【注：微信公众号文章推荐规则近期改变，如您想第一时间收到我们最新的研究成果，请将公众号添加星标】
重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。
新质生产力研究系列报告
1
核心结论：①借鉴发达国家经验，高质量发展的关键是产业结构升级，培育技术密集型新质生产力。②我国经济新质生产力逐渐形成的基础：技术积累、人才红利、政策支持。③战略新兴产业在GDP中占比已达13%，其中新能源产业已领跑，未来信息技术产业成长或更快。
培育新质生产力是高质量发展的关键。改革开放以来，我国经济持续高速增长，产业结构也实现了由劳动密集型向资本密集型的升级。在2000年至今的第二个“二十年”期间，我国要素禀赋优势逐渐转向资本密集型行业。展望未来，在改革开放后的第三个“二十年”期间，我国产业结构需要继续转型升级来为经济发展提供新动能。从国际经验来看，科技创新推动的产业结构升级是发展中国家跨越“中等收入陷阱”的关键。对于实现从中等收入向高收入跨越的国家而言，科技创新所带来的产业升级与劳动生产率的提高或是其成功的关键，美国也曾依靠科技创新摆脱了1970年代的滞胀困境。我国经济增长要实现高质量增长，需要从传统要素投入驱动转变为创新驱动。通过积极培育高科技含量的战略新兴产业来加快形成新质生产力，不仅能实现高质量发展阶段的产业结构转型和升级，也能持续地为我国经济增长提供动力。
我国形成新质生产力的条件逐步具备。回顾历史，我国过去产业结构转型过程中，新的主导产业逐渐长大。1978年以来中国宏观经济增长驱动力经历了由劳动要素驱动向资本要素驱动的转换，而在经济增长动能转换和产业转型升级的背后，我国主导产业也发生了明显变化。当前我国发展以新质生产力为代表的主导产业已具备基础。正如我们在第一部分中提出的，过去我国依靠劳动力、资本要素密集投入的粗放型发展模式不可持续，必须加快发展和形成新质生产力，推动新旧动能转换，促进经济高质量发展。新质生产力形成的关键在于推进科技创新，而借鉴我国和美国产业转型升级的历史，科技创新有赖于技术发展、人力资本积累以及政策支持，当前我国发展和形成新质生产力在以上三个方面都已具备一定基础，正推动我国产业结构从资本密集型产业向技术密集型产业转变。科创驱动的新质生产力将成为我国经济发展动能转换的重要驱动力量。
当前我国新质生产力发展已小荷初露。习总书记在提出“新质生产力”这一概念时，强调要积极培育战略性新兴产业和未来产业。根据国家统计局对于战略性新兴产业的定义，这包括新一代信息技术产业、高端装备制造产业、新材料产业、生物产业、新能源汽车产业、新能源产业六大产业；未来产业主要包括6G网络、可控核聚变、类脑智能、量子信息、基因技术、深海空天开发等。随着我国经济增长动能向科技创新转变，近年来我国新质生产力相关领域在经济中占比正逐渐上升。根据国家统计局的数据，我国战略性新兴产业占GDP比重从2014年的7.6%上升至2022年的13%以上。其中，战略性新兴产业中新能源产业发展较快，在经济中占比快速上升。未来随着政策支持叠加技术革命的催化，新一代信息技术产业或将继续引领新质生产力发展。根据“十四五规划”中的目标，25年我国战略性新兴产业占GDP比重有望上升至17%。
风险提示：政策落地不及预期，新技术发展和应用速度低于预期。
2
核心结论：①发展硬科技是打造新质生产力的核心，从内外环境看硬科技发展迫在眉睫，国家战略层面正重点部署。②从区域分布看，我国硬科技发展区域差异明显，时、空维度显示硬科技产业集聚效应突出，产业发展重心逐步南移。③从上市公司看，硬科技企业科创属性鲜明，呈现高成长、低负债、较高估值、民企背景等特征。
