1997巴菲特极简股东信

学习价值投资的最好方式就是读巴菲特致股东信。极简股东信系列是为了帮读者快速了解巴老核心思想，拥有大师级认知，如果喜欢，记得点赞。

目录

• 胡博点评

• 致股东

• 非常规投资

• 对股市波动的看法

• 保险事业总览

• 霹雳猫再保险

• 盖可保险

• 其他保险业务

• 账面收益来源

• 透视盈余

• 1997年购并案

• 检讨

• 股票投资

• 可转换优先股股

• 给股东的季报

• 股东指定捐赠计划

• 年度股东大会

致股东

1997年公司账面价值（净资产）增长了80亿美元，每股净值增长34.1%。接手33年以来，每股净值从19美元成长到25,488美元，年复合增长率约24.1%。

看到34.1%的增速，大家可能要高呼胜利口号，不过如果看一下去年股市表现，就知道任何投资者都能因股票飙涨而大赚一笔。面对牛市，我们要避免成为自鸣得意的池塘鸭子，以为是自己高超的泳技冲上了天。事实上，1997年，标普500指数的表现一点儿不比我们差。

股市上涨时，跟标普500对比，我们会比较吃亏，因为指数不比负担税负，而我们去年则上缴了高达42亿美元的联邦所得税，约为年初净资产的18%。

由于我们需要承担企业所得税，所以我们的存在有意义，就必须克服税负的影响。虽然我们可能很难每年都击败标普500，但长期而言，我们还是觉得能够打败该指数，而这也是评价查理跟我表现的最低标准。

当然，账面净值的增长并不是我们的最终目标，因为重要的是每股实质价值。虽然在伯克希尔，两者通常会以接近的幅度波动，比如1997年就是如此。受惠于盖可的爆炸式增长，伯克希尔实质价值（远高于账面价值）的增幅跟账面净值相近。

关于实质价值等名词的解释，大家可以翻阅股东手册，里头也阐明了我们的企业宗旨以及其他对股东重要的信息。

过去两年，我们提供给大家一张我们认为有助于大家评估伯克希尔价值的表格，其中包含两项于价值相关的指标，一项是每股投资金额，一项是每股经营收益（扣除了所有利息和经营成本，但未扣除所得税和购买法会计调整数）。

事实上，如果把伯克希尔拆成两部分的话，一部分就是持有我们投资组合的控股公司，而另一部分则是经营旗下全部事业的经营公司。对于那些无视我们38000名辛勤奉献员工的存在，武断地将伯克希尔看作是投资公司的人来说，他们应该看看第二栏的数字。

我们的税前经营盈余已经从1967年收购时的100万美元增长到如今的8.88亿美元，而这数字还是扣除6600万总部经营费用、6690万利息支出和1540万股东制定捐款后的数字。

下表则展示了两个部分每10年的增速。

回顾1997年，两个部分都交出了漂亮成绩单，每股投资市值增加了9543美元，增幅33.5%，而每股经营收益则增加了296.43美元，增幅70.3%，其中一个关键因素是我们的霹雳猫运气依然不错，同时盖可保险的表现远超以往。

我相信未来不管是投资还是经营收益的增速一定会下降，对于任何负责资金配置的人来说，成功必然导致业绩衰退。就我个人经历来说，195年在哥大跟随格雷厄姆学习时，只要抓住一个赚1万美元的机会，就能让我的投资业绩超过100%，然而到了今天，即使一笔能赚5亿美元的投资，也只能让伯克希尔的投资回报提升1个百分点。业绩的下滑不是我们变笨了，而是规模实在太大了，现在任何一项重大进展都会因为规模庞大的关系而变得微不足道。

当然，只要我们投资的子公司以及持股公司具有远景，我们都能够因此受益，同时也要感谢旗下这群卓越的管理团队，他们大多都已财富自由，根本不需要伯克希尔这份薪水过活，他们纯粹是冲着那份成就感在拼命工作。

虽然我们对于现有的投资感到相当满意，然而我们对持续产生的现金找不到理想去路还是感到忧心。目前不管是并购价格还是股票价格都不低，当然我不是预测股市要下跌，我们从来不会对股市发表任何看法，我们只是提醒大家未来新增资金的预期回报将大幅减少。

在这个时候，我们会尽力遵守棒球巨星Ted Williams的原则，耐心等待超甜的好球出现再挥棒，这才是通往名人堂的大道，好坏球照单全收的人，迟早会面临降级到小联盟的命运。

目前迎面朝我们而来的“投”资机会大多只是在好球区附近，如果我们选择挥棒，则成绩可能不太理想，但如果我们选择放弃不打，则每个人跟你保证下一个球会更好。或许过去那种吸引人的超低价格一去不复返了，但好在我们不会像Ted那样，因为连续三次不挥棒而遭到三振出局（胡博：棒球规则，击球手三个好球都没有挥棒的话就会被罚下）。不过，扛着棒子一直站在那里，日复一日，也不是一件令人愉快的事。

非常规投资

当我们无法投资经营良好、价格合理的好公司时，我们会将资金投入到一些期限较短但也还不错的投资工具上。虽然我们知道这样做可能无法想买好公司那样稳健获利，甚至有时候还会亏钱，但总体而言我们相信赚钱的几率还是高于亏钱的几率。

截至年底，我们总共有三种非传统投资。首先是1400万桶的原油期货合约，这是我们1994-1995年间建立的4570万桶原油期货合约剩余的部分。预计它们在1998、1999年陆续到期，目前浮盈约1160万，而已经结算的3170万桶合约则已经为我们贡献了6190万收益。会计规则要求我们以市场价格入账，因此这些浮盈已反映在我们的财报中了。我们之所以有这些期货合约是因为当时觉得原油期货价格有些低，不过对如今的价格我们则没有任何观点。

第二项则是白银。去年我们一口气买进1.112亿盎司的白银，去年贡献了9740万的税前利润。说起白银投资，还要回到30年前，我当时预期美国政府货币自由化因此买进过白银，而之后我便一直追踪贵金属的基本面，只是再也没有出手过，直到最近几年，我发现银条的存货突然大幅下滑，因此查理跟我认为：白银的价格应该要稍微涨一涨以便供需平衡了。说边说一句，大家关注的通胀预期并非我们买进白银的原因。

