作者/ 曹岩 徐晨阳
目录
一、 并购重组政策变化与发展趋势
（一）并购重组政策文件汇总
（二）并购重组政策的变化与趋势
（三）2024年证监会《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》重点内容
二、 近期并购重组交易情况
（一）2024年前三季度并购市场规模统计与行业分布
（二）2024年前三季度并购方式与并购目的分布
（三）沪深交易所发布并购重组典型案例汇编
三、 上交所《并购重组典型案例汇编》中公司并购重组模式及典型问题
（一）上交所《并购重组典型案例汇编》中公司并购重组模式
（二）上交所《并购重组典型案例汇编》中典型问题
四、 深交所《并购重组专刊》公司并购重组模式及重点法律问题
（一） 深交所对交易方案中的关键环节及要素的关注
（二） 深交所《并购重组专刊》中典型问题
五、 结语
一、并购重组政策变化与发展趋势
（一）并购重组政策文件汇总
（二）并购重组政策的变化与趋势
全面注册制改革（2023年2月）：
2023年2月，证监会实施了全面注册制，修订了《上市公司重大资产重组管理办法》及配套规则，推动了并购重组市场的进一步市场化。
完善重组认定标准：
并购交易的门槛和披露要求得以简化，营业收入达到5000万元人民币的重组不再需要过度披露。
调低发股重组底价：
购买资产发行股份的价格最低调整为八折，使得交易更加灵活。
调整标的盈利要求：
将重组标的的要求从“持续盈利能力”放宽至“持续经营能力”，为科技类、未盈利企业的并购重组创造更多空间。
支持科技型企业并购重组（2023年7月）：
为支持科技创新企业的发展，证监会设立了科技企业并购的“绿色通道”，提高了轻资产企业的重组估值包容性，鼓励科技型企业通过并购做大做强。
延长发股类重组财务资料有效期：
为加速重组进程，证监会将发股类重组的财务数据有效期从6个月延长至最多9个月，减少了企业的重组成本，提高了流程效率。
定向可转债重组规则发布（2023年11月）：
定向可转债为并购重组市场引入了更多支付方式，上市公司可以通过定向可转债、股份、现金等多种方式进行资产并购，提高了交易的灵活性和效率。
打击壳公司炒作：
2024年，证监会加强了对“壳公司”炒作的监管力度，防止低效资产注入上市公司。同时，鼓励优质企业通过并购重组进行整合，提升核心竞争力。
科创板并购政策的进一步放宽：
科创板的并购政策更加灵活，支持产业链上下游的整合，并提高了对轻资产科技公司的包容性，尤其是允许其收购未盈利但具有良好前景的优质资产。
国有企业并购重组：
国资委推动国有企业加快通过并购重组优化资源配置，尤其在高新技术和战略性新兴产业中发挥更大作用。2024年政策提出了对“两非”“两资”（非主业、非优势业务；资产负债率高、资产回报率低）的退出要求，推动国企优化结构。
新国九条多措并举加大并购重组改革力度：
为贯彻落实“新国九条”关于上市公司并购重组的指导意见与积极措施，沪深交易所于2024年4月30日发布了修订后的《证券交易所上市公司重大资产重组审核规则》，主要修订实施重组上市条件、完善小额快速审核机制、明确投资者适当性管理要求、强化自律监管手段等。
并购六条围绕新质生产力，加大产业整合支持力度：
为落实“并购六条”中“建立重组简易审核程序，对上市公司之间吸收合并，以及运作规范、市值超过100亿元且信息披露质量评价连续2年为A的优质公司发行股份购买资产（不构成重大资产重组），精简审核流程，缩短审核注册时间。”的要求，又对《重组审核规则》相关规定再次进行相应调整，并于9月24日发布《重组审核规则（征求意见稿）》，主要修订明确简易审核程序的适用情形等，进一步提高审核效率，促进并购重组市场的健康发展。
（三）2024年证监会《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》重点内容
2024年9月24日，中国证监会发布了《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（以下简称《意见》），进一步细化了并购重组的规则，回应了市场需求。
支持新质生产力的转型升级：
《意见》明确，证监会将积极支持上市公司围绕战略性新兴产业和未来产业进行并购重组。允许跨行业并购，尤其是那些旨在提升关键技术水平、实现产业链补链强链的未盈利资产收购。这一政策为科技创新型企业、技术导向型产业以及“两创”板块（创业板、创新板）的公司注入了新的活力。