宏观视角：硬科技是新质生产力核心。加速硬科技发展是发展新质生产力的关键。今年9月习近平总书记在黑龙江考察调研期间首次提出“新质生产力”这一重要论述，有别于传统生产力，新质生产力是摆脱了传统增长路径、符合高质量发展要求的生产力，也是数字时代更具融合性、更体现新内涵的生产力。硬科技已逐步被国家提升至战略层面重点部署。党的二十大报告中强调，必须坚持科技是第一生产力、人才是第一资源、创新是第一动力，明确教育、科技、人才是全面建设社会主义现代化国家的基础性、战略性支撑，对硬科技领域的深入发展起到了提纲掣领的作用。加速硬科技发展已迫在眉睫。从外部环境来看，一方面，部分发达国家加大对于中国的技术封锁。从内部环境来看，传统要素驱动经济增长模式已不可持续。
区域视角：硬科技分布集聚效应突出。我国各区域间硬科技发展实力分化突出。我们基于地理信息系统研究角度，从产、学、研三大维度构建硬科技综合指标体系来衡量各区域硬科技整体发展实力，以衡量各省份硬科技发展水平在全国处于的相对位置。从综合指标来看，江苏、广东、北京、上海在全国范围内硬科技发展实力较强，海南、青海、西藏硬科技整体发展实力较弱。从空间分布维度看，硬科技的分布往往呈现产业集聚效应。从时间发展维度看，硬科技创新重心逐步向中、南部迁移。
微观视角：硬科技企业科创属性鲜明。从上市公司的产业角度看，不同区域硬科技发展差异较大。第一，从各省份分布数量角度看，广东（硬科技相关战略新兴产业数量总计为668个，下同）、江苏（486个）、浙江（403个）、北京（247个）、上海（226个）在全国范围内布局硬科技产业数量领先。第二，从各产业分布情况看，六大硬科技产业布局均较为集聚，布局数量最多的省份主要集中在江苏、广东、浙江、北京等省份。整体上看，硬科技企业呈现鲜明的科创类企业特色。估值较高：由于硬科技相关产业存在资本密集和技术溢价等特性，整体估值偏高。高成长性：硬科技产业增长迅猛，技术变现回报丰厚，战略新兴产业整体呈现高盈利、高成长的特点。负债较低：源于硬科技产业无形资产占比较重，银行在向其提供信贷业务时或有担忧，整体负债率偏低。民企背景：从大股东性质来看，硬科技领域民企居多，国企背景占比较低。
风险提示：国内硬科技政策落地不及预期，相关硬科技产业盈利存在波动。
3
产业转型升级需要培育新质生产力。2008年以来，我国资本回报率中枢出现明显的回落，背后是资本驱动模式难以继续支撑经济的高速增长。借鉴海外经验，我国产业结构需要继续转型升级来为经济发展提供新动能。对于实现从中等收入向高收入跨越的国家而言，科技创新所带来的产业升级与劳动生产率的提高或是其成功的关键，其高新技术产业占制造业比重均有一定程度的提高。培育新质生产力是我国实现产业转型升级和高质量发展的关键。新质生产力与传统生产力有所不同，其摆脱了大量资源的投入，更加强调了科技创新与技术进步的主导作用。通过积极培育高科技含量的战略新兴产业来加快形成新质生产力，不仅能实现高质量发展阶段的产业结构转型和升级，也能持续地为我国经济增长提供动力。
1980s美国直接融资助力产业升级。科创企业发展需要直接融资配合。企业的发展离不开金融支持，不同类型企业的资产、盈利特征不一，其对应的融资体系也有所差异。传统工业企业发展往往依赖以银行信贷为主的间接融资。而科创企业研发投入较高，研发结果存在较大的不确定性，现金流和盈利不稳定；并且其核心资本为人力资本和知识产权，难以有效定价并作为抵押。因此，科创企业发展需要资本市场为其提供畅通的投融资渠道，其中直接融资作用重大。借鉴1980年代美国发展经验可以发现，金融结构需与产业结构适配，科技创新与产业结构转型离不开直接融资的配合。1978年后美国推出了免税、放宽企业登记限制等一系列政策鼓励股权投资。期间美国科创产业快速发展、业绩持续上行，1980-90年代美股掀起以纳斯达克为代表的科技股长牛行情。而股市的繁荣，又有效反哺了美国科创企业的发展，推动产业结构升级。
