【ESG季报】加快构建碳排放双控制度体系（荀玉根、王正鹤、李姝醒、张耿宇、陈菲）

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近年来，随着ESG（环境、社会和公司治理）理念的广泛传播和全球市场参与者对ESG投资概念认知的加深，全球ESG基金规模持续扩大。在我国“双碳”和高质量发展的战略目标驱动下，越来越多的境内投资者将ESG因素纳入投资决策的重要考量之中，ESG投资已成为投资者不能忽视的研究主题。鉴于目前市场依然非常关注ESG动态，所以我们ESG小分队定期发布ESG季报，从政策动态和重要事件、投资策略与市场数据分析、量化模型及前沿ESG研究等多个维度对ESG进行跟踪、解读与研判，以供各位投资者参考。

1. 海内外ESG政策事件梳理

1.1 2024年三季度国内ESG政策梳理和重点新闻点评

我们梳理了2024年三季度国内与ESG相关的重要政策，主要包括：国务院办公厅印发《加快构建碳排放双控制度体系工作方案》，中共中央、国务院印发《关于加快经济社会发展全面绿色转型的意见》，央行等八部门发布《关于进一步做好金融支持长江经济带绿色低碳高质量发展的指导意见》，国务院新闻办公室发布《中国的能源转型》白皮书，生态环境部指导制定的产品碳足迹核算通则《温室气体 产品碳足迹 量化要求和指南》国家标准。下面我们对国务院办公厅印发的《加快构建碳排放双控制度体系工作方案》和中共中央、国务院印发的《关于加快经济社会发展全面绿色转型的意见》进行重点分析。

8月2日，国务院办公厅印发《加快构建碳排放双控制度体系工作方案》。《方案》分3个阶段作出工作部署，提出到2025年、“十五五”时期、碳达峰后3个阶段工作目标。一是到2025年，碳排放相关统计核算、监测计量能力得到提升，为“十五五”时期在全国范围实施碳排放双控奠定基础。二是“十五五”时期，实施以强度控制为主、总量控制为辅的碳排放双控制度，建立碳达峰碳中和综合评价考核制度，确保如期实现碳达峰目标。三是碳达峰后，实施以总量控制为主、强度控制为辅的碳排放双控制度，建立碳中和目标评价考核制度，进一步强化对各地区及重点领域、行业、企业的碳排放管控要求，推动碳排放总量稳中有降。

《方案》明确提出将碳排放指标纳入国民经济和社会发展规划，并要求建立健全地方碳考核、行业碳管控、企业碳管理、项目碳评价、产品碳足迹等政策制度和管理机制。一是完善碳排放相关规划制度。合理确定五年规划期碳排放目标，制定碳达峰碳中和有关行动方案，完善碳排放双控相关法规制度。二是建立地方碳排放目标评价考核制度。合理分解碳排放双控指标，建立碳达峰碳中和综合评价考核制度，推动省市两级建立碳排放预算管理制度。三是探索重点行业领域碳排放预警管控机制。完善重点行业领域碳排放核算机制，常态化开展重点行业领域碳排放形势分析监测和预警。四是完善企业节能降碳管理制度。健全重点用能和碳排放单位管理制度，发挥全国碳排放权交易、全国温室气体自愿减排交易、绿证交易等市场机制调控作用。五是开展固定资产投资项目碳排放评价。将碳排放评价有关要求纳入固定资产投资项目节能审查，对项目用能和碳排放情况开展综合评价；制定重点行业建设项目温室气体排放环境影响评价技术规范。六是加快建立产品碳足迹管理体系。制定产品碳足迹核算规则标准，加强碳足迹背景数据库建设，建立产品碳标识认证制度。

8月11日，中共中央、国务院印发《关于加快经济社会发展全面绿色转型的意见》。意见提出两个阶段目标，到2030年，重点领域绿色转型取得积极进展，绿色生产方式和生活方式基本形成，减污降碳协同能力显著增强，主要资源利用效率进一步提升，支持绿色发展的政策和标准体系更加完善，经济社会发展全面绿色转型取得显著成效。到2035年，绿色低碳循环发展经济体系基本建立，绿色生产方式和生活方式广泛形成，减污降碳协同增效取得显著进展，主要资源利用效率达到国际先进水平，经济社会发展全面进入绿色低碳轨道，碳排放达峰后稳中有降，美丽中国目标基本实现。