鼓励产业整合：
在新兴行业发展的同时，传统行业也将通过产业整合提升市场集中度。证监会将通过简化审核程序和完善限售期规定来推动产业整合。同时，设立锁定期“反向挂钩”机制，鼓励私募投资基金积极参与并购重组。
提升监管包容度：
证监会在推动市场化改革的同时，将提升对并购重组的监管包容度。在重组估值、业绩承诺、同业竞争及关联交易等方面，将尊重市场、经济及创新规律，赋予企业更多灵活性以优化资源配置。
提升交易效率：
为加快并购重组的实施，《意见》提出支持上市公司采用多样化的支付工具（如股份、可转债等），并通过简易审核程序大幅缩短审核时限，从而提高交易效率和资金使用的灵活性。
提升中介机构服务水平：
并购重组市场的活跃离不开中介机构的支持。证监会将推动证券公司等机构提高服务能力，促使其在交易撮合和专业服务中发挥更大作用，助力上市公司实施高质量并购重组。
依法加强监管，维护市场秩序：
证监会将进一步加强监管，确保并购重组活动的合规性，规范信息披露，打击违法违规行为，切实保护中小投资者的合法权益。
二、近期并购重组交易情况
（一）2024年前三季度并购市场规模统计与行业分布
2024年前三季度，中国并购市场（包含中国企业跨境并购）共披露5,830起并购事件，同比下降4.86%；交易规模约12,606亿元，同比下降约8.51%。百亿元规模以上的并购事件共17起。分季度来看，2024年前三个季度的并购交易规模依次为3,527亿元，4,196亿元，4,883亿元。（wind数据统计）
从并购标的方所属的行业分布来看，并购规模排名前三的行业分别是资本货物，交易规模为2,105亿元，同比上升29.98%；多元金融行业交易规模为1,117亿元，同比上升4.08%；材料行业交易规模为1,047亿元，同比下降37.01%。（wind数据统计）
并购标的方所属的行业分布图
（二）2024年前三季度并购方式与并购目的分布
从并购方式分布来看，协议收购类并购事件以6,617亿元的规模位列第一，占到总体规模的51.93%；增资类并购事件以2,222亿元的规模位列第二，占到总体规模的17.44%；二级市场收购事件1,233亿元为第三位，占到总体规模的9.68%。
从各参与方的并购目的分布来看，横向整合类的并购事件以2,622亿元规模占到总体交易规模的22.57%，资产调整和战略合作分别以665亿元和623亿元占到总体交易规模的5.72%和5.36%。
（三）沪深交易所发布并购重组典型案例汇编
国务院和中国证监会发布意见，加大并购重组改革力度，明确支持上市公司向科技创新、新质生产力方向转型，放宽未盈利资产收购限制，提高监管包容性并简化审核流程，激发市场活力。
沪深交易所积极响应，发布《并购重组典型案例汇编》，收录了多类型典型案例并系统总结成功经验，同时警示内幕交易、防控失误等负面案例，为上市公司及中介机构合规开展并购重组提供参考。政策与市场的协同推动，彰显资本市场在经济转型升级中的核心作用。
三、 上交所《并购重组典型案例汇编》中公司并购重组模式及典型问题
（一）上交所《并购重组典型案例汇编》中公司并购重组模式
产业并购模式
适用场景：产业并购适用于企业在行业内寻求规模扩张、提升市场占有率或完善产业链布局的场景。通常应用于同行业竞争激烈或上下游市场整合的需求。通过产业并购，企业可以优化供应链、增强议价能力、提升生产效率。例如，青岛海尔收购通用电气家电业务，不仅帮助其进入全球高端市场，还实现了对全产业链的掌控，从而巩固了其全球家电行业的领导地位。
实施要点：产业并购需重点关注标的资产的资源整合能力及其在行业中的战略定位。实施时，应对标的资产的核心技术、市场份额、客户资源和运营能力进行详细评估，并制定整合计划以最大化协同效应。此外，还需确保并购后企业文化和运营模式的融合，如长江电力通过多次收购水电站，统一管理实现“六库联调”，提高了整体运营效率。
典型案例：
青岛海尔收购通用电气家电业务：青岛海尔通过现金收购美国通用电气家电业务板块，实现了产业链的全球化扩张，并成功进入国际市场。本次交易凸显了产业并购在提升企业规模、实现跨越式发展中的重要性。青岛海尔依托本土和国际市场的整合能力，推动了家电领域的技术升级与产业链协同。
长江电力持续收购水电资产：长江电力通过多轮资产注入，统一长江干流巨型水电站，实现了“六库联调”。这一案例反映了产业并购模式在持续提升企业核心竞争力、构筑行业护城河方面的价值。
