「买下来，只是第一步」36氪WAVES新浪潮大会邀请合伙人曹芳宁并购圆桌对话 | 多维观点

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6月14-15日，36氪WAVES新浪潮2024大会在北京郎园station·仓酷顺利举办。WAVES是浪潮的意思，也正是当下年轻人勇于追梦，敢于创造精神的缩影。此次WAVES大会聚焦四大板块：理想与现实、科技与人文、探索与深耕、传统与变革，每一个板块都指向年轻人关注的热议话题。都说人生是旷野，但是实践发现人生更像是海面，时而风平浪静、波光粼粼，时而巨浪滔天、风浪不止。Waver们没有在浪潮中随波逐流，而是靠自己的力量迎浪而上。

在并购圆桌中，多维资本创始合伙人曹芳宁、元禾璞华合伙人牛俊岭、KKR董事王宸、L Catterton路威凯腾投资董事金涌博、国泰君安并购部执行董事苏冬夷，共同探讨「买下来，只是第一步」，本场由暗涌WAVES资深作者任倩主持。

圆桌现场

任倩：大家好！欢迎来到并购专场，这一场圆桌标题“买下来，只是第一步”，大家看标题可能不太理解是什么意思，需要各位跟大家好好分享一下。其实并购从去年开始，是除了AI全球化以外，应该是行业里最热议的话题。各位都是在不同的行业和领域做过很多并购案例的操盘手，今天能够来到现场特别荣幸。先请大家进行自我介绍，以及你们关注哪一些方面的并购。

曹芳宁：非常感谢36氪的邀请，今天的主题也是有关并购的浪潮。我是多维资本 创始合伙人曹芳宁，我们2016年创立，在行业内完成接近500亿美元的交易，包括少数股权融资，以及相关的并购。并购在整个交易过程中占到了30%，我2001年-2015年在罗兰贝格负责全球的并购和国际大厂在中国的投资和JV相关的操作。

牛俊岭：我是元禾璞华合伙人牛俊岭，自从璞华资本2014年设立至今正好十年，这也是半导体蓬勃快速发展的周期。在这十年的周期里，元禾璞华团队管理的规模达到了150亿，投资的半导体项目超过180家，已经投出45家上市公司，还有约20家左右在辅导和申报上会的流程中。谈到并购，元禾璞华团队是中国半导体海外并购的亲历者。2014年，元禾璞华团队开始进行海外收购，知名案例包括豪威科技私有化，澜起科技私有化，ISSI半导体私有化；2017年以后，我们又参与了海外项目或者相关资产的并购，比如，协助北方华创收购Akrion 单晶片清洗机；同时，我们也协助韦尔股份收购Synaptics旗下的TDDI业务资产等。最近海外企业在大陆的资产或者股权有出售的意愿，元禾璞化团队也抓住机会，领投收购完成了南茂持有的宏茂微的股权转让。

王宸：大家好，我是KKR的王宸。KKR成立于1976年，是PE行业的鼻祖之一，全球管理规模不到四万亿人民币。我们全球以并购型的投资为主，借用创始人K和R的名言，“像实业者一样思考”。我本人是2012年加入KKR，现在负责KKR的大消费和零售的投资。我们累计在国内投了不到500亿人民币，中国的理念是“打桩”而“集邮”，每年投的数量不多，但单个的体量大。我们有并购类和小股权投资（做二股东）两种投资方式。并购2016年后做了八单，比较大的像药店连锁全亿健康，大概100亿的收入。雷氏照明也是我们控股的企业，我们还收购了源自于新西兰的超高端宠物食品品牌K9。我们做二股东，投资后一般也帮企业做并购，如我们投资了青岛海尔以后，帮它在美国收了通用电器旗下的家电业务。我们投了乖宝宠物后，帮它收购了美国雀巢旗下的品牌。