同时，针对不同领域，意见提出量化工作目标：到2030年，节能环保产业规模达到15万亿元左右；非化石能源消费比重提高到25%左右，抽水蓄能装机容量超过1.2亿千瓦；营运交通工具单位换算周转量碳排放强度比2020年下降9.5%左右；大宗固体废弃物年利用量达到45亿吨左右，主要资源产出率比2020年提高45%左右等。

意见围绕5大领域、3大环节，部署加快形成节约资源和保护环境的空间格局、产业结构、生产方式、生活方式。5大领域分别是：构建绿色低碳高质量发展空间格局，优化国土空间开发保护格局，打造绿色发展高地；加快产业结构绿色低碳转型，推动传统产业绿色低碳改造升级，大力发展绿色低碳产业，加快数字化绿色化协同转型发展；稳妥推进能源绿色低碳转型，加强化石能源清洁高效利用，大力发展非化石能源，加快构建新型电力系统；推进交通运输绿色转型，优化交通运输结构，建设绿色交通基础设施，推广低碳交通运输工具；推进城乡建设发展绿色转型，推行绿色规划建设方式，大力发展绿色低碳建筑，推动农业农村绿色发展。3大环节分别是：实施全面节约战略，大力推进节能降碳增效，加强资源节约集约高效利用，大力发展循环经济；推动消费模式绿色转型，推广绿色生活方式，加大绿色产品供给，积极扩大绿色消费；发挥科技创新支撑作用，强化应用基础研究，加快关键技术研发，开展创新示范推广。

意见提出完善绿色转型政策体系。财税政策方面，积极构建有利于促进绿色低碳发展和资源高效利用的财税政策体系，落实相关税收优惠，完善绿色税制。金融工具方面，延长碳减排支持工具实施年限至2027年年末，研究制定转型金融标准，积极发展绿色股权融资、绿色融资租赁、绿色信托等金融工具。投资机制方面，中央预算内投资对重点项目积极予以支持，引导和规范社会资本参与绿色低碳项目。价格政策方面，深化电力价格改革，完善水价政策，推进生活垃圾处理收费方式改革。市场化机制方面，健全资源环境要素市场化配置体系，健全横向生态保护补偿机制，完善生态产品价值实现机制，推进全国碳排放权交易市场和温室气体自愿减排交易市场建设，完善绿色电力证书交易制度。标准体系方面，建立碳达峰碳中和标准体系，加快节能标准更新升级，完善可再生能源标准体系和工业绿色低碳标准体系。

1.2 2024年三季度海外ESG政策梳理和重点新闻点评

我们梳理了2024年三季度海外与ESG相关的重要政策，主要包括：穆迪引入MSCI行业ESG评级和资讯；港交所旗下Core Climate纳入黄金标准核证碳信用产品；欧盟委员会发布了关于实施《欧盟企业可持续发展报告指令》（CSRD）的常见问题解答（FAQ）；新西兰调整排放交易系统（NZ ETS）。下面我们对欧盟委员会发布的关于实施《欧盟企业可持续发展报告指令》（CSRD）的常见问题解答（FAQ）进行重点分析。

2024年8月7日，欧盟委员会发布了关于实施《欧盟企业可持续发展报告指令》（CSRD）的常见问题解答（FAQ）。据新浪财经，CSRD是对欧盟原有的《非财务报告指令》（NFRD）的升级，具体来说，相较于NFRD有以下主要变化。扩大了适用范围，将包括中小型企业和非欧盟公司。引入了更详细和标准化的报告框架，要求企业按照欧盟可持续发展报告标准（European Sustainability Reporting Standards, ESRS）进行披露。引入了“双重重要性”原则，要求企业报告财务和外部环境的双重影响。引入了独立第三方审计的强制性要求。要求企业提交机器可读的电子格式报告。加强了对企业合规性的监管和处罚措施。CSRD的实施标志着欧盟在提高企业透明度和可持续性实践中的问责制方面迈出了重要的一步。

