2002极简股东信

学习价值投资的最好方式就是读巴菲特致股东信。极简股东信系列是为了帮读者快速了解巴老核心思想，拥有大师级认知，如果喜欢，记得点赞。

目录

• 胡博点评
• 伯克希尔业绩
• 致股东
• 2002年并购案
• 财产意外险经济模型
• 保险业务
• 账面收益来源
• 金融衍生品
• 股票投资
• 公司治理
• 审计委员会
• 股东指定慈善捐赠
• 年度股东大会

胡博点评

伯克希尔业绩

注意：表中数据为均为自然年度数据，但以下年份除外：1965年和1966年为截至9月30日12个月数据；1967年为截至12月31日的15个月数据。此外：

• 从1979年开始，会计规则要求保险公司对其持有的股权证券按市值而不是成本或市值中的较低者进行估值，这与之前的规则不同。在本表中，伯克希尔哈撒韦公司1978年及以前的结果已经重新表述，以符合变更后的规则。在所有其他方面，结果是基于最初报告的数字计算的。

• 标准普尔500指数的数字是税前的，而伯克希尔的数字是税后的。如果像伯克希尔这样的公司简单地拥有标准普尔500指数并缴纳相应的税款，其表现将在该指数回报为正的年份落后于指数本身，但在指数回报为负的年份超越指数本身。随着时间的推移，税收因素将导致我们的表现远远落后于指数本身。

致股东

2002年的账面价值增加了61亿，A/B股每股账面价值增加10.0%。自现任管理层接手的38年来，每股账面价值从当初的19美元增长到目前的41,727美元，年复合成长率约为22.2%。（年报中的每股数字均以A股近似数量为基础，这是本公司在1996年前流通在外的唯一一种股份，B股拥有A股1/30的权利，不含投票权。）

2002年是丰收的一年，几个亮点如下：

虽然经济低迷，但伯克希尔非保险业务表现优异。10年前，非保险业务的税前盈余2.72亿，今天这一数字仅相当于1个月获利。

2002年保险事业浮存金增加57亿，达到412亿，而且浮存金成本只有1%。回到低浮存金成本时代真好，特别是经历了3年悲惨时光后。伯克希尔再保险于盖可车险2002年都大放异彩，通用再保险承保纪律也已恢复。

伯克希尔并购了几个新事业，它们的产业竞争力在行业数一数二，并由优秀管理层经营，这些是支撑我们做出购买决定的关键两条脚，而合理价格则是第三条腿。不同于融资并购（LBO）和私人投资银行，我们并没有退出策略，我们通常在买进后就永远持有，这也是为什么伯克希尔成为许多创始人和经理人出售公司时首选的原因。

投资组合表现超越市场大部分指数，这对于在盖可管投资的Lou Simpson来说是家常便饭，但对于经历了好几年惨淡时光的我来说，却是咸鱼翻身的机会。

基于上述利好，我们的账面净值大幅超越标普500指数32.1个百分点，成绩有点反常，因为我和查理希望伯克希尔每年稳定超越指数几个百分点就可以了。未来，极有可能会被标普500大幅超越，尤其是上涨的年份，原因在于股票投资占总资产比例大幅下降，这也是我们在2002年的下跌表现不错的原因。

对于去年的结果，还有一点补充，那就是我们的实际盈利远低于会计师签字的财报数字。之所以这样说，是因为去年有两个有利因素让我们的财报数字特别好看。

第一，由于2002年没有发生重大灾难，所以伯克希尔（包括其他保险同行）赚的钱比一般年份要多得多，所以有必要将账面盈余向下修正一些，以便算出正常合理的承保绩效。第二，2002年债券市场对于我们特别有利，此类利得在未来一两年会逐渐减少甚至消失。

所以扣除这两项因素的话，我们的实际税前获利会比账面少约5亿。当然，没人会嫌赚的多，就像Jack Benny获奖感言说的：“我实在不配的这个奖，但我也不应该得关节炎啊！”

伯克希尔旗下有一大群杰出经理人，绝大部分不必为生计打拼，但却依然坚守岗位，38年来从未有一人离开伯克希尔，包括查理。目前有6人超过75岁，4年后还会增加2人（我和Bo Shaw，今年都是72）。对于年龄，我们不拘一格，我们的原则是：“很难教新狗老把戏！”所有经理人都是各行业的佼佼者，并把公司当做自己的事业经营，我的任务其实很简单，就是站在一旁默默鼓励，尽量不妨碍它们，并好好地运用他们赚来的钱。

在管理模式方面，我的偶像是一个叫Eddie Bennett的球童。1919年，19岁的Eddie开始在芝加哥白袜队当球童，当年白袜队就打进世界大赛。第二年，Eddie跳槽到布鲁克林道奇队，果不其然，又让道奇队赢得世界大赛。之后不久，这位传奇人物发现苗头不对，再次跳槽到纽约洋基队，此举更使得洋基队在1921年赢得历史上第一座世界大赛冠军。

自此Eddie仿佛知道接下来会发生什么，决定待在洋基队，果不其然，洋基队在之后7年，五次赢得美联赛冠军。有人会问，这跟伯克希尔管理模式有什么关系？很简单，要想成为赢家，就要跟赢家在一起。举例来说，1927年，Eddie因为洋基队赢得冠军分到700美元奖金，大约是其它球童一年的收入，而他只工作了4天就拿到手了。Eddie很清楚如何拎球棒不重要，给谁拎球棒才重要，我从他身上学到很多，所以在伯克希尔，我就经常为美国商业大联盟中的明星们拎球棒。

2002年并购案

去年我们并购了几家优秀公司，其中两个2001年开始谈去年结案，分别是全美相框订做领导厂商Albecca（品牌是Larson-Jhul）和水果布衣（Fruit of the Loom）纺织公司，后者制造了全美1/3的男士及儿童内衣，当然还有其他服装。两家公司都由优秀经理人领军，Albecca有Steve MaKenzie，而水果布衣则有John Holland，后者1996年从公司退休，3年前回来拯救公司于危难。他今年70岁，我正努力说服他与我同进退（我计划在死后5年再办退休，而且可能还延长）。

此外，去年还完成了两个规模较小的并购，两家总税前盈利约6000万美元。虽然他们面临激烈的产业竞争，但也都有不错的竞争优势，使得我们的投资能够维持不错的回报率。这两家公司是：1）CTB：全球鸡、猪等农畜养殖设备领导厂商；2）Garan：童装生产商，拥有Garanimals等知名品牌。两家公司的经理人（CTB的Vic Mancinelli和Garan的Seymour Lichtenstein）都拥有令人印象深刻的过往业绩。

2002年的并购中，规模最大的当属The Papered Chef（TPC）了，这是一家拥有辉煌历史的传奇公司。1980年，34岁的Doris Christopher还是芝加哥郊区的一位家庭经济学教师，有两个小女儿的她完全没有任何商业经验。为了补贴家用，她想用自己最拿手的绝活-烹饪食物-来做点儿生意，不过她也考虑是不是也可以用家里的餐具来做生意，因为这是她自认为身边最有用的东西了。

为了创业，Doris利用保单质押借了3000美元，这也是她唯一一次资金投入，然后在大卖场买了一大堆烹饪餐具，回到家里地下室展开了自己的事业。她的计划是召集一群女性朋友到她朋友家里进行展示，记得在第一次出发推销的路上，她几乎要说服自己放弃了。所幸当晚她遇到的女性朋友都很喜欢她和她的产品，总共买了175美元的东西，TPC由此诞生。

在丈夫Jay的帮助下，Doris第一年就做了5万美元的生意，22年后的今天，年营业额已经高达7亿美元，共有6.7万名餐饮顾问。我自己也曾参加过TPC宴会，很容易就能知道这个生意成功的原因，公司的产品大部分都是独家专用、造型设计优美且深具实用性，而餐饮顾问经验丰富且非常热心，这使得与会的每一位客人都尽兴而归，赶快上www.pamperedchef.com网站，看看如何才能就近参加她们所举办的派对吧。【胡博说：这种直销模式之前在国内也有过，产品利润丰厚，顾问业绩提成比较高。】

两年前，Doris找来现任总裁Sheila O'Connel Cooper加入，帮起分担管理重任。两人8月来奥马哈与我见面，我前后花了10秒钟就确定了我想要她俩加入我们，当下双方就签下合约。能够与Doris和Sheila共事，伯克希尔的股东实在是再幸运不过了。

伯克希尔去年通过持股80.2%的中美洲能源（MEHC）也做了几项并购。

特别说明一下，由于法律规定我们在中美洲能源的投票权只有9.9%，所以该公司的财报不能并表。尽管受限于此使得MEHC的股权结构有些奇怪，但它依然是伯克希尔非常重要的资产。目前，其资产总额高达180亿，并且是伯克希尔非保险事业利润的主要来源。展望未来，其成长依然可期。