金涌博：大家好，我是L Catterton路威凯腾的金涌博。L Catterton成立于1989年，是全球最大专注于消费的私募基金，目前全球管理规模350亿美元。我们在全球范围寻找包括食品饮料、美妆个护、服饰、宠物、消费医疗、消费科技等在内最具识别度的消费品牌，在过去的30余年时间完成了近300笔消费领域投资，其中有接近一半的交易是以并购和控股为主的。在全球，我们收购最具识别度的消费品牌，我们在3年前收购了德国拥有250年历史的勃肯鞋品牌Birkenstock，今年完成了对意大利彩妆品牌KIKO的收购，这些收购都通过我们全球团队的紧密协作完成；在欧洲，我们在当地的收购集中在时尚和美妆领域，包括Etro、Ganni、 A.P.C.等；在北美，我们收购美国餐饮连锁集团Bloomin Brands，高端家具品牌Restoration Hardware；近年来我们的收购活动在亚太和大中华地区也活跃起来，包括收购日本的矿物美妆品牌ETVOS、连锁餐饮品牌翡翠等。很高兴今天能借此机会和大家深入交流。

苏冬夷：大家好我是苏冬夷，来自国泰君安。国泰君安是国内头部的综合性券商。主要服务于A股、港股等各类投行与投资业务。我本人2013年加入投行并购部以来，主要围绕A股市场为主展开并购业务。近年来，我们会涉及各种不同的交易类型，包括围绕上市公司的发行股份并购，针对上市公司本身作为标的的并购，或者说这两年较多的上市公司破产重整等不同的业务类型。近年来我们服务的较有代表性的项目包括A股首家人力资源公司的借壳上市，以及类似正泰电器收购通润装备这一类大A收小A等多种类型的并购案例。

任倩：各位或多或少介绍了自己的案例，其实在美国成熟市场经历五次并购浪潮，但在中国的PE界始终是“狼来了”的感觉。这两年整个并购市场发生了哪一些变化，可能是基础设施，可能是环境的变化？

曹芳宁：我们在2016年创立公司的时候，做很多的案子都是帮中国的企业海外并购，当时公司还在全球十多个国家和海外接近100家投行做了联盟。那个时间段，我们在五年中帮晨光文具、中车、上汽等等一系列的国资和上市公司在海外相对顺利的做了一些收并购。到今天为止，这些并购的业务其实在整个集团内部还是占有非常好的结果。2018年以后，我们看到资金收拢后，特别是过去的这三五年中，其实整个一级市场也经历了比较大的崛起和繁荣的状态。那个时候很多一级市场的公司，其实更多的还是希望走独立IPO道路。我们看到真正国内并购的声音开始不断的上涨的时间点是2022年，2023年进入高峰。因为整个A股政策收紧以后，很多一级市场的退出通道有比较大的问题。

一级市场很多公司的心态其实非常好，希望可以找到更好的上市公司，或者说是并购基金进行合作。但我们认为核心的问题还是在于整个估值逻辑和相关的协同效应。由于A股市场的上市公司监管对跨界的并购其实现在监管非常严格，所以我们看到上半年一千多起的并购，基本上都是体系内的上下游产业链的并购。比如对原料、设备、上游的一些核心科技进行相关的整合，这样一些并购案例可能很多都是小而美的，并购的体量不大，集中在5亿内。这样的一些并购交易案对目前一级市场的很多出口来说，并不是一个那么有吸引力或者说那么完整的出口。但我们还是比较有信心，就是我们确实最近操作的项目已经看到一些曙光，大家在预期的磨合上，包括在技术性的操作上，或者是在一些架构的设计上，我们投行和双方的股东也找到了一些比较好的技巧和出口。

牛俊岭：并购元年有主动和被动的原因。主动原因来看，国内半导体与国际半导体有着相当的差距。国家希望通过强强联合并购实现有全球竞争力的企业；同时，上市的企业家们也有意愿通过主动横向纵向并购，提高企业的技术门槛及护城河；另外，投资机构在并购领域的活跃度开始增加，并购基金开始出现。从被动原因来看，一些低纬度赛道开始出现内卷，资本市场上市受阻，企业迫于现金流的压力，必须存活。

