原木期货上市以来，由于基本面偏弱格局，在市场一致性看空的悲观预期下，原木首日上市大幅低开报750，跌幅一度超过 7%，而后于11月21日交易期货深度贴水现货+进口成本支撑+检尺径标准问题增仓上行，至12月20日盘面再度交易交割检尺差异问题增仓上行创上市以来新高839后回落转为震荡，2025年以来，在原木山东地区3.9米中A现货价格基本持平800元/立方米、江苏地区4米中A现货价格基本持平在810元/立方米价格情形下，虽然原木供需格局偏弱，但期货主力合约盘面继续交易原木期现货检尺径差异升水而增仓上行并突破880元再创上市以来新高价格881.5元/立方米，原木基差走弱至低值，期现货检尺径升水与行业供需偏弱格局矛盾突出。
数据来源：文华财经 瑞达期货研究院
一、检尺径升水逻辑主导盘面价格持续走强
市场资金偏向增仓多配原木的主要原因在于期现货检尺径升水逻辑，期现货联动或者说现货偏弱的逻辑并非当前期货交易的主要逻辑。从11月首笔原木期转现交易到12月原木期货首批最后一组期转现交易顺利完成过程之中，业务过程显示期货交割实际体积较现货贸易减少 4%左右，对应盘面估值则应升水于现货，由此引发近期盘面大幅上涨向上修复检尺差。基于山东3.9米中A现货800元/m³价格基准持稳看待，盘面4%的左右的检尺径升水定价在832元/m³的交割基准，考虑到仓单注册、仓储与运输费用，原木期货价格应该在832元交割价格基础上维持升水结构，合理价格或在830-880元区间震荡。考虑到交割涉及的资金成本、短途运输费用、仓储成本、车板交割费用等，原木期货的无风险交割成本或在890-900元附近。
前瞻预测来看，由“检尺差异”带来盘面升水式的估值上涨，行情可能难以长期持续。原木作为非标品，每一批次交割品的品质、类别的检尺差异可能都有差异，盘面无法锚定统一涨尺率，盘面交易的检尺径升水幅度标准并不统一。目前由于进口针叶原木占比较高，且期转现锚定在进口辐射松到港的中A新货，未来交割品或许锚定更便宜的旧货、K 材、小 A、或者国产材等，盘面定价的逻辑仍在变化。
数据来源：大连商品交易所 瑞达期货研究院
此外，原木标准仓单注册时间为 2025 年 4 月 1 日，由于离仓单注册与交割时间仍较长，检尺差异的交割逻辑仍是短中期市场交易的题材之一，也是近期市场资金主流交易逻辑。而当原木标准仓单开始注册之后，行业贸易商可能在期货升水较高（基差低值）至无风险交割利润出现之时做卖出套期保值以对冲现货多单，届时期货价格受现货价格影响程度将增加。
二、基本面偏弱格局抑制现货价格
从基本面的角度来看，原木总体供应仍偏宽松，整体维持供需两弱的格局，海外价格倒挂提供了底部支撑。由于原木下游地产需求低迷，短期内难有反转迹象，需求端总消费量下行带动进口规模收缩和库存绝对量水平下行。
针叶原木75%来自于进口，进口较大程度决定了国内供应水平并影响国内报价。据海关数据， 2024年1-11月我国原木共进口3303万立方米，累计同比-5%。2024年1-11月我国针叶原木共进口2384万立方米，累计同比-6.8%。
数据来源：中国海关 木联数据 瑞达期货研究院
展望来看，原木外盘报价处于5年低位，辐射松原木4米中A的CFR报价为120美元/m³，折算在国内价格约851元/m³（考虑检尺径折算），对比山东日照岚山港口3.9米中A辐射松原木800元/m³和江苏太仓港口4米中A辐射松原木820元/m³，现货价格弱稳，进口倒挂严重，一定程度上也抑制了进口量规模。虽然盘面价格持续走强并突破进口理论成本，盘面利润转正，但现货价格弱稳并持续倒挂进口成本，现实端依然抑制原木进口规模。
从新西兰原木离港船只数和港口发运量数据来看，据木联调研，2024年12月，新西兰原木离港船只约60条，月环比持平，总发货量约184.8万方，较11月161.9万方增加14%。预测来看，11 月-3 月正值新西兰夏季，木材容易产生蓝边，外商通常发货较为集中，对应12 月-1 月的新西兰原木离港船只数及港口发运量将处于偏高水平。而12 月底为新西兰圣诞假期，发运量受节假日影响，次年 2 月进口量或呈下降趋势。