去年MEHC买了两条天然气管道：一条是从怀俄明州到南加州的Kern河管道，每天输气量为9亿立方英尺，我们投资了12亿美元对其改造，秋天完工后输气量可增加一倍，将能够满足1000万家庭用气量；另一条则是从美国西南部通往中西部的“北方天然”管道，全场1.66万英里，该并购引起了奥马哈居民注意，并传为佳话。

自20世纪30年代以来，“北方天然”一直是奥马哈本地著名的企业之一，由本地知名人士所管理，不过该公司在1985年被规模只有它一半的休斯敦天然气吞并，当时说会继续将总部放在奥马哈，并让原CEO留任，但不到一年，承诺就成了废纸，休斯敦的总裁接管了公司，总部也搬到了休斯顿。后来，合并后的公司被继任总裁改名为“安然（Enron）”。

15年后的2001年，安然遭遇苦难，被迫向能源公司Dynegy借钱，把“北方天然”的这条管线作为了抵押品。不久后，管线所有权就转移到了Dynegy名下，只是没想到Dynegy也出现了严重财务问题，MEHC在7月26日星期五接到Dynegy的电话，他们想卖掉北方天然管线拿到现金。他们这次算找对人了，7月29日双方签署合约，北方天然回到了家乡的怀抱。

年初的时候，查理跟我压根没想过会介入管道业务。不过两幢并购之后，MEHC运送的天然气已占到全美用量的8%，未来我们仍会继续寻找大型能源事业的并购，虽然法律对于我们在能源行业仍有限制。

几年前，机缘巧合，MEHC进入了不动产中介业务。只是后来该业务的大幅扩张并非意外，我们将来会继续扩大这一业务。

我们将该业务称为“美国住宅服务（Home Services of America）”。虽然在不同地区，我们会以不同公司名称对外经营，比如说奥马哈是CBS不动产、明尼阿波利斯是Edina不动产、Des Moines是Iowa不动产。在多数我们经营的大城市中，我们都是市场领导者。

住宅服务是全美第二大不动产中介，去年参与了总值370亿的交易，较去年增加一倍。大部分增长源自2002年的三次并购，其中最大一次是并购保德信加州不动产（Prudential California Realty）。该公司是洛杉矶、Orange及圣地亚哥等地最大的中介，去年促成的交易总额高达160亿美元。

该业务的CEO罗恩·佩提耶（RonPeltier）在很短时间内，就让住宅服务的营收及获利大幅增长，虽然该行业周期性较强，但是我们仍将继续扩张。

MEHC的CEO大卫·索科尔（Dave Sokol）及其搭档格雷格·阿贝尔（Greg Abel），现已成为伯克希尔的珍贵资产。他们既是并购达人，更是优秀的经理人。伯克希尔已准备好投入大量资金到MEHC，很期待Dave与Greg将如何运用这些资金开疆辟土。

财产意外险经济模型

保险业务是我们的核心业务，当然其他业务也很重要，因此想了解伯克希尔的价值，就必须知道如何去评估一家保险公司，而评估保险公司价值的关键因素有三个：（1）浮存金数量；（2）它的成本；以及（3）最重要的是它们的长期展望。

首先，浮存金是一项我们持有但不属于我们的资金。浮存金产生的原因是保险公司在支付理赔损失前，通常会先收取保费，在此期间保险公司会将资金用于投资。当然这样的好处是有代价的，那就是保费通常不足以覆盖最终的理赔损失，因此会导致保险公司产生承保损失，这就构成了浮存金的成本。当浮存金成本长期低于其它渠道的资金成本时，保险公司的存在就有价值，反之则毫无意义。

根据过去的记录显示，伯克希尔一向能够以很低的成本取得浮存金，确实在伯克希尔经营的这些年来，有半数以上的年头，浮存金的成本甚至低于零，也就是说，这实际上等于是持有别人的资金而对方还给我们钱，然而过去这几年，我们的浮存金成本大幅飙涨，2001年尤其恐怖，资金成本大幅飙升到12.8%，其中一半原因在于世贸大楼的损失。回顾过去，在1983到1984年间，我们也有过更悲惨的记录，所以便宜的浮存金并非从天而降。

下表中所显示的数字是，伯克希尔自取得国民保险公司经营权（其中传统业务包含在其它主险项下），进入保险业务36年以来所贡献的浮存金。在这张计算浮存金的表中，（相对于收到的保费收入，我们产生的浮存金规模是相当大的），我们将所有的损失准备金、损失费用调整准备金、假设再保险预先收取的资金与未赚取保费加总后，再扣除应付佣金、预付并购成本、预付税款以及再保业务相关递延费用，得出浮存金的数额，弄清楚了吗？

去年我们的浮存金成本约为1%，不过前面我说过，大家别被这样的结果冲昏了头，这完全是因为2002年没有发生什么重大灾难。总有一天，我们会遇到一些大灾，届时我们的浮存金成本将激增。

此外2002年我们的绩效受到：（1）通用再保险补提先前年度未认列损失，和（2）追溯再保险业务每年固定必须提列损失成本（成本总额17.5亿，约为浮存金的4.6%）的影响。幸运的是，除此之外，2002年我们整体的承保业绩相当不错，这使得我们在计提以上损失之后仍接近盈亏平衡。

除非再发生什么重大的灾难，否则我预计2003年的浮存金成本将可以继续保持低位，甚至可能降到0以下。在保险子公司的运营报告中，大家可以看到为何我如此有信心。长期而言，我相信我们的承保绩效一定会超越同行，让我们以相当低的成本取得浮存金。

保险业务

如果保险业务想长期产生低成本浮存金，就必须做到：（a）必须坚持毫不妥协的承保纪律，（b）稳健保守地计提损失准备金，（c）避免看起来"不可能发生"的意外风险敞口累积，进而影响公司的偿付能力。除了一家公司外，我们旗下其它保险公司基本都通过了上述测试。

这个例外就是通用再保险，去年，该公司一直忙于改进。很高兴向各位报告，在Joe Brandon和Tad Montross的领导下，通用再保险在上述三个方面都有巨大进步。

1998年并购通用再保险时，我以为它一直谨守上述三项原则，因为我已追踪它数十年，发现其承保纪律相当一致，同时损失准备计提也很保守，应该说在合并时，我并没有发现通用再保险的承保标准有任何漏洞。

不过事后证明我大错特错。通用再保险的文化及作风近年来已完全变质，公司管理层包括我在内对此却一无所知。公司的保险定价严重不合理，而且它还不知不觉地累积了致命的风险。例如，恐怖份子有可能扔几个核弹来攻击美国，虽然概率微乎其微，但万一发生，保险公司也绝对必须将赔偿额限制在一定范围内，以确保公司的财务稳如磐石。事实上，如果通用再保险没有合并进伯克希尔的话，单单世贸中心袭击事件就足以危及它的生存了。

911恐袭的发生，严重地暴露了通用再保险的问题，这是我早该注意却偏偏没有注意到的一点。所幸我的运气还算不错，有Joe跟Tad在身边，随时准备被赋予重任。他们渴望迅速纠正过去的错误，他们很清楚该做什么，而且也做到了。

虽然保险合同有时间上的延迟，不过2002年的结果还算令人满意，虽然我们仍未将核子生化（NCB）等事故累积的风险降到可忍受范围内，但好在问题已成往事了。

另一方面，通用再保险的承保态度也已彻底转变：整个团队如今非常清楚，无论对业务规模有多大负面影响，我们也只愿承保定价合理的风险。Joe跟Tad只以通用再保险的获利能力考核自己，至于规模大小则完全不会考虑。

最后，我们正尽一切努力准确地提列损失准备金。如果做不到，那么我们就根本不知道真实成本，而任何一家不了解自身成本的保险公司，将来肯定会遇到大麻烦。

去年年底，通用再保险就试图补足以前年度已发生但未支付的损失准备金，但事后证明我们做的还远远不够，因此2002年不得不再补充计提13.1亿美元的损失，以修正以前年度的估计错误。当我回顾通用再保险后来才被发现的准备金计提问题时，突然想到有一首乡村音乐的歌词：“真希望现在的我，没发现以前我不知情的那段往事。“

我向各位保证，未来我们的首要任务就是避免损失准备金计提不足，当然我无法保证一定能做到。财产险经营者大多倾向少提损失准备金（从而能多记利润），而想要克服这种会导致灾难性结果的心理偏差——说起来或许你会讶异，这完全与精算能力无关——需要的只是诚实与正直。此外，再保险公司在合理计提准备金方面比直接保险人面临的困难要多得多。不过即便如此，在伯克希尔，我们在损失准备金计提这方面一直做得还不错，而我们也决心让通用再保险如此照做。

