基小律说：
随着私募股权基金的快速发展，市场化母基金曾作为最受欢迎的一类LP活跃于各大GP视野中。本文是《上海市政府引导基金/母基金发展研究报告》中的部分内容，以2024年的中国市场化母基金发展情况为基础，探索上海区域的市场化母基金的国资趋势、与政府引导基金的趋同，并分析2024年上海167号文新规后，市场化母基金将面临的困难与挑战。
邹菁 杨子楠 何沐青 | 作者
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随着私募股权基金的快速发展，市场化母基金曾作为最受欢迎的一类LP活跃于各大GP视野中。然而，经济形势变幻莫测，2024年的市场化母基金发展呈现低迷趋势，市场化母基金的数量及规模明显下降。本文以2024年的中国市场化母基金发展情况为基础，探索上海区域的市场化母基金的国资趋势、与政府引导基金的趋同，并分析2024年上海167号文新规后，市场化母基金将面临的困难与挑战。
市场化母基金通过市场化方式运作，追求资本增值，以多元的投资策略和专业化的管理，为投资者提供风险分散和资产配置的机会。同时母基金通过投资于多个子基金，有效分散系统风险，进一步提高了资金安全性，是我国私募股权投资市场的重要组成部分。但是，随着经济环境的变换，纯粹的市场化母基金已逐渐淡出视野，国资主导的市场化母基金系当前的主力军。
根据母基金研究中心发布的《2024年上半年中国母基金全景报告》，2024年上半年的市场化母基金规模继续保持了较为消沉的表现。截至2024年6月30日，市场化母基金共有106只，总管理规模达到10214亿元人民币，较2023年底增长了2.8%。截至2024年6月30日，2024年新发起设立的市场化母基金仅有3只，新发起设立的市场化母基金规模仅160亿元，且国资成分占比100%，民营市场化母基金所占份额再次收缩。
就上海市而言，得益于其相对市场化的营商环境以及政府政策的强力支持，上海市的市场化母基金累计实际在管规模排名约为全国第三，计划管理规模排名约为全国第四。
市场化母基金可以分成两类，民营市场化母基金和国资市场化母基金，前者主要在市场中募集高净值客户以及企业类等社会资本，后者主要募集国有企业资本为主的市场资金。
从市场化母基金的私募管理机构的性质来看，当前上海市市场化母基金的管理人可分为以下三类：第一，以混合所有制国有企业为主导的国资系管理人，典型代表如上海国方私募、上海科创中心、浦东海望等，国资控股均为50%左右，科创中心更是高达100%的国资占比成分；第二，上海券商旗下的券商系管理人，典型代表如国君创新、海通开元、东方证券资本，由证券公司设立证券私募子对市场化母基金进行募资管理；第三，民营系管理人，典型代表如歌斐资产、善达投资等，由社会资本构成或者国资成分占比极低，但出于恶劣的经济环境，民营系市场化母基金在当前市场下份额大幅缩减。
在当前资金来源与退出通道双难的经济环境背景下，民营市场化母基金举步维艰，国资市场化母基金鉴于稳定、大额的国有企业出资形成的一定规模资本聚集效应，已成为上海市市场化母基金行业主力军。
出资人中的国资成分是否存在财政资金，是区分政府引导母基金与市场化母基金的关键考量因素，除此之外，两大类母基金在如下方面的属性差异亦较为明显：
从母基金功能来看，政府引导母基金愈加强调引导及放大作用，通过吸引民间资本进行财政资金的放大，引导社会资本投向本区域重点发展的产业，并在收益分配上带有税收返还、让利等优惠政策，承担着更多战略项目投资责任。而市场化母基金则是通过投资于多个子基金来实现资产配置和风险分散，更加追求最大化投资回报，几乎不就投资区域进行过多限制。
从母基金管理来看，政府引导基金的管理机构以全国资管理人为主，兼有行政性部门或事业性部门参与，这也就意味着对管理人内部的三重一大决策制度、党纪党规提出了较高要求。而市场化母基金一般由混合所有制的管理人/券商等专业机构进行管理，多采取业绩激励、风险约束等较为市场化的管理措施。