文件规定了CSRD不仅适用于受欧盟法律规管的企业，也适用于在欧盟开展业务的海外公司，并出具了详细的判断流程图，通过8个问题帮助确定企业是否需要进行可持续性报告。（1）企业是否在欧盟成立？（2）企业是否属于大型集团的母公司？（3）企业是否拥有获准在欧盟监管市场交易的证券？（4）企业是否属于大型企业？（5）企业是否为公共利益实体，且具有500名以上员工？（6）企业是否为公共利益实体，且在集团层面有500名以上员工？（7）企业是否属于中小型企业，且其证券在欧盟监管市场上交易？（8）企业是否在欧盟有1500万欧元以上的净营业额，且其在欧盟的附属机构参与了欧盟证券市场或在欧盟净营业额超过4000万欧元？另外，文件还依据企业的性质和规模，设定了不同的执行时间。

2. ESG数据分析

2.1 海内外碳排放权交易市场概况

从国内视角看，全国碳市场交易有所升温，碳价高位保持震荡行情。一方面，截至2024/9/30，24Q3全国碳市场碳排放配额成交量达到1718.8万吨，较24Q2环比上升27.7%。挂牌协议交易和大宗协议交易是碳市场交易中两种主要的成交方式，其中挂牌协议成交量472.4万吨，环比上升15.6%；大宗协议交易成交量1246.4万吨，环比上升33.0%。另一方面，截至2024/9/30，24Q3全国碳市场配额收盘价均价为91.5元/吨，较24Q2均价环比下降3.9%。从趋势上看，碳价相较于二季度的涨势有所回落，但大体上延续了自23年下半年以来的上涨态势，期间最大涨幅达15.6%。

地方层面广东碳市场交易活跃度最高，北京碳排放权成交均价最高。截至2024/9/30，从地方试点碳交易市场来看，各地方试点碳市场在成交量和成交价方面有所分化：（1）成交量方面，横向对比看，广东（24Q3碳配额成交量总计为193万吨，下同）、深圳（148万吨）、上海（146万吨）碳市场交易活跃度居于前三名，纵向对比看，北京（较24Q2碳配额成交量增加29万吨，环比变化255.2%，下同）、湖北（33万吨，101.4%）、深圳（57万吨，62.9%）碳市场的碳配额成交量环比增加量靠前，天津（-369万吨，-89.6%）、福建（-23万吨，-31.9%）碳市场的碳配额成交量环比减少量靠前。（2）碳价方面，横向对比看，北京（24Q3碳市场的配额成交均为107.0元/吨，下同）、上海（76.3元/吨）、深圳（50.1元/吨）碳市场的配额成交均价靠前。纵向对比看，福建（较24Q2碳配额成交均价环比变化2.5%，下同）、上海（1.4%）、北京（0.9%）环比涨幅居前，广东（-18.6%）、深圳（-7.6%）环比跌幅居前。

从海外视角看，美国碳价延续上升，加拿大碳价回落，欧洲碳价小幅下降。（1）欧盟：截至24/09/30，24Q3欧盟碳市场碳配额期货成交量达22.3亿吨，环比下降8.4%，碳价有所回落，结算价从24Q2均价67.9欧元/吨降至24Q3均价67.6欧元/吨。

（2）美国：区域温室气体行动（RGGI）是美国第一个基于市场化机制减少电力部门温室气体排放的强制性计划，24Q2美国RGGI碳市场碳配额拍卖成交量为1605万吨，环比下跌33.9%，同时拍卖结算价自24Q1的16.0美元上涨至24Q2的21.0美元/吨。

（3）加拿大：2007年加拿大四省、美国加州等十一个行政区联合设立西部倡议（WCI），并于2012年成立加州-魁北克碳市场，是北美地区较为成熟的区域性碳交易体系。24Q3加州-魁北克碳市场碳配额拍卖成交量达5118万吨，环比下降0.8%，同时拍卖结算价自24Q2的37.0美元/吨下降至24Q3的30.2美元/吨。