总的来说，我相信通用再保险倒闭的风险已经解除，现在它已准备好为伯克希尔贡献大量无成本浮存金了。该公司仍然拥有过去我一再提到的竞争优势。同时，去年它又获得另一项重要的竞争优势，那就是它的三家原本同列AAA最高信用评级的全球主要竞争对手，在去年都被至少一家评级机构调降了评级。在这些保险巨头当中，只有通用再保险继续维持AAA评级，在财务实力方面独占鳌头。

再没有其它优势比这个更重要了。相较之下，一家通常被保险经纪人列为首选的世界级大型再保险公司，目前已近乎暂停支付损失理赔金，即便是对那些合同有效且到期的理赔亦是如此。该公司积欠数百家保险公司高达数十亿美元的理赔金，这些保险公司将被迫大幅减计应收理赔款。「追求便宜」对再保险投保人来说，绝对是愚蠢的交易：当投保者今天将资金交付再保业者以换取十年、二十年后的保障承诺时，唯有跟实力最强的再保险公司打交道，才有可能避免危险甚至是危机生存的无法偿付风险。

伯克希尔的股东们要特别感谢Joe跟Tad在2002年取得的巨大成就。过去的一年，他们付出了巨大的努力，当然这一切都得偿所报。

在GEICO，2002年一切顺利，顺利到我们无法相信。公司增速可观，获利也相当突出，续约率持续提升，销售效率也大幅跃升，这一趋势在2003年初依旧。

感谢Tony Nicely的贡献，认识他的人都知道，他已跟GEICO结缘41年，加入时年仅18，41年来业绩有目共睹。他为帮客户节省保费而自豪，与其它保险公司相比，GEICO平均每年可帮客户省下10亿美元，同时他对GEICO的服务也感到骄傲，业界一项调查显示，GEICO的客户满意度名列榜首，此外，他更对旗下19162位同事引以为傲，去年因为优异表现，他们为自己赚取了相当于底薪19%的奖金，最后，他也对持续为伯克希尔贡献稳定增长的盈利而自豪。

1996年，我们完全买下GEICO时，其年保费约29亿，去年则增加到69亿，且后续增长依然可期，其中网络直销最具潜力，去年该部门增速高达75%。记得到GEICO.com看看（或致电800-847-7536），大部分州的股东都能享受8%特别折扣。

关于GEICO在2002年的利润，还有一件事要附带报告，此事突显了保险公司与最好的再保险公司合作的重要性。1981-1983年间，GEICO当时的管理层决定进军商业防护及产品责任险，这类保险看似风险不大。公司当年收取了约305万保费，并将几乎全部保费（298万）投保了再保险，以将损失限制在最小范围内，GEICO仅留下可怜的7.2万作为承担自留风险的对价。谁知这次小试牛刀竟给公司留下了难以抹灭的惨痛教训，GEICO后来总计为此承受的损失高达9410万，约当所收取净保费的1300倍，在这笔损失中，属于无力赔偿的再保险公司的理赔款至少有9030万（包含2002年的1900万损失）。这就是买便宜的再保险的下场！

阿吉特·贾恩（Ajit Jain）领导的再保险部门，是我们今年浮存金成本能够这么低的主要原因。如果年报里要放一张的年度风云人物照片的话，那肯定是Ajit！

Ajit的部门从1986年开始到现在，为我们累积贡献了134亿浮存金，这是同行们前所未有的成绩，而雇员数不过20人，更重要的是，他还创造了承保收益。

如果各位再将我之前提到的会计因素考虑进去，这样的成绩就更难能可贵了。所以各位请准备好你们的大力丸吧（如果对会计不感兴趣，可跳过后面两段）。

2002年Ajit的承保收益为5.34亿美元，其中已扣除4.28亿的追溯再保险损失。在追溯再保险损失业务中，我们承保其它保险公司已经发生损失但尚未履行完毕的赔付义务，这类损失通常早在几十年前就已经发生，但理赔金到现在却还没有付完（举例来说，一件1980年发生的石棉职业损害，到现在可能还要持续按月支付终生理赔金）。对于这类保险，投保的保险公司会一次性支付一大笔保险费给我们，但金额依然低于我们预期未来要赔偿的总额，我们之所以愿意承接这样的保单，原因在于：a）我们赔付的金额有上限，b）在真正付出理赔金之前，我门往往有长达数十年以上的时间使用这笔钱来投资。在我们承保的66亿美元石棉及环境伤害赔付保险中，80%是有上限，因此其损失不至于无限制飙升。

当我们签下一张追溯再保险保单时，我们立即将保费收入入帐，并对预期会发生的损失计提准备金。至于两者的差额则以一项资产科目"递延费用-已承担再保险"入帐，其金额通常都不小。截至年底，资产负债表中的这个科目，金额高达34亿美元，之后我们会按这笔资产的预计年限分年摊销，并作为损益减项。2002年的摊销金额高达4.4亿美元（含通用再保险部分），这些承保损失是我们事先就预期到的必然支出，但即便账列收益因此受到拖累，Ajit去年依然缔造了可观的承保利润。

不过需要强调的是，我们在Ajit运营的业务中承担着巨大风险，甚至远高于世界上任何其它保险公司承担的风险，因此，单一事件可能导致Ajit在某个季度或某个年度的业绩出现巨大波动。不过这一点也不会困扰我们：只要我们收到的保费合理，我们乐于承担那些别人避之唯恐不及的短期损益波动。在伯克希尔，我们宁愿赚取波动的15%回报也不要一成不变的12%回报。

各位如果在股东会上遇到Ajit，记得深鞠一躬。

伯克希尔其它规模较小的保险公司表现同样突出。合计浮存金增加了38%，并贡献了3,200万的承保收益，约为保费收入的4.5%。如果这些公司加起来，可以堪称为全美最好的保险公司之一。

不过除了这些好消息外，我们在加州工伤保险公司的经营绩效却惨不忍睹。关于那边的业务我们还有许多工作要做，同时准备金提列也严重不足。除非我们确信找到解决之道，否则我们宁愿维持目前较小的规模。

感谢Rod Eldred、John Kizer、Tom Nerney、Don Towle及Don Wurster，让2002年成为美好的一年，是他们让各位在伯克希尔的投资平添许多价值。

账面收益来源

下表为伯克希尔的主要收益来源，表中商誉摊销与购买法会计调整数据会单独列出来，这样做是避免旗下业务真实收益状况因我们收购而被扭曲。近年来我们在商誉摊销的费用相当庞大，不过从今年开始，一般公认会计原则将不再要求商誉必须摊销，此举将提高我们的帐面收益（虽然实质的经济收益一点都没有变化），并大幅简化这部分的报告。

以下是2002年我们非保险业务的重点摘要：

中美洲能源（MEHC）2002年收益稳定增长，明年仍将如此，不论是现在还是将来，收益增长都源自先前的并购。为支持MEHC的并购，伯克希尔买进该公司12.73亿次级债（累计持有17.28亿此类11%年息的债券），另外还增资约4.02亿普通股，目前在MEHC的总持股比例为80.2%，其详细财报见第37页。

去年我曾告诉各位，Dexter是我们鞋业大亏的元凶。在Brown鞋业的Frank Rooney及Jim Issler的努力下，如今Dexter已回归正轨。尽管解决问题成本不低，但去年鞋业仍有2400万利润，较去年的亏损，大幅增加7000万。

Justin的Randy Watson也为鞋业业绩改善贡献良多，在缩减资本开支的同时，大幅提高了利润率。鞋业是一项艰难的生意，好在我们拥有最优秀的经理人，而且我也相信在未来我们一定能够为已经投入的资本赚取合理的回报。

对于家具及珠宝零售业来说，去年算是平凡的一年，不过旗下事业表现却相当不错。在旗下八家公司中，表现最好的当属位于Des Moins的Homemaker's，才华洋溢的Merschman家族创造了优异的营业额与获利记录。

NFM将于今年八月在Kansas开立一家全新大型购物中心，总面积高达45万平方英尺。也将是全美单店规模第二的家具店，仅次于奥马哈的旗舰店，我希望堪萨斯地区的股东们能够一起莅临开幕剪彩（当然以后更要继续惠顾）。

我们住宅建筑相关业务：Acme砖块、Benjamin油漆、Johns-Manville屋面材料、MiTek及Shaw地毯等业务，去年总计贡献了9.41亿税前利润，其中Shaw地毯的表现特别值得一提，其税前利润从2001年的2.92亿大幅提高到2002年的4.24亿。Bob Shaw及Julian Saul堪称经营高手，去年地毯的价格涨幅平均不过1%，但Shaw本身的生产力提升以及绝佳的成本管控使得公司毛利率大幅提高。

