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核心结论：①美国大选落地，海外迎来变局，特朗普主张对内减税、对外加关税、支持传统能源和制造回流，对美国经济具有双面影响。②在特朗普新的政策取向下，美股或有支撑，美债利率或上行，美元长期偏强，黄金行情待续，能源价格承压。③内因是影响A股的关键变量，当前国内政策底已现，财政政策发力或推动A股走向基本面驱动，结构上关注主线科技制造以及中高端制造。
展望：外部变局下如何看各类资产表现？
根据美联社，截至2024年11月7日，共和党总统候选人特朗普已在本次美国总统选举中获胜。在美国国会选举中，共和党已赢得了参议院的掌控权，且赢得众议院的可能性也较大。若后续共和党成功掌控两院，或有利于其政策的推行和落地。
特朗普政策导向：对内减税、对外加关税、支持传统能源和制造业等。我们在前期报告《美国两党产业政策对比分析-20240810》、《回望：特朗普第一任期大类资产价格表现-20241030》中根据2024年共和党竞选党纲和候选人特朗普的表态对其政策主张进行梳理，主要包括对内减税、对外加关税、支持传统能源和制造业、限制移民、支持AI发展、对华加强限制等。
特朗普上述政策或推升通胀，对美国经济的影响具有双面性。总体来看，特朗普的政策主张主要包括对企业和个人减税、对外加征关税、支持传统能源、鼓励制造业回流、限制移民等。从政策影响来看，特朗普当选后美国政府财政扩张的可能性较大，减税和大基建计划或对经济增长和企业盈利有提振作用；另外，其贸易和移民政策或推升通胀，加剧美国经济的下行压力。
特朗普主张减税和大基建计划，美国政府财政扩张可能性大，对经济增长和企业盈利有积极作用。税收和基建政策方面，特朗普主张继续开展大规模减税措施，推行大规模基建计划，这都将带来美国政府的新一轮财政扩张。根据沃顿商学院的测算，特普朗团队的税收和支出提案将在未来10年增加美国基本赤字5.8万亿美元；如果考虑经济反馈的动态效应，则最终赤字将增加4.1万亿美元。不过减税和基建投资将对经济和企业盈利的增长带来提振，沃顿商学院预计美国GDP将在2025-29年有所增长。
特朗普的贸易和移民政策可能加剧美国经济滞胀风险。贸易政策方面，一方面，特朗普加征关税或难改变美国贸易逆差状况；另一方面，加关税或推升美国通胀，拖累经济增长和就业。根据TaxFoundation测算，若特朗普实施其提出的新加征关税政策，将使美国税收每年新增5240亿美元，但将使长期GDP增速减少0.8个百分点，就业岗位减少68.4万个。移民政策方面，近年来移民的大量流入，有效缓解了美国劳动力紧张问题，对美国消费支出和经济增长有积极的正面效用。一旦特朗普执行严格的移民政策，短期有可能冲击美国劳动力市场以及美国经济，从而促使美国经济下滑和通胀上升。
前文梳理了本次特朗普竞选的主要政策主张，整体上看延续了第一任期的政策基调，在部分领域可能采取更极端的措施，具体情况还需要观察政策兑现情况。展望未来，本次特朗普上台可能对全球大类资产价格产生何种影响？下文就此展开分析。
特朗普上一任期不同阶段的政策重点不同，对资产价格的影响也不同。我们曾在《策略专题-回望：特朗普第一任期大类资产价格表现-20241031》中指出，17-20年特朗普第一任期内资产价格最终走势不仅受到单一政策影响，而是多个政策综合作用的结果。结合特朗普第一任期不同阶段的政策重点，资产价格走势大致可以分为四个阶段。
①17Q1-17Q4：此阶段特朗普政府发动多个贸易调查，以重振美国能源工业为核心的能源政策逐步确立，同时减税法案正在孕育，且放松监管的政策逐步出台。对应到资产价格表现，减税预期与弱监管推动美股上涨，A股受贸易冲击波折上行；美债利率受加息影响震荡上行，中债利率也上行；降低逆差导向的贸易政策导致美元在加息背景下走贬，人民币升值；贸易摩擦带来的避险需求导致黄金上涨，铜价受益于制造业回流。