最后一项则是46亿美元的美国零息债券，这些债券不支付利息，而是通过折价发行的方式回馈持有人，因此债券的价格会因为利率变动而大幅波动。如果利率上升，则持有人损失惨重，反之，若利率下降，则持有人可大赚一笔。因为1997年利率大幅下降，所以单是1997年我们就浮盈了5.98亿美元，当然这些都已反映在财报中。

不好好拿着现金，而是去投资零息债券并非没有风险。这种基于宏观经济分析投资的方式不能保证100%成功，但查理跟我会尽可能用我们的最佳判断做决策，毕竟大家请我们来不是为了闲着没事干。我们认为胜算大时，就会大胆做一些非常规投资，当然万一失误亏了钱，还请大家多包涵。亏钱时，我们会与你感同身受，因为芒格家族90%的资产在伯克希尔，而巴菲特家族则是99%。

对股市波动的看法

一个小测试：如果你打算一辈子吃汉堡维生，自己又不养牛，你是希望牛肉价格上涨呢，还是下跌呢？同样，如果你时不时会换车，而自己又不是卖车的，你会希望车子是价格更贵呢，还是更便宜呢？我想这些问题的答案都是显而易见的。

最后，我再问各位一个问题：假设你预估自己未来5年内会有持续有现金流入，那么你希望这期间的股市是上涨还是下跌呢？对于这个问题，许多投资者给出的答案可能就是错的了，虽然他们在未来会是股票的净买家，不过当股价涨时他们会感到高兴，而当股价跌时反而觉得沮丧。这种感觉不等于是当你买汉堡吃的时候，看到汉堡涨价却欣喜若狂嘛，这样的反应实在是不可思议，只有在短期内准备卖股票的人才会为股价上涨感到高兴，而准备买股票的人应该期待的是股价的下跌。

对于不准备卖股票的伯克希尔股东来说，选择再明显不过了。就算你们要将赚来的钱都花掉，伯克希尔也会自动为你们存钱，因为伯克希尔会将赚来的每一分钱全部再投资出去，收购优质的企业和购买优质公司的股票，我们购买的价格越低，我们的回报就越高。

此外，伯克希尔许多重要持股都在不断回购股票，这时股价越低越对我们越有利，因为同样的金额可以买回更多的股票，从而进一步提升我们的持股比例。举例来说，过去几年可口可乐、《华盛顿邮报》与富国银行都在以非常低的价格回购股票，其效果要比以目前的高价回购好得多。

每年结束时，大约97%的伯克希尔股东会继续持有公司股份，他们都是储蓄爱好者，所以每当股市下跌时，他们都会感到高兴，因为这意味着我们及重要持股公司的资金可以有好的用途了。

所以下次当你看到“股市暴跌：投资者损失惨重”的新闻头条时，就知道应该将其改成：“股市暴跌：卖出者损失惨重但买入者获利丰厚”。虽然作者常常忘记了这条基本的常识，但只要有卖方就代表会有买方，一方损失就代表另一方受益。

我们在70年代和80年代股价低迷时做出的投资决策，让我们赚了不少钱，那是一个对股市短暂过客不利，却对股市长期住户有利的市场。近年来，我们当时作出的投资决策陆续得到验证，不过现在我们却找不到类似的机会了。身为企业资金的储蓄者，伯克希尔致力于为积累的资金找到合理的出处，不过以现在的状况看，可能还需要一段时间才能出现让我们兴奋的投资机会。

保险事业总览

真正让我们兴奋的是保险事业的经营。盖可正处于爆炸性增长阶段，而且预期还将持续下去。不过在进一步探讨之前，需要解释一下浮存金及其成本，因为这是理解伯克希尔实质价值的关键。

首先，浮存金是一项我们持有但不属于我们的资金。浮存金产生的原因是保险公司在支付理赔损失前，通常会先收取保费。由于保费通常不足以支付最终的理赔损失，会导致保险公司产生承保损失，因此浮存金是有成本。当浮存金成本长期低于其它渠道的资金成本时，保险公司的存在就有价值，反之则毫无价值。

有一点必须注意，那就是浮存金的成本是依赖估算的，因此保险公司在承保业绩上有很大弹性，这也使得投资人很难准确评估一家保险公司的浮存金成本。

估计错误通常是无心，但有时也是故意的，且与真实情况差异较大，并影响财报利润表。有经验的行家可以通过观察公司的计提准备发现问题，但对于普通人来说，只能被迫接受财报的数字。我常常被一些经各大会计师事务所背书的保险公司财报吓到，在伯克希尔，查理跟我会尽可能采取保守的做法，因为我们知道保险行业的任何意外，都不会是好事儿。

下表显示了伯克希尔的浮存金及其成本，可以看到1997年我们大获全胜。

表中的浮存金，是将所有的损失准备、损失费用调整准备与未赚取保费加总后，再扣除应付佣金、预付并购成本及相关再保递延费用的结果。相对于保费收入，我们的浮存金规模算是相当大的。浮存金的成本由所发生的承保损失或收益而定，最近5年由于我们有承保利润，所以我们的资金成本是负的。换句话说，光是持有这些资金我们就已经赚钱了。

自1967年进军保险业以来，我们的浮存金以21.7%的复合增速增长，更棒的是，这些资金完全没有成本，事实上还能帮我们赚钱。具有讽刺意味的是，根据会计规则，浮存金在财报中表现为负债，但实际上，这些负债的价值甚至远高于账上的一些股东权益。

虽然1998年第一季度几个重大合约到期后，我们的浮存金会略有减少，但长期而言，我们预期浮存金还会大幅增长，同时其成本也仍会保持令人满意的状态。

霹雳猫再保险

我们的浮存金成本可能大增，因为我们从事霹雳猫巨灾再保险业务，这是保险业波动巨大的一个险种。霹雳猫业务是指我们出售给保险公司和在保险公司、用于分散其在面临超大型意外灾害时所承担风险的保险业务。