虽然有上述差异，但是国资市场化母基金与政府引导基金却越来越产生趋同的特征，一是从基金的资金属性上，市场化母基金往往会有少部分财政出资，因此，市场化母基金也需逐渐承担部分的招商引资责任，例如在2023年，上海浦东创新投资发展（集团）以基石投资人的身份分别与国方资本、海望资本、海通开元、国泰君安合作设立了四只市场化母基金，这四只市场化母基金对于返投浦东都有相应的要求。二是从基金的决策程序上，两类母基金都包含国资出资人，且国资机构通常有较强的流程要求，在母基金向子基金派驻投委的情况下，投委的决策流程、决策汇报层级将因国资的参与，对子基金能否顺利投资产生较大影响，需要给予市场机构一定的适应时间。三是在项目选择上，市场化母基金看中经济回报，而政府的资金虽然返投要求高，但经济回报也不能少，部分甚至要求提前退出以保障资金的本金全身而退，因此投资组合、项目选择上两类母基金也有一定的趋同性。
2024年8月27日，上海市国有资产监督管理委员会出台《市国资委监管企业私募股权投资基金业务管理办法》（沪国资委金融〔2024〕167号，“新规”或“167号文”），该文件成为上海市当下国资私募股权投资基金业务的监管原则，但较为遗憾的是新规未对母基金业务做出特别规范，故只能参考子基金要求类比。
相比新规所替代的旧规，《市国资委监管企业私募股权投资基金监督管理暂行办法》（沪国企改革办〔2020〕3号，“3号文”）中曾明确，监管企业投资基金应当符合以下要求：“（二）市场竞争类企业及其子企业原则上不得投资财务投资基金（母基金除外），若根据监管部门或股东协议等要求，确实需要投资财务投资基金的，应在确保主业资金需求、风险可控的前提下，以富余资金进行投资”换言之，3号文对于监管企业投资母基金采取较为宽松的口径。
而在167号新规中，第十三[1]、二十[2]、二十五[3]条分别就监管企业投资基金类型、规模、认缴比例均做出要求，不同类型的监管企业投资不同类型的基金存在一定限制。概而论之，投资战略投资基金完全不受限，投资产业投资基金时要求产业集团主业相匹配，而投资财务类基金和非实控基金受到限制，同时备案流程更加繁琐。就管理人而言，新规要求投资非系统内实控基金的管理人，需具有产业或行业较大影响力、较强专业管理能力、符合监管企业主责主业或功能定位方可投资，可见，系统外部管理人未来在上海国资监管企业中募资将面临困难。不难判断，新规后的市场化母基金相较于具有战略投资性质的政府引导母基金将受到一定限制。
注释：
[1]第十三条 监管企业应当规范发起设立实控基金：（一）金融企业应发挥资本市场综合服务优势，可以发起设立战略投资基金、产业投资基金、财务投资基金。（二）投资类企业应围绕自身功能定位，可以发起设立战略投资基金、产业投资基金，主业包含金融控股的投资类企业可以发起设立财务投资基金。（三）具有行业龙头地位、承担产业转型升级或科技孵化任务的产业集团可以发起设立战略投资基金、产业投资基金，产业投资基金应以直投为主;其他产业集团原则上不得作为管理人发起设立基金
[2]第二十条 监管企业应合理控制发起设立与参与投资基金的数量和规模。除战略投资基金和产业投资基金外，投资类企业和产业集团参与投资基金的合计存续认缴规模（认缴规模扣除已退出本金）原则上不得超过监管企业最近一期经审计净资产（合并口径）的3%（承担国家和本市重大战略出资的除外）。
[3]第二十五条 监管企业应充分发挥基金资本放大作用：（一）产业投资基金中，全部监管企业及其子企业合计认缴比例原则上不高于基金认缴总额的60%；（二）财务投资基金以及非系统内监管企业实控基金中，全部监管企业及其子企业合计认缴比例原则上不高于基金认缴总额的 40%；（三）投资策略中明确主要投资种子期、初创期科技型企业的基金可适当提高比例。
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