在伯克希尔，我们特别强调成本意识。我们的模范是一位准备刊登丈夫讣告的寡妇。报社告诉她每登一个词要25美分，于是她要求刊登「Fred Brown Died」（弗雷德 布朗 死了），但报社又表示每则讣告至少要七个单词，于是这位哀伤的妇人回复到，那就改为「Fred Brown died, golf clubs for sale」（弗雷德 布朗 死了，高尔夫 球杆 出 售）。

航空服务业务去年收益微增，但这纯粹是我们出售飞安-波音公司50%股权，实现了6000万特别税前收益所致。扣除该项收益，飞行员训练业务的利润略微下滑，主要反映商务飞行业务的下滑。飞安公司的飞行训练业务依旧是行业最高标准，我们预期未来几年会持续增长。

至于公务机分时租赁业务NetJets，我们大幅领先市场三家同行。FAA数据显示我们2002年市场占有率高达75%，这意味着客户购买或租赁我们飞机的金额是三家同行合计额的三倍。去年，我们的机队飞行里程数高达1.327亿海里，搭载客户到全世界130个国家。

我们的优势完全要归功于Netjets的CEO理查德·桑图里。他在1986年开创了这个行业，至此之后，他便展现不折不挠的决心来提供最顶级、最安全的服务。Rich、查理跟我本人一向坚持必须培养足堪信赖的机队与机组人员，因为我们自己本身的家人就经常使用搭乘。

虽然NetJets的营业额在2002年创下新高，但该公司仍处于亏损状态。美国地区小幅盈利，但这仍抵不过欧洲地区的亏损。总的来说，专机分时租赁行业在去年亏了不少钱，大概率2003年还会如此，养机队实在是太花钱了。

随着时间的推移，这一经济现实应该对我们有利，因为对于许多公司来说，私人飞机是必不可少的商务工具。对于这些公司中的大多数而言，无论是作为主要的还是补充的飞行供应商，NetJets都具有很大的吸引力。

利用我们的飞机，很多公司每年都可以轻松省下数百万成本，有些大公司甚至可以节省上千万。更重要的是，搭配我们的飞机，大公司可以大幅增加自己的飞机调度弹性。只要持有一小部分的飞机所有权，客户甚至可以同时使用好几架飞机。此外，经由我们提供的机队组合，一位客户可以视状况自由选择12种不同机型。（我有一个姐姐拥有一架Falcon2000部分所有权，她经常利用它往来夏威夷与美国本土之间，但由于同样具有巴菲特家族基因，她也经常转换选用比较经济的Citation Excel在美国境内短途旅行）。

NetJets的忠实客户名单证明了我们能够为大企业带来价值。以通用电气为例，由于其公司本身就养着庞大的机队，因此相当了解应该如何有效率地运用其飞机，事实上，它正是我们的最大客户。

我们的金融产品部门覆盖多类交易，其中包含一些高信用评级的固定收益债券，这类交易在2002年获利颇丰。我们预期这样的高收益还会持续一阵子，但就长期而言，这部分的收益终究会日渐下滑，甚至消失殆尽。

这部分也包括我们的合资公司Berkadia在Finova的投资，其回报令人特别满意，但下降速度也很快（这项交易在去年年报详述过）。我们的合资伙伴Leucadia National公司以相当高超的技巧来经营这项业务，并极愿分担远超过其股份的重担。我个人也很愿意将这重担分给它们，并期望在将来可以与Leucadia共同参与更多的交易。

从负面的角度来看，金融部门的业务也包含了通用再保险证券，这是一种金融衍生品及其交易业务。这个业务去年税前亏损了1.73亿，这个成绩中也包含了一部分补录之前错误会计记录的损失，虽然当时依照一般公认会计原则，那样的做法相当正常。事实上，对于金融衍生品，人们必须给予特别关照，不管是其所采用的会计方法，还是它对个别公司或整个经济可能造成的潜在危害。

金融衍生品

对于金融衍生品及其相关交易，查理跟我的看法完全一致：不论对于参与交易的双方还是整体经济体系而言，它们都像是一颗定时炸弹。

在丢出这个爆炸性观点后，请允许我进一步详细说明。

我门先来解释一下何为金融衍生品，虽然解释可能比较空泛，因为它代表着相当广泛的金融交易。基本上，这类交易工具要求资金在未来的某个日期易手，其金额决定于某个或数个关键指标，比如利率、股价或汇率等。

举例来说，假设你做多或做空标普500指数期权合约，那么你等于已经参与了一项非常简单的金融衍生品交易，你的回报取决于未来指数的变动。金融衍生品合约期有长有短，有时甚至可能超过20年，其价值的变化则取决于许多变量。

除非衍生品合约有抵押品或担保，否则它们的最终价值也取决于合约对方的信用状况。与此同时，在合约结算之前，合约双方都会在当前收益报表中记录利润和损失——这些金额往往非常巨大——而实际上并没有一分钱易手。

金融衍生品合约的种类只受限于人类（或有时，看起来是疯子）的想象力。例如，在安然公司，一些要在未来多年结算的新闻纸和宽带衍生品被记入账簿。或者说你想要一份合约，来投机2020年在内布拉斯加州出生的双胞胎的数量。没问题——只要出个价，你就能找到一个愿意跟你对赌的对手。

当我们买下通用再保险时，该公司旗下有一家通用再保险证券公司，这是一家金融衍生品经纪商，查理跟我都认为它非常危险，所以并不想保留这个部门。我们试图卖掉它，但没有成功，最后只好将它慢慢清算。

但想要关闭一个金融衍生品部门，说起来容易做起来却很难。想要摆脱它可能要耗费许多年，虽然我们正逐渐降低它所暴露的风险。事实上，再保险与衍生品交易有点像，它们都跟地狱一样，进去容易，离开却难如登天。一旦签订合约，就会身陷其中，指不定几十年后，突然冒出来要你支付一大笔钱。确实也有些办法可以让你将风险转嫁给别人，但大多数的做法还是无法免除连带责任。

再保险与衍生品交易的另一个共同特点，就是两者的帐面收益通常都容易被高估，这是因为当前收益大多取决于许多未来变量，而变量估得准确与否则需多年后才知道。

错误通常是诚实的，反映出人类对自己承诺的乐观倾向。但衍生品合约的双方都有巨大的动机在会计数字上动手脚。交易衍生品的人通常（全部或部分）根据市价计账来计算“收益”，但很多时候并没有真正的市价（想想那个涉及双胞胎的合约），于是大家都采用“模型计价”。这种替代简直是胡闹，一般来说，由于合约涉及多个变量且结算日起很远，这就给合约对方使用异想天开的假设创造了机会。以双胞胎对赌合约为例，合约双方可能会使用截然不同的模型，使得双方都能在很多年里在各自账面显示可观的利润。在极端情况下，“模型计价”便会退化成“按鬼话计价”。

当然，不论是内部的稽核人员还是外部的审计师，都会审查这些数字，但要弄懂它们可不是一件容易的事。举例来说，通用再保险证券截至（在决定彻底关闭它的10个月后的）2002年年底，仍有14384份有效合约流落在外，672个交易对手遍布全球。每一项合约的价值都会随着一个或好几个变量的变化而随时上下变动，其中有一些变量光是看了就令人觉得头疼。对这样的投资组合进行估值，专家审计师可以很容易并且诚实地持有截然不同的意见。

估值问题已经不仅是学术问题了：近年来，有好个大型欺诈案及疑似舞弊案都是借助于衍生品交易。在电力及能源领域，许多公司利用衍生品交易来虚设巨额账面利润，而当他们真要将资产负债表上的衍生品应收账款变成现金时，造假就原形毕露了，"按市价结算"真的沦为了"按鬼话结算"。

我可以向你保证，衍生品业务中的人为误差绝不是对称的。几乎无一例外，它们都有利于那些期待数百万美元奖金的交易员或者想要报告令人印象深刻“收益”的CEO（或者两者都有）。奖金被支付了，CEO从他的期权中也获利了，而只有在很久之后，股东们才得知报告的收益是一场骗局。

衍生品的另一个问题是，它们可能因为与公司完全无关的原因，而加剧一家公司遇到的麻烦。这种累加效应之所以会发生，是因为许多衍生品合约都要求，一旦某公司信用评级下降，就必须立即向对手方提供抵押品。大家可以想象一下，如果一家公司因为经济逆境而被下调信用评级，而它的衍生品交易对手却又立即登门，要求公司提供事先完全没有准备且金额庞大的现金抵押品的情景。此举可能让公司陷入流动性危机，在某些情况下可能会触发更多的降级。这一切可能会演变成一个螺旋式下降，最终导致公司破产。

