【海通策略】回望：特朗普第一任期大类资产价格表现（吴信坤、杨锦、王正鹤、陈菲）

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美国大选日益临近，近期特朗普的民调支持率明显上升，引发市场高度关注。以史为鉴，特朗普上一任期的竞选承诺和兑现度如何？不同领域政策如何影响全球各类资产价格走势？本文就此展开分析。

1.特朗普当前政策主张及16年政策兑现情况回顾

近期特朗普民调支持率明显上升，在摇摆州也占据领先优势。10月以来受哈里斯在电视采访中表现不佳，以及特朗普团队不断发力影响，特朗普民调支持率不断提升。根据RCP，10/28特朗普平均民调支持率上升至48.5%，已经反超哈里斯支持率的48.4%。

特朗普在7大摇摆州民调支持率都已领先。由于美国实行选举人票制度，候选人赢得某州的多数选民票，就可以获得该州全部的选举人票。因此除了民调支持率之外，更为重要的是关注两党总统候选人在摇摆州的支持率情况。此前特朗普在7大摇摆州中的北卡罗来纳州、佐治亚州和亚利桑那州保持领先，近期在密歇根、宾夕法尼亚州以及内华达州、威斯康辛州的支持率已反超哈里斯。根据CNN的民调数据，如果据目前摇摆州支持率情形推演，特朗普将获得312张选举人票，足以胜选。

由于特朗普民调支持率的快速提升，以及在摇摆州的良好选情，博彩市场也开始押注特朗普胜选。根据polymarket数据显示，特朗普目前以64%的胜率反超哈里斯。

特朗普主要政策主张为对内减税、对外加关税、支持传统能源和制造业等。我们在上文提出，10月以来特朗普选情有积极变化，市场目前高度关注若特朗普成功当选会推行哪些政策？我们结合2024年共和党竞选党纲和候选人特朗普的表态对其政策主张进行梳理，具体来看：

税收：主张对内大规模减税。例如将 TCJA （2017年减税与就业法案）的个人和遗产税减免永久化，将企业所得税税率从 21% 降低到 20%、甚至进一步降低至15%等。

贸易：或将重启关税工具，意图平衡美国贸易逆差。此前特朗普曾表示若当选将对所有进口商品征税10%，对中国商品的加征幅度达60%。

基建和制造业：特朗普强调将关键产业链带回国内，重塑美国制造业的超级大国地位。特朗普在上一任期提出过1.5-2.0万亿美元规模的大基建计划，若他这次当选，有较大概率继续推行大基建计划。

能源：重视传统能源发展，中止新能源车补贴。特朗普在共和党竞选党纲中提出要全面提高能源产量，终止对石油、天然气和煤炭的扭曲市场的限制，并取消拜登政府对新能源汽车的补贴。

科技：支持AI发展。2019年特朗普曾签署《美国人工智能倡议》，从国家战略层面积极推动AI产业发展。本次竞选党纲表示将废除拜登政府的《关于安全、可靠地开发和使用人工智能的行政命令》，以加速人工智能创新。

移民：限制非法移民入境。特朗普表示将通过强化移民执法部门力量、建设边境墙等方式限制非法移民入境美国，并对美国境内的非法移民实施驱逐计划。

外交：强化对华的限制和打压。竞选党纲提出将取消中国的最惠国待遇，逐步取消基本商品进口，阻止中国对美国工业和房地产业的投资等。

总体来看，特朗普的政策主张主要包括对工人群体减税、对外加征关税、支持传统能源、鼓励制造业回流、限制移民等方面。从政策影响来看，若特朗普当选，美国政府财政扩张的可能性较大，另外其贸易和移民政策或推升通胀，加剧美国经济的下行压力。

上文我们提到目前特朗普在平均民调和摇摆州支持率都已领先，如果他在后续的美国大选中胜出，其政策主张可能对全球政治经济格局和大类资产表现都有重要影响。不过即便特朗普成功当选，他的政策主张能否完全兑现也需要持续关注。接下来我们首先梳理特朗普在2016年大选时的政策承诺在首个执政期中的兑现情况，本文二、三部分将回顾2017-2020年特朗普执政期间的政策对各类资产的影响。