伯克希尔是有经验的保险公司最喜爱合作的公司，因为他们知道当“大灾”真发生时，很多从事巨灾险的保险公司都会面临财务压力，而只有伯克希尔稳如泰山。

由于大灾不常发生，所以我们的业务可能连续大赚几年后，才突然发生重大损失。换句话说，霹雳猫业务的真实吸引力通常要经过许多年才能看清，不过大家必须明白，重大损失不是可能会发生，而是必然会发生，只是发生的时间不确定而已。

去年我们的巨灾险业务表现不错，全世界一整年都没发生造成重大损失的大灾难，因此一整年的保费就都自动落入了我们的口袋。

不过事情并不如想象中完美，这个行业也出现了一些让人担忧的事情：有许多不明真相的投资者，在不清楚保险业运作机理的情况下，被销售人员怂恿者买进了一种叫做“巨灾债券”的证券。事实上，其名字是对债券的滥用。真正的债券是指到期后发行人有义务偿还债务的证券，而“巨灾债券”的偿付则有诸多条件限制。

这种拐弯抹角的做法，主要是推销人为了规避“禁止未经政府许可的实体从事承保业务”的政策限制，而将它取名叫做债券则是为了吸引不知情的投资人投资，这些投资人承担着远高于表面的风险。

如果没有对这些债券进行仔细的价格核算的话，购买它们就会有极高的风险，而更严重的是巨灾险通常还有一个特点，那就是问题要经过许久之后才会慢慢地浮现。举例来说，两颗骰子投出12点的几率为1/36，现在假设一年投一次，每次投不出12点则庄家可收取100万赌注，但一旦投出12点则庄家需赔偿5000万。刚开始，庄家会觉得赚100万似乎轻而易举，甚至有75.4%的概率在前10年都是赚钱的，但最终你会发现，长期来看接受这样的赌注庄家亏大了，甚至可能倾家荡产。

其实玩骰子的游戏还更简单一些，因为概率很容易计算，但要准确估计地震和飓风等巨灾发生的概率，难度就高多了。我们自认为只能做出大致的估计。正是因为缺乏足够的数据，加上巨灾发生的又很少，这就给有些人有了可趁之机。通常他们会雇一些“专家”向有意向的投资者解释发生损失的可能性，而这些专家则根本不必为之负责，因为无论估算的准确与否，他们都会拿到一笔酬劳。更让人吃惊的是，无论赌注有多高，专家永远会告诉你掷出12点的几率不是1/36，而是1/100。（平心而论，这些专家可能真的以为自己的看法是对的，这虽然可让他们免受苛责但却更加凸显了他们的危险性。）

越来越多的资金涌入了投资这类巨灾债券，而这也使得巨灾险的保费大幅下降。“巨灾债券”的结局可能真如其名，终将导致投资者的巨大灾难。在此环境下，我们在1998年大幅缩减了巨灾险业务，好在之前我们签了几个长期合作，从而使得冲击相对较小，它们分别是去年提到的佛州飓风险和加州地震局的加州地震险，后者的最大潜在损失是税后6亿美元，虽然数字很大，但占伯克希尔市值的比例还不到1%，当然必须强调的是，只要保费合理，我们很愿意大幅提高赔偿的上限。

巨灾险实在Ajit Jain的领导下从无到有的，他对伯克希尔贡献良多。Ajit不仅有拒绝定价不合理保单的勇气，还特别善于发挥创造力，开拓新业务，他是伯克希尔最珍贵的资产之一。无论他从事哪一行都会成为行业明星，还好他对保险业相当感兴趣。

盖可保险

去年我提到盖可的Tony Nicely及其杰出的管理能力，不过如果知道他1997年的表现，我可能会用更好的词来形容他。54岁的Tony在盖可服务了36年，去年更是达到事业巅峰。身为总裁，他的见识、能量和热情感染着公司上上下下每一个人，激励他们也不断勇攀高峰。

我们用两个指标衡量盖可的表现：（1）自愿性保单的增长（不含政府分配给我们的保单）；（2）常态性保单承保获利，指那些持续一年以上，无需考虑初次获客成本后开始赚钱的保单。1996年，有效保单数量增加了10%，我曾跟大家说过这十20年来的最高值，不过在1997年，这一增长率又大幅跃升到了16%！

当然，任何一家保险公司都可以不顾承保品质而快速增长。然而，盖可本年度的承保获利则高达保费的8.1%，这远优于同行，也远高于我们的预期。我们的目标是只保留4%的获利，将更多的获利通过降价回馈给客户。当然，各个地区情况会有所不同，但最终我们希望费率的调整能反映各地驾驶人发生损失的预期几率。

盖可并非唯一业绩优秀的汽车保险公司，去年整个行业获利都不错，但这种好日子很难长久，因为竞争很快会压缩获利空间。然而，我们仍然有信心在长期纬度始终维持竞争优势，越是艰难的市场环境越有利于低成本的从业者。

去年我跟大家报告过盖可员工为自己挣到了高达利润的16.9%的奖金，同时也解释过决定了奖金比例两个指标就是前面所说的自愿型保单增速和常态保单承保获利。我当时说1996年的表现超预期，因此必须提高奖金上限，而1997年奖金再创新高，全公司10500名员工，共领到相当于年薪26.9%的奖金，总金额高达7100万美元，当然高管层也都涵盖其中。

盖可的奖金激励机制得到劳资双方的认同，我们办法的是利润奖金而不是彩票，旗下子公司的薪资报酬跟伯克希尔母公司的表现一点关系没有，因为前者并不能直接影响后者，其薪资报酬跟所在公司的表现完全挂钩，因为这是他们必须负责的。如果子公司表现杰出，比如去年的盖可保险，查理跟我将很乐于签发大额奖金支票。

不过盖可1998年的承保获利很可能会下滑（胡博：应该是之前讲过的保单降价让利给客户导致的），不过保单数量还会继续增长，我们已准备好加紧油门。今年预计营销费用会突破1亿美元，比1997年增加50%以上。截至目前，盖可的市场占有率为3%，预计未来10年还会大幅增加，整个汽车保险的市场还是很可观的，每年大概1150亿美元，预计未来会有成千上万的驾驶员选择我们的保险。