跨行业并购模式
适用场景：跨行业并购适用于企业希望实现多元化发展、规避行业周期风险或通过转型进入新兴领域的情况。特别是在原有行业增长受限或出现衰退时，企业可以通过跨行业并购寻找第二增长曲线。例如，安孚科技通过收购南孚电池，从传统百货零售成功转型至新能源电池行业，进入了高增长的优质赛道，为其业务升级奠定了基础。
实施要点：跨行业并购需要深入研究目标行业的市场前景、竞争格局和技术壁垒，同时结合企业自身的资源能力进行评估。并购标的需与企业现有业务存在协同性或战略契合点，以降低跨界整合难度。成功实施还需特别关注行业特性与风险管控，如昊华科技收购中化蓝天，通过产业链延伸实现新行业的快速布局，同时保持对核心业务的聚焦。
典型案例
安孚科技收购南孚电池：安孚科技从传统百货零售转型至电池行业，收购南孚电池获得了稳定的收入来源和市场地位。该案例表明，跨行业并购需选择符合市场趋势且盈利能力强的优质资产，以确保转型成功。
昊华科技收购中化蓝天：昊华科技通过同一控制下的跨行业整合，完善了氟化工产业链布局，并解决了潜在的同业竞争问题。此案例证明，跨行业并购需围绕核心业务进行延展，避免盲目进入无关联的新领域。
吸收合并模式
适用场景：吸收合并模式适用于优化资源配置、消除同业竞争或提升产业协同效应的场景。特别是在集团化管理模式下，吸收合并有助于解决控股企业之间的业务冲突和管理冗余。例如，宝钢股份吸收合并武钢股份，通过资源整合优化钢铁行业供需结构，助力国家供给侧结构性改革。
实施要点：吸收合并需注重换股比例和资产评估的公允性，确保各方股东利益平衡。应提前明确债务承继安排、异议股东保护措施及重组后的管理架构。此外，整合过程中需关注业务协同性的落地，避免因管理体系冲突导致效率下降，如中航电子吸并中航机电，通过资源整合优化产业布局，增强了航空机载系统的综合竞争力。
典型案例：
宝钢股份吸并武钢股份：宝钢股份通过换股吸收合并武钢股份，整合了钢铁行业资源，有效解决了产能过剩问题，并助力供给侧结构性改革。此案例表明，吸收合并模式适合应对行业结构性矛盾。
中航电子吸并中航机电：中航电子通过吸收合并中航机电，整合航空机载产业链资源，提升了核心技术竞争力。这一案例凸显了吸收合并在推动产业升级和实现资源最优配置中的作用。
定向可转债支付模式
适用场景：定向可转债支付模式适用于交易金额较大或企业资金周转压力较大的并购场景，尤其是在股价波动较大的市场环境下。定向可转债能兼顾股权和债务的特性，为交易双方提供灵活的融资和支付方案。例如，思瑞浦通过定向可转债收购创芯微，成功避免了市场波动对交易的不利影响，并实现了产品线的快速扩展。
实施要点：在定向可转债交易中，需根据市场环境合理设定转股价格和债券条款，平衡对上市公司股东和交易对方的利益。需特别关注转债到期未能转股的风险，并制定应对措施。此外，实施过程中需确保支付方式的合规性，如华电国际通过定向可转债和增资方式，实现了“债转股”目标，有效降低了负债率。
典型案例：
思瑞浦收购创芯微：思瑞浦通过发行定向可转债收购创芯微，扩大了产品线并快速进入消费电子市场。该案例展示了定向可转债的灵活性，特别适用于企业在估值高、资金需求大的情境中。
华电国际市场化债转股：华电国际以定向可转债为核心工具，实现了市场化债转股，降低了资产负债率并提升了融资能力。这种模式适用于国企改革中需要“降杠杆、减负债”的企业。
控股权收购模式
适用场景：控股权收购适用于企业希望通过股权转让实现控制权变更或资源整合的场景。特别是在标的企业治理结构有优化空间或并购方需要获取其技术、客户资源时，此模式尤为适用。例如，MRYL通过现金收购HTYL的控股权，结合两家公司在技术研发和市场布局上的优势，实现了业务协同。
实施要点：控股权收购需重点关注交易后治理架构的调整和股东利益的平衡。在交易设计中，应明确控股权比例、表决权委托安排及未来的股东合作机制。此外，还需评估标的企业的核心竞争力和资源价值，以确保收购后整合的顺利进行，同时降低因控制权变更导致的经营风险。
典型案例：
MRYL收购HTYL：MRYL通过现金收购HTYL的控制权，在电生理和医疗影像领域实现了资源整合。此案例表明，控制权收购模式需注重标的企业与收购方之间的协同效应。
中国国航收购山航B：中国国航通过增资和协议转让控制山航B，解决了其资不抵债问题，同时增强了自身的市场竞争力。此案例显示，控股权收购模式在救助困境企业、整合行业资源方面具有显著优势。