（4）英国：2021年英国碳排放交易体系启用，标志英国正式脱离欧盟碳排放交易市场，开始使用自己的碳交易系统。24Q3英国排放交易体系配额（UKA）拍卖成交量达1655万个，环比下降14.3%，同时结算价自24Q2均价39.2英镑/吨下降至24Q3的39.1英镑/吨。

2.2 不同ESG金融产品规模概况

伴随国内“双碳”体系建设的战略目标驱动，叠加海外ESG投资理念逐渐渗透的背景下，越来越多境内投资者将ESG因素纳入投资决策的重要考量之中，资产管理机构也在加速布局ESG基金产品，下面我们将从ESG基金市场、ESG债券市场和ESG银行理财产品的不同角度来剖析近期国内不同ESG金融产品的发行及存量规模。

ESG基金：存量规模基本持平，新增规模处历史中位水平。ESG基金类产品主要分为ESG主题基金（包括纯ESG主题基金、ESG策略基金两类）和泛ESG主题基金（包括环境保护主题基金、社会责任基金和公司治理基金）。剔除发行规模为0的基金后，从存量规模来看，2024Q3全市场ESG基金资产净值总额为4692亿元，较2024Q2环比变化-0.5%。

具体来看，纯ESG主题基金、ESG策略基金、环境保护基金、社会责任基金、公司治理基金的基金资产净值总额分别为342亿元、1024亿元、1872亿元、1207亿元、247亿元。从发行规模来看，三季度新发行ESG基金共21只（其中7月、8月、9月分别发行基金6只、5只、10只，下同），发行规模总计为278亿元（68亿元、23亿元、187亿元），其中季度累计发行基金数量、发行基金规模分别处2013年以来83%、74%的历史分位数水平。

ESG债券：绿色债券发行规模出现提升。ESG债券类产品主要包括绿色债券、社会债券、可持续发展债券、可持续发展挂钩债券、转型债券、绿金委中欧绿债等，其中绿色债券在ESG债券市场中占据主导地位。截至24/09/30，剔除发行规模为0的债券后，ESG债券市场三季度发行债券数量为344只，发行规模为3534亿元，分别处16年以来77%、60%的历史分位数水平，较2024Q2环比分别上升42%、51%。从时间上来看，7月（发行债券的数量、规模分别为126只、937亿元，下同）、8月（126只、1581亿元）、9月（92只、1016亿元）。从发行种类上来看，绿色债券、社会债券、其他债券（包括可持续发展债券、可持续发展挂钩债券等）发行的数量分别为205只、107只、32只，分别较2024Q2环比变化37%、143%、-33%。

ESG银行理财产品：尚处起步阶段，发行数量维持高位。随着ESG理念在国内市场的渗透率不断提高，银行也开始布局ESG理财产品，主要覆盖纯ESG主题类、环境保护类、社会责任主题类，旨在进一步丰富绿色金融产品体系。由于2019年银行理财产品才刚刚开始起步，目前尚处快速发展阶段，产品数量呈现持续高增态势。剔除发行规模为0的银行理财产品后，从存续规模来看，截至2024Q2，ESG银行理财产品存续规模为2655.9亿元，较2024Q1环比变化-8.8%（下同），其中纯ESG主题、环境保护主题、社会责任主题的银行理财产品分别为2062亿元（3.9%）、145亿元（12.6%）、449亿元（-8.3%）。从发行规模来看，截至24/09/30，ESG银行理财产品三季度共发行26只（较2024Q2环比变化-56%，处19年以来62%的历史分位数，下同），发行规模为94亿元（-27%，71%）。

2.3 不同ESG产品市场表现概况

ESG指数：国内ESG涨幅大幅领先全球。通常而言，国内外统计ESG表现良好的个股的市场表现往往采用构建ESG领先指数的方法来衡量，即从不同母指数的成分股中选取ESG分数最高的一定数量的上市公司股票作为样本股，以反映ESG分数较高股票的综合表现。我们测算国内市场和海外市场不同母指数下的ESG领先指数的季度涨跌幅。从国内市场看，各主要 ESG领先指数大幅上涨，其中沪深300（通过其挂钩的ESG领先指数24Q3涨跌幅为16.0%，下同）、中证800（15.8%）、中证500（15.3%）、上证180（12.2%）、上证380（11.0%）。从海外市场看，根据MSCI指数的数据可知，全球ESG领先指数涨幅为5.2%（下同），低于A股市场，其中加拿大（14.1%）市场ESG表现领先，而欧洲（4.2%）市场ESG表现稍逊于全球。