衍生品还会造成连锁风险，类似那些将保险责任再保出去的保险公司或再保险公司所造成的风险。在这两种情况下，随着时间的推移，来自许多对手方的巨额应收款项往往会不断累积（在通用再保险证券，尽管我们已经处于清算模式近一年，但仍然有65亿美元的应收款项）。参与者可能认为自己是谨慎的，其已对巨额信用风险进行了分散化。然而，在某些特殊情况下，一个外部事件导致A公司的应收款发生坏账，进而会影响到B公司，然后一路影响到Z公司的应收款。历史告诉我们，危机常常导致问题出现平时难以想象的相关性。

在银行业中，问题的连锁反应是成立美联储的主要原因之一。在美联储成立之前，薄弱银行的倒闭有时会对一些本来还不错的银行带来突然且未预料到的流动性冲击，导致它们也跟着出问题。如今美联储相当于一道防火墙，可以将有问题的银行隔绝开。但在保险或衍生品领域，并没有央行被指派来防止多米诺骨牌效应。在这些行业中，基本面稳健的公司可能仅仅因为行业中其它公司的困境而陷入麻烦。当一个行业内存在“连锁反应”威胁时，绝对有必要降低彼此间的关联度，这就是我们经营再保险业务的方式，也是我们退出金融衍生品业务的一个原因。

许多人认为衍生品可以减少系统性问题，因为那些无法承受某些风险的参与者可以将这些风险转移到更有能力的机构手中。这些人相信衍生品能够稳定经济、促进贸易，并消除个别参与者的波动。在微观层面上，他们的说法通常是真的。实际上，在伯克希尔，我有时也会进行大规模的衍生品交易，以便实施某些投资策略。

然而查理和我认为，从宏观角度来看，衍生品却是相当危险的，而且风险日益加大。大量的风险，尤其是信用风险，已经逐渐集中在少数几家衍生品交易商身上，而且这些交易商之间还频繁地相互交易。这使得一家公司出现问题后，会迅速影响到其他公司。此外，这些交易商还欠着非交易商对手方巨额的款项。正如我提到的，这些对手方由于彼此之间的联系过于紧密，可能会因为单一事件（比如电信行业的崩溃或者商业电力项目价值的急剧下降）而同时出现问题。当问题浮现时，关联度过高就可能引发系统性的风险。

的确，在1998年，一家高杠杆的衍生品对冲基金——长期资本管理公司（Long-Term Capital Management，简称LTCM），就曾经使美联储（Federal Reserve）如临深渊，以至于它急忙组织了一场救援行动。在后来的国会听证会上，联邦储备官员承认，如果没有他们的干预，LTCM——一个对普通公众来说并不知名且仅雇佣了几百人的公司——的未平仓交易很可能会严重威胁到美国金融市场的稳定。换句话说，美联储之所以采取行动，是因为其领导人担心如果LTCM倒下可能会引发其它金融机构的多米诺骨牌效应。而这一事件，尽管使大部分固定收益市场瘫痪了数周，但远非最坏的情况。

LTCM使用了一种叫全收益互换的衍生品工具，这类合约使公司在包括股票在内的各类市场中使用1倍的杠杆。例如，在一份合约中，甲方（通常是一家银行）为购买股票提供全部资金，而乙方（不投入任何资本）同意在未来的某个日期，取得银行实现的收益或赔偿其损失。

这类全收益互换竟然连保证金都不需要。除此之外，其他类型的衍生品也严重限制了监管机构遏制杠杆的能力，并且通常难以掌握银行、保险公司和其他金融机构的风险状况。同样，即使是经验老道的投资者和分析师，在分析那些深度参与衍生品合约的公司的财务状况时也会遇到重大问题。当查理和我读完那些详细说明主要银行衍生品活动的长篇附注后，我们唯一确定的事情就是：我们不知道它到底承担了多少风险。

衍生品“精灵”现在已完全从瓶子中窜出来了，这些工具几乎肯定会在种类和数量上成倍增加，直到某个事件使它们的危害广为人知。电力和天然气行业已经知道它们有多危险了，在这些行业中，重大问题的爆发导致衍生品的使用急剧减少。然而，在其他地方，衍生品业务继续不受限制地扩张。央行和政府至今还没有找到有效的方法来控制，甚至监控这些合约所带来的风险。

查理和我坚信，为了我们的所有者、债权人、保单持有人和员工的利益，伯克希尔应该是金融实力的最后堡垒。我们努力警惕任何形式的巨大灾难风险，这种态度可能使我们对数量不断增长的长期衍生品合约和与之相伴的大量无担保应收款项过于担忧，然而在我们看来，衍生品是金融大规模杀伤性武器，虽然现在还没爆炸，但却是致命的。

股票投资

下表是伯克希尔2002年市价超过5亿美元以上的股票投资。

在股票投资方面，我们依旧没有什么动作。查理和我对我们的主要持股越来越满意，因为它们的盈利增加了，而估值却降低了。但我们并不打算增持，尽管看好它们的前景，但我们还不认为它们的股票被低估了。

在我们看来，同样的结论也适用于大部分股票。尽管过去三年股价持续下跌，显著提高了股票的吸引力，但仍然只有“非常非常少的”股票能引起我们的兴趣。这个令人沮丧的事实，也间接说明了“大泡沫”期间估值的疯狂程度。不幸的是，宿醉的痛苦可能与狂欢的程度成正比。

查理和我现在对股票的厌恶绝不是天生的，相反我们喜欢投资股票，前提是能以吸引人的价格购买。在我61年的投资生涯中，大约有50年都有这样的机会，因此未来还会有机会。未来除非看到有高概率获得至少10%税前回报（税后6.5-7%）的机会，否则我们会袖手旁观。短期资金税后回报不到1%，闲坐无事并不那么好受，但有时候成功的投资就是需要什么都不做。

不过去年，我们做了一些“垃圾”债券和贷款的投资，我们在这方面的投资增加了六倍，到年底达到了83亿美元。

投资垃圾债券和投资股票在某些方面是相似的：两项活动都需要我们进行价格与价值的计算，并且需要分析数百种证券，以找到极少数风险/回报比具有吸引力的的证券。但是，这两种投资方式之间也存在重要的不同。在股票投资中，我们期望每一项投资都能取得良好的结果，因为我们专注于财务稳健、具有强大竞争优势、并且由有能力和诚实的人管理的企业。如果我们以合理的价格买入这些公司，损失应该是罕见的。实际上，在我们管理伯克希尔公司的38年中，我们管理的股权投资（即不包括在通用再保险公司和政府雇员保险公司管理的那些）所获得的利润与损失的比例大约是100比1。

购买垃圾债时，我们打交道的企业就要差的多了。这些企业通常债务负担沉重，并且经常在资本回报率低的行业中运营。此外，管理层的质量有时也是值得怀疑的，管理层甚至可能有着与债权人直接相反的利益。因此，我们预计在垃圾债上偶尔会有较大的损失。然而，到目前为止，我们在这一领域做得还算不错。

公司治理

管理者的能力和忠诚度长期以来都需要受到监控。实际上，大约2000年前，耶稣基督就曾谈到这个问题，在《路加福音》16:2中，他赞许地提到了“某个财主”，这个财主对他的管家说：“把你所管的事情交代一下，因为你不再是我的管家了。”

问责制和管家精神在过去十年里变得日益缺失，在大泡沫时代这些品质已经不再被认为是重要的。随着股价的上涨，管理者的行为准则却在下降。这导致进入90年代末，那些坚持正道的CEO们几乎形单影只。

应该指出的是，大多数CEO都是你会很高兴让其成为您孩子资产受托人或作为邻居的男性和女性。然而近年来，有太多这样的人在职场的表现却每况愈下，篡改数字，并且因为平庸的成绩而获得过分的薪酬。这些本应体面的人只是简单地跟随了梅·韦斯特的道路：“我曾是白雪公主，但如今却已不清白。”

理论上，公司董事会本应防止这种行为的恶化。最近一次我在1993年的年报中讨论了董事的责任。（我们可以应您的要求发送这次讨论的副本，或者您可以在网上阅读1993年信件的公司治理部分。）当时我说董事“应该表现得就好像公司背后有一个缺席的大股东一样，他们应该以一切适当的方式尽力维护这位大股东的长期利益。”这意味着董事绝对不能容忍公司存在一位平庸甚至糟糕的经理人，无论他可能多么讨人喜欢。

在1993年的年报中，我也曾说过董事的另外一项责任：“如果能力出众但贪婪的管理者过于贪婪，试图从股东的口袋中偷钱，董事们必须拍打他的手。”自从我写下这些话以来，过度伸手变得更加普遍，但很少有人被打手。