特朗普17-20年任美国总统时，财税/贸易/能源/移民领域政策承诺兑现度高。①财税方面，16年特朗普承诺全面减税；后续来看，特朗普（后文均指代17-20年特朗普执政期）将大选承诺的财税政策部分兑现，其中个人所得税大部分税率有所下降，企业所得税率降至21%。②贸易方面，特朗普退出TPP，对部分国家发起关税战，基本兑现承诺。③能源方面，特朗普承诺支持传统能源发展，任期内美国石油天然气产量均创下历史新高，美国基本实现能源独立。④移民方面，特朗普主张强化对非法移民的限制和驱逐，后续部分政策主张得到兑现，不过他承诺由墨西哥出资修建美墨边境墙，最终是由美国政府出资修建，且修建长度大打折扣，详见下表。

特朗普在经济增长和就业，以及基建、制造业等领域的政策承诺兑现度低。2016年特朗普竞选时表示将把美国年均经济增长提升至3.5%，并且表示促进传统能源发展能够在未来10年为美国新增2500万个就业岗位。但直到特朗普任期结束，美国实际GDP增速均未达到特朗普竞选承诺的目标，且特朗普卸任时美国制造业就业数量少于他上任前。对于制造业和基建，特朗普承诺重振美国制造业，并投入1万亿美元改善美国基础设施，这两项承诺在其任期内均未兑现，详见下表。

总体来看，特朗普在2016年提出的竞选承诺中，兑现度高的是财税、贸易、能源和移民领域。而特朗普重点许诺的经济、就业领域兑现情况不佳，这是因为美国总统多数经济议程都需要与国会合作通过立法实现，因此美国两党对于国会两院的掌控情况也是影响总统竞选承诺兑现的关键。目前来看，共和党在国会选情中领先。根据RCP民调数据，共和党在众议院领先的席位有201个、民主党有192个，共和党再获得17个席位即可继续掌控众议院。共和党在参议院领先的席位有51个、民主党仅44个，后续不排除共和党将从民主党手中争得参议院。若特朗普成功当选，且共和党掌控两院，或有利于其政策的推行和落地。

2. 贸易摩擦与科技制裁政策冲击我国出口和科技

前文复盘了上一任期内特朗普政府的政策兑现情况，落地到投资层面，17-20年特朗普政府出台的各领域政策对大类资产价格走势有何影响？我们按照政策影响范围，将特朗普政策分为以贸易与科技政策为代表的对外政策、以经济与能源政策为代表的对内政策，并分析不同政策对宏观经济及资产价格的影响。

贸易政策：主张美国优先，对外征收高额关税，同时推动制造业回流。回顾17-20年期间特朗普政府的贸易政策，在“美国优先”的政策导向下，特朗普任内先后在多个领域发动贸易摩擦，依据特定美国法律对进口商品征收关税或限制配额。根据美国彼得森国际经济研究所（PIIE）统计，贸易摩擦领域涵盖太阳能电池板&洗衣机、钢铁&铝、汽车、技术&知识产权等，其中前三个领域的贸易摩擦针对欧盟、墨西哥、加拿大、日本、韩国、中国等多个国家，而技术&知识产权贸易摩擦则主要重点针对中国。具体而言：在太阳能电池板&洗衣机领域，17/10美国国际贸易委员会建议对进口太阳能电池板和洗衣机实施“全球保障”限制，18/01特朗普批准对这类产品征收全球保障性关税；在钢铁&铝领域，17/04特朗普启动钢铝进口的“232调查”，18/02美国商务部报告认为进口钢铝产品对美国国家安全构成威胁，18/03特朗普宣布对进口钢铝征收关税；在汽车领域，18/05美国商务部对进口汽车及零部件展开国家安全调查，18/11美国、墨西哥、加拿大签署《美墨加协定》，以确保北美市场的稳定，防止美国再次征收威胁性汽车关税；而在技术&知识产权方面，17/08美国对中国发起“301调查”，18-20年间特朗普政府多次发布针对中国的加征关税清单并几次上调关税税率，对此中国政府也采取了相应的报复性关税措施，中美贸易摩擦下受到影响的出口商品比例超过半数。（详见表3）