ESG基金：整体大幅上涨，平均季度涨跌幅为10.7%。复盘全市场ESG基金，种类包含股票型基金、债券型基金、混合型基金及其他类基金（包括FOF基金、REITs、QDII基金等），截至24/09/30，在2024Q3收涨的基金数量占比为94%，涨跌幅的平均值为10.7%。按照不同ESG基金种类来看，以股票型基金、债券型基金、混合型基金为例，股票型基金在2024Q3收涨的基金数量占比为96%，涨跌幅的平均值为15.6%，较对应基准指数超额收益为3.8%（下同）、债券型基金（91%，0.72%，0.15%）、混合型基金（98%，10.3%，1.6%）。此外，按照ESG基金主题来看，纯ESG主题基金整体涨跌幅分布数量最多的区间及占比分别为[9%，12%]、20%（下同）、ESG策略基金（[0%，3%]，23%）、环境保护基金（[21%，24%]，19%）、社会责任基金（[6%，9%]和[12%，15%]，均为15%）、公司治理基金（[3%，6%]、[12%，15%]和[15%，18%]，均为16%）。

此外，从基金重仓持股的角度来分析，24Q2ESG基金持仓中周期红利板块占比有所提高。一方面，从绝对占比来看，在904只ESG基金重仓股中，电力设备（24Q2重仓股占 ESG基金净值的比重为9%，下同）、汽车（4%）、有色金属（3%）等行业在重仓股中占比靠前，较24Q1环比变动较高的行业为电子（重仓股占ESG基金净值环比变化0.7个百分点，下同）、公用事业（0.4个百分点）、传媒（0.2个百分点）；另一方面，从相对占比来看，我们测算全市场股票型基金24Q2的重仓股持股市值占基金净值的比重作为A股标准行业比例，全市场ESG基金相较A股标准行业比例的超配比例靠前的重仓股行业为电力设备（相较A股股票型基金标准行业超配5.1个百分点）、汽车（2.1个百分点）、有色金属（0.8个百分点），较24Q1环比变动较高的行业为医药生物（相较A股股票型基金标准行业超配比例环比变动0.7个百分点，下同）、食品饮料（0.3个百分点）。

ESG债券：长期债和地方政府债表现更佳。从期限来看，我们统计不同期限的ESG债券，将债券分为短期债（1年以内）、中短期债（1-5年）、中长期债（5-10年）、长期债（10年以上）。截至24/09/30，绿色债券、社会债券、其他ESG债券的长期债（10年以上）的按债券余额加权的中债估价收益率分别为2.3%、2.1%、2.5%，较2024Q2分别变化-9bp、-15bp、-7bp，整体收益表现良好。从债券种类来看，我们统计不同债券种类的ESG债券，分类筛选出地方政府债、国债、金融债等占比较高的细分债券。截至24/09/30，绿色债券、社会债券的地方政府债的按债券余额加权的中债估价收益率分别为2.3%、2.3%，较2024Q2分别变化-9bp、-9bp，表现更好。

2.4 不同ESG评级个股特征概况

落实到微观层面，定期跟踪个股主体的ESG表现也较为重要。我们采用Wind ESG评分来构建不同ESG评分的个股组合的，同时进一步通过股价收益、盈利、估值、市值等不同市场特征的维度，来观察不同个股组合下本季度的相关市场表现以及是否发生变化。

