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授信中有股权融资记录的企业一定是好企业吗？

财富 2024-11-09 15:30 河北

近年来，随着资本市场的持续低迷和上市发行日益规范化，银行在授信过程中发现了一些新的问题，打破了传统的思维定势。

以往银行通常将企业的股权融资视为积极信号，但近几年在授信调查中，深入了解后却发现情况并非如此。

许多投资机构表面上对企业进行股权投资，但实际上却签有“抽屉协议”，即“明股实债”。

这种名义上的股权投资实质上是放贷行为，使得银行在授信时需谨慎甄别企业的融资记录。

如果一家企业存在股权融资，银行应深入挖掘其融资背后的实质，包括是否存在对赌协议等潜在风险。

企业因股权融资而“引狼入室”的情况屡见不鲜，因股权融资背负了沉重的债务负担的企业比比皆是。

当然，投资和融资双方都是自愿合作，资本市场本质上是优胜劣汰，但银行在对这类企业授信时，需保持审慎态度，视具体情况判断该信号是利好还是潜在风险。

对赌协议本是私募股权投资领域的重要估值调整机制，旨在保护投资者利益。

经典案例如蒙牛和摩根士丹利，最终蒙牛胜出，其高管获得了价值数十亿的股票；相反，永乐与摩根士丹利、鼎晖投资的对赌失败，导致永乐失去控制权，被国美收购。

引入中国后，对赌协议在某些情况下发生了异化，企业方在协议谈判中往往处于弱势，导致签订了不平等条约，导致投融资纠纷频发。

尤其在当前资本市场低迷的背景下，许多对赌协议即将到期，部分企业难以兑现对赌承诺，令对赌协议沦为企业及实控人的“卖身契”或“催命符”，投资机构的资金变成了高利贷。

因此，企业在与PE、VC签订股份认购及补充协议时务必保持警惕，否则可能陷入不利境地。

一、对赌的定义

对赌协议，通俗而言，是包含对赌条款的私募股权投资协议，英文为“Valuation Adjustment Mechanism”（简称“VAM”），意为“估值调整机制”。

其实质是一种基于企业估值和投资方持股比例的约定安排，核心内容如下：在私募股权投资中，投资方与融资方为了避免在企业现有价值上反复争议，暂时搁置分歧，共同制定企业未来的业绩目标。通过企业的实际经营业绩，来动态调整企业估值和双方的股权比例。

通常的约定为：若企业未来的盈利能力达到了既定的业绩增长目标，融资方可行使估值调整权，以弥补企业价值被低估可能带来的损失；若企业未能达到目标，则投资方可行使估值调整权，以弥补因企业价值被高估而带来的损失。

二、常见的对赌协议类型

1. 股权对赌型

当目标公司未能达成对赌协议规定的业绩标准时，公司实际控制人需以无偿或象征性价格转让部分股权给私募股权投资机构；若达成目标，则由投资机构以同样的条件转让部分股权给实际控制人。这种类型的对赌协议较为常见。

示例：若X公司在20X年未能上市，投资方将获得更多股权；若成功上市，实际控制人将从投资方获得部分股权。

2.现金补偿型

若目标公司未达到协议中的业绩目标，公司实际控制人需向投资机构支付一定金额的现金补偿，双方股权比例保持不变；若达成目标，投资机构则向实际控制人支付现金奖励。

示例：如X公司在20X年净利润低于X亿元，公司实际控制人需向投资机构支付现金补偿。

3.股权稀释型

若目标公司未达成业绩目标，实际控制人同意公司以极低价格向投资机构增发部分股权，从而稀释控制人股权比例，增加投资机构在公司内的权益比例。

示例：若X公司在获得投资方X千万元注资后的前3年内未能实现30%的业绩增长，公司实际控制人可能失去控股权。

4.股权回购型

若目标公司未实现业绩目标，实际控制人需以投资金额加固定回报的价格回购投资机构持有的全部或部分股权。

示例：若X公司在20X年之前未上市，投资方有权要求X公司以原投资金额加10%的利息回购全部股权。

5.股权激励型

若目标公司未实现业绩目标，实际控制人需以无偿或象征性价格将部分股权转让给管理层；若达成目标，投资方将拿出相应股权奖励管理层。

示例：若X公司在20X年复合年增长率不低于50%，则投资方需向管理层提供部分股份奖励。

6.股权优先型

若目标公司未实现业绩目标，投资机构将获得特定优先权，如股权优先分配权、剩余财产优先分配权，或董事会一票否决权等。

示例：若X公司在20X年净利润低于X亿元，投资方作为股东将获得财务负责人的提名权。

三、常见对赌协议中的陷阱、风险

1. 财务业绩

财务业绩是对赌协议的核心关注点，主要指被投资公司在规定期限内是否达成协议中承诺的财务业绩，通常以“净利润”作为对赌标的。公司若想获得较高估值，需以高业绩作为支撑。

