一些会计规定在近期将会修改。新规要求我们将Value Capital所有的资产与负债合并进伯克希尔报表，我们认为这一要求并不合理。由于Value Capital的负债经常维持在200亿美元的高位，而这显然不是属于我们的负债。不过不用过多久，等其它投资人加入Value Capital后，我们在该公司的权益比例将逐渐下降，合并前提也就随之消失了。

过去我跟各位提过Berkadia，这是我们三年前与Leucadia合资成立的公司，主要用于经营并支援面临倒闭的Finova金融公司。根据当初的计划，我们将提供大部分的资金而Leucadia则负责管理。事后证明彼此合作愉快，在Leucadia的Joe Steinberg及Ian Cumming的领导之下，Finova成功地完成了原有资产组合的清算，这也使得当初我们提供的56亿美元连带保证随之取消。如此快速清偿的唯一副作用是今后我们可以获得的收益将大幅减少，不过总的来说，Berkadia为我们赚进大把钞票。Joe和Ian实在是不可多得的合伙人。

目前我们的租赁业务包含XTRA（运输设备）以及CORT（办公室家具）等，两者过去两年的营运都乏善可陈，经济衰退使得需求下降的幅度超预期，不过他们在各自产业依旧处于领导地位，而我也预期他们今年的收益将会有所改善。

通过并购Clayton，我们也取得了庞大的预制房屋融资业务。Clayton跟它的同行一样，习惯将相关贷款进行证券化，这样虽可缓解其资金压力，但副作用是收益“提前认列”。

我们财务实力一向雄厚，从来就不急着将收益提前入帐，同时也相信目前所持有的客户债权，其长期的经济利益肯定优于通过证券化所能得到的收益，基于这些理由，Clayton目前开始保留其客户贷款。

我们认为，应该可以（像银行一样）通过融资举债的方式，来为一些经过精挑细选的应收帐款提供资金，因此伯克希尔将先对外借款，然后再将资金转借给Clayton，利率则按伯克希尔的借贷成本加计 1%。这样做既可以让伯克希尔超优的债信评级发挥用处并取得合理回报，同时还能让Clayton以划算的成本获得资金。

2003 年，伯克希尔以这样的方式借了20亿美元，并将其转借给了Clayton。Clayton则将大部分资金用于从有意退出的金主手中买回应收帐款，其余的资金则用来弥补之前经营产生的应收账款由于无法进行证券化导致的资金缺口。

你可能想知道为什么我们坐拥大量现金还要借钱，其因为在于我们奉行“一个萝卜一个坑”的原则。我们认为，任何子公司在为它的应收款融资时，都应该支付一个合理的利率，而不是由母公司进行补贴，否则，有一个富有的“爸爸”可能会导致草率的决策。与此同时，我们在伯克希尔积累的现金是为了用于企业收购或购买能够带来明显收益的证券。克莱顿的贷款组合在未来几年内可能会增长到至少50亿美元，在合理的信贷标准下，它应该能够贡献不错的收益。

为简化事情，我们将Clayton的全部收益都归在本部分，虽然有些收益并非来自消费金融业务。

* 包含所有负债。

** 从收购日2003年8月7日算起

制造，服务及零售业务

这一部分业务种类繁多，先看一看简化的资产负债表及利润表。

资产负债表（2003年12月31日）单位：百万美元

利润表 单位：百万美元

这部分业务销售的产品从糖果到波音737都有，平均净有形资产回报率高达20.7%，不过由于我们的收购大多都大幅溢价，所以资产负债表上有大量未摊销商誉，这使得平均帐面价值回报率只有9.2%。

以下是其中几个主要业务的税前收益。

我们旗下三个建筑材料事业，Acme 砖块、Benjamin Moore 油漆以及 MiTek，去年的获利纷纷创下历史新高，至于第四个事业Johns Manville的表现也于年底开始提升。总的来说，这些事业的净值报酬率高达 21%。

Shaw 地毯-全世界最大铺地地毯制造商，去年也创了历史记录。在Bob Shaw领导下，从一家小公司发展成大企业，相信2004年其获利会再创新高。11月Shaw透过并购买下年营业额2.4亿美元的Dixie 集团，使得其年营业额一举突破50亿美元。