新质生产力发展需要活跃资本市场配合。当前我国融资结构以银行信贷为代表的间接融资为主。过去我国的发展模式以投资为主要驱动力，传统工业和地产业是主导产业，这些产业的企业发展往往依赖以银行信贷为代表的间接融资，造成了我国企业融资结构长期以间接融资（信贷和非标）为主导，社融存量中银行贷款占比长期超过60%，股权占比不到5%。发展新质生产力需要直接融资配合，活跃资本市场意义重大。由于战略新兴产业相关企业具备轻资产、高研发、盈利和现金流不稳定的特质，所以在发展过程中面临明显的信贷约束，更多通过股权融资来获取企业发展所需的资金。因此，培育新质生产力需要转变融资结构，而从国际对比的视角来看，当前中国直接融资的比重尚且较低，仍有较大的提升空间。而直接融资的配合离不开活跃的资本市场，我们认为应从进一步完善资本市场制度建设、加强多层次资本市场联动等方面出发活跃资本市场，推动“科技-产业-金融”良性循环，助力科创企业发展和产业结构升级。
4
核心结论：①战略新兴产业是新质生产力在股市的映射，在A股中市值占比为6.6%，研发占比6.7%，政策加码下新质生产力股市占比望扩大。②新质生产力板块呈现低负债、高成长、高估值、高振幅特征，机构持仓力度不断提升。③细分产业中，信息技术产业研发强度大，高端装备制造产业资产营运效率高，生物和新能源产业成长性优势明显。
新质生产力在股市中的映射。战略性新兴产业是新质生产力在股市中的映射。通过A股上市公司的角度对新质生产力的特征进行分析具备显著的现实意义，由于未来产业大多还处于孕育阶段，因此我们以股市中的战略新兴产业相关上市公司为样本，观察股市中新质生产力的发展情况。通过国家统计局等相关政策文件，以及上市公司主营产品类型等相关信息，并与Wind“所属战略性新兴产业分类”交叉验证，最终得到627家重点布局新质生产力的上市公司。A股中新质生产力产业分布较为均衡，占股市比重有待提升。一方面，各产业分布较为均衡，不同个股布局战略新兴产业的程度较为均衡，同时六大战略新兴产业数量占比同样较为均衡；另一方面，新质生产力在A股市场占比不断提高，市值占比从14年初的0.3%上升至目前的6.6%，未来提升空间较大。
股市中新质生产力的科创属性鲜明。从基本面特征来看，新质生产力板块呈现小市值、低负债、高成长的特点。新质生产力板块以中小企业为主，板块内部小市值个股占据主导地位；新质生产力板块研发成果具备不确定性，叠加核心资本难以有效定价并作为抵押，资产负债率整体偏低；新质生产力板块重视研发投入，保持较高的研发投入强度，凸显了企业的创新效应和内生活力，成长性更高。从市场面特征来看，新质生产力板块呈现高估值、高振幅的特点。新质生产力板块往往存在技术溢价等特性，成长弹性较大，估值较高；同时投资者对改变科创企业基本面的重大利好事件反应较为剧烈，波动较大。从资金面特征来看，源于资金密集型的行业属性，新质生产力板块市场交投活跃，同时源于新质生产力是一种要素投入较少、资源配置效率较高的先进生产力，新质生产力板块更受机构资金青睐。
新质生产力的细分产业特征梳理。不同战略新兴产业往往因各自发展阶段、禀赋优势、产业布局方向等存在差异，使产业特征有所分化。新一代信息技术产业布局企业众多，研发支出强度显著，其13-22年研发支出占营业收入比重的中枢值为7.4%，高于新质生产力整体情况（6.7%）。高端装备制造产业依托雄厚产业基础，具备优质的固定资产资源，其13-23Q3固定资产周转率中枢为5.8次，高于布局新质生产力的整体水平（3.1次）。新材料产业处于向中高端产品自主研发的过渡阶段，相较其他产业研发创新能力仍有较大提升空间。生物产业研究领域持续实现突破，其13-23Q3ROE和归母净利润增速的中枢值分别为15.6%、27.7%，均高于其他产业，加速迈入成长期。新能源相关产业中光伏、风电、新能车等领域已具备先发优势，新能源产业、新能源汽车产业13-23Q3营收增速中枢值分别为24%、22%，较其他战略新兴产业更高。
风险提示：政策落地不及预期，新技术发展和应用速度低于预期。
5