刚才提到了并购难点，元禾璞华团队做过海外并购和国内并购项目，并购的难点有以下几点。第一点，刚才曹总提到估值问题，估值定价体系非常重要。因为在并购的交易过程中涉及到各方的诉求比较多，并购的交易参与各方很多，买方、卖方、投资机构，有可能还有国资的参与。对于估值体系在短期内形成一致意见，还是难度比较大的，大家的想法都不完全一样。我国对证券市场针对上市公司收购非上市公司，或者说上市公司收购上市公司之间能给出的合理并购定价体系也决定收购的难度。在2021年、2022年左右，不可能出现并购机会，是因为一级市场创业者对估值的要求相对比较高，而二级市场证监会能认可的换股价格体系又有上限，无法找到价格交集。不管是二级市场买方，还是一级市场卖方，很难形成双方都认可的估值体系。

第二点，交易结构和交易方式。原来的方式相对比较简单，就是现金或者通过换股方式实现上市公司收购非上市公司的股权。随着近段时间新国九条的一些列政策推出，未来除了现金和换股支付方式以外，又增加了新的交易方式和交易的工具。比如说可转债，比如交易定价的多样性，原来所有的卖方只有一个价格，现在卖方股东可以进行差异化的定价，这也是未来做并购交易更加灵活，能够找到突破难点的解决方案。

第三点，并购整合是最难的，像今天的圆桌论坛的题目，买下来只是第一步，买了以后并购整合才是最重要的。在我们内部分享收购案例的时候，陈大同博士经常跟我们讲，并购把它买下来，实际上是刚刚走完第一步，只完成了这个并购交易的30%，剩余的70%在于如何并购整合。并购整合涉及到很多方面，团队文化融合及激励方案，新组织体系的建设和运营，产品线之间的互补或融合，全新供应链体系的管理，全新客户体系的管理等都是相当复杂的。

第四点，股东诉求不一致。符合并购交易监管政策的同时，一些股东可能涉及到国资，金融机构或者民资，不同股东的诉求不一样，尤其是涉及到国资的时候，在国资的监管框架下，整个并购交易的复杂程度及时间都会增加更多的不确定性。

除了以上几点，海外收购涉及相应国家的审批流程、并购标的的体量、控制权和非控制权的收购也都会是并购遇到较多的问题和难点。

任倩：曹总讲了一个很重要的因素，买卖双方诉求急剧扩张，牛总说交易价格和交易架构是如今并购多发的重要原因。KKR在这么多年在并购市场算老手，请王总和大家分享。

王宸：并购元年的问题很有意思，我是2012年加入KKR，当时就有很多关于并购是否要来的讨论。如果看全球的资产管理，这几家大的管千亿美金以上的机构主要的策略都是并购型，成长型的投资占全球资产管理规模的比例很小。如果有的选，投资机构要做大，第一选择肯定要做并购。

过去为什么这件事没有到所谓的元年？为什么感觉现在已经到了或者说快到了元年？首先，如果看一个并购交易的收益来源，可能有一半是来自于现金流。因为如果你没有现金流的话，那我要求一个公司每年至少增长20%-30%，现在的环境下是越来越难达到的。过去，中国的这些企业，大部分的企业家不管成熟的大型企业还是小型企业，老板心里想的不是现金流，第一的KPI是做增长，或者说跨界做第二曲线。这方面过去的一两年在变化，尤其是成熟的企业KPI已经变为现金流。如果这样，其实就是一个很好的，已经是比较适于大的机构接手带到下一个阶段的企业 - 稳健的运营产生现金流，产生稳健的增长。

