一文读懂结构化票据——固收出海系列（一）

文：李清荷、李依璠

摘要

初识结构化票据

结构化票据是一种以票据形式发行、由“固定收益型产品”和“衍生性金融产品”组成的投资工具，其透过发行机构将大部分的本金投资于固定收益产品，并利用剩余少数本金从事衍生性金融产品的投资，因此能够同时提供传统固定收益产品的本金保护功能和挂钩资产上涨所带来的获利空间。按照挂钩资产类别，结构化票据可以分为利率挂钩型、股票挂钩型、商品挂钩型、信用挂钩型等品种。按照对本金的保障程度，结构化票据可以分为保本结构性产品和非保本结构性产品。

结构化票据的优势与风险

相较于一般的固定收益类资产，结构化票据的优势在于：（1）提供多样化的投资选择和潜在的增强投资收益。（2）在票据层面上实现加杠杆功能。但同时，结构化票据也因其底层设计的复杂性而存在一定风险：（1）流动性较弱，发行后本身很少交易，且一般有约定的投资周期。（2）市场风险。结构化票据本质是一个嵌入金融衍生工具的票据，因此需承担底层资产的市场波动风险，非保本型产品外或面临一定本金损失风险。（3）信用风险，本质是一种来自投资银行的非担保型债务。

市场常见的结构化票据产品

（1）保本基金挂钩票据：作为结构化票据中的一个大类，因其架构相对简单，不用涉及复杂的衍生产品对冲而往往受到中资机构的偏好。

（2）单边看涨"鲨鱼鳍"结构票据：市场上较为常见的、风险较低的保本型结构化产品，在享有本金保障的同时又能参与一定范围内挂钩资产价格涨跌所带来的收益。

（3）挂钩美国国债的固定票息票据：在产品期限内投资者将定期收到固定票息，到期后根据挂钩资产价格表现，投资者可取回本金和票息或以行权价格认购与本金等值的相应股票、债券等挂钩资产。

如何参与结构化票据投资？

QDII是最为常见的跨境投资渠道。根据规定，证券类/银行类/信托类跨境产品均可以投向“与固定收益、股权、信用、商品指数、基金等标的物挂钩的结构性投资产品”。在此背景下，QDII也是目前境内投资者参与境外结构化票据投资最常见的一类渠道，且投资架构较为直观。此外，结构化票据还可以作为合格境内有限合伙人(QDLP)和合格境内投资企业(QDIE)的投资标的，但QDLP和QDLE推出时点更晚，目前也相对小众，因此常见的结构化票据参与方式还是以QDII为主。

正文

01

初识结构化票据

1.1 什么是结构化票据？

1.1.2 按照本金风险分类

市场常见的结构化票据产品

当前市场已出现较多相对标准化的结构化票据，我们主要根据市场风险的大小，重点介绍几类较为常见的保本或非保本型结构化票据产品。

2.1  保本基金挂钩票据

跨境基金挂钩票据作为结构化票据中的一个大类，因其架构相对简单，不用涉及复杂的衍生产品对冲而往往受到中资机构的偏好。

为阐述保本基金挂钩票据的基本原理，本文作如下情景假设以进行举例说明：票据挂钩资产为境外某私募基金，期限为2年，本金保障为100%，参与率为100%，在到期日会偿付全部本金，且票据收益率为Max(0,期末价格/期初价格-1）*参与率。

根据我们的假设，该票据在到期日一般存在2种可能的收益情况。（1）到期时如果挂钩标的价格高于初始价格，投资者将获得100%本金，并根据参与率分享挂钩资产的上涨收益，即产品的绝对收益率=Max（0，期末价格/期初价格-1）*参与率（此处为100%）。（2）到期时如果挂钩标的价格等于或低于初始价格，投资者将获得100%本金，即仅对本金进行保障。

根据我们的假设，该票据在到期日存在3种可能的收益情况。（1）到期时如果挂钩标的价格大于或等于敲出界限，即“到期价格>=初始价格*110%”，则投资者获得本金+一次性敲出回报，即持有期的年化收益率为约定的敲出回报7%。（2）到期时如果挂钩标的价格高于初始价格但未达到敲出界限，即“初始价格<到期价格<初始价格*110%”，则投资者获得本金+挂钩标的期间涨幅（最高不超过10%）。（3）到期时如果挂钩标的价格低于初始价格，即“到期价格<初始价格”，则投资者获得票据本金。综合来看，到期日挂钩资产越接近敲出价格110%，收益也就越丰厚。

2.3 挂钩美国国债的固定票息票据

固定票息票据是非保本结构化票据中的一类常见产品，在产品期限内投资者将定期收到固定票息，到期后根据挂钩资产价格表现，投资者可取回本金和票息或以行权价格认购与本金等值的相应股票、债券等挂钩资产。

随着美国逐渐进入降息周期，美债挂钩票据的吸引力也随之上升，除了可以通过票据获得较高票息之外，还有机会以较低价格买入美债，有望在降息周期的大背景下，从后续美债收益率下行中获利。

为阐述固定票息票据的基本原理，本文作如下情景假设以进行举例说明：票据挂钩资产为10年期美国国债，期限为1年，行权收益率为4.1%，产品本身提供6.0%的年化票息收益。

根据我们的假设，存在2种可能的收益情况：1）到期时如果债券最终价格大于或等于行权价净价，投资者获得本金及所有票息；2）到期时如果债券最终价格小于行权价净价，投资人获得所有票息，同时本金将转化为挂钩美债的实物，即投资人按照行权价全价买入挂钩美债。总体来看，不论到期日债券价格如何，持有期间的票息都能全部收到，但若标的资产价格跌幅超出票息保护范围，则可能产生本金损失。

