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核心结论：①9/24以来A股涨幅可观，随着成交量降温，市场或已步入震荡阶段，后续关注财政发力程度。②借鉴历史底部第一波上涨后的震荡期，基本面好、前期涨幅小、防御性板块更具韧性。③结构上，科技及中高端制造或是中期主线，具体可以关注基本面更优的科技制造、以及兼具供需优势的中高端制造。
震荡期如何选结构
回顾近期A股行情，9/24以来市场情绪快速修复，上证指数、万得全A最大涨幅达到33.1%、40.5%，10/8市场成交额更达3.5万亿元，创历史新高。然而近几个交易日A股成交额边际下行，上涨势头已有放缓，市场整体进入了震荡期。在此背景下投资者较为关注后续市场趋势如何，震荡期里如何选择行业配置？本文将对此问题进行分析。
近期A股涨幅可观，市场或已步入震荡阶段。从市场表现看，9/24以来受政策发力推动，情绪快速回暖、市场放量大涨，9/24-9/30期间仅5个交易日内上证指数上涨21.4%，沪深300为25.1%、万得全A为26.0%。节后首日A股延续了此前的上涨行情，全A成交额更是进一步放量至3.5万亿元，创下历史新高。9/24以来上证指数、万得全A最大涨幅达33.1%、40.5%。近几个交易日指数上涨势头有所减弱，上证指数较高点最大跌幅为-13.2%、万得全A为-15.0%。同时成交情况也开始有所放缓，截至10/11成交额回落至1.6万亿元。整体而言，短期内市场快速上行，各大指数涨幅已经非常可观，当前市场或已步入震荡阶段。![]()
借鉴历史，震荡期间基本面更优、前期涨幅不大、防御性板块或相对抗跌。正如前文所述，当前A股或将进入震荡阶段，那么在此阶段我们应如何布局结构机会呢？我们前期报告指出当前行情类似99年519行情，因此我们借鉴519行情，以及上一轮牛市，即19年初开启的行情第一波上涨后，市场震荡期中行业表现的历史经验。519行情开启后震荡调整期间（99/6/30-99/12/27），环保、建材等前期涨幅靠后板块，计算机等高景气板块，以及煤炭等防御板块表现更具韧性。519行情启动后市场先经历一个半月的快速上涨，随后步入两个半月的高位震荡，上证于9/10达到次高后，经历了三个月的下跌，震荡期间上证最大跌幅为-23.6%，回吐前期涨幅的一半，详见《参考99年519——这轮股市行情及经济走出困境的思考-20241007》。 结构上看，由于申万行业指数基期为2000年，因此我们计算各板块的个股总市值加权平均涨跌幅，以此来刻画各行业整体表现，可以发现震荡调整期间绝大多数行业下跌，但其中主要有以下几类行业表现相对较好：一是基本面更优的计算机板块表现依然更好（99/5/19-99/6/30期间板块相对于全A涨跌幅为49.1%，99/07/01-99/12/27期间为5.7%，下同），这主要得益于90年代全球范围内的科网浪潮推动相关行业快速发展，叠加国内相关支持政策出台，同时行业基本面数据亮眼，99年Q2/Q4计算机板块归母净利同比累计增速分别为605%/1213%；二是前期涨幅靠后的板块，如环保、建材等行业在上涨阶段相对全A涨幅分别为-10.1%、-21.0%，在申万一级行业中均处在后30%，但其在市场震荡期间表现则更具韧性，相对涨幅分别为29.7%、6.7%，相对涨幅分别位列第一、第三；三是部分防御性板块同样在震荡阶段表现相对居前，如煤炭、公用事业在上涨阶段相对涨幅分别为6.6%、-7.7%，在震荡阶段相对涨幅为12.4%、-2.1%。![]()
19年初第一波上涨后震荡阶段（19/04/08-19/08/06），食饮、农林牧渔、家电等基本面强劲板块，银行等前期涨幅相对较小板块表现同样更具韧性。除了99年行情外，我们还可以回顾距我们最近的19年牛市，19年初行情始于19/1/4央行降准，政策宽松下催化股市反转，市场迎来为期三个月的牛市第一波上涨，19/1/4-4/8期间上证涨幅为39.2%、沪深300为36.8%，随后市场步入震荡调整阶段，上证于4/8的高点3288点跌至8/6的最低2733点，最大跌幅为-16.9%，回吐前期涨幅的65%。 结构上看，19年市场震荡期间多数行业下跌，以下两类行业表现靠前：一是高景气板块在震荡期间延续了前期相对占优的表现，如食品饮料（19/1/4-19/4/8期间相对万得全A涨跌幅为12.9%、19/4/9-8/6期间相对涨跌幅为15.7%，下同）、农林牧渔（19.2%、11.0%）、家电（3.2%、6.1%），消费板块在震荡期间表现占优主要源于板块业绩具有相对优势，18-19年多项消费刺激政策出台稳定经济增长，涉及家电、汽车、消费电子等，在此背景下消费者信心回暖，部分消费板块盈利有所改善，例如19Q2/Q3家电归母净利增速累计同比为9%/12%，其他必选消费板块期间盈利增速保持稳定高增，其中农林牧渔为78%/69%、食饮为21%/19%；二是前期涨幅相对较小的部分板块在震荡期间排名靠前，如银行（-15.2%、5.4%），板块在19年初的估值修复行情中涨幅相对较小，因此在震荡行情中调整相对较小。![]()