为何一向聪明且正直的董事们表现得如此糟糕？答案并不在于法律不完善——董事们本来就有义务代表股东的利益——而在于我所说的“董事会氛围”。

例如，在举止文雅的人组成的董事会中，几乎不可能提出是否应该更换CEO的问题。同样尴尬的是质疑CEO支持的拟议收购，特别是当他的内部员工和外部顾问在场并且一致支持他的决定时。（如果他们不支持，他们就不会在房间里。）最后，当高薪聘用的顾问组成的薪酬委员会认为应该授予CEO大量期权时，如果董事建议委员会重新考虑，那就像在晚宴上打嗝一样失礼。

这些“社会”困难说明外部董事在CEO不在场的情况下定期开会是必要的，这是一项正在实施的改革，我对此表示强烈支持。然而，对于大多数其它新的治理规则和建议，我怀疑是否能带来与其成本相称的利益。

当前的呼声是要求“独立”董事。当然，拥有能够独立思考和发言的董事确实是可取的——但他们也必须精通业务、关心股东并以股东利益为导向。在我1993年的评论中，我就说过这三个品质是必不可少的。

在过去的40年里，我曾在19家上市公司的董事会（不包括伯克希尔）任职，并与大约250名董事互动过。他们中的大多数人按照今天的定义是“独立”的。但这些董事中的绝大多数至少缺乏我所重视的三个品质之一。因此，他们对股东福祉的贡献最多是微乎其微的，而且往往还是负面的。这些人虽然正直且聪明，但他们对业务的了解不够深入，或者对股东的关心不够，以至于无法质疑愚蠢的收购或过分的薪酬。我必须遗憾地补充，我自己的行为也经常达不到标准：在管理层提出我认为违背股东利益的建议时，我太多次选择了沉默。在那些情况下，团队精神压倒了独立性。

因此，为了进一步看清“独立性”的不足，让我们来看一个涵盖数千家公司、历时62年的案例研究。自1940年以来，联邦法律就规定投资公司（其中大部分是共同基金）的董事中必须有较大比例是独立的，最初要求是40%，现在提高到了50%。无论如何，典型的基金长期以来一直以多数独立董事运作。

这些董事和整个董事会有许多例行公事的职责，但实际上只有两个重要的责任：1）获得尽可能好的投资经理，2）并与该经理协商可能的最低费用。当您自己寻求投资帮助时，这两个目标是唯一重要的，代表其他投资者行事的董事应该有完全相同的考量。然而，当涉及到独立董事追求这两个目标时，他们的记录绝对是令人失望的。

成千上万的投资公司董事会每年都会开会，履行他们的神圣职责，为其背后所代表的数百万投资人选择适当的基金管理人来管理其身家财产。年复一年，基金A的董事们选择经理A，基金B的董事们选择经理B，如此等等……在这个像僵尸一样的过程中，监护权被嘲弄。极罕见的情况下，也会有董事会良心发现。但大部分的时候，就算现任基金经理的表现再差劲，等待这些独立董事提议寻找其它合适的基金经理，恐怕连猴子都能写出莎士比亚歌剧了。当然，这些董事在管理自己的资产时，只要发现苗头不对，会立刻另觅贤能，但他们作为受托人帮他人管理资产时，却从来没有想过要这样做。

这种系统内的虚伪，在基金管理公司A被以巨额价格卖给经理“B”时被生动地揭露出来。这时，“独立”的董事们终于开始“自我反省”了，认定B经理是能找到的最好的基金管理人，尽管B在前几年就可以选择（但被忽视了）。而且通常很不凑巧的是，B经理在其买下A基金后，其薪资肯定要比原本高很多，因为他花费了巨资买下A公司，现在B必须通过A公司支付的费用来回收这一成本，A公司股东事实上成为了交易的一部分。如果想要多了解基金公司的内幕，建议各位读一读John Bogle的《共同基金的常识》。

几年前，我的女儿被一家大型机构管理的一系列基金邀请担任董事。她作为董事将获得的非常可观的薪酬，足以使她的年收入增加约50%（她会说，她能用到这笔钱！）。从法律上讲，她将是一位独立董事。但是，接洽她的基金经理内心是否真的认为她有任何机会独立思考基金应该雇佣哪位顾问呢？当然不是。我很自豪地说，她展现了真正的独立性，拒绝了这个提议。然而，该基金填补这个空缺并没有遇到任何困难（而且“令人惊讶”的是该基金也没有更换经理）。

投资公司的董事们在谈判管理费用方面也失败了（就像许多美国公司的薪酬委员会未能将他们CEO的薪酬控制在合理的水平一样）。我敢向您保证，如果您或我被授权，我们可以很容易与大多数共同基金的现任管理者谈判出更低的管理费用。而且，请相信我，如果董事们被承诺能获得他们实现的任何费用节省的一部分，那么我保证管理费用一定会降翻天。但在当前的体系下，减少费用对“独立”董事们毫无意义，而对管理者来说却意味着一切，所以你猜猜谁会赢？

当然，拥有合适的资金管理人对基金来说远比降低管理费更重要。然而，这两项任务都是董事们的工作。在承担这些至关重要的责任时，成千上万的“独立”董事在六十多年的时间里表现得非常糟糕。（不过，他们在照顾自己方面倒是成功了，他们从单一“家族”基金的多个董事会服务中获得的费用常常高达六位数。）

当管理者十分关注而董事们却漠不关心时，需要的是一个强大的制衡力量——而这正是当今公司治理中缺失的元素。摆脱平庸的CEO和遏制有能力者的越权行为需要所有者——大股东的行动。公司治理并不那么困难：近几十年来，股票所有权越来越集中，如今，机构投资者很容易在面对问题时，可以很容易施加他们的意愿。二十家，甚至更少的大型机构，如果联合行动，就可以通过拒绝投票给支持容忍恶劣行为的董事，有效地改革特定公司的公司治理。在我看来，这种协同行动是公司治理能够得到实质性改善的唯一途径。

不幸的是，某些大型投资机构在主张更好的治理时存在“玻璃屋”问题，例如，它们一想到自己的绩效和费用被自己的董事会仔细审查就会感到恐惧。但是，先锋基金的杰克·博格尔（Jack Bogle）、戴维斯顾问公司的克里斯·戴维斯（Chris Davis）以及雷格梅森的比尔·米勒（Bill Miller）现在都站了出来，促使CEO们正确对待他们的所有者。如果养老基金以及其他受托人支持他们，我相信这些机构在未来将获得更好的投资回报。

改革的严峻考验将是CEO的薪酬。管理者们会欣然同意董事会的“多样性”，以符合SEC的合规，同时采纳与流程相关的无意义提案。然而，许多人将会抵制对他们自己的薪酬和福利进行严格审查。

近年来，薪酬委员会往往像温顺的小狗一样，完全听从顾问的建议，而这些顾问并不以效忠那些支付他们费用的无名股东而闻名。（如果你无法判断某人站在哪一边，那他们肯定不站在你这一边。）的确，每个委员会都会按照SEC的要求，在文件中说明制定薪酬的理由，但这些通常都是公司律师或人力资源部门的官样文章。

是时候终结这种昂贵的闹剧了。除非董事们自己能够代表股东利益与管理层议定薪酬，否则他们就不应该担任薪酬委员会成员。他们应该解释他们如何看待薪酬以及如何衡量绩效，此外，在处理股东的资金时，他们应该表现得就像这是他们自己的钱一样。

在19世纪90年代，塞缪尔·冈珀斯（Samuel Gompers）将劳工组织的目标描述为“更多！”（More!）。到了20世纪90年代，美国的CEO们采纳了他的战斗口号。结果就是，CEO们经常积累了财富，而他们的股东却经历了财务灾难。

1890年代，美国劳工联盟创盟主席Samuel Gompers形容劳工组织的主要目标就是"我要更多"。1990年代，美国企业的CEO们采纳了相同的口号。最终的结果是，CEO们赚的盆满钵满，对股东们来说却无疑是财政灾难。

董事们应该停止这种掠夺行为。对于真正卓越的商业表现给予丰厚的薪酬并没有什么不对。但是，对于任何低于此标准的表现，是时候让董事们高呼“更少”了。如果近年来膨胀的薪酬成为未来薪酬的基线，那岂不是荒唐至极，因此，薪酬委员会确实有必要对薪酬政策推倒重来。

目前正在修订，并几乎肯定会通过的法令，会要求伯克希尔的董事会进行改组，在原董事基础上增列符合"独立性"法规的独立董事。

为了符合这一合规要求，我们将增加一项我们认为很重要的、但远非决定性的标准，以确认其独立性：符合我们标准的独立董事，应该持有伯克希尔的较大比例股份（这些股份应该是他或他们的家族在市场买进的，而不是通过期权计划授予的或被赠予的），以确保其真正会为了自身的权益而不是名誉或董事酬劳来行使其投票权。