除此之外，特朗普政府还主张再工业化，通过减少对外国制造的依赖，推动制造业回流、振兴美国本土制造业。在特朗普政府贸易保护措施的维护下，美国再工业化进程持续推进，17-20年期间美国制造业更是加速回流。从制造业增加值看，17、18年美国制造业增加值同比分别达3.7%、7.2%、为12年以来的最高值，与此同时制造业增加值占GDP比重维持稳定、接近11%；从制造业投资看，18-19年美国制造业私人建筑投资额持续提升、最高达805亿美元，17-19年美国制造业固定资产投资也在稳步增长，三年复合增速达4.4%；从制造业就业人数来看，17-18年美国私营部门制造业非农就业人数显著提升，同比分别达1.4%、2.1%，处于2000年以来的高位水平。

贸易政策影响下，美股整体受益，A股有亮点，美债利率大概率上行。由于贸易政策实施间隔较短，我们可以比较不同贸易政策落地7、14、30天内资产价格的短期走势，以判断其对资产价格的潜在影响。具体来说：

①发达市场股市：美股方面，受益于贸易政策，美股表现较强，然而不同领域贸易政策利好的美股行业略有区别，例如进口钢铝关税主要利好美股能源、公用和地产行业，而中美贸易摩擦则对美股公用和日常消费行业有积极影响。对欧股、日股而言，欧盟、日本是太阳能电池板、钢铝和汽车领域贸易制裁的主要对象，因此欧股和日股在短期内受到一定冲击，协商达成关税豁免后这种冲击或逐步缓解。

②新兴市场股市：中美贸易摩擦下A股、港股表现不一定差，若统计18-19年历次中美关税落地后中国股市表现，可以发现A股、港股在14天内跑赢美股，1个月维度的表现才弱于美股。分行业看，2018/4/4-19/12/31中美贸易摩擦期间我国出口走弱，A股纺服、轻工、汽车、电力设备、机械设备等被大幅加征关税的行业跌幅居前，而家电、电子、计算机逆势上涨，详见《策略专题-回顾18-19年，贸易摩擦下哪些行业更稳健？》。

③债券资产：美债方面，贸易摩擦下美债利率短期大概率上行，背后主要原因是加征关税抬高进口商品价格，导致美国国内的通胀预期上升，而高通胀预期一般推高债券收益率；中债方面，贸易摩擦使中债利率存在下行压力，贸易摩擦可能影响中国出口，进而影响经济增长预期，为应对这种压力中国央行可能会放松货币政策，导致中债利率下降，但也可能在市场波动时出现暂时的上升。

④汇率&商品：美元受多重因素影响、走势不确定，一方面特朗普贸易政策旨在减少美国的贸易逆差，因此美元倾向于贬值推动出口，但另一方面特朗普贸易政策会提升美国经济增长与通胀预期，从而导致美元需求增加、推高美元汇率；黄金走势也不确定，一方面关税政策的通胀属性导致美债收益率攀升、压制黄金涨价，但另一方面贸易摩擦加剧背景下避险需求增长、带动金价上涨。