数据来源：木联数据 瑞达期货研究院
从需求数据来看，原木港口出库量维持低位，存在一定季节性走势，符合地产行业“金三银四”和“金九银十”的旺季需求和春节期间的淡季需求。据木联数据显示，2024年原木港口出库量虽然全年偏低，但阶段性出现了需求高峰（如2024年二季度和9-10月），11月原木港口日均出库量较10月环比降低，同比2022-2023年均处于同期低位，12月处于季节性淡季，受冬储影响，需求环比略好于11月。
考虑到国内地产周期仍处于下行寻底周期，地产行业对原木需求增量有限，预计原木港口出库量仍将维持低位，但结构上存在季节性机会，1-2月处于季节性淡季，预计3-4月会出现季节性转好预期。
在目前山东冬储偏弱、江苏4米中A现货相对偏紧情形下，原木现货价格持稳为主，江苏现货价格仍将高于山东地区。
数据来源：木联数据 瑞达期货研究院
从库存数据来看，受终端需求偏弱影响，原木社会库存整体中性，绝对量偏低。2024年以来，原木港口库存维持中性水平，相比于2022年之前常规量在400万立方米以上的库存水平，库存绝对量低于往年。11月底，原木港口库存合计258.8万立方米，较10月底库存255.9万立方米提高1.1%，月度库存小幅增长，12月库存整体持平在250-260万立方米，基本面矛盾不大，下游未出现主动补库行为；同比来看，库存量介于2023年和2022年同期库存量，维持中性水平。
至1月，原木库存维持在268-276万立方米区间，截至2024年1月14日当周，中国针叶原木社会库存为268万方，较上周276万方下降8万方，行业供需矛盾不大。季节性来看，春节期间原木库存预期继续增长，存在季节性累库趋势。
原木行业供需两弱的格局维持，库存预期仍维持中性水平，下游行业暂无主动补库预期。预计1-2月期间原木社会库存维持季节性增长。
数据来源：木联数据 瑞达期货研究院
综上，原木整体维持供需两弱格局，进口倒挂，现货基本面矛盾不大，远期偏弱看待。按进口规格4米中A对标江苏太仓4米中A价格来看，现货基本维持在820元/m³水平（山东3.9米中A报价800元/m³），考虑到4%的期现损耗和期现仓储和交割升水，原木期货价格围绕830-870区间价格或相对合理，对于检尺径问题，可能需要等到4月1日标准仓单注册之后，未来交割品或许锚定更便宜的旧货、K 材、小 A、或者国产材等，检尺径问题带动的价格上涨驱动或告一段落。
目前来看，原木供需偏弱格局维持，随着新西兰原木集中到货之后，受海外圣诞节延迟发货影响，供应端存在减量预期，而需求端临近春节，日均发货量预期季节性回落，社库即将转为季节性累库趋势，基本面矛盾不大，现货预期持稳偏弱看待，山东地区3.9米中A辐射松原木基本锚定在790-810元/m³震荡。
整体来看，预计LG2507价格或在830-880元附近震荡，考虑到地产需求依旧疲软，新西兰供应充足问题，870以上价格可能估值上表现为偏高水平。盘面在标准仓单注册之前（4月1日）可能仍将交易检尺径升水问题而偏强震荡，考虑到交割涉及的资金成本、短途运输费用、仓储成本、车板交割费用等，原木期货的无风险交割成本或在870元上下，并且随着现货价格变动、时间周期缩短和交割品种类变动，原木无风险交割成本均会发生改变。而在交割品增多以及仓单注册之后或与现货价格联系更加紧密，届时存在与现货收敛而走弱可能。
作者
研究员:
黄青青 期货从业资格号F3004212 期货投资咨询从业证书号Z0012250
助理研究员
龚子弦 期货从业资格号F03129328
2025-1-14
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