在当前中国经济面临的新局势下，存量规划时代的城市建设，尤其是城市更新工作，正面临重重挑战。如何有效盘活存量资产，促进社会资本深度参与城市更新，并实现资金平衡，成为推动城市更新可持续发展的长远议题。本文基于工程设计企业的实践经验，旨在探讨“REITs”（不动产投资信托基金）这一金融模式在上海城市更新六大行动中的应用，对城市更新的可持续发展提出若干见解与思考。鉴于笔者非金融专业人士身份，文中内容难免存在金融专业知识方面的不足或表述上的不准确，欢迎各界一起参与探讨。
可持续的城市更新资金探索
城市更新一头连着民生，一头连着发展。在实施过程中，既要考虑民生账，也要算好经济账。当前上海尚未更新片区不仅涉及复杂的产权归集问题，还承载着历史文化保护传承等多重需求，更新改造与一般项目相比，投入相对更大。在当前经济下行的市场环境下，更新的关键在于：资金从何而来？如何保障长期稳定的资金来源？
单纯依靠政府财政投入难以持续，两旧一村等旧住房改造尚排队等着上年度预算，民生工程造成的财政负担已成为发展枷锁；对于公共设施、公共空间仅有建设阶段的财政投入，后续运营也缺乏资金保障。因此，可持续的城市更新必然需要“政府推动、市场运作、共建共享”，而鼓励市场多元主体参与城市更新的首要条件，就是要有稳定的收益来源来打破资金无法平衡的瓶颈，通过长期运营收入来平衡更新改造投入。
为此，政府已在积极探索各项政策，如在土地供应方式、更新改造模式、资产盘活、税费政策等方面进行创新，为社会资本深度参与城市更新赋能。同时，完善产权确认、资产权证办理政策，优化土地增值税、契税等的计税规则和缴纳方式，为社会资本介入提供空间。在创新资金来源方面，也在积极探索捆绑代建式、REITs、抵押经营权、分批分期缴纳等方式。
本文主要是针对在城市更新中尝试运用REITs（不动产投资信托基金）的资产管理模式，引用企业化运作思维，打通城市更新各环节中资金堵点，思考其能否成为城市更新持续发展的有效举措。
REITs概念及在我国的发展历程
REITs，全称为Real Estate Investment Trusts，通常翻译为“不动产投资信托基金”，起源于20世纪60年代的美国，2000年后走进亚洲市场。其目的是将流动性较低、非证券形态的固定资产转化为资本市场上的证券资产，是固定资产证券化的重要手段。
/ 美国REITs经历的七个发展阶段① /
我国REITs经历了从无到有的发展历程。2005年首单内陆REITs（广东越秀）港交所上市，2014年我国首单REITs（中信启航）深交所挂牌交易；到2020年证监会、国家发展改革委联合公布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》，启动基础设施领域REITs试点建设，主要涉及交通、能源和生态环保等领域；到2023年拓宽试点类型至消费基础设施，《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》中明确基础设施包括百货商场、购物中心、农贸市场、保障性租赁住房、清洁能源等。
/ 我国REITs经历的四个发展阶段② /
/ 我国REITs总市值构成占比（按产权类与经营权类划分）③ /
2024年7月31日，国务院印发《深入实施以人为本的新型城镇化战略五年行动计划》，其中对城市更新的重点任务做出最新阐述。行动计划强调城市更新重点任务，涉及保障性租赁住房、城镇老旧小区改造、城中村改造项目等领域，明确更新资金来源，包括中央财政性建设资金、中央财政城镇保障性安居工程补助资金、地方政府专项债券和基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）等。
城市更新项目中的消费基础设施（百货商场、购物中心、商业街区、商业综合体、农贸市场等城乡商业网点项目，家居、建材、纺织等各类专业市场项目，以及保障基本民生的社区商业项目）以及租赁住房（保障性租赁住房项目、公共租赁住房项目以及园区租赁住房项目）等均纳入基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报名单。