科技政策：重视国家安全，促进未来产业发展，维护美国半导体霸权。特朗普政府的科技政策是逐步明晰的，逐步确立以发展人工智能、量子科技等未来产业为核心。具体来看，17/08美国白宫科技政策办公室（OSTP）与预算管理办公室（OMB）联合出台《2019财年联邦政府研发优先领域备忘录》，明确联邦政府在支持科学技术发展中的角色，提出美国R&D的优先领域；18/07发布2020财年预算备忘录提出要保持人工智能、量子信息科学和战略计算的领先地位；18/12特朗普总统签署《国家量子倡议法案》；19/02启动《国家人工智能倡议》，显示出政府对科学技术支持的方向和重点。值得注意的是，特朗普政府在推动AI发展方面成绩斐然：除了在19/02签署美国AI倡议，特朗普于同年6月推出《美国人工智能研发战略计划：2019更新版》，该计划为投资AI研发的联邦机构确定了8个重点优先领域，并将重点放在推动未来技术突破的长期投资上；19年特朗普承诺在两年内将非国防人工智能和量子信息科学研发经费翻一番；20/08白宫、NSF和其他联邦合作伙伴宣布用1.4亿美元在5年建立7个NSF领导的AI研究所，这些合作研究和教育机构将聚焦一系列AI研发领域，如机器学习、综合制造和精准农业。在特朗普政府支持下，17-19年美国AI投资规模占比逐年上升，同时AI在美国企业中加速普及，17-19年企业财报电话会议提到AI的次数大幅增加。

特朗普政府坚持维护美国半导体地位，并对华采取系列限制措施。特朗普执政期间重视维护美国在全球半导体产业的主导地位，通过发布出口管制清单、限制华为和中兴通讯等国内高科技企业在美正常经营与投资活动等方式打压我国龙头企业出口，比如18/04美国商务部重新激活拒绝令，禁止美国公司向中兴通讯出售零部件产品；19/05美国商务部限制华为对美国产品的购买，美国公司在没有批准的情况下不得向华为出售产品或服务；19/08美国商务部将38家华为子公司列入实体清单；20/08美国商务部再次修订外国直接产品规则，进一步限制华为得到芯片的途径。

科技政策直接刺激美股科技股表现，催生A股国产替代行情。美国科技政策直接影响的资产品种较为有限，具体影响品种如下：

①科技政策对美股科技股的影响最为显著和直接。特朗普任期内发布的对中国科技产业的限制措施显著推动了美国科技股的表现，通过限制芯片和设备对中国出口有效保护了本土科技公司在全球市场的领先地位，同时美国政府还加大对半导体、人工智能、量子计算等关键领域的投入。在此背景下美国科技企业快速发展，美股信息技术企业盈利能力大幅提升，英伟达、AMD和高通等股价大幅上涨。此外，美国对关键科技资源的保护吸引了资金涌入科技板块，进一步推高了科技股的估值。

②特朗普科技政策直接针对中国，推动A股国产替代行情。在美国对华技术出口限制的背景下，A股市场国产替代需求强烈，催生国产替代行情。随着美方加大限制，中国科技企业加快了国产化进程，尤其是在芯片设计、制造设备、材料等关键环节上的布局。与此同时，国内相关政策也推动了半导体产业发展，如《关于集成电路设计和软件产业所得税政策的公告》等政策持续出台。此外叠加全球半导体周期回升，18年底起A股半导体、信创等板块股价快速上涨，其中韦尔股份、北方华创等半导体龙头涨幅显著。

3. 企业减税与能源政策利好美股和短期能源价格

前文详细复盘了特朗普政府贸易政策与科技政策的具体内容，并分析了其对资产价格的影响。在国内的宏观经济和能源领域，特朗普政府主要出台了哪些政策，这些政策对于宏观经济和资产价格走势又有何影响？下文就此详细展开。

宏观政策：主张减税和放松金融监管，有助于激发美国经济活力。特朗普政府的主要经济政策包括为企业和个人减税以及放松金融监管。减税政策方面，特朗普政府的减税法案出台过程较为曲折，特朗普早在17/04/27就正式启动税改进程并发布了白宫税改方案，然而由于众议院和参议院多次对法案内容进行修改，最终的减税法案直到17年底才正式签署、18/01开始实施。具体内容上，特朗普税改主要涉及个人所得税减税、公司所得税减税及对海外收入征税制度的改革三个方面。其中企业所得税的改动较大，主要包括降低税率、废除替代性最低限额税、提升非法人企业税税前扣除比例、调整海外留存利润汇回税率等；对个人所得税的调整力度不大，一方面小幅下调税率、上调免税起征点从而减少个人所得税，另一方面废除部分抵扣项目以确保财政收入不至于出现锐减。至于放松金融监管，特朗普通过行政手段频繁更换官员并绕开国会，为放松监管铺平道路，例如17/02任命前华尔街高管、支持改革《多德-弗兰克法案》的史蒂文·姆努钦出任财政部长，随后联邦存款保险公司和美国证券交易委员会的领导人也更替为放松监管派。此外，还出台了一系列法案，例如17/06众议院通过了以放松监管为核心的CHOICE法案，但囿于参议院阻力特朗普于17/11提出了较温和的《放松监管法案》；19年特朗普政府继续推进金融监管松绑，19/10批准了对沃尔克规则的修订，旨在为金融机构提供更大的操作灵活性。