当前中国的挑战与98-00年类似：新旧动能转换。当前中国经济表征类似1998-2000年。1998-2000年通缩背后是我国正经历从劳动密集型产业到资本密集型产业的转型，社会总需求不振。此后，我国加入WTO和房地产市场化改革两大因素加速了从劳动密集型产业向资本密集型产业转型的过程，重工业、地产业成为驱动经济发展的主导产业，成为驱动经济发展的新动能。当前中国又处在新旧动能转换的重要节点。我国经济增长要实现高质量增长，需要从传统要素投入驱动转变为创新驱动，实现产业结构从资本密集型向技术密集型的升级。而与98-00年不同的是，这次新老经济体量差异大，新经济领域的成长速度尚未能够完全弥补传统产业减速带来的影响。24年政府工作报告要求稳中求进、以进促稳，这意味着我国在追求新质生产力的“进”时，也需兼顾地产等传统产业的“稳”，协力应对新旧动能转换期的挑战。
稳住旧动能，需要释放新的住房需求。2021年以来房地产行业陷入调整，地产销售面积和投资额等明显回落。房地产行业的企稳，对稳住旧动能十分重要。从目前情况看，中国房地产行业调整已经明显，行业的企稳要看领先指标即销售面积，这需要政策支持，释放新的住房需求。旧动能的需求端仍有空间，我国有购房需求的新市民规模较大，且不断增加。当前我国有新市民存量近三亿人，且每年新市民的规模仍在扩大。政策激励下新市民购房需求释放，或使得我国商品房销售面积企稳。除了刚性需求，新市民还有较强的改善性住房需求。如果政策发力，使得新市民带来的新增购房需求达到8000万平以上，或将一定程度上对冲地产下行的影响。
激发新动能，需要更有效的政策措施。借鉴美国1980-2000年产业转型的经验，我国需要大力发展科创产业。在当前的新旧动能转换阶段中，加速发展以新质生产力为代表的“新经济”将是我国实现稳中求进、以进促稳，推动高质量发展和产业转型升级的关键。当前中国经济激发新动能，需要从实际出发、因地制宜发展新质生产力。①当前光伏行业存在一定阶段性和结构性过剩风险。未来需求端需要持续开拓光伏应用场景，供给端需要加速技术迭代和产能升级，并加快出海步伐。②在汽车的电动化转型中，我国已经逐渐具备先发优势。我国应发挥汽车产业在电动化过程中积累的优势，加速智能化转型，推动整体汽车产业链向高端迈进。③长期来看，在未来发展新质生产力的过程中，应充分发挥我国超大规模市场和完备产业体系的优势，依托各地的资源禀赋和产业基础，实现各类生产要素的高效有序布局，避免陷入同质化发展和重复建设的低效竞争当中，使新质生产力发展形成规模效应、集群效应。
风险提示：地产政策落地进度不及预期，地产测算过于乐观；技术突破和应用速度低于预期。
6
法律声明
本公众订阅号（名称“海通研究之策略”，微信号“ht_strategy”）为海通证券研究所策略研究团队运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。
本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。
市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。
本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。
本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如欲引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并须注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。
海通证券研究所策略研究团队对本订阅号（名称“海通研究之策略”，微信号“ht_strategy”）保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所策略研究团队名义注册的、或含有“海通证券研究所策略研究团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不是海通证券研究所策略研究团队官方订阅号。