股价收益角度：24Q3低ESG评级个股具备超额收益。我们构建24Q3不同ESG评级的个股组合，按照持股市值加权测算过去一季度（24Q2-24Q3）和过去一年（23Q4-24Q3）的不同股票组合的涨跌幅，过去一季度的ESG评分和股价收益呈现一定负相关性，过去一年表现呈现正相关的规律。从过去一季度的涨跌幅来看，AA及以上（24Q2-24Q3市值加权的涨跌幅为12.5%，较Wind全A超额收益为-5.2%，下同）、A（15.2%、-2.5%）、BBB（15.5%，-2.2%）组合较大盘均不具备超额收益。从过去一年的涨跌幅来看，AA及以上（23Q4-24Q3市值加权的涨跌幅为21.9%，较Wind全A超额收益为17.8%，下同）、A（7.9%、3.8%）、BBB（13.8%，9.7%）均跑赢大盘。

市值角度：24Q3大市值、超大市值组ESG表现较24Q2有所回升。我们按照100亿、500亿和1000亿市值的临界点将所有A股上市公司分为小市值组、中等市值组、大市值组和超大市值组。剔除本期无Wind ESG综合得分的上市公司后，计算各组上市公司的Wind ESG综合得分的数量分布。从本期数据看，截至2024/9/30，小市值组、中等市值组、大市值组、超大市值组平均ESG得分分别为5.4、6.2、6.7、7.2分。具体来看，小市值组占比最多的区间段及区间段内个股数量占比分别为(5, 6]和45%（下同）、中等市值组（(6, 7]，33%)、大市值组（(6, 7]，34%）、超大市值组（(7, 8]，44%）。

与上期数据对比来看，小市值组平均ESG得分较24Q2得分环比减少0.4分（下同），中等市值组（减少0.01分），大市值组（增加0.01分），超大市值组（增加0.1分），可见整体上延续了公司市值和ESG得分呈现正相关的规律，大市值和超大市值组的公司ESG得分表现较24Q2有所回升，且超大市值组ESG表现回升更为明显。

估值角度：不同ESG得分的公司估值差异有所收敛，仍处历史低位。我们按照当期Wind ESG综合得分的中位数将A股上市公司分为高ESG得分组和低ESG得分组两组，分别计算组内估值中位数作为两组各自的当期估值水平。从历史数据看，高ESG得分的公司估值水平往往较低ESG得分的公司更高，但近期差值正在逐步减小。此外，截至2024/9/30，高ESG得分组的PE（TTM）中位数为23.1倍，处18年以来由低到高10%的分位数水平（下同），低ESG得分组（22.4倍，29%）；高ESG得分组的PB（LF）中位数为2.1倍，处18年以来12%的分位数水平（下同），低ESG得分组（2.3倍，56%）。

盈利角度：24Q2评级较低的个股盈利表现较弱。一方面，根据Wind ESG评级2024Q2的结果，我们测算七个不同ESG评级分组的ROE（TTM，整体法），AAA（2024Q2为8.6%，下同）、AA（11.9%）、A（8.8%）、BBB（8.5%）、BB（5.2%）、B（2.7%）、CCC（5.8%），除CCC档以外，整体上基本延续了ESG评级和盈利表现呈现正相关的规律。此外，观察不同评级组别相较24Q1的变化情况，AAA（较2024Q1环比减少1.5个百分点，下同）、AA（减少2.0个百分点）、A（增加0.3个百分点）、BBB（增加0.3个百分点）、BB（增加0.01个百分点）、B（增加1.1个百分点）、CCC（减少20.0个百分点），可见较低ESG评级的个股24Q2盈利能力下滑最为明显。

另一方面，有些个股的ESG评级在前后两个季度中也发生了变化，我们对评级产生变化的个股盈利表现也进行了测算。通过测算ESG评级上调组和下调组的ROE整体法，结果显示24Q2 ESG评级上升组的ROE（TTM，整体法）为6.9%，较2024Q1环比下降0.5个百分点（下同），ESG评级下降组（9.0%，上升0.09个百分点），可见相较于ESG评级下调组的个股盈利表现进步而言，24Q2 ESG评级上调组表现退步更显著。

3. ESG因子市场表现

如前文所述，ESG评级能够从多方面体现企业本身的发展，同时也一定程度上展现了公司对市场和社会的影响和作用。本节我们将聚焦ESG评分对股价的影响，希望进一步挖掘ESG因子给投资带来的收益。