②18Q1-18Q3：此阶段对外加征关税逐步落地，针对中国的科技制裁苗头初现，减税法案正式落地，“美国能源优先计划”继续推进。对应到资产价格表现，减税法案落地刺激美国经济、推动美股上涨，A股则受关税落地冲击明显下跌；美债利率由于加息延续上行，中债利率则受国内流动性宽松推动下行；美元在减税提振增长预期及加息环境下升值，人民币走贬；由于前期贸易摩擦预期已经充分消化，金价、铜价均小幅下跌。
③18Q4-19Q4：此阶段特朗普政府在科技领域发起对华为的制裁、同时加大对美国AI支持力度，中美贸易摩擦再度升级，能源政策强调削弱新能源扶持。资产价格表现上，美股受益于加大AI投入等因素明显上涨，A股在外需冲击与内需政策刺激的对冲下震荡上涨；美债利率受经济预期走弱影响下行，中债利率也下行；美元小幅升值，人民币震荡走贬；受中美贸易摩擦加剧影响金价再度走强，削减新能源支持制约铜价继续上行。
④20Q2-20Q4：此阶段政策重心在科技制裁，同时坚持振兴美国能源工业、削弱新能源领域的政策支持力度。这一阶段美国政策对资产价格的影响趋弱，资产主要定价新冠疫情影响，其中美股、A股出现超跌反弹；美债利率在快速降息结束后略微抬升，中债利率走势类似；受疫情冲击和美联储降息影响，美元明显走贬，人民币走强；疫情爆发叠加中美科技领域冲突导致避险需求激增，金、铜价均显著走强。
本次特朗普上台后，美股或有支撑，美债利率或上行，美元偏强，黄金行情待续。上文回顾了特朗普第一任期不同阶段的资产价格表现，本次特朗普的竞选主张基本延续了之前的政策基调，但也出现了一些新变化。综合考虑特朗普政策的变与不变，结合当前美联储降息的现实，我们认为后续资产价格的可能走势如下。
美股：减税与放松监管的预期和现实对美股有支撑。根据2024年共和党竞选党纲，特朗普政府或再次大规模减税，借鉴历史，这将有助于提振居民消费、改善企业盈利、助力美国经济增长，进而推动美股继续走高。不过，特朗普贸易政策或对经济和通胀产生偏负面的影响，可能导致美股波动加大。板块方面，短期内与减税政策关联较高的消费板块及受益于金融监管放松的金融板块值得关注。此外，特朗普政府倾向于积极推动AI发展，或对美股科技股行情有一定支撑。
美债：短期内受降息影响利率或下行，中期政策通胀属性或致利率上行。美债利率走势或相对波折，短期来看，美联储于今年9月开启降息，首次降息幅度超市场预期，若后续降息维持偏快节奏，则美债利率短期内或下行；但从中期维度看，特朗普政策普遍带有通胀属性，例如减税政策有助于提振经济、但不利于通胀的下行，对外加征关税的政策也不利于通胀进一步下行，因此中期看美债利率或有较大上行风险，今年以来美国10Y国债利率随特朗普胜选概率提升而上行也反映了这种预期。
美元：短期降息影响叠加降低逆差需要或走贬，中期看或逐步走强。短期来看，美联储降息已经开启降息周期，后续继续降息是大概率事件，理论上将导致美债收益率下行、美元走贬；但中期来看，一方面，特朗普政策财政扩张政策有利于提振短期经济，不过关税和移民政策会增加美国经济的滞胀风险，增加其他经济体的通缩风险，另一方面美债利率中期上行趋势有助于美元回流，从而提振美元。汇率反映的是不同经济体的经济基本面的相对强弱变化，因此我们预计，美元指数中期或维持偏强的局面。
黄金：中长期视角下黄金行情未完待续。我们在《总量专题-50年视角看黄金的三重属性-20241011》中指出，22年以来的黄金牛市主要源于全球央行持续购金驱动，而全球货币体系的分化或是全球央行购金的重要推动力。往后看，美联储开启降息周期将强化货币属性驱动力；特朗普上台后的一系列政策或促使全球货币体系进一步分化，央行持续购金在货币维度也会利好金价；百年变局下地缘政治不确定性也将支撑金价。