 如何参与结构化票据投资？

3.1 QDII是最为常见的跨境投资渠道

根据相关文件规定，证券类/银行类/信托类跨境产品均可以投向“与固定收益、股权、信用、商品指数、基金等标的物挂钩的结构性投资产品”。在此背景下，QDII已成为目前境内投资者参与境外结构化票据投资最常见的一类渠道，即境内投资者通过结构化票据可以投资到境外的多样化资产。

通过QDII参与境外结构性票据的投资架构整体较为直观。境内层面与普通的QDII产品类似；境外层面，结构性票据作为QDII的投资标的，往往由特殊目的实体(“SPV”)发行，挂钩固定收益、股权、信用、商品指数、基金等资产，并由境外银行进行托管。

结构化票据还可以作为合格境内有限合伙人(QDLP)和合格境内投资企业(QDIE)的投资标的。QDLP方面，可以通过QDLP基金去投资境外申请机构或其关联方所管理的海外基金(即QDLP基金的主基金)，通过海外基金间接投资于境外底层资产，实现结构化目的。QDLE方面，2021年深圳市地方金融监督管理局发布《深圳市开展合格境内投资者境外投资试点工作的管理办法》，其中明确允许QDLE投资境外债权、境外上市公司非公开发行和交易的股票和债券、境外私募股权投资基金和私募证券投资基金等，也就是可以通过QDLE基金去投资海外基金，进而间接投资于境外底层资产。

整体来看，QDLP和QDLE推出时点更晚，目前也相对小众，因此常见的结构化票据参与方式还是以QDII为主。

4.1 本周重点信用事件

4.2 收益率图谱

分省份来看，东北地区中，黑龙江、吉林、辽宁的城投债收益率在2.29%-3.71%之间；西部地区中，甘肃、广西、贵州的城投债收益率在2.19%-3.75%之间。

分行业来看，本周0-1年期国企产业债中，房地产收益率最高，为3.20%；1-2年期国企产业债中，房地产、家用电器和纺织服饰的收益率较高，分别为3.20%、3.18%和3.14%；2-3年期国企产业债中，纺织服饰和家用电器的收益率较高，分别为3.65%和3.08%；3-5年期国企产业债中，计算机的收益率最高，为3.26%。

本周信用债发行3215.81 亿元，环比增加85.52%，偿还1517.08亿元，环比增加10.04%，净融资1698.73亿元，环比增加378.96%；城投债发行1406.1亿元，环比增加59.18%，偿还659.68亿元，环比增加3.66%，净融资746.42亿元，较上周明显上升。

分类型来看，金融债、产业债和城投债本周发行总量分别为1030.00亿元、1809.70亿元和1406.10亿元。分等级来看，高等级、中等级和低等级信用债本周发行总量分别为2160.51亿元、765.22亿元和234.08亿元，占比分别为68.37%、24.22%和7.41%。

本周有4只债券取消发行，分别为24中捷农场PPN002、24浙江交工MTN002、24大唐集MTN015、24农谷实业PPN002。

5.1.2 发行利率——本周加权票面利率呈下降趋势，票面-投标下限空间呈上升趋势

本周加权票面利率呈下降趋势。本周信用债加权票面利率为2.45%，较上周下降17.46BP。从债券发行主体来看，城投债与产业债发行成本均有所下降。本周城投债票面利率为2.66%，较上周下降了13.68BP，产业债票面利率为2.51%，较上周下降了9.58BP，城投-产业息差为15.28BP。

本周信用债整体票面-投标下限空间上升，投标情绪较上周有所下降，产业债票面-投标下限空间下降，城投债的票面-投标下限空间上升。本周信用债票面利率-投标下限为68.68BP，较上周上升2.16BP。5日平均票面利率-投标下限为67.68BP，较上周下降6.76BP。发行主体方面，产业债票面-投标下限为54.54BP，较上周下降3.18BP，城投债票面-投标下限为76.26BP，较上周上升5.66BP。评级方面，本周低等级、中等级和高等级票面-投标下限分别为73.15BP、59.13BP和43.42BP，较上周分别变动3.46BP、-28.38BP和-8.04BP。发行期限方面，1年以下、1-3年、3-5年和5年以上票面投标下限分别为31.00BP、108.24BP、75.27BP和77.51BP，较上周分别变动-4.50BP、23.96BP、-2.34BP和15.24BP。

各行业不同评级信用利差大部分收窄。国企产业债行业全线收窄，其中公用事业和交通运输收窄幅度最小，分别收窄了0.56BP和1.47BP，采掘和食品饮料收窄幅度最大，分别收窄了6.43BP和9.71BP；民企产业债行业利差大部分收窄，电力设备和农林牧渔走阔最明显，分别走阔了4.59BP和1.78BP，纺织服饰和交通运输收窄最明显，分别收窄了7.03BP和10.02BP。

除去2个月以内到期、估值偏离小于100BP的债券，在信用债窄幅口径（企业债+公司债+中票+短融+PPN）下，本周产业债高估值成交债券数量为224只，非银金融和建筑装饰高估值成交个券最多，分别有59只和50只；产业债低估值成交债券数量为131只，房地产成交个券最多，为123只。

本周城投债高估值成交债券数量为1120只，建筑装饰和综合高估值成交个券最多，分别有579只和266只；城投债低估值成交债券数量为62只，建筑装饰成交个券最多，为43只。

市场风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场整体走势。

政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。

海外市场不确定性较大。海外市场受国际经济环境、货币政策等影响较大，市场波动环境下易放大投资风险。

产品情景假设与实际存在差异。本文所进行的产品举例均为虚拟化情景假设，与现实存在一定差异。