至于服装业务，规模最大的属鲜果布衣。该公司拥有三项核心竞争力：一是148年的全球知名品牌；二是低制造成本；三是总裁John Holland。2003年鲜果布衣覆盖沃尔玛、Target及Kmart等大卖场 42.3%的男性及儿童内衣，女性及少女内衣的份额也从2002年的11.3%增加至13.9%。

零售业务方面，旗下家具集团总计赚取了1.06亿税前利益、珠宝事业则有5,900万、喜诗糖果也赚了5,900万

威利家具（R.C.Willey）及内布拉斯加家具店（NFM）去年新开的店都很成功，Willey在拉斯维加斯，NFM则在堪萨斯，NFM堪萨斯分店将会是全美最大的家具零售店（奥马哈的NFM，在同一个据点上，由三个建筑物所组成)。

NFM是由B夫人在1937年以500美元创立的，她一直工作到103岁（嗯！这实在是一个不错的好主意），她灌输给下一代的智慧包含：如果你拥有最低的价格，客户自然会在最偏僻的角落找到你。服务堪萨斯州广大客户的NFM就座落于该市人口最稀少的地区，其成功就证明了这一点，虽然拥有25英亩的巨大停车场，但却依然经常一位难求。

肯尼迪总统在猪猡湾灾难发生后告诉我们：“胜利者有许多父亲，但失败者却是个孤儿”。在NFM萨斯州分店轰动开幕一个月后，一位胜利者也顺利诞生。当时一位声称自己是父亲的人突然造访，来宾引用B夫人家族的话表示，他们有信心且行政层也正努力准备提供1,000个就业机会给当地市民，这位在台上致词的来宾正是美国现任总统：布什。

在航空服务业方面，负责训练业务的飞安公司的经营收益从去年的1.83亿下滑至1.5亿（2002年由于出售与波音公司的合资企业而获得6,000万营业外收益，2003年由于报废部分飞行模拟器而提列3,700万减值损失）。近年来由于企业航空业务成长趋缓，飞安公司的业绩也受到影响，不过该公司依然是行业领导者，该公司投入飞行模拟器的资金已累积达到12亿美元，约是第二名的三倍。

2003年共享飞机业务NetJets的税前损失是4,100万。它在美国享有不错的经营利润，但这些都被3,200万的飞机存货减值损失以及欧洲地区的亏损所抵消殆尽。

NetJets依然是共享飞机行业的领导者，领先幅度持续拉大。相较其它三个竞争对手，优势明显站在我们这一边，去年以销售净额计算，我们的市场占有率高达70%。

有个例子足以说明NetJets为何能够拉大与竞争对手的差距。我们推出了与美国著名医疗机构Mayo Clinic合作的高管旅行响应系统，这是NetJets所有客户都可免费享有的专属福利，不论是在陆地上或者是在空中，不论是在世界上哪个角落，不论何时何地，我们的客户及其家人都可以与Mayo诊所取得直接联系。一旦发生意外，不论是在国内或者是海外，Mayo都会立即将他们送到最合适的医院与医生那里接受医疗服务，而Mayo所拥有的与病人有关的所有医疗记录也将立即传送给负责治疗的医生。在提供该服务后，许多客户便立即发现了其珍贵之处，包括一位曾在东欧接受脑部紧急手术的客户。

我们在2003年进行了3200万美元的飞机存货减值，原因在于年初二手飞机价格下跌，具体来说，我们以当时的市场价格回购了退订客户的飞机所有权，而在我们将其再次销售出去前，这些飞机的价格进一步下降了，不过现在价格已经稳定了。

欧洲地区的损失相当令人头痛，但任何一家放弃欧洲业务的公司（如同我们其它竞争对手的做法），终将沦为市场的二流玩家。许多美国客户经常要飞到欧洲，他们希望NetJets的飞机以及机师也能提供同样的安全与便利。虽然起步较晚，但我们欧洲地区的客户数也正稳定地增加，2001年到2003年的营收增速分别是88%、61%以及77%，不过截至目前依然未实现盈亏平衡。