能源商品：短期能源政策或推高价格，但中长期价格受限于供给增加。特朗普政府强调“能源独立”，对内复兴传统能源，对外鼓励能源出口，借鉴历史经验，短期内这些政策扰动或推动能源价格攀升；但中期维度随着原油、天然气供给增加，相关商品价格有下行压力。10月下旬以来特朗普胜选概率与石油价格的相反走势印证了这种预期。
前文主要分析了特朗普新一任期的主要政策主张可能对美国经济及大类资产走势产生的影响。若进一步聚焦A股市场，未来特朗普对华政策可能对我国宏观经济和资本市场带来怎样的挑战和机遇？国内政策将如何应对？下文将结合特朗普政策冲击和国内政策发力动向展开分析。
特朗普对华政策涉及贸易及科技，出口或有扰动，国产替代值得期待。回顾特朗普第一任期内的对华政策，贸易摩擦和科技制裁对我国宏观经济和资本市场的影响最为直接且深远。
贸易摩擦或阶段性冲击我国出口，但对于具备供需优势的高端制造影响较小。特朗普第一任期内在18-19年对中国发布四次加征关税清单，据PIIE统计，截至19年底，受美国加征关税影响的中国出口商品比例超过60%。反映到我国出口表现上，经历18年上半年“抢出口”后，下半年出口数据迅速降温，我国对美国出口金额自18/12起进入较长时间的负增长阶段。分行业看，仍有部分行业的出口或盈利表现较为亮眼，例如19年美护、轻工、医药、电力设备、电子、家电行业出口维持正增，19年电力设备、机械、电子、美护、家电行业盈利增速优于全A。往后看，具备供需优势的高端制造有望在贸易扰动下表现稳健。从供给端看，当前我国高端制造拥有集群优势、工程师红利和技术积累；从需求端看，东南亚需求强劲，已成我国制造出口新动能，我国出口到东南亚的份额提升，24/09我国出口到东南亚的份额为16.2%，成为我国第一大出口对象。
当前国内政策底已明确，政策有望继续发力，推动A股走向基本面驱动。回顾本次政策发力节奏，年初以来以新“国九条”为代表的资本市场改革拉开帷幕，中长期资本市场发展蓝图逐步明晰。而9月下旬以来宏观政策基调明显转向，9/24国新办发布会、9/26中央政治局会议后一揽子政策组合拳出台，或标志政策底已出现。
当前财政政策以“防风险”为主，未来有望逐步积极发力。当前财政政策更多聚焦“化债”，进一步大幅降低地方政府的隐性债务风险。11月4日-8日，十四届全国人大常委会第十二次会议在北京举行，会议指出2028年之前地方需要消化的隐性债务总额将下降12万亿，其中6万亿为增加的地方政府债务限额，分三年实施；4万亿为从新增地方政府专项债券中安排用于化债，2024年开始，连续五年每年8000亿；2万亿为2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务，仍按原合同偿还。未来，在国际环境不确定性加大，国内有效需求仍然需要提振的情况下，财政政策发力的必要性也进一步加强。财政部在新闻发布会中也指出，明年将实施更加给力的财政政策。一是积极利用可提升的赤字空间。二是扩大专项债券发行规模，拓宽投向领域，提高用作资本金的比例。三是继续发行超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设。四是加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模。五是加大中央对地方转移支付规模，加强对科技创新、民生等重点领域投入保障力度。
历史经验表明，底部财政政策发力有助于宏微观基本面修复，但从财政政策出台落地到宏观经济与企业盈利出现改善存在一定时滞，基本面修复往往滞后于政策底出现，如05年、12年、15-16年、18-19年市场均经历了类似的情况（详见图19、图20）。