REITs应用于上海城市更新的适配性
作为一种依托底层资产运营现金流的投资基金，“REITs”要求权属清晰、资产完整、运营稳定、收益良好，资产规模满足要求，相关参与方应信用状况良好；这与当前上海地区的城市更新项目在底层资产质量、运营管理能力以及政策支撑方面展现出较强的适配性。
优质的底层资产
REITs的核心在于其底层资产的质量，应完整且有一定资产规模。如应将实现资产功能作用所必需的、不可分割的各组成部分完整纳入底层资产范围；如能够保值增值且具有足够的规模，首次发行估值不低于10亿元（租赁住房项目和养老设施项目不低于 8 亿元）。当前上海核心区域城市更新项目，往往具有较高的区位价值和改造潜力，满足REITs对底层资产的质量和规模要求。
持续的经营收益
REITs要求项目主体具有高效的资产运营能力，项目运营时间原则上不低于3 年，不存在可能对未来长期稳定运营产生重大影响的风险因素；项目收益来源合理分散，直接或穿透后应来源于多个现金流提供方；项目现金流投资回报良好，近 3 年经营性净现金流均为正。上海是全球消费资源聚集地， 2021年和2023年消费市场规模均居全国城市首位，凭借其巨大的消费潜力，线下消费逐渐复苏，能有效保障更新项目后续稳定的经营与资本收益，满足REITs对持续稳定收益的需求。
政策支持与税收优惠
自公募REITs试点以来，上海依托国际金融中心建设的优势，接连推出了上海REITs20条等一系列支持政策，加快打造REITs产品发行交易首选地，并强化长三角基础设施REITs联动发展。当前，上海在城市更新中REITs市场步伐加快，多个标志性项目相继落地。如2024年8月16日，华安百联消费REIT在上海证券交易所正式挂牌上市，成为上海首次面向消费基础设施的REITs尝试。随着城市更新中资金来源政策支持力度加大，REITs有望成为上海存量资产优化的助推者，助力打造“盘存量促投资”生态圈。
/ REITs应用于上海城市更新的适配性 /
更新六大行动中REITs应用模式思考
《上海市城市更新行动方案（2023—2025年）》明确聚焦于区域分类与六大核心行动，旨在全面推动城市更新进程。其中，“综合区域整体焕新行动”因涉及多方利益主体，其复杂性与REITs（不动产投资信托基金）对项目主体权属清晰性的要求形成一定挑战，限制了REITs在此类大片区更新项目中的直接应用。当前，REITs在公共设施领域的应用主要集中在水电能源、交通市政等具有稳定现金流和高投资回报的基础设施上，而与上海“公共空间设施优化行动”中侧重于民生保障的“补短板”目标存在较大差异。值得注意的是，随着数字经济的发展，新型基础设施如数据中心、人工智能设施等REITs项目虽具潜力，但不在本次讨论范畴。
其余四大行动——人居环境品质提升、历史风貌魅力重塑、产业园区提质增效、商业商务活力再造，与REITs模式契合，具备“优质的底层资产质量”和“持续的经营收益”的基础条件，是公募REITs发行的先行领域。
人居环境品质提升行动
保障性住租赁住房作为民生工程的重要组成部分，其持续的经营收益特性与REITs的投资理念不谋而合。《关于规范做好保障性租赁住房试点发行基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)通知》（证监办发〔2022〕53号）文件进一步明确，发行保障性租赁住房发行基础设施REITs有助于盘活存量资产，回收资金用于新的项目建设，形成投融资良性循环。
从可行性上，上海市住宅缺口或将持续存在，按照《上海市住房发展“十四五”规划》，“十四五”时期，形成供应租赁住房超过42万套（间、宿舍床位），占住房供应总套数的40%。保障性租赁住房作为高性价比住房解决方案，对于购房困难人群或将持续保持高吸引力。保障性租赁住房REITs，是城市更新和公募REITs的交叉业态的重要板块，有望成为缓解新市民、青年人住房压力的工具，其稳定的租金收益，为REITs项目资产运营提供持续保障。以国泰君安城投宽庭保租房REIT为例，项目底层基础设施资产为位于上海市杨浦区的保障性租赁住房江湾社区，项目主要是为缓解新市民、青年人住房压力问题，以覆盖30平方米到99平方米小户型为主，合计为市场供应近3,000套租赁住房。