2018年减税政策显著提振美国居民消费信心，改善美国企业盈利水平。居民角度，个人所得税下调推动了居民可支配收入增长，进而提振了私人消费。数据显示，减税后美国居民可支配收入增速由17Q4的5.3%上升至18Q4的6.1%，个人消费支出增速从18/01的4.9%逐步恢复至18/08的5.4%。企业方面，减税后美国企业盈利增速有所改善，标普500指数的12个月平滑实际每股收益从17年底的141美元升至19年底的171美元，标普500的实际销售增长率也稳步上升。随着居民消费回暖、企业营收增长，美国经济逐渐走出08年金融危机后的长期低迷，17-19年美国GDP不变价复合增长率达到2.7%，特别是在18年增速突破了3%的大关。

特朗普宏观政策对于大类资产价格的影响相对多元化。特朗普政府的减税和放松监管政策直接影响的资产品种主要包括美股、美债和美元，但其效应也可能间接影响欧股、A股、黄金等其他资产。具体而言：

①权益资产：美股方面，16年特朗普胜选后其减税政策的预期和现实先后推动美股上涨，随着18年减税法案正式实施，美国企业盈利的改善继续推动美股走高。板块方面，短期内与减税政策关联较高的消费板块表现相对突出，受益于金融监管放松的金融板块涨幅也居前。此外，美股上涨情绪或传导至其他市场，观察2018年税改法案正式实施后主要股指在3个月内的涨跌幅情况，可以发现在1个月维度，A股、港股、MSCI发达市场、MSCI新兴市场均出现不同程度上涨，港股的涨幅尤其显著。

②债券资产：美债方面，减税政策实施后美债利率整体呈上行趋势。一方面，减税导致政府收入减少，引发市场对其偿债能力的担忧，短期内推动收益率上行；但需要注意的是，从中期来看，债券收益率更紧密地与经济增长和通胀挂钩，如果减税能够有效提振经济增速，美债收益率或出现回落。特朗普减税政策还可能通过全球资本流动间接影响英债、中债等其他债市，但这一影响相对不稳定。

③美元&黄金：美元方面，财政刺激有助于提振美国经济从而推动美元走强，从实际情况来看，减税法案实施后1-2个月内美元指数持续走强，但其长期影响取决于经济增长持续性和市场对美联储货币政策的预期，因此2个月后美元指数波折回落。黄金方面，特朗普的减税政策整体利好金价，一方面财政赤字扩大引发美元信用风险，黄金的避险需求增加；另一方面减税带来通胀压力，作为通胀对冲工具，黄金吸引力提升。

能源政策：主张“能源独立”，复兴国内能源产业，削减新能源支持力度。回顾17年特朗普上台以来的系列能源政策，可以发现大致有两条主线：其一，实行以复兴化石能源与核能为核心的国内能源产业政策和以加强能源独立、鼓励能源出口为核心的国际能源贸易政策。特朗普政府十分重视能源政策，17/01特朗普就任美国总统，白宫网站随即公布了“美国优先能源计划”，以降低能源成本，最大化利用国内资源，降低对外国石油的依赖为政策方向；17/03特朗普签署《促进能源独立和经济增长的行政命令》，旨在推翻一系列妨碍化石能源、保护环境和应对气候变化的政策，促进美国能源安全、就业增长和经济繁荣。特朗普政府能源政策对外表现为大力促进美国化石能源出口，追求能源主导。特朗普就任总统以来，大力为美国化石能源出口松绑，例如特朗普政府主导的《美国-墨西哥-加拿大协议》于20/07正式生效，为美国化石能源出口和国际贸易提供了诸多发展便利，为美国天然气对外出口铺平了道路。