结构上，科技制造和中高端制造有望成股市主线。前文我们指出中美贸易摩擦下高端制造有韧性，科技制裁风险下国产替代领域或涌现相关机会，再结合最新上市公司三季报数据来看，我们认为基本面更优的科技及中高端制造或是股市中期主线。具体关注产业周期回升的科技制造、兼具供需优势的中高端制造以及并购重组带来的投资机遇。
科技制造方面，政策和技术双重利好叠加产业周期回升，科技有望演绎主线行情。当前科技产业正处在新一轮向上大周期中，中短期看科技产品创新和政策支持正共同推动科技行情演绎。①自动驾驶方面，近期工信部表示将稳妥推进自动驾驶技术产业化，据艾媒网估算，无人驾驶汽车产业20-25年CAGR增速达27%。②信创方面，未来财政发力背景下信创有望获得更多资金和政策支持，国产操作系统等领域增长空间较大。③人形机器人方面，技术突破下人形机器人应用或将加速，根据中商产业研究院援引Markets and Markets数据、24-28年全球人形机器人市场规模CAGR增速为50%。
中高端制造方面，外需韧性支持基本面，叠加我国制造产业优势，景气度有望延续。从需求端看，内外需求支撑有望延续。从内需来看，近期促消费政策持续发力，11月1日商务部表示“持续推动消费品以旧换新政策落实落细”，补贴刺激下汽车、家电等领域消费有望受到提振；外需方面，今年以来我国家电、汽车出口保持高增，1-10月人民币计价下出口累计同比增速分别为16.1%、20.0%，新兴国家或是中国出口新增量。从供给端看，当前我国高端制造拥有产业集群优势、工程师红利和技术积累等优势。综合来看，供需优势支撑下我国中高端制造景气有望延续，具体关注汽车、家电等行业。
风险提示：美国政策的不可预见性，美联储降息节奏不及预期，稳增长政策落地进度不及预期，国内经济修复不及预期。
附录-相关报告（点击链接可查看原文）：
一、大势研判
1、《参考99年519——这轮股市行情及经济走出困境的思考-20241006》
2、《策略对话行业：中级行情机会在哪里？-20240928》
3、《拾级而上，终可拿云——2024中期股市展望-20240610》
4、《白马或成中期主线——A股二季度展望-20240407》
二、行业比较
1、《美日制造业政策经验和启示——高端制造研究系列6-20240715》
2、《中高端制造韧性强—高端制造研究系列5-20240710》
3、《科技制造风渐起 ——高端制造研究系列4-20240703》
4、《中美扰动下哪些制造领域更稳健？——高端制造研究系列3-20240623》
5、《从高股息到高端制造——高端制造研究系列2-20240616》
6、《曙光初现：高端制造——高端制造研究系列1-20240513》
三、重要策略专题
1、《全A业绩回升中——24Q3财报点评-20241031》
2、《回望：特朗普第一任期大类资产价格表现-20241030》
3、《9/24以来哪些资金在主导风格切换？-20241007》
5、《日本：政策引导为主，海外布局助力——制造业高端化研究系列1-20240904》
6、《新背景下如何跟踪外资情绪？——解析外资行为系列4-20240902》
7、《增配新能源产业链——基金2024年三季报点评-20241025》
8、《哪些板块更受外资青睐？——解析外资行为系列3-20240627》
四、研究框架
1、《心随幡动——A股投资者行为研究框架-20230902》
4、《审时度势——大类资产配置框架-20230812》
法律声明
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