/ 国泰君安城投宽庭保租房REIT项目（江湾社区）实景 /
/ 国泰君安城投宽庭保租房REIT整体架构 /
从城投宽庭REIT发行以来，市场表现稳健。2024年第二季度报告期内，其合计实现营业收入4308.42万元，项目公司租金收缴率达99.89%。随着上海保租房筹集目标的推进和更多国企进入租赁赛道，上海保障性租赁住房市场将呈现出国企主导、市场化机构和长尾市场三足鼎立的格局，REITs模式可以为保障性租赁住房市场提供重要的资本支持和发展动力，助力实现房源供给扩大，解决人才住房困难问题。
“长尾市场”是一个经济学概念，通常用来描述那些需求较小但种类繁多、分布在需求曲线“长尾”部分的市场。在这个上海保障性租赁住房的市场语境下，长尾市场指的是那些由众多小型租赁机构、个人房东或特定细分市场服务商组成的部分，它们虽然单个规模不大，但整体上占据了市场的一定份额，并且满足了多元化、个性化的租赁需求。
/ 国君城投宽庭保租房REIT户型分布情况与出租率 /
产业园区提质增效行动
《国家发展改革委关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点工作的通知》（发改投资〔2021〕958号）（后简称《通知》）明确指出，园区基础设施是REITs试点的重要行业。2024年第二季度④，录得上海全市产业园区市场存量1,771.4万平方米，产业园区空置率25.5%，全市平均租金人民币3.77元/平方米•天，张江、漕河泾、金桥都属于较大的产业园区持有主体。一方面，REITs可助力存量工业用地的转型升级，支持产业园区的基础设施建设和产业升级；另一方面，REITs可投资于孵化器、加速器等创新平台的建设，为创新创业企业提供空间和服务支持。
园区基础设施作为REITs试点的重要行业，其在上海的应用已初见成效。如临港创新智造产业园REIT，由临港集团发起，是全国首单以标准厂房为基础资产的产业园公募REITs，其中一期（香樟园）规模约4万平方米，三期（金桂园）约7万平方米。2022年9月19日正式发售，以优质高标准厂房作为底层资产。通过发行证券筹集资金，为产业园区升级改造提供稳定的资金来源。自上市以来临港创新产业园REIT二级市场表现持续优于中证REITs指数，一直处于第一梯队的位置。截至2024年7月31日，临港创新产业园REIT二级市场价格（除权前）较上市日涨幅达16.57%。REITs模式提高产业园区运营管理水平，实现从重资产向重运营的转换，推动产业园区的可持续发展。
/ 临港奉贤智造园一期香樟园、临港奉贤智造园三期金桂园⑤ /
商业商务活力再造行动
《通知》文件将消费基础设施纳入基础设施REITs范围，并优先支持百货商场、购物中心等城乡商业网点项目发行基础设施REITs，这为城市更新行动与公募REITs的结合提供了新的契机。2024年第二季度⑥，上海零售物业总存量面积约2338万平方米，消费基础设施的存量规模庞大，还有大量的项目价值未得到有效开发，消费基础设施 REITs 有望加速存量资产盘活，将为实体商业消费场景注入新活力。
从发展潜力上，作为国资重镇，上海在产业园区类REITs与消费基础设施类REITs发展潜力较大。以消费基础设施为例，2024年4月，上海市印发《上海市商圈能级提升三年行动方案(2024-2026年)》，提出完成商业设施城市更新300万平方米以上。如何激活社会资本参与更新，则是更新持续进行的关键。消费基础设施类REITs，为行业提供实现“投、融、管、退”闭环的重要通道，对于企业而言，通过发行消费类公募REITs，完成从投资到退出和再投资的资本闭环，提升资产和资金的流动性。同时，在利率下行的大环境之下，产业园区与消费基础设施等具有刚性需求的资产，预期收益相对稳定，通过发行公募REITs产品，一方面满足市场投资偏好，另一方面降低企业杠杆，实现企业由重资产运营模式向轻资产运营模式转变，创新打通城市更新资金渠道。