其二，以削减降低支持力度为核心进行新能源开发，同时革除减排约束气候政策。在特朗普政府能源政策中，最受关注的就是全面“去气候化”倾向，削减对新能源发展的支持。例如，17/06美国宣布退出《巴黎协定》，并立即停止执行协定的所有减排标准；17/10美国环境保护局正式废除奥巴马政府推出的《清洁电力计划》，称“该计划超越了法律赋予环保局的权限”；19/09美国宣布采取不限制排放的平价清洁能源规则；19/11正式通知联合国退出应对气候变化的《巴黎协定》，并于20/11正式退出《巴黎协定》。

特朗普的能源政策对原油、铜等大宗商品以及能源股产生了显著影响。具体来看：①石油与天然气：特朗普政府推行“能源独立”政策，放开石油开采限制、批准关键石油管道项目、推动页岩油气开发，短期内这些政策扰动或推动能源价格攀升，但中期维度随着油气供给增加，相关商品价格有下行压力。过往数据显示，特朗普任期内原油价格先涨后跌、但整体处于历史中低位水平，美国天然气价格先升后降、整体回落。②铜：特朗普政府削减对新能源产业链的支持，抑制了电动车产业链的发展，导致相关铜需求受损，铜价在18-20年持续回落。然而由于制造业回流政策部分提振了铜需求，特朗普任期内铜价整体波折向上。③能源股：短期内能源政策对美股能源板块形成利好，标普500能源板块成分股的净利润增速在17-18年有所上行，对应股价上行，但中期视角下，随着油气供应增长导致价格下降，能源企业利润承压，19-20年标普500能源板块成分股净利润增速回落，股价也随之回落。

特朗普政府在不同阶段的政策重点不同，相应地对资产价格的影响也不尽相同。前文我们梳理了17-20年特朗普执政期间出台的各类政策，并详细分析了贸易、科技、宏观、能源政策对大类资产价格的潜在影响。然而，资产价格在一定时期内的最终走势通常不仅受到单一政策影响，而是多个政策综合作用的结果。因此，以下我们将总结特朗普上任以来各阶段的政策重点，并探讨其对大类资产价格表现的影响。

①17Q1-17Q4：此阶段特朗普政府发动多个贸易调查，以重振美国能源工业为核心的能源政策逐步确立，同时减税法案正在孕育，且放松金融监管的法案逐步出台。在此背景下，美股持续上涨，A股波折上行；美债利率走平，中债利率上行；美元走贬，人民币升值；金价小幅上涨，铜价也上涨。

②18Q1-18Q3：此阶段特朗普政府贸易关税逐步推出和落地，针对中国的科技领域制裁苗头初现，减税法案正式落地，“美国能源优先计划”也在继续推进。在此背景下，美股上涨，A股下跌；美债利率上行，中债利率下行；美元升值，而人民币汇率走贬；金价、铜价均小幅下降。

③18Q4-19Q4：此阶段政策的主要重心转移至科技、贸易领域，美国发起针对华为的科技制裁，中美贸易摩擦自19/05起再度升级，此外能源政策方面削弱了对新能源的补贴、退出《巴黎协定》。在此背景下，美股明显上涨，A股震荡向上；美债利率下行，中债利率下行；美元小幅升值，人民币震荡走贬；金价走强，铜价走平。

④20Q2-20Q4：此阶段政策集中在科技制裁，以多种方式限制华为获得芯片的途径，同时坚持振兴美国能源工业、削弱新能源领域的政策支持力度。这一阶段美国政策对资产价格的影响趋弱，资产主要定价新冠疫情的加速蔓延，美股、A股出现超跌反弹；美债利率略上行，中债也向上；美元明显走贬，人民币走强；金、铜价均显著走强。

风险提示：美国大选结果不可预测，美联储降息落地晚于预期。