NetJets杰出的总裁Rich Santulli以及我本人都有信心欧洲地区会在2004年转亏为盈，也预期美国地区将持续获利。更重要的是，我们的客户爱死了NetJets所提供的服务，一旦客户尝试过我们的服务，就很难要再回到过去搭乘传统的航空公司班机了。可以肯定的是，长期而言，NetJets一定可以发展成一个大企业，同时在客户满意度及企业获利上，获得重大成果，我相信Rich一定可以做到这一点。

股票投资

下表是伯克希尔2003年市价超过5亿美元以上的股票投资。

去年我们增持了富国银行，除此之外，其它六大持股均无变化，可口可乐最后一次股份变动是1994年、美国运通是1998年、吉列是1989年、华盛顿邮报是1973年，而穆迪是2000年，券商实在拿我们没办法。

我们对目前的投资组合既不感到兴奋，也不觉得悲观。我们拥有的是优秀企业的部分所有权，虽然它们去年的内在价值都有长足进步，但这些都已反应在股价上了。当然这也间接表明，股市泡沫期间没有卖出它们，是我犯的一个重大错误。如果这些股票现在的价格已经完全反映了它们的价值，你可能会好奇四年前当它们的内在价值更低而股价更高时，我在想什么。我也在想这个问题。

回顾2002年，当时垃圾债券相当便宜，所以我们一口气买了80亿。只是钟摆摆荡的很快，如今这类投资标的已没有任何吸引力了，昔日的野草如今被人捧为鲜花。

我门一再强调，已实现的资本利得对于分析伯克希尔来说毫无意义。我们帐上有大量未实现资本利得，对于何时以及是否将其变现，一点也不取决于在某个特定时间报告收益的愿望。尽管如此，考虑到伯克希尔投资的日益多元化，大家或许会对下表列示的2003年收益数字感兴趣。

普通股的收益主要来自于处置了一些次要持股，至于政府债券的收益则主要是出售了长期债券（国债中价格变动最剧烈的品种）以及财务与金融商品部门投资策略上的调整。我们保留了大部分垃圾债券，只卖了一少部分，另外垃圾债券的收益还包含了一些到期或提前赎回的债券。

2002年我们首次进入外汇市场，2003年则扩大这方面的投资，主要原因是个人长期看空美元。我必须强调的是，预言家的墓地有一大半都躺着宏观经济学家，在伯克希尔，我们很少预测宏观经济，我们也很少看到有人可以长期做出准确的预测。

展望未来，我们仍然会将伯克希尔大部分的投资投到美国资产上，然而近年来，美家的贸易赤字持续强迫全世界其它国家吸收美国的债权与资产。有一段时间，外国对这些资产的需求很容易就吸收了供应。然而，到了2002年，全世界开始吃不下了，美元相对其它货币开始贬值。即便如此，还是无法有效地解决贸易的赤字。所以，不管外国投资人是否喜欢，他们仍将被美元淹没，其后果可能没人知道，但是可能会很麻烦，，而且实际上，其影响可能远远超出货币市场。

作为一名美国人，我希望这个问题能得到圆满解决。我在2003年11月10日的《财富》杂志文章中提出了一个可能的解决方案——顺便说一句，查理对此并不感兴趣。然而，也许我发出的警报最终会被证明是不必要的：我们国家的活力和韧性会再次让悲观论者显得愚蠢。但伯克希尔持有数十亿美元的现金等价物，因此，我感觉至少拥有部分抵消这一头寸的外汇合约会让我更舒服。

这些合约受到会计规则的约束，要求将其价值变化立即反应在利润表中，即使尚未结算，它们会出现在季报利润表的金融和金融产品部分。在年底时，我们持有的未结算外汇合约总额约为120亿，涉及五种货币。此外，当我们在2002年购买垃圾债券时，我们尽可能购买以欧元计价的债券。今天，我们拥有大约10亿美元的这些债券。