债务重组与增资模式
适用场景：债务重组与增资模式适用于标的企业存在较大财务压力或上市公司希望以财务支持方式介入经营的场景。常用于救助陷入困境但具有潜力的企业。例如，士兰微通过增资控股亏损子公司，在增强控股比例的同时，为其后续发展注入资金，进一步提升了整体业务能力。
实施要点：债务重组需明确资金使用计划，并制定合理的资产评估和交易价格，确保交易对价符合市场化原则。增资或债转股时，应考虑债务重组对标的公司财务状况及未来经营能力的影响，避免因资本结构调整不合理而导致额外风险。此外，还需明确交易后各方的权责关系，保障债务清偿与资产权益的稳定性。
典型案例：
士兰微收购少数股权：士兰微通过增资控股亏损子公司，进一步巩固了行业地位。这一模式在解决财务问题的同时，有助于企业集中资源实现长期发展。
普源精电分步收购耐数电子：普源精电通过分步实施收购，控制了财务压力，并实现了业务协同。这种模式尤其适合资金分期到位的场景。
国际并购模式
适用场景：国际并购适用于企业寻求全球化发展、获取先进技术或扩大海外市场份额的场景。特别是在国内行业竞争激烈或技术发展受限的背景下，国际并购为企业提供了提升综合竞争力的途径。例如，闻泰科技通过收购安世半导体，显著增强了产业整合能力，并补足了国内半导体行业的技术短板。
实施要点：国际并购需充分考虑跨境交易的法律法规、税务政策及文化差异对交易的影响。在交易前，需开展详尽的尽职调查，确保标的资产的核心技术和市场价值真实可靠。同时，交易完成后需注重标的企业的文化融合和技术转移工作，如锦江股份收购卢浮集团后，通过管理和品牌整合实现了全球化运营的成功落地。
典型案例：
闻泰科技收购安世半导体：闻泰科技通过“两步走”方式完成全球领先半导体供应商安世半导体的收购，显著增强了产业整合能力，并补足了国内半导体标准器件领域的短板。此案例表明，国际并购需注重交易设计与融资渠道多样化。
锦江股份收购卢浮集团：锦江股份通过海外并购，获取了欧洲第二大酒店集团的资源，实现了全球化扩张。此案例展示了国际并购在提升企业品牌影响力和市场份额方面的巨大价值。
（二）上交所《并购重组典型案例汇编》中典型问题
内幕交易防控不当及典型案例
（1）内幕信息知情人范围界定及管理
内幕交易往往发生在内幕信息知情人范围内。因此，严格界定并管理知情人范围是防控的核心。《证券法》规定内幕信息知情人包括董事、高级管理人员、交易对方、财务顾问等，但在实际操作中，范围常常扩大到关联方和间接知情人。例如，A公司（一家医药行业上市公司）在2023年筹划重组时，未能严格登记涉及的交易对方及中介机构知情人范围，导致核心信息外泄。标的公司高管利用提前获悉的重组信息进行股票交易，被证监会查实构成内幕交易。最终，A公司不得不终止交易，严重影响公司声誉和投资者信任。
（2）异常交易核查机制不足
当公司股价在敏感信息披露前出现异常波动时，必须及时核查。《上市公司监管指引第7号》要求异常交易核查是上市公司基本合规义务。例如，B公司（电子制造行业）在2022年筹划并购一家海外标的时，其股价在公告前20个交易日内累计上涨超过25%。但B公司未能及时启动异常交易核查机制，也未披露交易对方及其关联方的股票交易记录。事后监管机构发现交易对方通过关联账户大量买入股票，直接导致公司重组被迫中止，投资者利益严重受损。
（3）内幕交易行为的法律后果
内幕交易是资本市场最严重的违法行为之一，涉及行政处罚和刑事追责。例如，C公司（新能源领域）在2021年筹划发行股份购买资产时，其董事长利用未公开的重组信息通过亲属账户提前买入大量公司股票，获利近千万元。证监会查实后对其罚款500万元，并移送司法机关追究刑事责任。与此同时，C公司的重大资产重组因董事长被调查而无法继续推进，导致股价暴跌，公司面临投资者集体诉讼。
（4）重组监管要求与案例影响
在重大资产重组事项中，内幕交易行为会导致直接暂停甚至终止。《重组办法》规定，如果公司因内幕交易被立案调查，重组事项将无法推进。例如，D公司（消费品行业）在2023年筹划的跨境收购因交易对方高管涉嫌内幕交易被证监会调查。由于立案期间重组暂停，公司最终因时间成本过高和股东压力被迫终止交易。相关涉案人员被处以罚款，公司市值蒸发超过30亿元。
（5）具体案例教训与防范措施
