企业并购融资的“五要素”
并购是企业资产重组的方式和快速扩张的途径，是企业走向发展壮大的“快车道”。从英国工业革命至今，全球公认已经历了5次并购浪潮，每次都促进了世界经济的融合与发展。从国内外的研究来看，并购是企业发展到一定规模继续发展难以回避的一环。据统计，仅在我国，在过去10年中的并购案例就超过两万起。
在企业并购中，并购融资无疑是企业最为关注的，因为融资是影响并购成功与否的最要因素之一。随着产权市场和衍生金融市场的发展，并购融资已不仅仅是简单的融资行为，而是受到内外诸多因素的影响。在所有影响并购融资的因素中，有五个因素最为关键，可称为并购融资的五要素，它们是：“融资方式、融资顺序、资本结构、外部环境和并购动机”，以下对这五个方面分别进行阐释。并购成功的首要条件是根据不同的交易方式选择适合的融资方式。融资方式包括现金支付、股票支付、资产置换等。并购融资是为了向并购提供资金，需要根据并购交易方式来进行融资。对于规模不大的并购，需要资金相对较少，往往通过内部融资便可解决。但是如果并购规模较大，需要资金比较多，内部资金很难满足巨额的现金要求，这时就需要外部融资。现金支付虽然是最简单明了的融资方式，但对融资的压力是最大的，过去一般都采用现金支付方式，这种方式虽然有自身的优点，即对目标公司的股东来说可以得到价值确定的补偿。但是对并购方来说，现金的支出会造成公司资产的流动性降低，增加财务风险，大规模的资金支出对企业的压力显而易见，有能力以现金支付并购的企业并不多，因此也阻碍了并购活动的发展。随着并购规模的不断增大，越来越多的并购不采用或者不完全采用现金支付，而是利用证券市场的发展，采取了股票支付以及其他金融工具的支付方式。股票支付避免了现金支付对并购方带来的资金压力，在融资方面也要容易得多，即发行股票给目标公司的股东即可，对目标公司的股东来说，也可以有机会享受并购之后的经营利润甚至一部分经营权。但是股票支付也有不足之处，比如从并购方来讲，股票支付会使得目标公司股东成为本公司的新股东，造成接下来公司管理控制权的稀释。随着证券市场的发展，越来越多的金融工具被开发出来，包括认股权、可转债等，这些金融工具的合理应用可以弥补现金支付和股票支付的缺点，使得并购方和目标公司的股东都能受益，长久看来必是将来的发展方向。这些金融工具的融资需要对金融工具进行严谨的设计，在定价等方面注意在风险和收益之间达到平衡，并且符合相关政策规定。现在很多并购都是通过相互的资产置换进行交易，这种交易方式一般发生在企业对某种业务的资产进行剥离的时候，双方对某一业务的资产进行交换。我国过去对国有企业进行改革的时候也有通过资产置换达到企业的优化改制。资产置换对于融资来说是压力最小的一个支付方式，除了可能需要补足的现金外，对现有资产进行置换即可，不需要额外的融资。需要注意的是资产评估的问题，双方资产都可能难以准确定价，这对并购经济效应的影响短期内是难以估量的。并购融资不仅仅要对融资方式精心安排，在各种融资方式中，还存在一个融资顺序问题。所有融资方式都可以划分为内部融资和外部融资两类。内部融资是指企业生产经营积累的内部资金；以上提到的众多债务融资和股权融资是外部融资。理论上的研究认为，并购融资应首先考虑内部融资，内部资金不充足的时候选择外部融资。而在外部融资中，首先是负债融资，通过发行债券和银行贷款；其次才是通过发行股票融资。这个由内到外、由债权到股权进行融资的理论就是优序融资理论，该理论基于信息不对称观点，认为企业在外部融资的时候，由于信息不对称的存在，会面临比较严重的逆向选择问题，其中股票融资要比负债融资严重。外部投资者会认为公司的股票价格被高估，因此他们就会提出更高的报酬，因此这样就会提高公司的融资成本，因此公司就会尽可能地采用内部资金。但是，融资顺序并不是僵化的理论，它指的是一般的情况，在某些特殊情况下，外部融资也会优于内部融资。比如，在几年前中国A股市场大牛市的时候，通过股市增发融资可以得到很高的溢价，此时外部融资就应优于内部融资先行考虑。因此，融资顺序并不是一成不变的东西，也不是僵化的理论，而是企业在综合考虑各方面情况后得到的一个综合成本最低的融资安排。资本结构也就是指企业资产中有多少属于股东，多少属于债权人。其衡量方法比较常见的是企业的资产负债率。资本结构衡量一个公司资金构成中杠杆作用的大小。负债是企业高速发展的杠杆，由于利息是税前支付的，负债融资的利息可以避税，但是杠杆如果过度也会发生折断的危险，负债水平如果过高，便会让企业财务风险的成本加大，带来企业的破产危机。因此，通常来说资本结构保持在一个合适的水平，既有利于利用负债的杠杆作用，又可以避免负债过高产生的不良影响。所以，每个企业都应建立一个最优的资本结构。