顶刊AER再发中国故事：像中国一样国际化

凭借仅次于美国和欧盟的世界第三大国内债券市场，中国常被视为未来可能的国际货币供应国。然而，与美国和欧元区债券市场不同，中国债券市场在很大程度上对外国投资者关闭，严重限制了人民币作为国际货币的使用。在过去十年中，这种情况开始改变，中国逐步向外国投资开放其国内债券市场。虽然国际化进程尚处于早期阶段，但市场规模和持续的开放进程使中国债券市场的演变成为国际货币体系核心的重要动态。本文实证性地描述了人民币国际化和外国投资性质的变化，并提供了一个易于理解的框架，以揭示中国政府在人民币国际化进程中所采取的渐进策略。

本文首先全面描述外国在中国国内债券市场的投资情况。本文发现，在与全球资本市场长期隔离之后，外国投资者现在开始投资于人民币计价债券。外国投资的最初增长由中央银行驱动，而最近的增长则由私人投资者推动。

本文证明，这种由中央银行等稳定投资者早期投资，随后是更不稳定的私人投资的模式，是中国政府旨在选择投资者基础的有意政策选择的结果。通过推出一系列具有不同配额、锁定期和注册要求的外国投资计划，中国能够错开不同类型投资者进入其国内市场的时间。中国首先允许更稳定、长期的投资者进入，如中央银行、主权财富基金和非营利组织。在建立了这个稳定的投资者基础之后，中国逐渐放宽其一系列限制，越来越多地允许更不稳定的外国投资者进入，如被动和主动共同基金、交易所交易基金（ETF）和一些对冲基金。

上述模式引发了许多有趣的问题，例如一个大型经济体如何或应该如何使其货币国际化，渐进主义和选择投资者基础的理由是什么，以及中国资本市场自由化对全球其他债券市场和利率的影响。我们开发了一个理论框架来解释上述事实，并提供一种思考这些问题的方式。该框架有三个核心要素：可能具有投机性的政府，可能希望在危机中获取外国资本；具有不同程度不稳定性的异质外国投资者；以及发行国政府在外国投资者眼中缓慢建立的声誉。

本文将中国的政策选择解释为在作为能够提供全球价值储存的国家建立声誉与面临破坏性外国资本外逃风险之间进行权衡。允许外国投资者进入有助于在全球资本市场中为发行国建立声誉，但允许过多外国投资者进入，尤其是不稳定的投资者，可能会适得其反，因为在压力时期投资者撤离会加剧危机。危机的代价高昂，既直接源于代价高昂的清算，也间接源于通过事后资本管制限制资本外逃的尝试导致声誉损失。在本文的模型中，政府在外国投资者眼中的声誉是政府不会实施事后资本管制的感知概率。这反映了投资者对遣返风险的担忧，即他们可能无法 “将资金撤出该国”。政府的目的不是像主权违约那样降低对外国人的总体偿还，而是暂时锁定外国资本，以防止头寸的代价高昂的清算。

为了捕捉市场向不同类型投资者的逐步开放，本文在模型中引入了两类投资者。一类是稳定投资者，在危机中不太容易动摇，即在危机中为展期债务所需的抵押品较少。本文将这类投资者视为中央银行、主权财富基金的行为代表，也包括一些具有特别长投资期限和稳定资金来源的私人投资者（如捐赠基金和其他非营利机构）。另一类是不稳定的私人投资者，代表大多数私人投资者，如共同基金、ETF 和对冲基金。

本文开发了一个动态声誉模型，在这个模型中，像中国这样的国家选择允许哪些类别的外国投资者进入其国内债券市场，以及从每种允许进入的投资者类型中借入多少资金。在危机中，外国投资者要求高额抵押品来展期现有债务，迫使一些资产被清算以偿还因抵押品不足而无法展期的债务。清算资产代价高昂，政府可能会倾向于实施事后资本管制以限制外国人的撤离。然而，这种管制可能被实施的预期正是该国的声誉问题：外国人越预期该国将实施事后管制，事前的信贷条件就越差。这种机制有助于揭示一个国家如何开始成为国际货币的进程。

与本文的实证发现一致，政府仅逐步向外国人开放国内债券市场。在声誉较低时，政府选择仅从稳定投资者那里借款。在国际化进程的这个阶段，不稳定的私人投资者进入国内市场的成本太高。如果政府不对现有稳定投资者实施事后资本管制，那么声誉会随着时间的推移而增加，外国人随后提供的利率安排会变得更有吸引力，从而增加政府从外国人那里借入更多资金的意愿。随着声誉的内生增长，允许更多外国人进入的价值变得足够高，政府会允许不稳定的私人投资者进入国内市场。重要的是，允许私人不稳定投资者进入本身会提高政府的声誉，因为对于打算实施事后管制的政府来说，这是一个成本不成比例高昂的行动。