1995年年报中，我提到过我们欠Lorimer Davidson一个大人情，要不是他当年耐心跟一个素未谋面、冒失闯入的年轻人在盖可总部深入浅出地讲解盖可及保险生意的话，就不会有今天的伯克希尔和我。Davy后来成为了公司总裁，与我亦师亦友47年，没有他的宽容与智慧，伯克希尔也没办法靠着盖可的成功而发扬光大。

Davy去年已95岁高龄，旅途奔波对他来说是很辛苦的事，不过Tony和我会尽量说服他参加今年股东会，好让大家可以借此机会向他表示感谢，希望我们能如愿。

其他保险业务

除了盖可之外，其他保险业务虽然规模小很多，但去年的成绩同样令人欣赏。

国民赔偿保险的承保获利高达32.9%，同样贡献了相对于保费收入高比例的浮存金。过去3年，Don Wurster领导的国民赔偿保险的平均获利率为24.3%。

Rod Eldred负责的Homestate在扣除业务扩张费用后的承保获利仍然高达14.1%，过去3年平均获利率为15.1%。

Brad Kinstler负责的加州劳工退休基金，虽然面临困难的环境，但去年承保损失也很有限，而过去3年的平均承保获利为1.5%。

John Kizer负责的中央州立产险在保费收入创新高的同时，也贡献了不错的承保盈利。

最后，我们1996年买的堪萨斯银行家保险，在Don Towle的领导下业绩也超过了我们当初设立最高目标。

总的来说，五家保险子公司的平均承保利润率为15.0%，无谓管理者为伯克希尔创造了可观收益，想起未来会更值得期待。

账面收益来源

下表为伯克希尔的主要收益来源，表中商誉摊销与购买法会计调整数据会单独列出来，这样做是避免旗下业务真实收益状况因我们收购而被扭曲，而且对于投资者和管理者来说更有参考意义，最后加总数字跟经审计的GAAP数字一致。

总的来说，旗下盈利事业的表现远优于一般同行，尤其是Helzberg钻石在熬过令人失望的1996年后，获利大幅提升，总裁Jeff Comment在年初果断采取的各项措施，带领公司在重要的圣诞季大有斩获，截至今年上半年，销售依然强劲。

一般人可能无法体会，虽然相较于其他上市同行，《水牛城新闻》和史考特·费泽的获利表现看起来都不算突出，但如果考虑到大部分公司会将2/3以上的利润留存下来，而它们却将所有利润上缴母公司以支撑母公司的进一步成长，就能明白我们旗下这些事业的表现有多杰出了。

事实上，上市同行的留存利润对于获利表现有累积效应，但我们旗下的子公司则没有这样的支持。长期而言，子公司上缴的资金对于伯克希尔在其他地方创造获利能力贡献颇多。《水牛城新闻》、喜诗糖果与史考特·费泽近年来贡献的资金高达18亿美元，而通过运用这些资金我们创造了更多的盈利，所以说我们对他们的感谢绝不仅限于账面上那些利润数字！

年报中，你可以找到按照GAAP规则编制的各部门详细财务数据，另外你还能找到经过重编，按照伯克希尔四大部门汇总的信息，这是查理跟我看待伯克希尔业务本质的方式。我们的目的是希望能够换位思考，为大家提供评估公司的必要信息。

透视盈余

报表盈余并非评估伯克希尔成长的好指标，部分原因在于报表中的数字只包含从被投资公司收到的分红，而这些分红只是属于我们的权益的一部分。其实，我们并不要求一定分红，相反，我们更看重未分配的利润，因为它们极有可能为我们创造出更高的价值。原因也很简单，如果被投公司能够将资金再投入到高收益的项目中，为什么一定要让他们把钱分给我们呢？（胡博：巴菲特教我们怎样正确看待分红）

为了更客观地展现伯克希尔的真实盈利，我们引入了透视盈余的概念，其计算方法如下：（1）财报盈余，加上（2）主要被投资公司的未分配盈余（根据GAAP规则未反映在我们的财报中），然后扣除（3）若将（2）分配给我们时要缴纳的所得税。

下表显示了如何计算1997年的透视盈余，不过需要强调的是这些数字并不其精确，大多是基于简单的计算。

1997年购并案

1997年我们收购了Star家具城和DQ冰淇淋（1998年初正式交易），两家公司都符合我们的标准：易于理解，拥有绝佳的竞争优势，且由杰出的人才经营。

Star家具的交易背后有个有趣的历史。每当我们跨入一个不熟悉的行业时，我都会问一下新的合作伙伴：有没有其它像你们一样的公司？1983年购买内布拉斯加家具城（NFM）时，B夫人家族告诉过我3家其它地区的出色同行，不过很可惜当时没有一家想要出售。

多年后，B夫人家族的Irv得知三家之一的R.C. Willey家具城有意出售，于是立刻就促成了交易。在1995年年报中，我介绍过这次并购，Willey的总裁Bill是十分理想的合作伙伴。当然，我也没有忘记问Bill同样的问题，而他给出的答案正是B夫人家族给出的另两家，其中一家正是这次并购的主角：Star家具城。只是在当时，两家公司都没有要出售的意向。

就在去年股东会前一周的周四，所罗门的Bob Denham告诉我Star家具城的实控人兼总裁Melvyn Wolff有意跟我谈谈。于是在我们的邀请下，他来到奥马哈短暂停留，确认了对伯克希尔的积极印象，而与此同时，我也查看了Star的财务报表，一切令我满意。

几天后，我们在纽约再度碰面，然后花了几个小时就敲定了整个交易。如同之前收购NFM和Willey一样，收购Star也不需要去现场尽调，因为我知道我是在和一位正直的人打交道，这是最重要的。

虽然Wolff家族跟Star家具的关系可以追溯到1924年以前，但这家公司直到Melvyn和他的姐姐Shirly在1962年接手后才摆脱困境。今天，Star家具城共有12家分店，其中10家在休斯顿，另两家在奥斯汀和拜伦，还有一家新店即将在圣安东尼奥开业，我想如果Star未来10年如果成长数倍，我一点都不意外。

下面一个细节更能说明Melvyn和Shirley是怎样的人。在敲定收购事宜后，他们同时宣布了一项分红计划，由Melvyn和Shirley自掏腰包给所有帮助公司成功的人发个大红包，当然这也包括公司的全体员工。查理和我相当赞赏他们的慷慨举动。

