金鹰周评｜政策蜜月期有所脱敏“弱现实” 情绪资金驱动政策发力方向

固收观点

本周税期，央行投放规模较大，整体资金仍偏松；下周跨月，政府债缴款压力不大，叠加央行近期投放仍偏积极，预计资金保持平稳。本周利率债收益率短下长上；近期新增稳增长政策公布后，预计财政、消费等相关政策也将持续发力，对债市情绪预计仍将形成压制，长期看基本面仍有利于债市，建议控制久期，关注超调交易机会。本周权益市场情绪高涨，转债随之受益，当前转债估值充分压缩后股性得到了修复，目前仍有抬升空间，此外山鹰兑付问题的解决也有利于投资者缓解对信用风险的担忧，吸引增量资金介入。本周信用债收益率和信用利差整体上行，中长端信用债情绪偏弱。

（2）中国人民银行：10月21日，授权全国银行间同业拆借中心公布，贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.10%（前值是3.35%），5年期以上LPR为3.60%（前值是3.85%），均较此前下降0.25个百分点。（证券时报）

（3）工信部：10月23日，国新办举行新闻发布会，工业和信息化部相关负责人介绍2024年前三季度工业和信息化发展情况。工信部相关负责人表示，工信部联合金融机构，为新一代信息技术、装备制造、空天信息、人工智能、生物医药等领域260个项目搭建了路演对接平台，股权融资金额超过100亿元，近20%的企业估值翻倍，正在积极筹划首发上市。下一步，继续开展新能源汽车下乡活动，新启动一批公共领域车辆全面电动化试点；深入开展智能网联汽车准入和上路通行试点、“车路云一体化”试点，稳妥推进自动驾驶技术产业化；加快培育低空物流、城市和城际空中交通、低空文旅等低空消费新业态，拓展农林植保、巡视巡检、应急救援等新模式；开展低空经济无线电频率使用研究，按需推进低空信息基础设施建设，加快低空智联技术发展和模式创新；将制定出台《制造业绿色低碳发展行动方案》，助力经济社会发展全面绿色转型。（中国证券报）

（4）全国人大常委会：10月25日，十四届全国人大常委会第三十二次委员长会议25日上午在北京人民大会堂举行，赵乐际委员长主持会议。会议决定，十四届全国人大常委会第十二次会议11月4日至8日在北京举行。（新华社）

风格方面，成长>消费>周期>金融。行业方面大多数上涨，行业间呈现分化和轮动的特点，科技制造类活跃，高股息权重相对低迷。科技成长方向，国务院总理李强周内在宁夏、内蒙古调研，听取构建新型能源体系等汇报，电力设备、传媒和国防军工分别收涨9.1%、6.0%和4.0%；消费方向，各行业有所分化，轻工制造、商贸零售、社会服务和纺织服饰等行业领涨，本周涨幅超4%；周期方向，化工和中游制造类板块涨幅居前，环保、基础化工、建筑材料和建筑装饰等行业涨幅超3.5%；金融地产板块，房地产收涨3.0%，银行和非银金融分别收跌1.7%和0.3%。

海外：美国多项经济数据均好于预期，结构上的产出和销售增长主要依赖于服务业，伴随美国大选临近，投资者愈发关注美国可能出现的通胀上行，十年期美债收益率反弹至接近三个月来的高位，权益市场相对承压。本周全球权益市场涨跌分化，A股涨幅领先，欧美和其他亚太地区重要指数多数下跌。美股方面，三大指数有所分化，随着美国大选临近，投资者愈发关注美国未来可能出现的通胀上行风险以及美联储进一步放慢降息步伐的前景，同时也担忧美国联邦政府财政健康状况，纳指、标普和道指周内涨跌幅分别为0.2%、-1.0%和-2.7%；欧洲方面，德国DAX、英国富时100和法国CAC40周内涨跌幅分别为-1.0%、-1.3%和-1.5%；亚太地区方面，A股表现较强，韩国综合指数和日经225周内分别下跌0.4%和2.7%，大中华区方面，创业板指、上证指数、台湾加权指数和恒生指数周内涨跌幅分别为2.0%、1.2%、-0.6%和-1.0%。

本周利率债收益率短下长上，全周1年国债活跃券下行3.50BP至1.39%，10年国债活跃券上行2.51BP收至2.14%。本周税期，央行投放规模较大，整体资金仍偏松；截止周五隔夜R001加权收至1.63%，R007加权收至1.95%。