当找不到什么投资标的时，我们就“默认”选择美国国债，包含国库券和回购证（repos），不管其回报率有多低。我们从来不会因为想要获得更多利润，就降低我们的信用标准或延长到期日。除非得到合理的回报，否则查理跟我讨厌承担哪怕很小的风险。截至目前，我们勉强可以接受的最大风险限度就是：吃过期一天的乳酪。

投资者可以从2003年出版的《Bull!》这本书中学到很多，作者是Maggie Mahar。我还推荐另外两本书，分别是Bethany McLean和Peter Elkind合著的《房间里最聪明的人》（The Smartest Guys in the Room），以及Bob Rubin的《在一个不确定的世界》（In an Uncertain World）。这三本书都报道翔实，文笔优美。此外，Jason Zweig去年在修订我最喜欢的投资书籍《聪明的投资者》（The Intelligent Investor）时，做得非常出色。

股东指定慈善捐赠

从1981年到2002年，伯克希尔一直执行一项股东指定捐赠计划，股东们可以指定伯克希尔捐赠给其喜爱的慈善机构。这些年下来，在这项计划下，我们总共捐出1.97亿美元，教会是最常被指明的捐赠对象，当然还有其它成千上万的机构受惠。我们是唯一一家提供这类服务的上市公司，查理跟我对于这项计划相当引以为荣。

不过我们却不得不在2003年停止这项计划，其导火索是对于堕胎问题的争议。多年来，在股东的指定下，伯克希尔同时捐赠资金给正反两方的与堕胎议题相关的组织，这也使得我们时常收到反对捐赠给敌对阵营的抗议，其中有些组织甚至发动其成员抵制我们关联企业的产品。我们原本并不以为意，并拒绝了所有限制股东依其喜好捐赠的无理要求（只要受赠者符合 501（c)（3)税法要求的规定即可）。

然而到了 2003 年，The Pampered Chef旗下的许多独立会员开始感受到抵制的影响，这意味着一些信赖我们，但并非我们员工或是在伯克希尔决策过程中没有发言机会的人将面临收入锐减的困境。

对于股东来说，相较于自行捐赠，股东指定捐赠在税法上享有一些优惠，此外该计划符合我们一直以来倡议的合伙人精神，这也是我们在股东手册中揭示的首要原则。然而这些优点与一些白手起家辛苦建立自己事业的死忠成员无端受害相比，却显得微不足道。确实，查理跟我认为如果只是为了股东自身些许的税务优惠，就伤害这些正正当当、辛勤工作的善良百姓，实在称不上是什么慈善之举。

也因此伯克希尔往后将不在母公司层面进行任何形式的捐赠，至于旗下公司仍将维持其各自在并入伯克希尔之前就有的捐赠惯例，除非这些捐赠是先前的老板自行负责的个人捐赠计划，这部分必须要从他们自己的腰包掏钱。

年度股东大会

去年我要大家投票决定股东会在周六还是周一召开，我个人是比较偏爱周一，不过最后的投票结果是，周六以 2:1的比例胜出，我想可能还要好长一段时间才会再产生下一次的股东式民主。

既然股东都已经说了，我们决定于5月1日周六在奥马哈市中心新落成的Qwest中心举行年度股东大会。Qwest中心这次提供了19.4万平方英尺的场地给我们（去年只有6.5万平方英尺），同时还增加了许多座位。Qwest中心的大门会在早上七点钟准时开放、电影短片照例会在八点半播放，正式会议则从九点半开始，中午休息时间会场外有供应三明治等各类点心，除了中午短暂的休息时间外，查理跟我会坚持在现场回答大家各类问题直到下午三点半，我会向各位爆更多的料。

后面附有股东会开会投票的相关资料，向各位解释如何拿到股东会入场及其它活动必须的识别证，至于有关机位、住宿、租车等预订服务，我们很高兴与美国运通（电话800-799-6634）再次签约为您提供相关安排，每年他们都为大家提供非常好的服务，在此谨代表大家向他们说声谢谢。

一如以往，我们会安排小巴士往来会场与旅馆之间，同时在会后小巴士还会载大家回旅馆或是到内布拉斯加家具店、波仙珠宝店及机场等地，当然即便如此你可能会觉得如果有一辆车会更方便。