E公司（一家化工企业）在2020年筹划收购一家新材料企业时，由于未建立完善的内幕信息管理制度，多名中介机构人员和高管利用未公开信息进行股票交易。内幕信息的泄露导致公司股价在重组方案公告前涨幅超过40%，监管机构发现后，暂停审核，公司最终未能完成收购。多名高管被行政处罚，部分投资者提起法律诉讼。
（6）防控措施总结
通过上述案例，以下措施至关重要：
明确知情人范围：
严格控制内幕信息知情人范围并及时更新登记，强化信息传递管理。
实施信息隔离墙：
对重大资产重组项目建立隔离制度，确保信息仅限于必要人员知悉。
强化核查机制：
股价异常波动时及时启动核查，并报告异常交易详情。
培训与合规监督：
定期开展法规培训，提高高管和中介机构人员的法律意识。
通过强化上述合规管理措施，上市公司可以有效规避内幕交易风险，提高资本市场透明度，保护投资者利益，同时促进并购重组的顺利推进。
标的公司财务造假及典型案例
（1）财务造假的法律问题
财务造假在并购重组中常表现为虚增收入、利润或资产，掩盖亏损，通过不实数据美化标的公司财务状况以抬高估值。这种行为严重违反《证券法》《上市公司重大资产重组管理办法》和《上市公司信息披露管理办法》的相关规定，直接损害上市公司及中小股东利益。根据《证券法》第63条，上市公司及相关责任人因财务造假将面临行政处罚，情节严重者或需承担刑事责任。
（2）财务造假行为的主要形式
虚增收入：通过伪造销售合同、提前确认收入、关联交易等方式夸大主营业务收入。
虚减成本或费用：通过不合理分摊成本、调整折旧或研发费用等方式提高利润。
隐藏或虚构关联交易：通过隐瞒关联关系将资金体外循环，虚增资产或净利润。
夸大资产价值：利用高估资产评估增值，提升估值。
（3）典型案例分析
案例1：D公司收购供应链公司——标的虚增收入
案情简介
要点评析<<<<
上市公司在并购中应严格核查标的公司合同、资金流、应收账款等财务数据。独立财务顾问及审计机构需勤勉尽责，防范造假行为。
案例2：E公司收购广告公司——业绩承诺造假
案情简介
要点评析<<<<
上市公司需对标的公司的客户、业务真实性进行详尽尽调，特别是业绩承诺的可实现性。交易结构应加入严密的业绩对赌及补偿条款，以保护公司利益。
（4）防范财务造假的关键措施
深入尽职调查：核实标的公司核心业务合同、客户信息、资金流和库存等关键财务数据。审查标的公司与关联方的交易，确保其合规性和真实性。
选择权威中介机构：聘请有资质的审计、评估机构，监督其履职尽责。对报告中的重大异常项目保持警惕，要求出具详细说明。
合理设置业绩对赌条款：对未盈利标的公司，设计涵盖未来三至五年的业绩承诺及减值补偿机制。引入第三方账户托管资金，以确保承诺达标时交易对方利益兑现。
加强交易后监督：并购完成后持续跟踪标的公司经营状况，及时识别潜在财务造假风险。通过完善上述措施，上市公司可有效减少财务造假的风险，提升并购重组的质量，保护自身及中小股东的合法权益。
蹭热点式重组炒作股价及典型案例
（1）蹭热点式重组的法律问题
蹭热点式重组是指上市公司利用市场追捧的行业热点或概念，通过并购、重组等方式发布含糊或夸大的交易方案，以推高公司股价或吸引投资者关注。然而，此类行为往往未经过充分的商业论证，缺乏实际落地能力，并最终以交易失败告终，严重侵害投资者利益。
根据《证券法》及《上市公司信息披露管理办法》，上市公司在信息披露中应真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。蹭热点式重组如果被认定为“忽悠式重组”，将受到监管机构的严厉查处，严重者可能触发退市风险。
（2）蹭热点式重组的表现形式
夸大标的资产价值：重组标的与热点概念无实际关联，但通过模糊披露让市场产生错误预期。
缺乏交易落地能力：未与交易对方达成实质协议或缺乏资金支持，最终重组因“交易条件未满足”而终止。
炒作概念获利退出：公司高管、重要股东或关联方在股价高位减持套现，导致股价暴跌。
（3）典型案例分析
G公司多次筹划重组失败案例
G公司主营传统制造业业务，分别于2020年、2021年多次宣布拟收购涉及新能源、酱酒等热点领域的标的资产。每次重组方案均披露笼统、缺乏细节，导致市场对公司前景产生误判，股价多次暴涨暴跌。最终，重组因“未能达成一致意见”失败，公司因信息披露违规被证监会立案调查。投资者因公司股价持续下跌发起集体索赔，G公司触发退市风险。该案例表明，盲目追逐热点行业、缺乏实际落地能力的重组行为，最终损害的是投资者利益。
H公司收购AI公司失败案例
