夜读 vol.262
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科技股是股市中热门、赚钱的门类，但它的行情极为动荡，常常令投资者有如坐过山车般的感受。那些有着伟大想法的公司有可能最终一事无成，而一些目前处于主导地位的公司几年之后可能以大幅折价的价格出售。如何才能提前锁定一支有潜力的科技股？今天为你推荐的新书，提供了未来20年科技股投资的有力建议——你可以从今天开始应用这些经验，并在今后的多年中受益。
本文摘录自《高增长科技股投资法》
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有时候，估值可以很简单。一只股价为100美元、估值为25倍的股票，假设估值不变，盈利持续增长25%，那么，12个月后股价会变成125美元。
现实情况通常要复杂一些。这里有一个相对简单的案例：2017年2月，基于Facebook上一年第四季度强劲的业绩，我写了一篇看多Facebook的报告。那份报告的标题是《依然有许多值得喜欢的东西》。当时，Facebook的股价为133美元，我上调了盈利预期，将目标价调至175美元。而那一年，Facebook的收盘价为176美元（见图），和我的目标价仅差0.8%。相信我，这种情况很少发生。
图 2017年1月至2018年1月Facebook股价走势
在那份2月初的每股收益报告中，我注意到，当时Facebook的股价只有133美元，与我预测的2017年每股收益4.51美元相比，估值不到30倍，而每股收益增长率却是38%。为了得到我的目标价，我对Facebook 2018年的每股收益进行了预测，结果为6.29美元（对应的是与2017年每股收益类似的增长率），我假设Facebook的估值会有小幅下调，但依然能维持较高的水平。于是，我用28倍估值乘以2018年的6.29美元的每股收益，得到了约为175美元的目标价。
我是聪明还是幸运？实际上，2017年，Facebook真实的每股收益为5.40美元，比我预测的高了20%，这意味着Facebook 2017年的每股收益增长率为54%。到了2017年底，我将2018年每股收益预测上调至7.00美元（比我第一次预测高了11%）。这意味着Facebook 2017年的交易价格是2018年估值的25倍（比我此前的预期低了9%）。
所以，我完全看对了这只股票：2017年，Facebook的收盘价与我的目标价相差不到1%，即A+级。但我的2017年每股收益预测比实际情况低了20%，而我的2018年每股收益预测也比实际情况低了11%，即B级。我的目标估值比实际估值低了约9%，即B+级。
这个例子告诉我们应这样看待估值：对于高增长的企业来说，要知道估值的区间，比如10～40倍。我将40倍作为估值的上限，因为这是纳斯达克指数史上平均估值的2倍。
科技股投资心法
我认为，一名优秀的选股者应该同时具备良好的经济学知识（能合理预测未来一两年的收入情况）和心理学知识（能合理预测市场会给这一收入多少倍的估值）。当一家企业能实现明显的高增长时，该企业的估值会受到三个因素的影响：市场估值水平、所在行业估值水平，以及预期的每股收益增长率。一旦其中任何因素发生改变，企业的估值都会随之改变。因此，在某种程度上，心理学家的工作和经济学家类似，只是经济学家需要尝试预测未来的收入增长前景，而心理学家则需要预测收入增长前景是否会发生变化。
所以，我们在对一个收入高增长的企业进行决策时，需要考虑：它的收入增长是否可持续？一只拥有30倍估值、20%的每股收益增长率的股票，只要每股收益能保持20%的增长率，那么估值就会维持在30倍的水平（假设市场和行业的估值没有发生变化，企业的资产负债表和自由现金流也没有发生变化）。
这也意味着，如果企业的每股收益增长放缓或成长前景不容乐观，其估值大概率会下调。估值下调的速度取决于每股收益增长的下降速度。关于这只股票的股价表现，我们要看每股收益增长是比下调后的估值更高还是更低。最糟糕的情况是，未来的每股收益增长和估值都出现下调，这就是“戴维斯双杀”。这也就是Snap在上市后的那一年里所发生的事情。唯一的区别是，当时先下调的是收入增长，这导致了Snap股票估值的下调，最终股价严重跑输市场。
反过来说，如果一家企业的收入增长加速或增长前景更为乐观，那么，估值也大概率会上升。估值能上升多少取决于每股收益增长率能提高多少。这就是“戴维斯双击”。也就是2018年初在奈飞身上发生的那一幕。当企业找到第二增长曲线时，提价和推出更多自制剧等策略推高了市场的盈利预期，奈飞未来的增长前景变得更为乐观，估值也相应调高，最终，股价大幅跑赢市场。
那些低盈利企业的超高估值是否合理
有些盈利很少却拥有着超高估值（超过50倍）的企业，也能成为一笔好投资。亚马逊和奈飞都证明了这一点。这里的关键问题是：这些企业能否维持很长一段时间的高增长？短期的盈利是否会受到一些重大投资的影响？企业长期的营运利润率是否会远高于今天的水平？如果这些问题的答案是肯定的，那么超高的估值也是合理的。
2010—2020年的大部分时间，我都长期看多奈飞。作为奈飞的大多头，最难的一点是如何证明其估值的合理性。是的，长期以来，这家企业的收入增长和用户数增长都相当惊人，但只有3年（2010年、2011年和2020年）实现了正向自由现金流。现金流亏损从2012年的0.67亿美元上升至2019年的32亿美元，几乎每一年都在上升。这些年来，奈飞的管理团队坚持用负向现金流思维运营企业，且拒绝提供现金流转正的具体时间。这些做法让分析师无法有力地维护它的估值。
但在这10年中，奈飞确实拥有稳定的GAAP下的盈利，尽管大部分时间盈利都很少。这一点非常罕见。通常，正向盈利会对应正向现金流。但是，奈飞的商业模式与其他模式不同，特别是从版权模式转向自制剧模式后，前者会随着版权的年份进行折旧，而自制剧模式会在一开始计入全部费用。
无论如何，过去10年，投资者一直在寻找奈飞合适的股价，但这是极其困难的。2016—2020年，奈飞的中位数估值为71.5倍（见图）。即便在2021年初，奈飞的估值也是极高的，约为华尔街每股收益增长预期的55倍。当奈飞估值达到71.5倍时，你又如何能说服大家这是合理的？！
图 2016年2月至2020年8月奈飞估值走势
关于这个问题，我们还要从前面提到的三个关键问题中寻找答案：短期盈利情况是否会受到一些长期重大投资的影响？企业长期的营运利润率会不会远高于今天的水平？这家企业能否维持很长一段时间的收入高增长？
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