Star家具城的交易在7月1日完成，之后几个月，我们看到家具城的营业收入在原本已经相当不错的基础上又大幅增长。Melvyn和Shirley将会出席今年的股东会，届时希望大家能前来与他们见面。

另一个收购则是DQ冰淇淋，该公司全球共有5792家门店，分布在23个国家，除少数为加盟店外，大部分为自营店。此外，DQ还授权了409家Orange Julius加盟店和43家Karmelkorn加盟店，其中有190家店会提供三家店产品组合。

早年的DQ命运多舛。在20世纪70年代，John Mooty和Rudy Luther接管了DQ。他们面临的是混乱的加盟合约和不明智的加盟计划所造成的困境，好在接手后几年，新管理层优化了运营，在更多网点增加了产品供应，让公司走向了正轨。

去年夏天Luther先生去世，这意味着他的股份必须对外出售。而在这之前，William Blair的CEO迪克·基普哈特(Dick Kiphart)介绍我认识了John Mooty与Mike Sullivan（DQ总裁），他们给我留下了深刻印象，也因此让伯克希尔有机会并购DQ。我们给出了与之前国际飞行安全并购案类似的条件，让DQ股东可以选择现金或股票，其中选择伯克希尔股票的话其净现值会略低于选择现金。虽然我们鼓励大家尽量选择现金，但最终只有45%的股东选择现金。

数十年来，查理和我都是DQ的常客，这次投资就好比是我们将钱花在了自己嘴巴喜欢的地方。

检讨

在收购时，我们宁愿使用现金而不是伯克希尔的股票。对历史记录的统计会告诉你原因：如果将伯克希尔所有只用股票并购的案例（不包括对蓝筹印花和多元零售的并购）汇总，会发现如果没有这些交易，那么伯克希尔股东会更有钱些。尽管说出来让我很伤心，但我还是得承认：每当我发行股票时，都是在让股东亏钱。

不过有一点要澄清的是，之所以会如此绝对不是因为我们遭到卖方的误导或是对方在被买下后不用心经营，相反的，这些卖方在交易谈判时皆坦诚相待，同时也很努力经营事业。

问题出在我们拥有许多真正了不起的企业，卖掉它们的一部分换取一些新业务几乎永远没道理。当我们在收购时用股票时，相当于减少了你在所有我们部分拥有公司中的所有权，如可口可乐、吉列和美国运通等，而且也减少了你在所有我们经营有方的公司中的所有权。

如果拿棒球队来比喻的话，伯克希尔在收购时使用股票就相当于为了买进一名打击率0.35的击球手，而卖掉原先球队中打击率0.38的击球手。

所以我们努力为收购支付现金，而现金收购的表现则要好得多。从1967年收购国民保险，到后来收购喜诗糖果、《水牛城新闻》、史考特·费泽以及盖可，它们在收购后表现惊人的出色，为伯克希尔带来了巨大的价值，实际上远超当初的预期。

过往经历让我们相信卖出现有事业以换取新事业是不划算的，要找到足以匹配的好业务实在是难上加难。所以未来查理和我将会越来越不愿意用股票收购，如果遇到非如此不可的情况，也就是被并购对象坚持要拿股票的时候，我们也会附带一个优厚的现金选择，以促使更多的股东选择现金。

此外，当我们并购上市公司还会遇到另一个问题，那就是如果我们支付并购对象任何溢价的话，必须要能够符合以下两个条件其中之一：1）要么伯克希尔的股价相对于对方高估；2）要么两家公司合并后所赚得的收益高于两家独立运营时的收益。

关于这个问题，就过去的经验，伯克希尔的股价很少被高估，相对地，以目前的市场状况，实在很难再找到其它股价相对被低估的公司。至于另外一个可能性，也就是所谓的协同效应，通常都很不切实际，我们顶多能期望被并购的事业在被买下之后的表现跟之前一样好，因为加入伯克希尔不代表营收就能够自动增加或成本就能够自动地减少。

事实上，一些并购对象还会存在股票期权充当薪资的情况，在我们买下之后，其帐列成本往往会暴增（但并不会影响实际真实的成本），这其实意味着被收购方过去的盈利被高估了，因为他们所采取的完全忽略期权发行成本的会计惯例，在我们看来是完全错误的。因此，当伯克希尔买下一家有股票期权的公司后，我们会立刻将其更换为与原来股票期权相当的现金补偿方案，如此一来，被收购方真实的薪资成本方能显露出来，以反应公司真实的盈利状况。

伯克希尔在并购上市公司所采用的原则也是所有买家必须考量的因素，支付收购溢价对任何收购方都没有意义，除非是以下特殊的情况：a）相对于被收购方，收购方股价被高估；b）两家企业合并后所赚取的利润高于原先单独的利润。可以预见的是，收购方溢价收购时通常会基于第二个理由，因为很少有人愿意承认自己的股票估值过高。不过那些以比印钞票还快的速度印股票的收购方，最后却不得不默认自己的股价确实被高估，通常他们玩的就像华尔街版的连锁信游戏。

有些合并案确实可以发挥协同效应，但通常买家所付出的代价过高。在另一些合并中，预期节省的成本与营收增加的效益最后被证明是一场空。不过有一点可以确定的是，不管这个并购案多么的不合理，只要CEO有强烈的意愿，其内部的员工与外部的专家顾问都能够拿出一份看似合理的评估报告来支持其立场，只有在童话中才有人敢大胆地告诉国王他没有穿衣服。

股票投资

下表是我们市值超过7.5亿美元的普通股投资。

今年我们出售了组合5%的股票（胡博：巴菲特认为1997年的股市已经略贵了），低于7.5亿美元市值的股票是重点出售对象，此外一部分超过7.5亿美元的股票也被酌情出售。我们在1997年出售股票主要是基于对股市、债市的观察。1998年，我们讲继续基于市场情况调整债券、股票投资比重。