海外方面： 美国10月Markit制造业PMI初值47.8，预期47.5，前值47.3；服务业PMI初值55.3，预期 55，前值55.2：综合PMI初值54.3，预期53.8，前值54。至10月19日当周初请失业金人数为22.7万人，低于预期的24.2万人，前值由24.1万人修正为24.2万人。9月新屋销售总数年化 73.8万户，预期72万户，前值由71.6万户修正为70.9万户。美国多项经济数据均好于预期，经济保持强韧性。10月美国商业活动继续稳步增长，制造业、服务业、综合PMI均创2个月新高，说明今年迄今为止的经济好转势头在第四季度得以延续，新订单达近一年半以来最高，尽管产出和销售增长都局限于服务业。

德国9月PPI降幅超预期。德国9月PPI同比下降1.4%，预期下降1%，前值下降0.8%；9月PPI环比下降0.5%，预期下降0.2%，前值上升0.2%。德国9月PPI环比录得2023年12月以来的最大降幅，主因9月能源价格下跌，9月能源价格同比下跌6.6%，环比下跌1.5%，而投资品、消费品和中间产品的价格则有所上涨。若剔除能源价格，9月PPI同比上涨1.2%，环比下降0.1%。总体来看，作为欧洲经济“火车头”，德国PPI的超预期下降，显示欧元区通胀放缓态势延续。但也需要警惕，资本货物等成本上升正在为可持续复苏的前景蒙上阴影，关注能源价格的下降趋势能否持续，从而缓解某些行业的成本压力。

加拿大央行将指标利率下调50BPs至3.75%，符合市场预期。这是自今年6月以来加央行进行的第四次降息，也是降息幅度最大的一次。加央行总裁麦克勒姆表示加拿大“已回到低通胀水平”。此前公布的数据显示该国9月CPI同比增长了1.6%，是自2021年2月以来的最小年度增幅，低于8月份的2.0%增幅。二季度该国的经济增长略高于市场预测，但第三季度又有所减弱，当前加拿大经济处于供应过剩状态，对生产的商品和服务的需求不足，就业市场尚未恢复到疫情前的水平，人口增长超过就业增长。麦克勒姆暗示，未来可能会有更多的降息措施，但具体的时间点和降息规模尚未确定。市场认为，加央行12月再次大幅降息的可能性正在增加。

国内方面： 9月份，全社会用电量8475亿千瓦时，同比增长8.5%，前值8.8%；其中第二产业用电量5379亿千瓦时，同比增长3.6%，前值4.0%；第三产业用电量1652亿千瓦时，同比增长12.7%。1-9月，全社会用电量累计同比增长7.9%，其中第二产业用电量累计同比增长5.9%，第三产业累计同比增长11.2%。近两月，我国用电量增速维持在8.5%上方的今年以来高位。分产业来看，第二产业用电量同比增长3.6%，连续四个月放慢至年内低位。年以来， 1-7月各月用电量增速已经明显快于工业增加值增速的差值平均在1.1个百分点（供强需弱的格局明显，工业生产强势），而8-9月进一步扩张至3.7个百分点（供强需弱的格局收敛），但若仅观察工业增加值同第二产业或工业用电量增速的相对变化，前者又快于后者。第三产业用电量同比增长12.7%，增速较快，近两月增速均值11.9%，表明服务业修复较快，从绝对值角度看，目前第三产业用电量大体占第二产业用电量的29%，即约三成；而在疫情前的2019年，占比约为四分之一；占比的量变逐步积累，加之服务业的快速发展，使得其逐步取代工业，成为我国用电增长的重要推动力。

9月银行结售汇时隔半年首现顺差。9月银行结汇2377亿美元，售汇1895亿美元，是今年2月以来首次银行结汇量超过购汇量，单月结汇量也是2020年12月以来得最高值。2024年1-9月，银行累计结汇16762亿美元，累计售汇17975亿美元。9月银行代客涉外收入6306亿美元，对外付款5704亿美元。2024年1-9月，银行代客累计涉外收入52594亿美元，累计对外付款52566亿美元。9月结汇的增长主要源于美联储进行本轮首次降息，以及我国当局推出了一揽子增量政策刺激经济，美元存款利率下调叠加人民币走强，市场结汇需求得以释放。今年上半年，银行结售汇总体呈现逆差，但三季度重新回到均衡水平，尤其9月份恢复顺差，表明市场对外汇的供求关系更加平衡，汇率市场趋于稳定。