第二，职业经理人群体。海外的职业经理人群体大部分跟着PE走，因为PE机构运营一个企业5-7年，甚至是10年更长。职业经理人在公司的控制权变更的过程中，他的期权变现拿到了钱，可能休息一两年跟着我们PE看下一个机会，然后再进下一个机会。职业经理人的群体从财富的角度很适应于这个，以及有一个能力就把自己的管理能力转移到下一个企业。而中国原来最优秀的职业经理人群体都在公司，原来IPO现在回过头来看对消费企业越来越难，变现周期长，上市以后还有锁定，本来上市就有不确定性。我们现在发现很多优秀的职业经理人愿意选择PE这条路，很明确我们设立一个5-10年的目标，如果完成大家一起都实现各自的愿景以及财务的目标。

我观察到包括我们和同行都在试错，我自己也经历这个过程，我做小股权投资出身，在副驾驶上是很舒服的，可以提各种意见，可以管理司机的情绪，可以给他提怎么开。但这与司机是完全不一样的感受，你作为控股股东，你怎么把人心收敛，怎么让企业按照既定目标走，权责利统一等，也需要积累。如果看24-36个月的时间，很多的企业愿意通过控制权的变化带领公司去下一个更稳健经营的阶段。

关于估值的问题，我认为这也是预期管理。上市也有一个估值，这个估值更多的对创始人来说是一个身价，这个很难真正的变现。现在很多的创始人，我们观察原来中国的很多创始人是0-1，很强的增长，喜欢做新的事情。现在到了一个稳健经营地阶段，就会思考等待上市有一个身价，不一定拿到现金，还是说要有一个扎扎实实的估值，可能拿到钱做别的事情。现在大家慢慢的回归理性。

任倩：金总做了国际消费品牌的并购，请分享一下。

金涌博：我们是一个全球化的机构，历史上也完成过很多笔收购案例。这几年通过在国内的深耕，挖掘了很多好的收购机会。我非常认同这两年对于收并购市场来说是有不错窗口的，目前的资本市场环境对于很多企业家的预期会有比较大的影响，比如过去可能起步是5倍PS，30倍PE，但现在PS对消费投资来说不再是一个核心定价基础，投资人更看重利润和现金流。越来越多中国消费行业的企业家也开始接受以EBITDA为基础的定价机制，并理解这是非常重要的现金流指标，这样的转变是市场成熟的表现。

除此之外，还有两个要素是推动收购活动的重要推力。首先是强有力的管理层，往深了讲就是公司治理。过去二三十年，无论是外企体系还是科技大厂，都为全行业培养了很多非常优秀的管理人才。作为投后赋能非常重要的环节，私募基金通常会引入顶尖管理人才到自己投资和收购的企业中，提升管理层能力。在很多行业先驱的引领下，我们有了越来越好的公司治理架构。交易后通过董事会决策，进而影响管理层来实现对公司的有效管控，这对于并购基金来讲是一个必须具备的能力。另外很重要的一点是债务融资，对于杠杆收购尤为重要，过去很多借款银行是以境外银行为主，但这两年我们很欣喜的看到了境内的银行可以提供以人民币计价的杠杆融资，有相当数量的杠杆收购是由境内银行通过人民币形式提供债务融资，融资方式的灵活也代表了行业的进步。

从我们的角度来说，我们从去年上半年开始加大了控股领域的布局，从我们的项目储备来看，有近60%-70%的项目都是控股类型为主。我们还会继续关注大中华地区优秀的消费企业，也将陆续给大家带来好消息。

任倩：国泰君安跟上市公司做并购比较多，欢迎苏总分享。

苏冬夷：对于主持人说的并购元年的概念，今年确实感受比较深刻。前几年的时候大家可以感觉到企业普遍愿意走IPO作为退出路径。但今年我们明显的感受到并购交易的谈判和沟通的量有大幅增长。相比单一的去争抢IPO退出渠道，让一部分暂时不符合IPO标准的企业通过并购交易登陆A股市场，借助上市公司去发展的方式得到了大家的重视和积极探讨。尽管并购本身跟IPO相比可能存在估值方面差异，但也有效率和时间等方面的优势。我们今年投入很多的人力和资源在投行并购业务上，也在投资部门成立了并购基金的板块，通过跟产业客户一起的模式，建立投资+投行的模式来推动并购的发展，这也是我们看好并购业务的一种态度。