这涉及到一个常被忽视的董事薪酬问题，上市公司董事的年平均收入可能达到5万美元以上。让我感到困惑的是，许多董事薪酬超过其年收入20%的董事，会被认为是独立的，而像Ron Olson这样在我们董事会的成员，其从伯克希尔收取的法律顾问费只占他收入的一小部分，反而会被认为是不独立的。正如投资公司的故事所表明的，如果一个董事的收入严重依赖董事薪酬——并且非常希望被邀请加入其他董事会以赚取更多薪酬——那么他极不可能冒犯CEO或其他董事，因为后者在很大程度上将决定他在公司界的声誉。如果监管机构认为高额津贴会影响到独立性（事实也确实如此），那么他们可能忽视了一大群可能的违规者。

在伯克希尔，我们希望我们的董事薪酬对董事们来说无关紧要，因此我们支付给他们的只是微不足道的金额。此外，为了不让董事们规避公司发生重大经营意外的风险，我们不向他们提供高管和董事责任保险（这是非传统做法，顺便说一句，多年来为股东节省了数百万美元）。基本上，我们希望我们董事的行为是由他们的决策将对他们家庭净资产产生的影响所驱动的，而不是由他们的薪酬所驱动。这是查理和我作为管理者所秉持的原则，我们认为这也适用于伯克希尔的董事们。

为了寻找新董事，我们将查看我们的股东名单，挑选那些个人或其家族中长期持有伯克希尔大量股份——数百万美元级别的人。符合这一标准的个人应该自动满足我们的前两项要求，即他们关心伯克希尔并且以股东利益为导向。在第三项标准中，我们将寻找具有丰富商业智慧的人士，这是一种远非常见的能力。

最后，我们将继续在董事会中保留巴菲特家族的成员。他们不是在我去世后经营业务的人，那时他们也不会接受任何形式的薪酬。他们的目的是确保，在我被其他CEO接替后，替所有公司经理人与股东，确保伯克希尔保持其特有的企业文化。

我们在董事会构成上所做的任何改变都不会改变查理和我经营伯克希尔的方式。我们将继续在工作中强调实质而非形式，并在董事会会议上尽可能少地浪费时间在展示和例行公事上。我们董事会最重要的工作可能是选择查理和我的继任者，董事会将集中精力处理这一事宜。

截至目前为止，我们的董事会监督的是一家以股东利益为导向的企业，始终按照第68-74页所写的经济原则运行（这也是我恳请所有新进股东必读的内容）。我们的目标，也是找到同样秉持这类原则的新任董事。

审计委员会

审计委员没有能力进行审计。只有公司的外部审计师能够确定管理层声称实现的利润是否可疑。忽视这一现实的改革，而将重点放在审计委员会的结构和章程上，将不会取得多少成效。

正如我们所讨论的，近年来，太多的管理者通过合法的会计和运营手段，对公司的数据进行了篡改，这些手段虽然合法，但却在实质上误导了投资者。通常，审计师知道这些欺骗行为，然而，他们往往保持沉默。审计委员会的关键职责就是让审计师披露他们所知道的信息。

为了达成这一目标，委员会必须确保审计师更担心误导委员会成员，而不是冒犯管理层。近年来，审计师的想法和作为却刚好相反，他们通常将CEO，而不是股东或董事，视为他们的客户。这是日常工作关系的自然结果，也是审计师理解的结果，无论书上怎么说，CEO和CFO支付他们的费用，并决定他们是否继续被聘用进行审计和其他工作。最近制定的规则不会实质性地改变这一现实。能够打破这种舒适关系的是，审计委员会明确要求审计师承担责任，让他们明白如果他们不透露他们所知道或怀疑的信息，他们将面临重大的经济处罚。

在我看来，审计委员会可以通过向审计师提出四个问题来实现这一目标，这些问题的答案应该被记录下来并报告给股东。这些问题是：

1. 如果审计师完全负责编制公司的财务报表，它们是否会采取与管理层不同的方式？这个问题应该涵盖重大和非重大的差异。如果审计师会以不同的方式进行操作，那么管理层的论点和审计师的回应都应该被披露，然后审计委员会应该评估这些事实。
2. 如果审计师是一名投资者，那么你是否认为自己已经通过通俗易通的语言收到了了解这家公司报告期间经营情况的所有必要信息？
3. 如果审计师是本公司的CEO，那么你认为本公司是否已经遵循了所有必要的内部审计程序？如果没有，差异是什么，原因是什么？
4. 审计师是否知道有任何行动——无论是会计上的还是运营上的——其目的和效果是将收入或费用从一个报告期转移到另一个报告期？

如果审计委员会提出这些问题，其成员构成——大多数改革的焦点——就变得不那么重要了。此外，这一程序将节省时间和费用。当审计师被置于聚光灯下时，他们会履行自己的职责。如果他们没有被置于聚光灯下……好吧，我们已经看到了那样的结果。

我们列出的问题至少应在盈利报告公布给公众前一周提出。这样的时间安排将允许审计师与管理层面的分歧在委员会中被提出并得到解决。如果时间安排更紧迫——如果审计师与委员会互动时盈利发布迫在眉睫——委员会将感到压力，不得不匆忙批准准备好的数据。匆忙是准确性的敌人。实际上，我认为，SEC最近缩短报告截止日期的做法，将损害股东收到的信息质量。查理和我相信那条规则是个错误，应该被撤销。

在我看来，我们的四个问题的主要优势在于它们将起到预防作用。一旦审计师清楚审计委员会对他们的要求是肯定地为管理层的行为背书，而不是默许管理层的行为，审计师就能够在事情刚发生的初期就出面制止，让有问题的数字不在会计帐上出现，可能的牢狱威胁保证会发生效用。

《芝加哥论坛报》在去年九月刊登了四天连载，详细报导近年来安达信会计师事务所是如何让会计准则与审计品质腐化到如此地步的。十几年前，安达信事务所出具的意见可以说是业界的金字招牌。在事务所内部，由一群精英组成的专业准则小组(PSG)，不管面对来自客户多少的压力，仍坚持财务报表必须诚实编制。为了坚持这项原则，PSG在1992年坚持期权本来就应该被列为费用的立场。然而曾几何时，PSG在另一群“呼风唤雨”的合伙人推动下，对于此立场做了180度的转变，他们相当清楚客户心里最渴望的东西——那就是亮丽的盈余数字，不论实际的状况如何。而许多CEO也极力反对将期权成本列为费用，因为他们相当清楚，如果这些高额期权成本如实反映在公司账上的话，他们渴望已久的大笔期权将会马上被取消。

在安达信立场转变后不久，独立的会计准则委员会（FASB）以7比0的票数通过将选择权成本列为费用，而如预期的，大型会计师事务所以及大群的CEO蜂拥赶赴华盛顿向参议院施压，企图废掉FASB，到底哪个部分最适合来处理会计问题啊！抗议者的声音透过大笔的政治献金大量传送出去，讽刺的是他们用的是原来属于被欺瞒股东所拥有的公司资金，这实在不是文明社会应该有的现象。

令参议院蒙羞的是，他们以88票对9票的结果反对将期权费用化。一些著名参议员甚至要求如果FASB不放弃其立场就让它消亡。（真是好有独立性啊！）当时的SEC主席亚瑟·莱维特（Arthur Levitt Jr.）——他一向也是股东权益的捍卫先锋——后来表示当时迫于压力向国会和企业界屈服，这是他担任主席时最感到遗憾的一件事。（此事在莱维特的优秀著作《挑战华尔街》中有详细描述。）

有了参议院的支持和SEC的无力，美国企业界知道在会计问题上他们现在是老大。随之，一个全新的时代开启了，那就是随心所欲的盈利报告——这些报告被一些知名审计机构认可，甚至在某些情况下还被鼓励。随之而来的放荡行为很快成为了大泡沫的充气泵。

在参议院的威胁下，FASB放弃了其最初的立场，并采取了一种“荣誉制度”的做法，宣布费用化是首选，但也允许公司（如果愿意的话）可以忽略这一成本。令人沮丧的结果是：在标准普尔500指数中的500家公司中，有498家采用了较不理想的方法，这当然让他们报告的“收益”更高。渴望薪酬的CEO们自然喜欢这样的结果：让FASB拥有荣誉；而他们则拥有了利益。

在我们1992年的年报中，讨论了许多CEO不体面且自私的行为，当时我说过：“当商业精英在事关自身利益的问题上大声疾呼到不可思议时，他们正冒着在许多社会重大议题中失去公信力的风险，而这本来是他们拥有相当发言权的领域。”