首先简单考察ESG评分及各个具体维度评分的因子表现。我们选用Wind ESG评分以及Wind给出的公司在环境、社会、治理维度的得分作为因子。该评级体系是Wind在包括ISO 26000、SDGs、GRI Standards、SASB Standards、TCFD Recommendations等国际标准和指南的基础上，结合中国公司ESG信息披露的政策和现状，构建的独具特色的中国公司ESG评级体系。

我们选取2024年5月31日的Wind ESG综合得分、环境维度得分、社会维度得分、治理维度得分分别作为我们的ESG因子、E因子、S因子和G因子，考察相应股票在2024年三季度的表现。全部A股中上述数据共覆盖了5224只股票，我们将其按得分从高到低排序，共分为五组（得分最高的为第1组，得分最低的为第5组），计算每组的等权组合净值。

相较2024年前两个季度，三季度ESG因子不同分组之间的表现非常接近。从图中能够比较明显看出差别的主要是在8月的ESG因子和G因子分组，表现为得分越低，组合收益越高。对于ESG因子，综合得分最高的组合在三季度收益率为8.49%，而综合得分最低的组合在三季度收益率为12.84%，有一定的差异。

值得注意的是，与前两个季度不同，在2024年三季度中，无论是ESG因子，还是细分的E因子、S因子和G因子，不同分组的净值走势都很接近，并且季度收益的差距也很小。另外对ESG因子、E因子和G因子，最低分的组合收益都是最高的；对S因子，组合收益最高的也是次低分组合（第4组）。我们认为这可能是由于ESG得分较低的股票往往具备更大的弹性，在上涨行情中可能取得更高的收益。

下面，我们根据ESG因子、E因子、S因子和G因子构建投资组合。同样根据2024年5月31日的相应得分，将有数据可考的5224只A股股票分为五组，得分前20%的第1组作为多头，后20%的第5组作为空头，分别计算两组的等权收益和市值加权收益，再根据多空收益之差计算我们的多空组合收益率。

对于等权多空组合，表现最好的是社会维度的S因子，表现最差的则是环境维度的E因子，但是总体而言ESG因子和细分的E因子、S因子、G因子表现都非常接近。从我们之前分组表现就可以看出，三季度多空组合的表现非常平稳；相较大盘（我们选取沪深300指数作为基准），总体波动明显较小，但在9月底的上涨行情中也难以取得正超额收益。这与我们对ESG相关因子在投资中的作用预期是总体相符的。三季度ESG因子等权多空组合相对沪深300指数的超额收益为-14.41%。

相比等权多空组合，市值加权多空组合的波动相对较大一些，在9月前表现也更好。在三季度中，表现最好的是社会维度的S因子，表现最差的则是环境维度的E因子，与二季度的结果恰好相反。相较大盘，截止9月中旬四个市值加权多空组合均取得了超额收益，但与等权多空组合一样，在9月底的表现不及上涨的沪深300指数。其中，ESG因子市值加权多空组合相对沪深300指数的超额收益为-10.98%。

4. 海外ESG投资研究前沿

在这一节中我们主要关注海外最近发布的ESG研究文献，以期为投资者进行ESG投资提供思路和参考。

4.1 ESG评分变化对公司市值产生的影响

《Does a Change in the ESG Ratings Influence Firms’ Market Value? Evidence from an Event Study》 采用事件研究的方法，研究了ESG评分是否会对公司市值产生影响。论文发表于期刊JRFM（Journal of Risk and Financial Management）。

文献指出，近年来ESG金融领域发展迅速，ESG评级和评级机构也随之不断发展壮大。研究调查了金融投资者对两家著名的ESG评级机构（MSCI和Refinitiv）提供的ESG评级更新的反应，进而分析公司可持续发展评级的任何正面或负面变化是否会直接影响其市场价值。文献采用了“事件研究”方法，即分析经济事件的累积平均异常回报率（CAAR, Cumulated Average Abnormal Returns），以评估其对企业市值的影响。文献以主要证券交易所上市的，不同行业的共计75家公司为样本，分析了超过840次评级更新（事件）。研究结果表明，由MSCI和Refinitiv这两家评级机构评估的可持续发展评级的变化并不会对公司的市值产生重大影响。此外，这些结果随着时间的推移保持一致，表明金融市场并没有逐渐赋予ESG评级更大的重要性。