有一点必须声明，报表中的投资组合一部分来自盖可保险Lou Simpson的决策。Lou独自管理将近20亿美元的投资组合，有些股票我们会有重叠，有些则不同。

虽然我们从来不预测股市，但我们却试着评估其合理价值。去年股东会时，道琼斯指数约7071点，长期国债的利率为6.89%，查理和我曾公开表示，如果符合一下两个条件，那么美国股市并未高估：（1）银行利率维持现状或下降；同时（2）美国企业继续维持创纪录的高股权回报率。

现在看，银行利率确实下调了，而另一方面，美国企业的股东权益回报率也仍旧维持令人振奋的高位。如果上述条件维持下去，那么我认为不存在任何理由觉得目前股市是高估的。不过从另一方面讲，股东权益回报率是最不确定的因素，因为它实在很难维持现有的高水平。

记得1997年夏天，当时我觉得股票是相当便宜的，为此我在《福布斯》还写了一篇文章：《当市场一片欢腾时，你将付出高昂的价格》。当时的市场弥漫着怀疑与失望的情绪，不过我当时认为投资者应该为此感到高兴，因为正是这种市场情绪让股价下跌到了足够吸引人的水平。反观现在，我们似乎已经接近“快乐共识”的阶段，当然这并不意味着我们现在不能买股票了，因为随着近年来美国企业的盈利大增，以及利率水平的不断下降，企业赚取的每一美元收益比起过去都更有价值了。不过显而易见的是，如今股票的价格正在严重侵蚀格雷厄姆所定义的“安全边际”，这是精明投资的基石。

去年年报中，我们谈到了可口可乐，这是我们最大的股票仓位。虽然可口可乐仍将继续在全球范围扩大其市场主导地位，然而令人遗憾的是，他们失去了一位杰出的领导人---Roberto Goizueta。Roberto自1981年担任可口可乐总裁，去年10月不幸去世。在他走后，我认真阅读了他过去九年来给我写的上百封信，这些信件足以编成一本有关如何成功经营企业与人生的最佳教材。

在书信中，Roberto展现出了他的高瞻远瞩，他总是将重点放在如何增进可口可乐股东利益上，Roberto很清楚他要将公司带往何处，以及要如何才能到达目的地，同时了解为何这样的方法最适合所有的股东，当然更重要的是他对于达成这样目标抱持着强烈的渴望，有一张他手写给我的字条最能充分说明当时他的心境：”对了，我跟Olguita提到有关于她常常讲的‘痴迷’，我个人比较喜欢你的说法‘专注’“。就像是所有认识Roberto的人一样，我会永远怀念他！

一如他对于公司的关心，Roberto早就安排好了接班人，他认为Doug Ivester是接手的最佳人选。与Doug共事多年让Roberto确信，当交接来临时，公司将不会因为领导人更迭而错失任何商业机会。相信在Doug的领导之下，可口可乐仍将像Roberto时期那样不改初衷勇往直前。

可转换优先股股

两年前，我曾经就1987到1991年间进行的五项可转换优先股投资做了一番现状报告。在报告出具的当时，我们卖出了冠军国际的持股实现了小部分盈利，剩下的四项投资中，吉列与第一帝国的投资早已转换成普通股，并享有高额的未实现盈利，而全美航空与所罗门兄弟则发生严重的经营问题。这两项投资让我不得不哼起一首乡村歌曲的歌词，"要是你不离开，我又怎么会想念你呢？"

而就在报告发布之后，所有四项投资的价值皆大幅增加。吉列与第一帝国的普通股股价飙涨，与公司的经营基本面一致。截至年底，当初我们在1989年投入吉列的6亿美元已经增值为48亿美元，而在1991年投入第一帝国的4千万美元，则已增值至2.36亿美元。

在此同时，另外两个拖后腿的投资也都起死回生了，其中所罗门最近决定并入旅行家集团的举动，终于让长久以来饱受苦难的股东获得的回报。伯克希尔所有的股东，包含我个人在内，实在是亏欠Deryck Maughan跟Bob Denham太多了。首先要感谢他们在1991年所罗门爆发丑闻时，拯救公司免于倒闭，之后要感谢他们让公司恢复了以往的活力，使得公司得以风光地嫁给旅行家集团。我常常说，我渴望与我喜爱、信任与崇拜的经理人共事，Deryck与Bob正是这样绝佳的组合。

虽然伯克希尔投资所罗门的最终结果到目前仍未确定，但目前的情况要比我两年前的预期好得多。回顾过去，我觉得投资所罗门的经验令人感到刺激有趣同时又具教育意义，虽然我在1991到1992年间的感觉就好象是一个戏迷曾这样写到："要不是因为坐到一个不幸的位子，我就能够好好地欣赏表演了，因为它正对着舞台"。

另一方面，美国航空的重生过程近乎奇迹，熟悉整个投资过程的朋友都知道，我在这笔投资上获得了前所未有的胜利。然而，一开始买进这家公司的股票就是一项错误，后来又反悔打算以半价出售再度犯了第二次的错误。

两项改变使得该公司得以东山再起：1）查理跟我辞去该公司董事的职位，2）斯蒂芬·沃尔夫（Stephen Wolf）接任成为该公司CEO，还好后者才是公司真正能够重生的原因，否则我们的脸可就丢大了。Stephen Wolf的表现对整个航空业而言，可以说是意义非凡。

当然美国航空还有很长的一段路要走，不过存活下来应该不成问题，也因此该公司在1997年顺利偿还了积欠我们的优先股股息，还包含延迟付息的额外赔偿，该公司的普通股股价更是从原来的4块钱，一举涨到73块钱，创下新高（胡博：一个是错误的投资最终却有了个完美结局，这是一种幸运。）。

我们持有的优先股已在3月15日被要求赎回，不过受惠于该公司股价大涨，原本一文不值的转股权现在却变得价值不菲，可以肯定的是我们现在持有的美国航空普通股将为我们创造极高的盈利，当然还要先把我买胃药的钱给算进去。当然，这笔收益有点胜之不武。