案例：某公司在引入PE机构时，大股东承诺在2011年净利润不低于5500万元，2012年和2013年净利润同比增速不低于25%。因业绩未达预期，投资方要求业绩赔偿，赔偿方式包括股份或现金，现金赔偿更常见。

业绩赔偿公式：

T1年度赔偿金额 = 投资总额 ×（1 - 公司T1年度实际净利润/承诺净利润）

T2年度赔偿金额 = （投资总额 - T1年度已补偿金额）×[1 - 公司T2年度实际净利润 /（T1年度实际净利润×(1 + T2年增长率)）]

财务业绩承诺被认为是一种带保底性质的条款，但保底条款具有争议。设立业绩承诺时，应合理确定增长幅度，避免出现过高承诺导致纠纷。

2. 上市时间

上市时间约定的对赌是指公司在约定时间内是否上市，未达成上市时通常需回购股份或支付赔偿。上市时间多为大股东难以左右的因素，上市一旦进入流程，对赌协议可能会面临解除或重新谈判。很多投资方会签署“有条件恢复”协议，以保障在未上市的情况下继续履行对赌协议。

3.非财务业绩

除财务业绩外，KPI、用户数、产量、销售量和研发成果等非财务指标也可以作为对赌标的。此类标的设定时需预留弹性空间，以免短期业绩压力导致公司短视行为。

合理设置非财务指标并配以柔性条款，可提升协议的可控性和公平性。

4.关联交易

若被投资公司在协议期内发生不符合章程的关联交易，公司或大股东需按一定比例赔偿投资方。例如，关联交易额的10%用于赔偿。该条款旨在防止利益输送，但与业绩补偿条款存在潜在冲突。

5.债权和债务

若公司未向投资方披露债务和对外担保情况，投资方有权要求公司或大股东赔偿。这类条款通常为投资协议的基础条款，旨在确保投资款不被用于还债，公式为：

债权债务赔偿金额 = 实际赔付额 × 投资方持股比例

6. 竞业限制

为保障公司利益，大股东在上市或并购前不得从事与公司竞争的业务。竞业限制条款通常还对创始人及中高层管理人员离职后的行业活动作出约束。

7. 股权转让限制

约定对任何一方的股权转让设置条件，以保障股权结构的稳定。

为提高执行力，该条款应写入公司章程，从而产生对抗第三方的效力。

8. 引进新投资者限制

约定未来新投资者入股价格不得低于投资方认购价，否则投资方的股权价格按新入股价调整，溢价部分折算为股份。

9. 反稀释权

若新投资者入股导致稀释，投资方的权益保持不变，反稀释条款能有效保障原投资方的股权比例不变。

10.优先分红权

规定PE、VC在公司每年净利润中优先分红，以保障投资方收益。

11.优先购股权

若公司在上市前增发股份，PE、VC享有优先购买权。

12. 优先清算权

公司清算时，PE、VC有权优先分配剩余财产，以确保利益优先得到保障。

13. 共同售股权

公司股东向第三方出售股权时，PE、VC享有同等条件下的售股权，拓宽了退出渠道。

14. 强制售股权

若投资方决定出售股权，原股东需一同出售股权，强制售股权可能导致大股东的控股权旁落。

15. 一票否决权

允许投资方在公司股东会或董事会特定事项中行使一票否决权。此权利适用于有限责任公司，股份有限公司则需同股同权。

16. 管理层对赌

若对赌目标未达成，投资方可通过增加董事会席位来加强对公司管理的控制权。

17. 回购承诺

若公司违反约定，投资方可要求公司回购股份。回购安排的法律有效性受限于“公平原则”，并需合理设置回购收益率。

18. 违约责任

违约方需支付实际投资额的违约金，并赔偿由违约导致的实际损失。违约责任条款在很多案件中成为纠纷的焦点，因为公司大股东可能无力支付赔偿。

其实企业在融资与股权阶段需要面临众多的法律风险，稍有不慎就可能对公司的控制权、资金使用、股东利益造成严重影响。

毕竟对一家企业来说，天上从来不会掉馅饼，只会掉陷阱。

因此，企业应从协议的严谨性、股东决策的透明性、融资合规性等多个方面入手，采取适当的防范措施，确保融资顺利进行，并保障企业的长期发展。

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