像美国一样，作为国际货币发行国建立声誉是一个缓慢而艰巨的过程。在现代历史上，许多潜在的竞争者，如日本或欧元区，都未能取代美元的主导地位。萨金特强调了 18 世纪 80 年代新成立的美国和 2000 年代新成立的欧元区建立声誉的重要性和难度。人民币是否会成为国际货币也不确定。本文的模型为乐观观点提供了一个警示，即中国可能迅速或直接成为国际货币供应国。模型的稳态分布表明，各国内生地大部分时间处于低声誉水平，并实施确实证实这种低声誉合理的政策。实施管制的政府会失去投资者的声誉，重置其声誉周期。在低声誉水平下，失去现有声誉的成本也较低，因此建立更好声誉的激励较小。

此外，声誉只能在危机的考验中建立。在正常时期，当外国人不逃离该国债务时，政府没有动机干预外国债务持有情况。缺乏这种动机也意味着不会建立声誉。由于危机不常发生，建立声誉的机会也很少。在这方面，政府在危机期间的行为是投资者更新对其所面临政府类型信念的关键时刻。对于像中国这样处于国际化进程初期的国家来说，这种更新尤为强烈，因为投资者不确定中国在面临资本外逃时是否会抵制实施资本流出管制的诱惑。随着声誉的建立，投资者认为政府不会实施资本管制的概率增加，进一步建立声誉变得更加困难，一些政府认为进一步提高声誉的收益太小，不足以证明在下次危机中不实施资本管制是合理的。

在数据中衡量声誉是一个众所周知的难题。基于该模型，本文推导出一个充分统计量来跟踪各国声誉随时间的变化，并使用外国投资者投资组合的微观数据近乎实时地估计它。直观地说，我们跟踪持有人民币债券的外国投资基金是专注于投资新兴市场还是发达市场债券。形式上，本文在每个时间点估计投资基金在投资于人民币债券的份额与投资于一组参考安全发达国家政府债券的剩余份额之间的相关性。我们表明，这个指标可以为所有国家估计，而不仅仅是中国。根据该模型，较高的相关性表明一个国家的声誉更接近参考集（声誉最高的国家）。与模型一致，本文发现美国和欧元区等国家存在高度正相关，而巴西和南非等国家存在负相关。本文发现中国的声誉介于新兴市场和发达国家之间。正如模型所预测的，随着中国向不稳定投资者开放，其测量的声誉有所增加。

该模型易于处理，不仅有助于理解像中国国际化这样的新情况，也有助于理解像美国这样的成熟参与者的行为及其过去的轨迹。为了更好地理解各国竞争成为储备货币的相互作用，我们开发了一个发行国之间竞争的模型。竞争与声誉建立有着深刻的相互作用，因为各国的选择具有有趣的互补性：如果一个国家的竞争对手今天实施资本管制并重置其声誉，那么该国就有更高的动机不这样做，因为明天在更高的声誉水平下它将占据更大的市场份额（面临更好的剩余需求曲线）。本文表明，竞争通过限制成为储备货币的未来收益降低了建立更高声誉的激励。在极端情况下，坚定的政府可以提供如此高的竞争水平，以至于阻止任何机会主义政府建立声誉的尝试。更一般地说，本文表明，竞争促使像中国这样目前处于低声誉水平的国家在低声誉水平上花费更多时间（在稳态分布意义上）。一个成熟的储备货币发行国，如美国，可以通过向外国人发行更多安全债务来阻止像中国这样的新兴竞争对手，从而满足更多的世界需求，给竞争对手留下很少的空间。

最后，本文扩展模型以包括双向资本流动。随着声誉的提高，外国总资产和负债都会增长，而声誉受损的危机则会出现双向收缩，即总资产和负债都会急剧减少。像中国这样的国家在低声誉水平时可能是一个大型净外国债权人。即使该国储蓄率高，在均衡状态下是净外国债权人，其政府也会选择从外国人那里借款，同时在国外投资以建立声誉。声誉就像一种可质押资产，它有价值是因为可以用它来借款。其价值越高，该国就越想利用它来增加杠杆。随着声誉的建立，净外国资产状况恶化，成熟的储备货币发行国往往成为净外国债务人。

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