H公司主营服装制造，2022年宣布以20亿元收购一家人工智能公司，试图切入AI产业链。然而，后续披露显示，标的公司主营业务实际为低端硬件制造，与AI无实质关联。交易方案公布后，H公司股价翻倍，但因资金缺口过大且双方未能达成协议，交易无疾而终。公司高管在股价高位减持套现，引发投资者强烈质疑，最终被监管机构约谈。该案例凸显，跨界并购需基于实际能力与资源匹配，避免因追逐概念盲目推动交易。
（4）防范建议
上市公司需强化信息披露的准确性与透明度，明确标的资产与热点概念的关联性，披露充分的尽调报告和交易风险。同时，监管机构应加大对夸大、模糊披露行为的问询力度，对反复蹭热点但无实质成果的公司施以更严监管。投资者需保持理性，警惕股价异常波动的重组事项，关注公司核心业务与标的资产的匹配性，从而降低因市场炒作带来的投资风险。
盲目跨界标的失控及典型案例
（1）法律问题与风险分析
盲目跨界并购是指上市公司为了实现业务多元化或业绩增长，收购与其主营业务完全无关的标的资产，未充分评估行业前景、管理整合能力以及标的资产的实际经营状况。这种并购行为容易导致后续整合不力、标的失控，甚至引发上市公司经营危机。《证券法》《公司法》等法规要求上市公司在并购中应合理审慎，确保交易方案切实可行，并进行充分的信息披露。如出现标的失控或经营失败，相关责任人可能面临行政处罚、民事索赔甚至刑事责任。
（2）典型案例分析
H公司转型互联网业务失败案例
H公司原主营港口运输，2016年通过发行股份购买一家大数据营销公司，宣布向互联网营销转型。随后几年，公司继续并购了其他营销公司和软件服务公司。然而，由于H公司对新行业缺乏深入了解，未能构建完善的管理体系和协同机制，标的公司实际控制人因资金挪用被立案调查，最终导致核心资产流失，公司失去控制权，连续亏损三年并被迫退市。该案例表明，盲目进入高风险行业而忽视整合管理，可能对公司造成毁灭性打击。
I公司跨界影视文化失败案例
I公司主营家电生产，为追逐文化产业热点，于2017年以30亿元收购一家影视制作公司。交易后，标的公司持续亏损，并逐步转移资金、人员和核心业务。I公司未能有效监督标的经营，导致并购后业绩承诺落空，并陷入高额商誉减值和诉讼风险之中。最终，I公司将标的公司以5亿元的价格转售他人，直接损失超20亿元。这一案例警示企业：跨界收购需对标的资产治理结构、内部控制等方面进行深度评估，以规避后续风险。
J公司收购海外酒店资产失败案例
J公司原主营化工业务，2018年宣布通过海外并购进入酒店管理行业，斥资50亿元收购某知名国际酒店品牌。然而，J公司对酒店业务的运营经验严重不足，标的公司对并购结果抗拒，拒绝提供财务信息和审计资料，甚至未将收入计入合并报表。最终，J公司无法实现并购目的，还因标的公司隐瞒重大负债陷入财务危机。该案例显示，企业在跨界收购中若无法掌控标的资产经营，将面临严重的财务和法律风险。
（3）防范建议
深入尽职调查：上市公司需全面评估标的公司的资产质量、行业前景和管理团队的执行力，尤其是跨界并购中行业经验和资源匹配的重要性。
强化整合能力：并购后应快速制定整合计划，包括文化融合、资源整合和管理监督机制，确保标的资产纳入公司统一管控体系。
控制交易风险：对标的资产设置合理的业绩承诺、补偿和股权锁定安排，防范控制权转移过程中可能出现的法律风险和经营不确定性。
保持聚焦主业：优先选择与公司现有业务具有协同效应的并购标的，以增强企业核心竞争力，避免因盲目跨界导致资源分散和管理失控。
加强信息披露：如实披露跨界并购的背景、交易细节、整合计划及可能的风险，避免因信息不对称损害中小投资者权益。
四、深交所《并购重组专刊》公司并购重组模式及重点法律问题
（一） 深交所对交易方案中的关键环节及要素的关注
交易目的
并购重组的主要目的是通过产业整合、进入新领域、资产剥离和重组上市等方式提升企业核心竞争力和行业地位。同行业或上下游企业通过强强联合，可以快速形成“龙头企业”，在短时间内重塑产业格局，并推动行业转型升级。同时，支持上市公司聚焦主业，通过并购加强产业链的韧性，补足薄弱环节，提升整体竞争力和抗风险能力。通过资本市场的高效运作，实现科技、产业与资本的良性循环，为企业可持续发展提供动力。
标的质量
标的资产质量直接决定并购重组交易的成效，是交易设计和决策的核心考虑因素。评估标的质量时，不仅需考察资产规模、营收能力、盈利水平等基本面数据，还要重点关注标的是否符合并购交易目的，以及与上市公司现有业务之间的协同效应。后续的整合和管理安排同样至关重要，需评估标的业务与现有业务在战略规划、资源配置、运营效率等方面的匹配度，从而确保并购能提高上市公司的整体运营质量和长期发展能力。