关于并购业务，我个人认为有三个关注点需要大家留意：

我2013年开始做投行并购业务，经历了2015年-2016年并购热潮。大家看这两年IPO数量300-400多家，但实际上2015年-2016年通过并购登陆A股市场的也有约300家。当时并购有一部分原因来源于的股市牛市冲击，带来大量并购交易掀起热潮。但因为有些项目缺乏一定的产业逻辑支撑，导致后面的并购项目有一部分出现了有损市场投资者利益甚至是更加恶劣的情况。在2016年以后，整个A股市场的监管政策也有了调整，包括对借壳上市收紧。但最近我们也可以看到一些调整，这次国九条针对产业并购或者说符合国家重点政策的产业，政策在监管审核上和资源配置上是给予了倾斜的，对于产业并购是相当的利好。

2019年以后，注册制的顺利推出，导致大家很多的投资逻辑，估值和退出都是建立在以IPO为前提。切换到并购赛道上来看，对大家的估值退出、买方储备来说都有很大的挑战。而且并购业务本身其实涉及到的利益方比较多，在整个的交易过程中相对需要平衡的各方利益的情况是非常复杂的，需要一个很强的组织者协调和沟通。同时，这个平衡利益的过程，也是需要时间去磨合和拉扯的。

另外，以往那些出现问题的被并购企业，往往有一个特征，标的管理模式相对的比较粗放，甚至是一些营收数十亿规模的企业在管理经营上仍旧存在着老板一言堂，或者家族磨坊式的管理。这样的企业被并购以后有比较困难的投后管理问题，尤其在三年对赌以后，原来的创始人丧失了约束和激励，买方又很难完成有效的整合和管理，在缺乏类似海外并购交易的职业经理人介入的情况下，那这样的收购有可能三年以后出现业绩下滑，甚至是暴雷和拖累买方的情况，这也对上市公司的买方形成了比较负面的心理阴影，这也是并购交易相对难撮合的要点之一。

尽管有上述的难点还需要克服，但我们依然是比较看好并购市场，除了刚刚说的监管政策在变化以外，我们也关注到现在的交易市场也在发生变化，尤其是买方市场发生很大的变化。很多的国资买方在大踏步的进入买方领域，我们可以清晰的从顶层的政策设计，还是到各地的交易数量都可以看到，国资参与非上市公司并购，甚至是上市公司并购数量，这两年是一直在持续增长，很大的程度上弥补了上市公司作为买方不足的问题。

最后还有交易工具的创新，境外交易工具比较丰富，包括高杠杆和各种各样的融资方式等提供了灵活的交易手段。大家以前一直说境内并购的交易工具比较单一，要么是现金，要么是发股，可能没有别的了，这导致很多的谈判最后买卖双方陷入了交易对价一对一的拉扯，很容易造成谈崩的情况。但是现在包括差异化的估值定价、可转债、配套融资等政策都极大的丰富了交易工具和方案设计的灵活度。

任倩：大家都讲了交易定价的问题，包括买卖双方诉求不一样。过去PE做并购靠价差套利，现在找现金流的资产帮助企业做内生管理，然后赚可能企业未来的钱。大家有没有最近两年发生过的案例可以跟大家具体的分享一下，买卖双方的诉求到底差异在哪里，你们在交易定价上锚定的点是什么？这两年并购全球化发展的非常火热，你们在寻找并购标的的过程中，是否也会考虑全球化的问题。监管和政策上也会有一些消息，可以跟大家分享。