9月份，全国城镇不包含在校生的16-24岁劳动力失业率为17.6%，不包含在校生的25-29岁劳动力失业率为6.7%，不包含在校生的30-59岁劳动力失业率为3.9%。不包含在校生的16-24岁劳动力失业率降低1.2个百分点至17.6%，同整体失业率的下降一致，主要体现季节性的改善，但绝对水平仍为该口径数据在去年12月首次公布以来的次高，数据继续受高校毕业生进入就业市场的影响，今年高校毕业生增幅虽然放缓，但绝对规模达到1176万人的历史最高，就业压力较大。

本周央行开展7天逆回购操作22515亿元，7天逆回购到期9944亿元；MLF投放7000亿元（上周到期7890亿元），全周公开市场净投放19571亿元；此外，央票互换到期50亿元，续作47.2亿元。本周税期，央行投放规模较大，整体资金仍偏松。本周24日为税期截止日，上半周资金价格小幅走高；央行周中投放规模加大，周五隔夜价格小幅回落，当日机构开始拆借7天资金跨月，7天价格小幅走高。截止周五隔夜R001加权收至1.63%，R007加权收至1.95%。

下周跨月，公开市场逆回购到期22515亿元，周一至周五分别到期2089亿元、1584亿元、7927亿元、7989亿元、2926亿元。下周国债无发行计划，国债计划到期300亿元；地发债计划发行2505.94亿元，到期821.38亿元，政府债已公布发行合计1384.55亿元，政府债发行及缴款压力有所抬升。近期超长期国债发行完成大半，后期政府债发行额度变动仍需关注。

估值面

本周大盘权重指数估值有所分化。具体看，中证1000估值分位数上升5.6%，中证500估值分位数上升2.4%，中小板指估值分位数上升2.2%，创业板50估值分位数上升0.7%，创业板指估值分位数下降0.6%，沪深300估值分位数下降1.3%，上证50估值分位数下降2.8%。横向比较看，上证50、中证1000和沪深300的PE估值分位水平处于50%附近的区间，中证500和中小板指仍处于20%-30%附近的历史较低位区间，创业板指和创业板50的估值分位水平仍处于15%附近的历史低位区间。

分板块来看，各板块估值水平大多回升。具体来看，科技成长板块的估值升幅较大，电力设备、国防军工和传媒估值分位分别上升7.3%、5.5%和4.9%；周期板块估值分位全面回升，环保、机械设备和基础化工估值分位分别上升6.8%、4.4%和4.0%；消费板块估值升幅相对较小，轻工制造、商贸零售和医药生物估值分位分别上升4.3%、3.6%和2.9%；金融板块有所分化，房地产估值分位上升0.9%，银行和非银金融微幅下降。

注：1）单元格越红，代表同期数值排名越高，反之越低；2）历史分位取自2005年以来的历史数据，表现当下估值所处历史的位置，数值越高，所处历史估值越高。

本周A股交投活跃度再次提升，A股日均成交额升至1.91万亿的水平（前值1.67万亿）。上证综指、沪深300和创业板指的换手率较上周五有所回落，其中上证综指换手率1.27%、沪深300换手率0.67%，创业板指换手率4.09%。

政策蜜月期内对“弱现实”相对脱敏，关注11月初人大常委会的财政方案，市场短期有望维持震荡。国内方面，自一揽子增量政策发布以来，多项经济数据好转，发改委跟进表示，将有一批增量政策措施继续出台实施，经济企稳复苏预期进一步加强，建议关注人大常委会的具体财政刺激方案。此外，鉴于政策发力期始于9月底，市场对三季报的“弱现实”已有预期，政策蜜月期内行情演绎的驱动力仍以市场情绪和资金流向为主；海外方面，受美国大选临近和多项经济数据好于预期等影响，投资者对通胀上行的关注提升，十年期美债利率已回升至近三个月高位，下周将有多家科技巨头公布最新财报，亦对AI主导的科技产业估值有重要指向作用。短期建议维持积极乐观，结构上关注政策发力方向驱动的行业轮动。

利率债：本周利率债收益率短下长上，全周1年国债活跃券下行3.50BP至1.39%，10年国债活跃券上行2.51BP收至2.14%。本周资金面偏松，短端利率下行；股债效应仍存，财政、产业等政策预期下，全周长端小幅上行；人大常委会第十二次会议将于11月4日至8日举行，市场对国债和赤字等政策的预期增加了不确定性。