评估作价
标的资产的评估作价是并购重组交易的核心问题，也是各方利益博弈的焦点。合理的作价不仅要基于全面详实的数据分析，还需符合交易目的，体现公平性和公允性。对于涉及新兴产业的并购重组，监管政策近年来鼓励提高估值包容性，以增强资本市场支持科技创新的能力。在制定评估作价时，应充分披露估值依据及计算方法，确保交易透明，避免因高估值或低估值影响交易的长期成效，同时促进资本市场在科技强国战略中的积极作用。
承诺安排
业绩及补偿承诺是平衡交易风险与收益的重要手段，可有效应对信息不对称性，并减少交易对投资者带来的潜在风险。目前，除采用收益法评估实控人关联资产的特殊情形外，并购重组不再强制要求设置业绩承诺。这一变化为交易各方提供了更多市场化选择空间，鼓励各方根据标的实际经营状况、核心竞争力和未来发展规划，自主决定承诺内容和形式。同时，可根据交易目的引入多元化的财务和非财务指标，确保交易灵活性和公平性，避免“高承诺、高估值”导致后续执行困难。
支付安排
支付方式的选择对交易的顺利实施及后续运营具有重要影响。现金支付方式虽然审批速度较快，但可能导致上市公司资金链紧张甚至产生大额债务风险；股份支付则需谨慎考虑股价波动对交易及投资者权益的影响。为平衡交易双方利益，监管部门引入了灵活的支付机制，如可转换公司债券支付和分期支付机制，为交易方提供更多选择。此外，试点配套募集资金的储架发行制度，也有助于缓解资金压力，为并购重组交易的成功实施提供资金保障。
交易对方
交易对方的身份及利益安排直接影响并购交易的设计及实施成效。合理选择交易对方及股份比例，有助于后续整合计划的顺利推进。需特别关注交易对方是否存在突击入股、股份代持等不规范行为，同时确保交易对方的定价公允性，避免引发利益输送问题。此外，交易方案需充分考虑交易对方的诉求，平衡各方利益，从而增强交易的稳定性和协同性，促进交易目标的实现。
整合协同
并购后的整合能力是交易能否成功的关键。历史经验表明，许多企业在并购后因未能妥善整合而导致“并而不整”或“整而不合”的问题，甚至出现标的失控的情况。为避免此类风险，需在交易设计阶段对整合安排进行细致规划，包括作价安排、支付方式、管理团队激励、业务团队融合等内容。并购完成后，应持续关注标的业务的实际运营表现，评估业绩是否达标，并与上市公司其他业务板块形成协同效应，从而确保交易预期的经济和战略目标得以实现。
（二） 深交所《并购重组专刊》中典型问题
同业竞争与关联交易
典型案例：天山股份收购控股股东旗下水泥资产
问题简介
（1）交易方案<<<<
为解决同业竞争问题，天山股份通过发行股份及支付现金的方式收购控股股东旗下的优质水泥资产。交易完成后，天山股份成为控股股东旗下唯一的水泥业务运营平台，统一管理区域市场，优化资源配置，消除重复布局和内部竞争，同时凭借整合的资源优势成为全球水泥行业产能最大的企业。
（2）法律分析<<<<
根据《公司法》和《上市公司治理准则》，控股股东应避免与上市公司存在同业竞争。本次交易通过资产注入解决了这一问题，增强了天山股份的独立性和竞争力。此外，作为关联交易，天山股份通过详细的信息披露、独立评估和公平决策程序，确保了交易的公允性和合法性，并通过股东大会审议保护了中小股东权益。
（3）实施效果<<<<
交易完成后，天山股份在水泥、熟料和商品混凝土业务领域显著提升了市场竞争力，通过优化区域布局提高了资源利用效率。同时，统一采购和销售带来的规模效应也提升了公司盈利能力。交易方案透明、公正，得到了市场的广泛认可，交易后天山股份股价表现良好。
天山股份通过此次重组成功解决了与控股股东的同业竞争问题，优化了资源配置，增强了公司的市场竞争力和独立性。本次交易严格遵守相关法律法规要求，为上市公司规范化治理和健康发展提供了范例，同时也为同类企业解决类似问题提供了可借鉴的模式。
信息披露义务
典型案例：广电运通收购中数智汇
问题简介
（1）法律分析<<<<
广电运通在交易中充分披露了以下关键内容：
标的公司估值合理性：详细说明了高增值率的原因，包括标的公司在大数据企业征信领域的市场领先地位、技术壁垒以及未来盈利能力预期，帮助投资者理解高估值的依据。