曹芳宁：关于交易定价双方诉求的磨合，我们现在正在做的几个案子明显的可以反映出大家磨合所能够到达的点在哪里。首先，最近正在做的偏向于汽车行业的上市公司，它原来可能是做后市场，相对而言比较传统的一个业务，但也希望在传感器或者汽车电子方面做相关的布局。但如果我们纵览整个汽车电子的一级市场估值，过去三年里大家通过股权融资价格都是比较高的。在谈判的过程中，其实我们作为投行更多的是把控双方在客户资源，在未来的生产制造端的这些整合，有没有一些协同效应，以及说1+1是否有可能大于2。在这样的过程中，可以让卖方在心态上有比较大的让步。整个的股东方的预期管理，我们发现最近很多投资机构在退出的诉求上也发生比较大的心态变化。过去大家认为至少投了A轮，那最后C轮的价格可能必须得给我一个比较重要的数量。

但现在想的是如果我投资了这个企业，它可以顺利并入一个更大的平台，这对未来的KPI和LP有比较大的增益。在整个的价格估值上，可能更多的是可以去讨论的空间，比如说按照一些市场化的利率。买方的预期管理上，我们认为现在很多上市公司寻找第二增长曲线时，整个标的的筛选方面也会更加注重，这个合作标的真正的企业价值观的契合和管理的模式上，是否有一些合并之后的增益的效应。在整个的尽调过程中，可能很多的上市公司也会采取分两步走，第一步先把35%的老股进行回收，第二步再进行60%的控股。对于实际控制人来说，这也觉得通过分两步走的方式，既能够有一个开放度，未来依然有机会独立上市。同时，也可以解决老股东退出的问题，通过一两年的磨合可以增加彼此的信任和理解。我们通过这样的一些方式，我们达成了双方的统一。我们认为在真正的产业内部整合并购交易的过程中，其实最核心的问题还是在于双方未来在共同发展的过程中，是否有真正的协同效应。如果只是一个算财务账，双方谈判很容易陷入僵局。价格体系或者双方预期上没有太多可以互相让步的地方，但如果是经历双方整合以后，在客户资源和管理资源，在上游的体系资源能够有很多共享的时候，卖方会认为我其实达到了一个更好的成长，可能之前的退让也会在未来的成长过程中有更大的收获。我们在并购案双方匹配度的时候特别关注。

任倩：阶梯式的谈判结构。

牛俊岭：对半导体这个细分赛道说是并购元年是比较正确的，因为半导体发展的十年是从高速发展向高质量发展的过渡，原来看增量资产变成现在有了一些存量资产。由原来的海外并购向海外并购加国内的企业之间的并购过渡。尤其是目前到了主动并购和被动并购交叉的点。上市的企业有快速扩张和发展的诉求，未来跟世界上先进的半导体企业竞争。国家在半导体行业也是鼓励大平台性的企业做并购，形成全球竞争力，这是主动的方面。从被动的方面，一级市场目前整个半导体处于行业的下行过程，所以说一级市场的创业者对这个被并购的意愿开始有了接受。同时，二级市场的半导体也属于下行恢复的阶段，整个的股价也不高。如果做换股收购，很容易达成双方满意的估值体系。

如何锚定定价的点，可能要看标的是否在二级市场上有了定价。如果收购的是二级市场的上市公司，有了挂牌价格，谈判双方及参与方在定价方面基本做不了更多的工作，但可以在并购整合阶段做更多的工作。豪威科技是美国的上市公司，它已经有了一个估值体系，且是一个比较成熟的估值体系。在监管和信息披露相对严格的美国，不管怎么做财务尽调和产品线、市场、供应链的尽调，都无法去更大的调整原有的成熟估值体系。重点只能在未来并购整合的过程中，我们将协助韦尔股份管理层为收购后的豪威集团做全方位的赋能。不仅仅是在供应链上导入国内新的供应链体系，还要融入整个国际化的供应链体系的管理中，使它的成本和毛利有所正向改变。在客户群方面，原来豪威科技的大客户，不管是汽车电子还是手机的客户，基本都是海外客户占据主导；被收购后导入国内手机客户，使得整个收入快速变大。同时，将覆盖低端产品的思比科和覆盖中高端产品的豪威科技结合在一起，产品线更加完善和丰富，能够完全覆盖友商的所有产品线，给它全方位赋能，让它在市场上具有更强的竞争力，同时提高了收购方和参与方的超额回报。