通常来说，由于经营特点不同，不同行业的公司具有不同的最优资本结构。企业在选择并购融资的时候，需要对并购公司自身资本结构进行衡量，尽量保持一个良好的资本结构。如果企业的资本负债率较高，这时候最好用股票融资，或利用其他在短期内不会显著提高资本结构的金融工具，比如认股权证等。认股权证是发给目标公司股东一个权证，使他们有权利在某个时候以某个价格购入并购方股票。通过这样的融资，就不会增加企业的负债，使财务风险加大。因此是一个好的选择。需要一提的是杠杆融资。杠杆融资是并购方自身提供很小一部分的资金，以目标公司的资产作为抵押，向第三方贷款，以贷款之后的资金实现并购，然后再对目标公司的资产进行整合或者经营来偿还贷款。与通常资本结构理论的谨慎观点相反，杠杆收购并没有保持一个合适的资本结构。一般杠杆并购所形成的资本结构非常高，一般达到90％以上。由于其风险比较大，并购之后的成功率并不高，因此这种并购方式一直受到争议。杠杆收购在20世纪80年代得到迅速发展，形成了大量以小吃大的并购。对于这种收购，融资方式就需要一个能够提供贷款的第三方。由于在实施杠杆收购的过程中风险很大，为了保证经济活动的规范，需要严格的各方面制度制约，因此中国目前还没有严格的杠杆收购。经济活动离不开所处的环境，融资也不例外。国家的政策，特别是货币政策对融资方式选择是首要的。如果国家实施的是开放的货币政策，降低银行贷款利率，这个时候就可以通过负债融资；而如果实行紧缩的货币政策，提高银行贷款利率，融资成本就会加大。在股票融资中，要特别考虑国家的资本市场政策，如果政策倾向是对股票融资限制的，则会在某些方面设置苛刻的条件，或者在审批中很难通过，企业如果没有嗅到政策的风向，很可能付出许多无谓的成本。外部市场环境也是很重要的因素。比如，在美国金融危机爆发后，银行的大门关闭了，资本市场也是一片惨淡，企业的货物大量积压，企业资金链紧张，许多企业都患了“资金饥渴症”，此时资金就是生命，有的企业因为一笔资金没能挺过这个冬天，此时发生的许多并购案例都是资金充裕的企业吃掉资金枯竭的企业。可想而知，在这种情况下，如果企业期待外部融资并购是很艰难的。所以，外部环境是一个并购时机问题，并购考虑时机，也应该同时考虑并购融资的时机，因为并购的时机和并购融资的时机是密不可分的，并购融资时机的选择也直接影响到并购成败与否。例如，农业银行的上市是它的战略，但选在当前股市的低落阶段上市融资，各方都认为它的时机选择不对，这个时机融资也可能会影响到农行上市这个大战略。并购动机简单地可以分为主业驱动型并购和新行业驱动型并购，主业驱动型并购是企业的并购，是基于为主业提供战略支持的考虑。而新行业驱动型并购中并购的行业与主业关联度不大，并购的目的是分享新行业的利润。对于这两种不同类型的并购动机，需要不同的融资方式予以配合。如果是新行业驱动型并购，由于新行业的经营风险比较大，因此在财务上最好是采取稳健政策，最好采用内部融资或股票融资。如果采用负债融资，可能会加大企业未来的财务风险。如果是主业驱动型并购，由于这种并购是为了加强主业的核心竞争力，为了得到强化行业地位的并购，则可以通过互换股票的融资方式，这样双方可以共担风险，共享控制权。
被收购方需要注意的事项及并购方案框架
被收购方在并购交易中可以有以下几点防范措施：
第一、在收购方对被收购发开展尽调之前，根据目前市场的惯例，被收购方可以要求与收购方以及收购方的中介机构签署保密协议或者由收购方出具保守目标公司商业秘密的保证函，通过双方签署保密协议的方式禁止收购方以及中介机构将获悉的商业秘密外传。第二、被收购方对尽调所提供的文件和材料均应当制作交接目录，由收购方和中介机构签收确认；若在尽调后未达成收购协议的，应当按照交接目录回收已提供的文件和材料。第三、涉及目标公司最核心商业秘密的文件或材料，目标公司应当审慎决定是否提供给收购方或者中介机构。第四、对于目标公司核心商业秘密文件，但是又涉及到收购方本次收购的关键文件的，可以允许收购方现场查阅，但是不得拍照、复印和摘录。企业并购中尽职调查一般针对的是收购方对被收购方进行。所谓的“反向尽职调查”恰恰反过来，是被收购方对收购方的一种调查。反向尽调的目的也是在一定程度上避免信息的不对等，帮助被收购方对本次收购进行决策。反向尽调根据收购人的收购方式分成两种情况，一种是通过股权/股份或者其他资产作为收购支付对价的（也就是通常理解的换股收购），被收购方其实也是投资方，所需要的尽调与“正向尽调”无异。另一种是以货币作为收购支付对价的，一般来说，尽调较为简单，尽调投资方或者收购方主要包括以下几个方面：（1）投资主体或者收购方主体的合规性，例如私募股权投资基金的基金备案、管理人资格，收购上市公司或者三板公司的收购方应当满足法律法规和交易所的规定等；（2）对于投资方的团队，可要求其提供从投资经验、投资策略、行业研究、专业背景、成功案例、项目渠道、资源整合、增值服务等方面归纳描述。