下次要是我再度做出什么愚蠢的投资决策，伯克希尔的股东肯定知道该怎么做了：没错，记得打电话给Wolf先生。

除了可转换优先股，我们在1991年还通过私募的方式投资了3亿美元的美国运"Percs"证券，这种证券基本上算是一种普通股，只不过在投资的前三年我们可以领取一笔特别的股利，而条件是期间我们因为股价上涨所带来的资本利得将受到限制。然而即便如此，这笔投资还是因为本人的英明决策而获利不菲，当然其中也包含一些运气的成份，比例约是110%（剩下的才是本人的能力）。

根据约定我们的Percs必须在1994年8月以前转换成普通股，而就在此前一个月我还一直在考虑是否应该在转换期限到期之前把它卖掉，当时考虑的是虽然美国运通总裁Harvey Golub表现相当优异，他总是有办法将公司的潜力发挥到极致（这点从一开始便不断地获得证明），但是这种潜能还是面临严重的挑战，那就是美国运通面临以Visa为首的其它信用卡发卡公司激烈的竞争。在衡量各种利弊得失之后，我倾向于把这笔投资在到期前卖掉。

还好我走了狗屎运，就在要做决定的那个月，我正好到缅因州和Hertz租车公司总裁Frank Olson一起打高尔夫。Frank是一位相当优秀的经理人，因为业务的关系相当熟悉信用卡行业，所以从第一洞开始我就一直追问他有关这个行业的种种问题，到了第二洞的果岭时，Frank已经让我完全相信美国运通的企业卡是一项绝佳的生意，所以当下我就决定不卖了，等到后九洞时，我更决定加码投资，于是在回来的几个月后，伯克希尔已经拥有了该公司10%的股权。

现在我们光是在美国运通的投资潜在收益就有30亿美元，当然这一切都要感谢Frank，不过我们俩人共同的好友George Gillspie却一直说我搞错了感谢的对象，他强调要不是他安排了这次球会，并且把我跟Frank放在同一组的话，就不会有今天的成果。

给股东的季报

在去年的年报中，我曾经向各位透露由于邮寄季报的费用大幅增加，同时要将季报寄给那些不是用本名登记的股东有其困难性，所以征询大家是否可以接受直接将季报与年报公布在公司网站上，取代原先印制与邮寄报告的做法，虽然只有少数的股东，但长期以来具有科技恐惧症的我很理解还是有少数想要年报信息的股东，不习惯通过网络取得相关的信息，我完全能够体会他们的想法。

考虑到大幅增加的印刷费用，最后我们决定除非股东有特别要求，我们才邮寄印好的季报，所以若你也有意要一份书面的季报，请填写年报上所附的申请表格，同时在此也提醒所有的股东，我们还是会继续邮寄年报给所有的股东。

至于喜欢利用计算机上网的股东们，一定要到我们公司网站的首页看看，里面包含大量有关伯克希尔现况的信息，同时还有1977年到现在为止所有的公司年报，此外网站上还有对旗下其它子公司的网站连结，经由这些网站大家可以更了解子公司的产品信息，有的甚至可以通过网络直接下单购买。

根据证监会法令的规定，我们必须在每个季度结束后的45天内申报季报，而通过网络公开信息的主要原因之一是我们希望如此重大的讯息可以以完整而不经过媒体消化过滤的方式，在股市收盘后实时地传达给所有关心本公司状况的股东，因此我们决定在未来每个季度结束后45天的最后一个周五，今年分别是5月15日、8月14日及11月13日向证监会申报季报，并在当天晚上将相同的信息同步公布在公司网站上，此举将能够使得伯克希尔所有股东，不管是以本人或挂名的方式持有，皆站在同等的地位之上，另外，我们也预计在1999年3月13日周六将年报公布在网站上，并在同一时间将年报邮寄出去给所有的股东。

股东指定捐赠计划

大约有97.7%的有效股权参与1997年的股东指定捐赠计划，总计约1,540万美元捐出的款项分配给3,830家慈善机构，详细的名单参阅附录。

过去17年来，伯克希尔总计已按照股东意愿捐赠高达1.131亿美元的款项，除此之外，伯克希尔还通过旗下的子公司进行捐赠，而这些慈善活动都是早在它们被我们并购前就进行多年的。总的来说，我们旗下子公司在1997年总计捐出810万美元，其中包含440万美元等值的物品。

每年都有一小部分的股东由于没有将股份登记在本人的名下，或是没能在60天的期限内，将指定捐赠的表格送回给我们，而没办法参加我们的指定捐赠计划，对此查理跟我感到相当头痛，不过我们必须忍痛将这些指定捐赠剔除，因为我不可能在拒绝其它不符合规定股东的同时，还破例让这些人参与。

想要参加这项计划者，必须拥有A类股，同时确定您的股份是登记在自己而非股票经纪人或保管银行的名下，同时必须在1998年8月31日之前完成登记，才有权利参与1998年的捐赠计划，当你收到表格后，请立即填写后寄回，以免被丢在一旁给忘记了。

年度股东大会

今年伯克希尔的Woodstock狂欢节将在5月2日至4日举行，整个大会将在5月4日周一的年度会议召开后落幕。去年的年会在Aksarben体育馆召开，所有的工作人员及参与的来宾对于当天的会场都相当满意。唯一美中不足的是，在年会的前一天，我的嗓子沙哑了，当时几乎要如了查理的愿，只不过隔天我便康复了，而在一旁的查理几乎要崩溃。

去年的股东会总共有7500位股东出席，分别来自全美50个州以及包含澳洲、巴西、以色列、沙特阿拉伯、新加坡与希腊等在内的16个国家。我想即使今年我们的股东人数再次大幅增加，加上其它几个备用的会场，应该可以容纳超过1.1万名以上股东参加。会场备有足够的停车位，音效也不错，就连座椅坐起来也很舒服。

大门会在周一早上7点开放，在8点半会播放由我们的财务官Marc Hamburg精心制作的具有世界级水准的伯克希尔电影短片供大家欣赏。中午休息半小时，精疲力尽的人可以去吃点东西，整个会议将一直进行到下午3点半。查理跟我很喜欢大家提出的各种问题，所以记得准备好你要问什么。