924以来行情是底部第一波上涨，后续应关注政策落地情况。我们在《参考99年519——这轮股市行情及经济走出困境的思考-20241007》中提出，9月下旬以来的这轮股市行情和1999年519行情较为相似，均为底部第一阶段上涨，可以定性为资产重估行情。参考519行情，上证综指自99/6/30见顶后，同时成交量、换手率也开始放缓，分别从6月末的高点58.2亿股、8.6%，下跌至10月低点3.5亿股、0.5%。回到当下，近期市场情绪已有所降温，全部A股成交量由10/08的高点2923亿股降至10/10的1810亿股，换手率同期由4.23%降至2.61%，后续市场或步入短期震荡阶段。往后看，财政力度或是本轮行情深化升级的关键。近期政策组合拳频频出台，924新闻发布会、926政治局会议多箭齐发，聚焦实体经济、股市、楼市，其目的或在修复居民资产负债表；10/08发改委新闻发布会，重点围绕“系统落实一揽子增量政策”。10月12日财政部负责人介绍增量财政政策将聚焦化债、地产、民生等方面：一是加大力度支持地方化债，拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务；二是发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，提升银行服务实体经济的能力；三是叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳；四是加大对重点群体的支持保障力度。我们认为，增量财政政策聚焦当前市场核心关注点，化债举措有望缓解地方政府财政压力，更好的支持地方经济发展和保障民生；推动地产库存消化、基本面企稳，有助于居民资产负债表修复；加大对重点群体支持保障力度，有助于增加整体消费支出。更为重要的是，财政部负责人表示其他政策工具正在研究中，中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间，增量财政政策或已箭在弦上。随着财政持续发力，将有助于提振基本面预期，推动实体经济回暖。结合海通宏观预测，24年国内实际GDP同比增速有望达5%，落实到微观层面，我们预计24年全A归母净利润同比增速有望达到2%。随着政策发力推动基本面改善，本轮股市行情有望进一步深化升级。![]()
结构上，科技以及中高端制造或是股市主线。前文指出，924以来市场处在底部向上的第一阶段，市场或进入震荡期，结合我们在前文复盘99年和19年两次市场震荡时期的行业表现经验，基本面更优的科技及中高端制造或是股市主线，具体可以关注产业周期回升的科技制造、以及兼具供需优势的中高端制造。第一，科技制造方面，产业周期向上叠加中短期事件催化下，科技领域有望演绎主线行情。从长周期视角看，当前科技产业正处在新一轮向上大周期中，以人工智能为代表的新一代信息技术正在各个领域加快落地，或将在未来深刻改变人们生产生活方式。中短期看，科技产品创新和政策支持正共同推动科技行情演绎：技术产品端看，10/11特斯拉发布Robotaxi产品，推出无人驾驶出租车，未来自动驾驶或将加快落地覆盖更多场景；政策端看，近期各地信创加速推进，例如9月18日福建省发改委公布规模约4600万的电子政务信创规模，根据国资委，到2027年央国企将完成100%信创替代，未来财政发力背景下信创有望提速。政策利好和技术创新双重驱动下，未来科技相关领域有望进一步受益，具体细分领域中可关注以下领域：一是信创提速背景下国产操作系统增长空间较大，目前我国操作系统国产化率仍不足5%，预计24年国产操作系统市场同比增速达17%。二是AI浪潮带动半导体周期回升。AI技术的性能推进对关键半导体元件的需求具备促进作用，目前全球半导体周期已处在明显回升中。三是技术突破下人形机器人应用或将加速，制造业对于人形机器人的远期需求较大，随着劳动力成本上升，未来对于机器人处理危险工作的需求或将持续增长。 第二，中高端制造方面，当前在外需支撑下，中高端制造相关行业基本面占优，未来中高端制造需求空间广阔，景气度有望延续。从需求端看，相关领域内外需求支撑有望延续：外需方面，今年以来我国家电、汽车出口保持高增长，1-8月人民币计价下出口累计同比增速分别为17.2%、22.2%，叠加新兴国家需求旺盛且对中国的依赖度较高，未来或是中国出口新增量；内需方面，近期我国促消费政策频频发力，根据国家发改委，每年我国汽车、家电换代需求在万亿元以上级别，补贴刺激下汽车、家电等领域消费有望受到提振。从供给端看，当前我国高端制造拥有产业集群优势、工程师红利和技术积累等优势。因此，在供需优势支撑下我国中高端制造景气有望延续，具体可以关注汽车、家电等相关行业。![]()
风险提示：稳增长政策落地进度不及预期，国内经济修复不及预期。
附录-相关报告（点击链接可查看原文）：
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