4.2 在可持续投资组合选择中处理ESG评级分歧

《Managing ESG ratings disagreement in sustainable portfolio selection》 讨论了如何在构建可持续性投资组合的时候处理不同ESG评级之间的不一致。论文发表于期刊《计算机与运筹学》（Computers & Operations Research）。

在选择可持续投资组合时，投资者往往有两个目标：一是希望投资组合具有良好的风险-收益表现，二是希望能通过一些ESG评级标准进行评估，考虑投资的可持续性。然而，在投资组合选择过程中纳入可持续性目标可能会对投资组合的收益表现产生影响。评级机构提供的ESG分数通常被认为是体现投资可持续性的良好指标，也是社会责任投资（SRI）适当的衡量标准。但是在这一框架下，不同机构提供的评级之间缺乏一致性是一个很关键的问题，在某种程度上可能损害对投资的可持续性评估的稳健性和可靠性。事实上，ESG评级的不一致甚至可能会产生相互矛盾的信息，给投资者对其投资组合进行ESG评估带来困难。这也可能导致低估或高估可持续投资的市场机会。

为此，文章讨论了一个多标准投资组合选择问题，同时考虑了风险、收益和ESG这三个标准。对于证券的ESG评估，提出了一种新方法来解决不同机构的ESG评级之间的差异问题。对于这样的三标准投资组合选择问题，文献提出了一个优化模型，该模型采用所谓“k和”算子来制定一个简明的ESG评估措施。在模型的自然表述中，投资组合的风险是通过其收益的方差来衡量的，这将导致一个非线性过程，而文章则证明了它可以重新表述为一个等效的凸二次模型。同时，文献还证明该模型可以通用于任何凸型的投资组合风险度量。最后，在实际的金融数据集上对该模型的样本外表现进行了广泛的实证分析。

4.3 从投资决策成熟度视角探讨ESG投资收益

《Evaluating ESG Investment Profitability: From the Perspective of Sophistication in Investment Decision-Making》 研究了投资决策的成熟度，亦或者说复杂度对ESG投资回报的影响。论文发表于金融研究快报（FRL, Finance Research Letters），这是一本以商业、金融综合研究为特色的国际期刊。

ESG投资在股票市场上被广泛讨论，关于ESG投资盈利能力的研究也引起了投资者们的极大关注。在文献中，研究探讨了ESG投资与股票投资回报率（EIR, equity investment return）之间的关系，以及这种关系是否受投资者成熟度的影响。研究结果表明，虽然ESG投资者获得的利润通常比其他投资者低，但成熟投资者，即那些具有更多金融知识、进行多元化投资、逆向投资策略以及不受常见偏见影响等特点的投资者可以减少这些负超额。这些发现加深了我们对ESG投资的理解，并为指导投资者做出成熟的ESG投资决策提供了宝贵的见解。

本研究主要在两个方面做出了贡献。首先，提升了有关ESG投资的现有文献的深度。以往的研究主要关注机构投资者，主要基于市场或交易数据分析ESG投资与EIR之间的联系，往往缺乏微观数据证据。相比之下，本研究提供了一个新颖的微观视角，对ESG投资与EIR之间的关系进行了说明，对该领域的现有文献进行了补充。其次，本研究一定程度解决了目前围绕ESG投资盈利能力的争论。在探讨ESG投资与EIR关系的研究中，学者们尚未达成一致共识。本研究利用市场上具有代表性的个人投资者的大量微观数据，采用严谨可靠的分析方法，对这一持续的争论做出了回应。

风险提示：ESG政策落地不及预期，国内机构 ESG 实践进展缓慢，因子失效风险，模型误设风险，市场系统性风险。

本文选自海通证券研究所研究报告：海通策略 | 加快构建碳排放双控制度体系——24Q3ESG季报

对外发布时间：2024年10月14日