转债：本周转债市场收涨，中证转债指数累计上涨1.50%。本周权益市场情绪高涨，转债随之受益，当前转债估值充分压缩后股性得到了修复，目前仍有抬升空间，此外山鹰兑付问题的解决也有利于投资者缓解对信用风险的担忧，吸引增量资金介入。操作上加大波段操作力度，把握交易机会，基于业绩确定性和性价比优化结构，挖掘补涨和产业端机会。本周转全周交易额4359亿，行情波动大带动量能维持高位。个券多数上行，536只转债个券中413只收涨、122只收跌、1只走平。行业层面上，涨幅排名前30的可转债主要来自电气设备（4只）、建筑装饰（3只）、电子（3只）；跌幅居前的30只可转债主要来自计算机（7只）、机械设备（4只）、化工（3只）、电子（3只）、医药生物（3只）。本周无新券上市。估值方面，转债估值冲高回落，偏股型估值小幅压降，百元平价溢价率-0.18%至18.85%，偏债型涨幅不及正股估值被动压缩，全样本转股溢价率中位数-3.48%至28.19%。操作上，加大波段操作力度，把握交易机会，基于业绩确定性和性价比优化结构，挖掘补涨和产业端机会。对大市值、中低价、业绩高增、信用风险较低的转债有望风格占优，可作为底仓；对部分价格下杀至100元以下的转债，以正股面值退市风险、信用评级与经营和财务的信用风险、正股走弱、机构重仓等维度难以有效归因，可能存在错杀，关注反弹的可能。

信用债：一级方面，本周合计新发行信用债3,654.62亿元，总偿还量2,542.09亿元，净融资1,112.53亿元。分产业债和城投债来看，本期产业债发行规模2,215.13亿元，产业债净融资规模环比上升，为866.47亿元;本期城投债发行规模1,439.50亿元，城投债本期净融资规模环比上升，为246.06亿元。二级市场方面，本周信用债收益率整体上行。信用利差方面，本周信用利差整体上行。展望后续，产业债方面，从重点行业来看，钢铁行业方面，近期钢价涨幅较大，极大程度改善钢厂盈利，短期内或持续反弹但预期空间有限，能否实质扭转钢材市场弱势还需观察，本轮回调中钢铁债估值调整幅度相比其他行业未见分化；煤炭行业方面，近期动力煤价走势稳健而炼焦煤承压，受钢铁产业链信心提振影响，炼焦煤价格迎来快速上行，当前冀中、平煤、开滦等煤炭债估值偏高，可以关注；建筑债方面，基建增速放缓、地产持续深度调整继续给行业施压，建议基于风险底线选择收益偏高的个券，当前央企子公司永续债收益率已调至偏高水平。地产债方面，一线城市季末再推优化政策，国庆数据表现较好，央国企估值总体稳定，利差走阔幅度横向对比其他行业略大，当前收益率有一定吸引力。城投债方面，信用风险方面城投发生极端事件概率不大，目前市场共识仍是对流动性的担忧，近期股债跷跷板作用下债市大幅回撤，信用债与城投债深度回调，目前收益率已有一定吸引力，策略上依然不推荐过分下沉或拉久期，以短久期防御为主，关注调整后绝对收益偏高的主体。

政策发力逆转市场 把握两大收益主线

2024年三季度，A股市场不断震荡走低，但在9月底实现逆转。逆转主要源于政策制定部门发布的一系列提振资本市场、促进房地产止跌回稳、保民生消费等措施，A股市场投资者热情被激发，港股市场亦走强。

在着力发展经济的政策预期下，本轮刺激有希望扭转资产价格下行预期，进而提高投资、消费的信心，为中长期股票市场带来积极预期。

展望未来，我们认为A股仍紧贴实体经济变化与政策预期，结构性机会突出。首先，外部环境错综复杂，但全球AI产业趋势不断抬升或已成共识，其中A股有诸多大市值、行业龙头公司卡位部分核心环节充分受益，特别是在光模块、服务器等领域有一批较强全球竞争力的公司具备投资价值。另外本轮国内政策力度较大且强调需求端的拉动，受益于国内需求改善及财政端发力的方向同样值得关注，如新能源车、家电、地产等领域。

金鹰基金投研总监兼权益投资部总经理、

基金经理 韩广哲

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