公信力沦丧已经发生，CEO们现在的任务是重新赢得美国人民的信任——为了国家的利益，他们绝对有必要这样做。然而，如果我们看到的是，一再自以为是的言论、无意义的政策声明、董事会与委员会形式上的改组，那么一切的努力终将徒劳无功。相反，CEO们必须将受托责任视为生活方式，并将他们的所有者视为合作伙伴，而不是容易受骗的人。现在是CEO们付诸行动的时候了。

对于投资者，我有三点建议：首先，要当心那些会计质量很差的公司。如果一家公司还没有把期权列为费用，或者对养老金的假设天马行空，一定要小心。如果管理层在明面上都不走正道，那么他们在私底下可能更是如此。厨房里极少会只有一只蟑螂。

吹嘘EBITDA（利息、税项、折旧和摊销前的利润）是一种特别有害的做法。这样做意味着折旧不算是真正的费用，因为它是一项“非现金”支出。这真的是一派胡言。实际上，折旧是一项特别不受欢迎的费用，因为它所代表的现金支出是在资产为企业带来任何收益之前预先支付的。想象一下，如果一家公司在年初为员工未来十年的服务支付了全部费用（就像他们为一项可以使用十年的固定资产预先支付现金一样）。在接下来的九年里，薪酬将是一项“非现金”费用——减少了今年设立的预付薪酬资产。在这种情况下，有人会争辩说第二年到第十年的费用记录仅仅是会计手续上的形式吗？

第二，难以理解的注释通常表明管理层不可靠。如果您无法理解注释或其他管理解释，通常是因为CEO不希望您理解。安然公司对某些交易的描述至今仍让我感到困惑。

最后，对于那些大肆宣传盈利预测和增长预期的公司要持怀疑态度。商业很少在平静无波、毫无意外的环境中运营，盈利也很少能平滑增长（当然，投资银行家提供的书籍中的预测除外）。

查理和我不仅不知道我们的企业明年会赚多少钱——我们甚至不知道它们下个季度会赚多少钱。我们对那些经常声称自己知道未来的CEO持怀疑态度——如果他们始终能达到他们宣称的目标，我们简直难以置信。总是承诺要“达到数字”的管理者最终可能会被诱惑去“编造”数字。

股东指定慈善捐赠

大约有97.3%的有效股东参与伯克希尔在2002年的股东指定捐赠计划，捐出的款项总计约1,650万美元。

过去22年以来，伯克希尔累计已依照股东意愿捐出了高达1.97亿美元。除此之外，伯克希尔还通过旗下的子公司进行捐赠，而这些慈善活动都是早在他们被我们并购以前就行之有年的（扣除先前的所有者自行负责的个人捐赠计划）。总的来说，我们旗下的关系企业在2002年总计捐出2,400万美元，其中包含400万美元等值的物品。

想要参加这项计划的人，必须持有A类普通股，同时确定您的股份是登记在自己而非股票经纪人、银行或存管人的名下。同时必须在2003年8月31日之前完成登记，才有权利参与2003年的捐赠计划。当你收到表格后，请立即填写后寄回，以免遗忘或丢失。逾期恕不受理。

年度股东大会

今年的股东会预计在5月3日周六举行，地点仍将选在市政礼堂。大门会在当天早上7点开放，宣传短片照例会在8点半播放，正式会议则从9点半开始。中午有短暂的休息时间（会场外有供应三明治等各类点心），除此之外，查理跟我本人会在现场回答大家各类问题直到下午3点半。一定要精心准备你们的连珠炮。

后面附有股东会开会投票的相关资料，向各位解释如何拿到股东会入场及其它活动必须的识别证。至于有关机票、住宿、租车等预订服务，我们很高兴与美国运通（电话800-799-6634）再次签约为您提供相关安排。每年他们都为大家提供非常好的服务，在此谨代表大家向他们说声谢谢。

一如往年，我们会安排小巴士往来会场与旅馆之间，同时在会后小巴士还会载大家回旅馆或是到内布拉斯加家具店、波仙珠宝店及机场等地。当然，即便如此你可能会觉得如果有一辆车会更方便。

今年伯克希尔各项产品及服务的展示场地将会比以往更大更好。所以请大家准备好大大地血拼。我想大家应该会特别喜欢TPC的摊位，在那里你很有可能会碰到Doris及Sheila。

GEICO公司会再度派出各地区最优秀的业务员，在会场设立摊位，随时提供股东们汽车保单的报价。在大多数的情况下，GEICO都可以提供给你一个相当优惠的股东折扣（大约8%）。这个特别优惠在我们有营业网点的全美49州中的41州都有效。各位记得将自己现在的投保资料带来，看看是否能帮自己省下一笔钱。

周六在奥马哈机场，我们仍将展示一系列的机队供大家参观，请到市政礼堂向NetJets®的业务代表洽询参观的事宜。如果你在股东会买了一大推相关产品，我相信你一定也需要用自己的飞机把它们带回家。甚至，如果你真的买下飞机的部分所有权，我会亲自帮你从Fruit of Loom买一包三条装的内裤。

位于道奇街与太平洋街的内布拉斯加家具店，再度会有伯克希尔周末特卖，我们将特别提供给股东原先只有员工才可以享有的优惠价。我们在6年前首次推出这一促销活动，营业额更一举从1997年的530万美元增长到2002年的1,420万美元。

想要享有折扣记得在5月1日周四到5月5日周一间采购，并出示股东开会证明。在这期间的特卖活动也适用于许多原本从不打折的顶级品牌，这可是为了股东会才特别破例，我们很感谢他们的配合。NFM的营业时间平日从早上10点到晚上9点，周六及周日则从早上10点到下午6点。在今年的周六，我们将有一个股东会特卖会，时间从下午6点到晚上10点。我本人也将出席，和大家一起享受热狗配配可乐。

全美单店营业额仅次于纽约曼哈顿蒂芙尼的波仙珠宝店，在股东会期间将会有两场专为股东举办的展览会。第一场是在5/2周五的鸡尾酒会，时间从下午6点到晚上10点。第二场大型售卖活动则在5月4日周日举行，从早上9点到下午5点。记得请查理在你的消费单上签名。

从周四到周一的股东会期间，波仙都将提供股东特惠价，所以如果你希望避开周五晚上到周日的拥挤人潮，可以在其它的时间上门光顾，记得表明股东身份哦。周六我们会营业到晚上6点，波仙的营业毛利率要比其它主要竞争对手低20%以上，所以买得越多省得越多（这是我老婆跟女儿告诉我的）。

周日下午，我们照例会在波仙珠宝店外面大厅为股东们举办的一场桥牌大赛，邀请多位世界级桥牌顶尖高手与大家同乐。Bob Hamman、Sharon Osberg、Fred Gitelman及Sheri Winestock都将出席，另外Patrick Wolff——两届美国国际象棋冠军，也会再度在会场蒙眼与所有挑战者对奕。去年，他一口气同时与六位对手下棋，而且头一次落败。（不过他还是赢了其它五个对手）不过事后他已加紧练习，计划重新展开连胜的记录。

此外，Bill Robertie——史上惟二赢得两度世界双陆旗冠军的人，也会莅临测试各位双陆旗的实力。最后，今年将会有一位新面孔——Peter Morris，他是1991年世界拼字大赛的冠军，Peter这次将一口气挑战五位对手（当然他无法蒙眼），并允许其对手查阅字典。

此外，在会场我们也将测试各位的歌喉。我的好朋友，来自费城的Al Oehrle将会在现场以钢琴做伴奏，任何歌任何Key都行。我夫人苏珊跟我本人将会为大家开唱，她的歌声相当不错。

我个人最爱的牛排馆——Gorat's，为了伯克希尔股东年会破例在5月4日周日开门营业，从下午4点开始营业，一直到晚上10点。请记得周日再去，一定要预先订位。要预约请在4月1日（但不要提前）拨打电话402-551-3733。若订不到周日的位子，也可以试试其它晚上。记得老练一点，点一份稀有的T骨牛排加上双份的薯饼。

很可惜今年将没有棒球赛可以看了。在我的快速球时速降到5英哩之后，我就决定要高挂钉鞋。所以，周六晚上大家还是在NFM相见吧。

明年，我们的股东会将会移师到奥马哈新落成的Qwest会议中心召开。这项变更将得以使我们自由选择在周六或周一举行，只要大多数的股东同意。利用会议通知后附的选票，请选择你个人的偏好——当然最好是你未来有可能参加再投。

我们将按股东投票的票数而非股数来决定是在周六还是周一开会。也就是说持有一股B类股的股东其投票权将与代表更多股份的A类股股东一样。如果投票数过于接近，我们将以外埠股东意愿为优先考量。

再一次提醒大家，只有在将来有可能出席股东大会时，才建议你参与投票。

沃伦·巴菲特

董事会主席

2003年2月21日