上海商业设施REITs产品已有实施案例，如华安百联消费封闭式基础设施证券投资基金。项目底层资产为五角场百联又一城购物中心，建筑面积约12.5万平方米，2007年开业至今已稳定经营逾17年，是一座集购物、餐饮、休闲、娱乐等功能业态于一体的购物中心。通过发行证券筹集资金，实现资产证券化。通过REITs平台实现资产的证券化运作，实现百联集团重资产剥离、向轻资产运营转型，有助于公司优化资产结构、提高资产运营效率。
/ 华安百联消费REIT项目实景 /
/ 华安百联消费REIT项目情况 /
历史风貌魅力重塑行动
根据《通知》文件要求，自然文化遗产和国家5A级旅游景区可开展公募REITs试点。当前上海的5A级旅游景区一共有5个，均较难以REITs模式公募更新资金。而多个4A级景区，如上海豫园、上海国际时尚中心、闵行区浦江镇召稼楼古镇等，有望成为发行公募REITs的储备资产。一方面在文化旅游收入上，通过发展文化旅游产业吸引游客参观消费获取收入。另一方面在品牌合作与授权上，探索与知名品牌合作开展品牌活动或授权使用历史元素获取品牌合作费或授权费。
目前，上海还没有直接以历史风貌类REITs命名的案例，但在城市更新多个项目已展现出REITs所需的特征。如外滩百空间卜内门洋行通过改造更新，打造成集餐饮、办公、艺术展览为一体的高端新零售及轻奢办公空间，成为外滩新晋的旗舰地标。在资金来源上，该项目是另一种模式的城市更新项目资产证券化的示范样本，虽然未直接发行REITs，但其作为历史风貌街区的成功改造案例，通过国内首单城市更新CMBS的底层资产，以运营增值推动存量资产的资本化，为历史风貌街区与建筑更新REITs实施奠定基础。
CMBS，即商业不动产抵押贷款支持证券。外滩“第二立面”百空间卜内门洋行作为国内首单城市更新CMBS的底层资产，通过运营增值推动了存量资产的资本化。这种融资模式与REITs的主要区别在于，CMBS是以商业物业为抵押的债券融资，而REITs则是通过发行收益凭证来募集资金，主要投资于不动产并获取租金收入和资本增值。
/ 外滩“第二立面” 百空间卜内门洋行大楼修缮前后外观对比⑦ /
结 语
上海城市更新六大行动为城市发展注入新的活力，而REITs模式的引入则为这一进程提供了创新的融资和资产管理方式。通过对存量资产的证券化运作，REITs不仅能够为城市更新项目提供稳定的资金来源，还能推动项目后续的可持续运营和发展。从人居环境品质提升，到产业园区提质增效和商业商务活力再造，REITs在城市更新的各个领域都展现出了广泛的应用潜力和价值。
随着政策支持加强和市场机制完善，REITs有望在上海城市更新中发挥更重要作用，吸引更多的社会资本参与。其中，私募REITs意在打通Pre-REITs到公募REITs的全链条，为排队积压的大量准备公募REITs项目提供较为简单的发行渠道，为盘活存量资产提供进一步便利。未来，REITs有望在上海城市更新中发挥更加重要的作用，吸引更多的社会资本参与，共同推动城市更新向更高质量、更可持续的方向迈进，为上海打造更具竞争力的国际大都市贡献力量。
全文注释：
1.清华五道口高管教育｜美国REITs：起源于下行期、成熟于全球化
2.天津保障性住房投资基金管理公司｜行业观测：REITs概述与发展历程
3.数据来源：WIND；统计时间截至2024年5月31日
4.数据来源：高力国际，2024年二季度上海产业园区市场回顾与展望。
5.上海临港｜塑造新片区特殊经济功能，实探“临港创新产业园REIT”底层资产
6.数据来源：戴德梁行，2024年《大中华区零售物业供应/需求核心趋势》
7.上海市房地产经纪行业协会 | 百空间卜内门洋行：国内城市更新资产证券化的示范样本
文中部分资料来源于：项目招募说明书、天风证券研究所
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