未来发展前景：披露了标的公司未来盈利计划、业务拓展路径及对上市公司业务的协同效应。这让市场充分了解收购后带来的潜在收益和长期价值。
激励机制设计：标的公司员工持股平台的业绩考核条件和行权计划被全面披露，展示了交易方案的利益平衡机制及对员工积极性的激励作用。
风险揭示：针对中数智汇的行业风险、客户集中度以及应收账款回款周期进行了专项说明，以帮助投资者了解潜在风险。
（2）法律合规性<<<<
广电运通的交易信息披露严格遵守了《证券法》的规定，确保了投资者的知情权，尤其是在关联交易和资产估值的透明性方面。通过聘请独立评估机构和财务顾问出具专业意见，充分披露资产评估过程和依据，同时向监管部门和股东大会报告交易的整体方案。这种透明和充分的披露有效避免了内幕交易和信息不对称风险，有助于保护中小股东的合法权益。
（3）总结<<<<
广电运通收购中数智汇的案例表明，信息披露是并购交易中确保市场信心和合法合规的重要一环。全面、透明的信息披露不仅能够降低市场对交易的疑虑，还能有效保护投资者权益，为其他上市公司在复杂交易中如何履行信息披露义务提供了良好范例。
中小股东利益保护
典型案例：迈瑞医疗收购惠泰医疗
问题简介
（1）法律分析<<<<
确保表决权公平：在迈瑞医疗收购惠泰医疗的过程中，标的公司创始股东自愿放弃部分表决权，从而确保迈瑞医疗对惠泰医疗的实际控制权。这一安排避免了控制权变更可能对中小股东利益造成的负面影响，也减少了潜在的治理风险。
透明的交易方案：迈瑞医疗通过协议转让方式收购惠泰医疗股份，所有交易环节和条款经过公开披露，并提交股东大会审议。控股股东和关联方在相关决议中回避表决，确保了中小股东的决策权和参与权。
公允性评估：收购价格的合理性由独立第三方评估机构出具详细报告，标明估值方法、关键假设及合理性分析。交易价格与市场水平和行业惯例相符，避免了因高估值或低估值引发中小股东的利益受损。
知情权保障：交易方案包括详细的未来协同效应分析、收购对迈瑞医疗财务和运营的潜在影响，以及标的公司业务发展规划。这些信息的披露增强了透明度，让中小股东能够基于充分的信息做出决策。
（2）合规性<<<<
本次交易严格遵守《公司法》、《证券法》和《上市公司股东大会规则》的相关规定。在股东大会中，中小股东充分行使了表决权，交易信息披露符合深交所信息披露规则，收购行为通过监管部门审批，体现了对中小股东合法权益的尊重和保护。
（3）总结<<<<
迈瑞医疗收购惠泰医疗的案例展示了在并购重组中如何通过透明的交易方案、公允性评估和公平的表决安排，确保中小股东的利益得到充分保护。合理设计的交易结构和严格的法律合规性审查，不仅增强了中小股东的信心，也为上市公司树立了依法合规保护股东权益的典范。
五、结语
近年来，随着资本市场的持续深化改革，并购重组政策逐步向市场化、包容性方向迈进，为企业整合资源、提升竞争力提供了广阔舞台。从沪深交易所发布的案例及政策导向可以看出，并购重组的规范化、透明化和灵活性正不断提高，支持科技创新、产业链优化和国资结构调整成为改革的重要目标。
在实践中，交易方案的合规设计、标的资产质量的评估、信息披露的透明性以及对中小股东权益的保护，都是决定并购成败的关键要素。案例分析表明，成功的并购重组不仅能帮助企业拓展市场、提升核心竞争力，也能为资本市场的健康发展提供动力。与此同时，监管机构加强对内幕交易、财务造假、盲目跨界等违法违规行为的打击，为市场秩序保驾护航。
未来，随着全面注册制的推进和并购重组规则的进一步优化，企业在遵守法律法规的基础上，将有更多机会利用资本市场实现跨越式发展。在这个过程中，合理借鉴典型案例的经验，完善合规管理机制，优化交易结构，将是上市公司实现高质量并购重组的重要路径。资本市场作为经济转型升级的重要助推器，其活力和效率必将进一步释放，为中国经济的高质量发展注入源源不断的动力。
本文作者
曹岩 | 权益合伙人
段和段全球董事局董事
段和段金融与资本市场专委会副主任
段和段并购与重组专委会副主任
一级律师
邮箱：caoyan@duanduan.com
专业领域：私募基金与投融资、金融与资本市场、公司治理与并购重组、公募Reits与结构化金融以及金融与商事诉讼仲裁
行业领域：汽车与高端装备制造、新能源与新材料、集成电路与人工智能、医疗器械与生物医药
徐晨阳 | 律师助理
邮箱：xuchenyang@duanduan.com
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