另外一个案例，收购海外企业在国内的资产中，海外资产出售意愿相对比较坚决，正好也遇到了半导体细分赛道市场的急剧下行压力，多种因素叠加，使得用资产账面价值加一定的溢价的定价策略使得双方都比较满意的接受了估值体系。

王宸：并购不管是对企业家还是卖方来说，都是心态很复杂的事情。既然有人买，我为什么要卖呢，其实可以发展更好。估值以外看几点，一是我要给团队一个交代，就是不能说随便把它卖掉了，很多的时候要有很长时间的接触，大家建立信任，它要看到你过去的案例里是否有带着这个企业做的更大更好。第二，如果交易对方是企业家，他会慢慢的意识到他不一定是适合带这个公司走下一阶段的人，可能后面企业体量大了以后，可能需要流程更加完善，激励做的更好，更精益化的管理，做外延式的并购。其实交给我们可能对企业更好，不会砸了他很多年建立的企业形象。第三，一般的企业家会留一些，不管是留股份，还是将来退出的时候给的分成。投资以后的前100天是很重要的，百日计划是我们发明的。除了一些数字上的东西更多的就是人，我们全球都会做员工第三方调研，得出哪十项东西可以提升。不管有没有换团队都要快速的解决其中的两三项事，这样新的股东在企业中的士气和形象建立起来，这样才能做的很好，原来的人看到公司不错，也很高兴的把公司交出来。

任倩：100天很重要，甚至包括更换CEO。

金涌博：我分享两点，关于估值，因为这两年我和王宸比较聚焦消费领域，我们经历了2020年、2021年的大潮以后估值体系的调整所发生的剧烈变化。但不是所有的企业家的预期都下来了，还是会有一些差异在里面。目前从我们的角度来看，如果说这个预期是在可以接受的范围内，我们可以继续探讨交易结构，探讨估值，探讨未来的商业计划。如果说估值体系还没有在一个节拍上，对于这样的项目可能会考虑暂时停下来，再继续观察看看。

我们现在讲的并购大部分的情况下是多数股权或者控股权的收购，一个控股权51%、80%或者90%，有的时候甚至是40%左右。大部分企业家在交易后依然是公司的重要股东，会非常在意控股股东是谁。我们会从前期沟通就建立与企业家的充分信任，让他们相信我们是能够将企业带领到新高度并带来更多价值的股东。除此之外，还有一点是交易确定性。从我们这两年的实操经验来看，越来越多企业家在追求合理估值的同时，也会越来越关注交易的确定性。报了很高价格但最终没能完成交割，对企业家来说也是毫无意义的。

苏冬夷：谈下服务并购多年的感受，其实很多并购甚至是上市公司并购的过程中，买方不像KKR和L Catterton前两位这样有非常强的并购整合能力。买方会担心被并购方是否在这次的交易中一次性退出，如果是卖方一次性退出的交易，那这个谈判桌上会比较难谈，很可能会是单一价格上的拉扯，买方对投后的整合也是非常担忧的。一般来说，我们都会建议在整个的并购过程中，在交易方案和架构上落地一些除了价格之外的商业诉求，包括这一类对被并购方的约束，或者是一些激励制度，从商业上让大家绑定着一起把公司做好。比如在去年做的一个A股收购另外一家A股公司的案例中，除了单纯的资金交易之外，还额外安排了一笔被并购标的向买方进行资产购买的动作。通过这个资本运作，除了减轻被并购方的资金压力，也实现了资产整合的目的，对双方来说都是有比较好的利益和平衡。

任倩：本场圆桌到此结束，感谢大家的分享。今天在退出方式会给大家一些新的启发，希望大家今年在并购市场有越来越多更好的案子出来，欢迎跟我们暗涌合作。