今年会场展示的伯克希尔各项产品及服务，将让大家眼花撩乱，比如说一楼将会有Clayton 1600平方英尺大型的组合式房屋（配有Acme瓷砖、Shaw地毯、Johns Manville隔热材料、MiTek扣件、Carefree雨蓬外加内布拉斯加家具店各式家具），各位将会发现与以往印象中的活动式房屋有大大的不同。

GEICO公司会再度派出各地区最顶尖的业务员，在会场设立摊位，随时提供股东们汽车保单的报价，在大多数的情况下，GEICO都可以提供给股东一个约8%的折扣，这个特别优惠在我们有营业据点的全美49州中的41州都有效，各位记得将自己现在的投保资料带来，看看是否能帮自己省下一笔钱。

周六在奥马哈机场，我们仍将展示NetJets一系列的机队供大家参观，请到市政礼堂向EJA的业务代表洽询参观的事宜，如果你股东会买了一大推相关产品，我相信你一定也需要用自己的飞机把它们带回家。

位于道奇街与太平洋街的内布拉斯加家具店，再度会有伯克希尔周特卖，我们将特别提供给股东原先只有员工可以享有的优惠价，我们在七年前首次推出这种促销活动，营业额更一举从1997年的530万美元成长到2002年的1,730万美元，每年的销售成绩持续创新高。

想要享有折扣记得在4月29日周四到5月3日周一间采购，并出示股东开会证明，在这期间的特卖活动也适用于许多原本从不打折的顶级品牌，这可是为了股东会才特别破例，我们很感谢他们的配合，内布拉斯加家具店的营业时间平日从早上10点到下午9点，周六及周日则从早上10点到下午6点，在今年的周六，我们将有一个股东会特卖会，时间从下午6点到下午10点，我本人也将出席，顺便吃点烤肉配配可乐。

全美单店营业额仅次于纽约曼哈顿蒂芙尼的波仙珠宝店，在股东会期间将会有两场专为股东举办的展览会，第一场是在4月30日周五的鸡尾酒会，时间从下午6点到晚上10点，第二场大型售卖活动则在5月2日周日举行，从早上9点到下午5点，记得请查理在你的收据上签名。

从周四到周一的股东会期，波仙都将提供股东特惠价，所以如果你希望避开周五晚上到周日的拥挤人潮，你可以在其它的时间上门光顾，记得表明股东的身分，周六我们会营业到晚上6点，波仙的营业毛利要比其它主要竞争对手要低20%以上，所以买得越多省得越多，这是我的老婆跟女儿告诉我的，她们两人都谨记从前一个小男孩的故事，他因为错过一班公车而走路回家，同时骄傲的表示自己因此省下了五毛钱，他爸爸听到之后，很生气的说，要是你错过的是出租车，不就可以省下十块钱吗？

日下午，照例会在波仙珠宝店外面大厅为股东们举办的一场桥牌大赛，这次我们了邀请两位世界级桥牌顶尖高手Bob Hamman、Sharon Osberg与大家同乐，此外美国棋两度冠军Patrick Wolff，也会再度在会场蒙着眼与所有挑战者对奕，去年我特定留意了一下，他确实没有偷看。

我个人最爱的牛排馆Gorat's为了伯克希尔股东年会破例在5月2日周日开门营业，从下午4点开始营业，一直到晚上10点，请记得周日事先若没有订位的人请勿前往以免向隅，要预约请在4月1日以后打电话（402-551-3733），若订不到周日的位子，也可以试试其它晚上，记得跟我一样，老练一点地点丁骨牛排加上双份的牛肉丸。

周六下午4-5点，我们也会为来自北美以外地区的股东举行欢迎会，每年股东年会吸引了来自世界各地的人们参与，查理跟我不想错过与所有参加过的人会面的机会，任何来自美国与加拿大地区以外的股东事先都会拿到参与这项仪式的证明与注意事项。

每年股东大会查理跟我都相当尽兴，而我相信你也一样，所以再次欢迎大家到Qwest中心参加为资本家举办的年度伍德斯托克音乐节。

沃伦·巴菲特

董事会主席

2004年2月27日