了解该投资人的投资逻辑、行业喜好，以便未来真正可以实现对目标企业的赋能及管理。（3）尽调投资方或收购方的资金来源，以及该等资金来源是否有稳定性。（4）对投后增值服务能力的尽调，除为被收购方带来资金外，收购方往往也会承诺给目标公司带来投后的增值服务。收购双方有初步意向后，应当签署收购意向书，签署意向书的目的，主要是为表明交易诚意、约定交易流程和交易中某些重要条款。排他性条款主要约定，收购双方只与对方进行磋商和谈判，不与任何第三人进行磋商和谈判。未经对方同意，不得与第三方以任何方式再就收购事项进行任何形式的接触或磋商，否则视为违约并且需要承担违约责任。为避免收购长期无法谈成，影响目标公司的融资，排他条款可以约定一个期限，在该期限内不与第三方接触或磋商。在对被收购方开展尽调之前，为保证商业秘密不泄露或者收购方随意改变收购的意向，体现收购方的收购诚意，可以在意向书中约定先收取收购方一定金额的意向金/保证金，在尽调结束后，无论是否最终达成收购协议，均无息退还；或在签署正式收购协议时转化为收购方的收购对价款。为了提高收购交易效率、也为了避免尽职调查持续时间过长干扰目标公司正常经营，可以在意向书中约定尽职调查持续时间，要求尽调方提供明确的尽调清单，目标公司按照尽调清单提供材料，避免陷入冗长的交易过程。如果目标公司是有限责任公司，根据公司法的规定，以股权转让方式收购目标公司的，原股东在同等条件下有优先购买权。以增资扩股方式成为目标公司股东的，原股东有优先认缴权。以优先认购权为例，为避免发生不必要的纠纷，目标公司应当书面形式通知公司其他股东关于股权转让事宜。第一、收购方收购目标公司的，根据收购方的内部决策权限，一般需要经过收购方内部董事会或股东会的审议与批准。收购方内部的章程或者对外投资管理办法如有明确规定董事会和股东会的审议权限的，本次收购应当经过相应权限的审议与批准。第二、收购方为国有独资公司或者具有以国有资产出资的公司时，还应注意：（1）根据国有资产管理法律法规的要求对目标公司资产进行评估，收购价格不得高于评估价格；（2）收购项目经国有资产管理部门审查和批准。第三、如果本次收购双方的营业额达到《国务院关于经营者集中申报标准的规定》的标准，经营者应当事先向国务院反垄断执法机构申报经营者集中，否者不得实施经营者集中。标的公司估值是一个相对复杂的过程，最终取决于上市公司对标的价值的判断和双方之间的博弈。同时还需要考虑市场和监管机构对标的公司估值的心理底线。合理估值也是兼顾各方利益和要求的最优估值。估值定价包括两个方面，一个是标的资产价格，另一个是上市公司的股票定价。在重大资产重组中，一般以发行股份、可转换债券、现金等支付方式居多。
过渡期指的是在对目标公司审计或者评估的基准日至股权交割日的期间。收购方对目标公司的估值往往以该审计或者评估基准日作为时间结点，而后过渡期之间如果有发生重大的损益的，损失由谁承担，收益由谁归属，往往容易被忽略，因此，需要在正式的收购协议明确约定。一般而言，精明的收购方一般会在收购协议中要求目标公司在过渡期间不发生重大的损失，否则需要承担相应责任。出于公平而言，若在过渡期发生重大利得时，例如获得利润等，也应当约定原股东享有该等利得的分配权。业绩承诺及补偿安排在交易结构中是非常重要的一个方面，主要是指在标的公司无法达成承诺业绩时，业绩承诺方如何补偿上市公司，主要涉及承诺覆盖率、补偿期间、补偿对象、补偿支付方式等几个核心要素方面。为了激励被收购的目标公司实现业绩承诺，同时激励目标公司管理层和核心员工提升盈利水平，在重组方案中设置对目标公司管理层和核心员工超额完成业绩的奖励较为常见。单一比例的业绩奖励：奖励的比例为10%-50%不等，也有设置更高比例奖励系数的案例，但构成重大资产重组的，需要遵守最高奖励金额的限制。分段模式的业绩奖励：分段设置的奖励系数更为灵活，但同样如若构成重大资产重组，则需要遵守最高奖励金额的限制。实施上市公司股权激励：并购重组当时未设置业绩奖励条款，但后续通过上市公司的股权激励计划对核心骨干人员进行激励。为保证后续业绩承诺方的履约能力，除了法律规定外，交易对方会根据标的实际情况及方案其他条款的个性化约定，制定个性化的股份锁定安排。股份锁定安排的相关规定、及一些个性化的安排及背后的考虑因素我们也会以专题的形式在后续的技术帖中进行阐述。其他条款比如过渡期损益安排、公司治理安排、原职工安置和安排、核心员工竞业禁止安排、保密条款、违约责任等都是交易结构的重要组成部分。
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