再一次我，们在会场外大厅备有伯克希尔各式各样的产品供大家选购，虽然我不是特别的用心，但去年我们再度打破记录，总共售出了2,500磅的糖果、1,350双的鞋子以及价值超过75,000美元的世界百科全书与相关出版品，外加888组由旗下子公司Quikut所生产的小刀。去年我们还接受预订一种新款的服装，上面印有伯克希尔的Logo，结果总计卖出1,000件各式polo衫、毛衣与T恤，在今年的股东会，我们还将推出1998年全新系列产品。

GEICO保险公司会再次派出地区最优秀的业务员，在会场设立摊位，接受股东询问有关汽车保险的信息，记得去看看你是否能在汽车保险费上省一笔钱，我估计至少有40%的股东可以因此而节省不少保费。我之所以没说100%的原因在于，每家保险公司对于风险的估计不同，有些保险公司对于居住于某些特定地区的居民与从事某些特定职业的客户有偏好。不过我仍然坚信我们提供给一般民众的费率通常都低于其它全国性的同行，在随年报附赠的GEICO保险资料中，大家将可以看到我们提供给来自全美38个州的股东最高8%折扣，至于其它州的股东，也可以申请获取不等的折扣。

后面附有股东会开会投票的相关资料，跟各位解释如何拿到入场所许的识别证。由于预期会有相当多的人与会，我们建议大家最好先预订机位与住宿，美国运通（电话800-799-6634）将会很高兴为您提供相关安排服务。如同以往，我们会安排巴士接送大家往返各大旅馆与会场之间，并在会后接送大家到内布拉斯加家具城与波仙珠宝店，或是到饭店与机场，当然你可能会觉得如果有一辆车就更方便了。

占地75英亩的内布拉斯加家具城主馆距离会场约1英里远，营业时间平日从早上10点到下午9点，周六从早上10点到下午6点，周日则从中午开到下午6点。在5月1日到5日期间，股东持股东会通知单附赠的优惠券可以到内布拉斯加家具城购买各类商品，将可获得员工价的优惠。

平时周日不营业的波仙珠宝，特地在5月3日股东会当天会为股东与来宾开放，从中午开到下午6点。去年在周六股东会前一天，我们创造了历史次佳的记录，仅次于1996年。我认为去年的下滑有点反常，所以希望大家都能前来再创记录，证明我的看法的对的，另外，查理会在现场接受大家的签名，当然大家如果拿波仙的发票给他签，他会更高兴。另外选择在前一天或后一天前往参观的人，记得表明伯克希尔股东的身份，相信波仙的总裁Susan Jacques会给各位最热情的接待。有一点我必须特别说明的是，Susan在1997年表现相当优异，她实在是所有老板心目中最理想的专业经理人。

在周日天下午，我们还会在波仙珠宝店外面的大厅举办一场桥牌大赛，现场桥牌界的传奇性人物Bob Hamman也将出席，接受各路英雄好汉的挑战，记得来参加，秀秀你的牌技给Bob看看。

我个人最爱的Gorat's牛排馆为了伯克希尔股东年会破例在周日开门营业，去年为了消化1100位预订的席次，只有235个座位的Gorat's牛排馆从下午四点开始营业，一直到半夜一点半，所以已经预订座位的人，要是临时无法光临，请记得一定要打电话取消订位，因为Gorat's如此尽心尽力的为我们服务，这是我们可以给他们最起码的回报。今年该餐厅从4月1号开始接受预订（电话402-551-3733），去年由于我的喉咙有问题，所以必须提早离开，但今年我一定会到Gorat's好好享用我最喜爱的丁骨牛排加上双份的牛肉丸。

吃完牛排后，查理跟我还会赶到位于道奇街114号的冰雪皇后冰淇淋摊，在整个奥马哈地区总计有12家冰雪皇后，但是114街却是最适合接待大量群众的地点，在店的两旁有好几百个停车场供大家使用，同时该店也会延长假日营业时间到晚上11点，以接待所有前往光顾的伯克希尔股东。

114街的分店目前由Coni Birge与Deb Novotny两姊妹所经营，系由她们的祖父于1962年在当时还是市中心外围的现址创立，在1972年由她们的母亲接手经营，Coni与Deb则是第三代的经营者，Jan、Coni及Deb在周日晚上将会在现场为大家服务，希望大家可以去和她们见见面，若是大家挤不进Gorat's的话，也可以尝尝两姊妹亲手做的汉堡。八点整我将会出现享用我喜欢的冰风暴圣代，这是为我个人特调的秘方，当然你也可以要求冰雪皇后照我的配方给你来一份，这可是只有在股东会当天才会对外提供的独家秘方。

在前一天5月2日周六晚上，Rosenblatt体育馆将会有一场奥马哈皇家队对阵Albuquerque Dukes队的比赛，一如往年厚颜无耻的我会利用拥有该球队25%的特权，站上投手丘担任首发，不过今年我保证各位一定会有新的感受。

过去几年，可能是受到现场观众喧闹声所影响，我总是不顾捕手对我所做出的暗号，虽然他一直要求我投出拿手的变化曲球，但我总是极力反抗，结果总是投出软趴趴的快速球，最快的球速也不过是每小时8英里（这还是在顺风的情况下）。

其实我之所以不愿意投曲球背后有极大的隐情，大家或许知道，Candy Cummings在1867年发明曲球的时候，曾在国家联盟引起极大的效应，这种球路使得他每个赛季至少可以赢得28场胜投，但是这样的投球方式也立刻引起最高当局的严厉批评，当时的哈佛校长Charles Elliott对外宣称：“我听说今年哈佛棒球队靠着一位专门投曲球的投手赢得冠军，有人还告诉我，这种曲球基本上是一种欺骗打者的行为，我必须说的是，哈佛从来不教人这种骗人的勾当。”

而自从我知道Elliott校长的教诲之后，我就一直小心翼翼地避免使用我这种杀人无数的拿手曲球，不过现在已经到了忍无可忍的地步了，我决定再度使出我的杀手锏，周六晚上大家记得光临球场，让你们见识一下我这魔球的威力。

股东会资料将告诉大家如何取得球赛入场的门票，里面同时包含一本旅行小手册，介绍本地热门的旅游景点，当然也包括12家冰雪皇后在内。

欢迎大家在5月莅临奥马哈的资本盛会，也预祝大家玩得愉快。

沃伦·巴菲特

董事长

1998年2月27日