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核心结论：①24Q3全A盈利回升中，但非金融两油业绩延续寻底，内需不足和产能过剩仍制约基本面改善。②结构上24Q3部分TMT和制造细分行业景气度较高，如电子、通信、汽车、家电等，非银金融当期业绩弹性较大。③当前A股正处熊牛转换中，接下来关注基本面验证情况，中期布局基本面更优的科技及中高端制造，并购重组机遇也应关注。
A股Q3财报透露哪些线索？
自《震荡期中如何选结构-20241012》以来我们在多篇报告中指出，924以来的A股上涨已较为明显，短期来看市场或逐渐步入验证基本面的震荡阶段，在此期间基本面占优行业望在震荡期迎来较好的表现。当前A股上市公司三季报已悉数披露完毕，我们分别从总量和结构剖析A股最新基本面趋势变化，供投资者参考。
全部A股24Q3盈利增速率先回升，非金融企业业绩仍在寻底。首先，根据2024年A股上市公司三季报数据，A股整体的盈利情况已出现边际企稳回升，全部A股24Q3归母净利润累计同比为-0.5%（单季度同比为4.7%），相较24Q2的-3.1%（单季度同比为-1.4%）明显回升；同时全部A股24Q3的ROE（TTM，下同）达到8.1%，相比24Q2的读数8.0%出现边际改善。若我们剔除金融两油企业后进一步探寻剩余的A股企业基本面变化情况，可以发现A股非金融两油企业仍存在一定的盈利下行压力，全A非金融两油企业24Q3归母净利润累计同比为-7.4%（单季度同比为-9.4%），相较24Q2的-6.8%（单季度同比为-7.3%）进一步下滑；全A非金融两油企业24Q3的ROE则进一步降至7.1%，24Q2为7.3%。若不考虑2020年疫情冲击带来的盈利低谷，则当前24Q3的全A非金融两油企业ROE已经创下2010年以来的新低，显示A股非金融两油企业的盈利情况仍在底部波动。![]()
分项数据看：24Q3全A非金融两油企业业绩量价两端均承压。收入端方面，24Q3 A股收入增速进一步放缓，其中全A非金融两油企业营业收入累计增速下滑至-1.5%，为22Q3以来的连续第八个季度下滑；利润率方面，24Q3全部A股的净利率（TTM，下同）出现边际回升，但剔除金融两油后A股净利率下滑趋势仍在延续，其读数在2021年以来首次降到5%以下。此外，上市公司产能和库存可能在进一步去化。以资本开支的同比增速来衡量，无论是全部A股还是剔除金融两油的剩余企业产能扩张意愿均在24Q3进一步下滑，其中A股非金融两油的资本开支增速从24Q2的-4.0%下滑至24Q3的-5.9%；而从库存情况来看，24Q3 A股上市公司边际中断了2024年上半年的补库趋势，库存转向进一步去化，A股非金融两油的库存同比从24Q2的-5.1%降至24Q3-5.5%。但24Q3 A股整体加杠杆趋势延续，经营性现金流改善。对比24Q2，24Q3 A股的负债权益比从5.5升至5.6，经营性现金流同比增速从-79%回升至-7%，同时A股非金融两油的经营性现金流同比增速也从-42%回升至-18%，显示A股经营性现金流已出现边际改善。![]()
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从结构上看三季报亮点，部分中游科技制造行业景气度较高、非银业绩弹性较大。前文中我们从总量视角分析A股上市公司三季报情况，整体而言剔除了金融两油后的A股基本面趋势仍在下滑，但在A股整体业绩缺乏弹性的背景下部分细分行业仍存在结构性亮点。例如，TMT板块的归母净利润累计同比增速从24Q2的6.0%进一步升至24Q3的7.8%，其中电子和通信的景气度明显较高，电子行业24Q3的归母净利润累计同比增速达到36.6%，和24Q2的38.7%基本持平；通信行业24Q3的归母净利润累计同比增速升至8.5%，高于24Q2的7.2%；此外计算机行业的盈利跌幅收窄，归母净利润累计同比增速从24Q2的-44.6%回升至24Q3的29.3%。此外，中游制造板块也存在部分景气度仍较高的细分领域，譬如汽车行业上市公司24Q3归母净利润累计同比增速仍达9.6%、家用电器行业增速6.4%。同时，受益于24Q3国内权益市场的明显回暖，非银金融行业的业绩出现较大弹性，其中保险上市公司24Q3归母净利润累计同比增速达到78.3%、明显高于24Q2的12.4%，证券上市公司归母净利润累计同比增速则从24Q2的-21.2%大幅回升至24Q3的-5.6%。结合24Q3公募基金季报数据，主动偏股基金仍延续景气投资框架。根据公募基金三季报，24Q3主动偏股型基金整体加仓了新能源、家电、汽车、通信等行业，其中除了新能源外剩余行业均是三季度景气度仍较高的细分方向。此外，对于业绩增速仍在高位的电子行业，尽管24Q3主动偏股基金对其进行边际减仓，但从全年视角来看24Q3基金对电子行业仓位相较23Q4提升了1.6个百分点，按相对自由流通市值的超配比例计算则提升了1.5个百分点。![]()
展望后市，A股正处熊牛转换阶段，后续关注政策落地的基本面验证情况。我们在《参考99年519——这轮股市行情及经济走出困境的思考-20241006》中提到，本轮924以来行情和1999年519行情较为相似，均是底部第一波上涨，目前市场行情正步入第一波上涨后的震荡阶段。参考历史，519行情在一个半月见顶，此后随着成交量、换手率等交易指标逐渐降温，市场开始面临两个半月的高位震荡和三个月的下跌。从本轮行情来看，自10/8以来，截至11/1，各宽基指数均有不同程度的获利回吐，上证指数、沪深300、创业板指分别最大下跌14.2%、15.4%、21.3%，且本周10/28-11/1期间各大指数延续调整。回顾A股市场历次筑底过程，政策底往往先行出现，而从政策落地见效到宏微观基本面改善存在一个过程，如05年、12年、16年市场均经历了类似的情况（如图9所示），详见《历史复盘看政策底、市场底、业绩底-20220406》。今年以来政策已先行发力，政策的落地见效有望推动宏微观基本面改善。回顾本次政策发力节奏，实际从年初以来资本市场相关改革举措已开始陆续推出落地，今年4月12日，继2004年“国九条”、2014年“国九条”之后，国务院再次发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（新“国九条”），明确了中长期资本市场的分阶段发展蓝图。而从9月下旬以来宏观政策基调出现明显转向，9/24国新办、9/26中央政治局会议以来一揽子政策组合拳出台，涵盖了货币、地产、资本市场等多个维度的支持政策，或标志政策底已出现。从近期来看，政策表态依旧持续聚焦市场核心关切的问题，10月28日，住建部部长主持召开座谈会，强调要用足用好中央各项存量和增量政策，巩固房地产市场筑底止跌势头，推动建筑业转型升级；10月30日习近平总书记在省部级主要领导干部学习贯彻党的二十届三中全会精神专题研讨班开班式上发表讲话，强调“把各项存量政策和增量政策落实到位，努力实现全年经济社会发展目标任务”。考虑到当前财政预算支出强度仍有较大提升空间，叠加此前财政部负责人表示其他政策工具正在研究中，中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间，十四届全国人大常委会第十二次会议将于11月4日至8日举行，后续一揽子增量政策或已箭在弦上。未来随着政策持续发力，将有助于提振基本面预期，推动经济增速向24年全年5%的目标靠拢。结合海通宏观预测，24年国内实际GDP同比增速有望达5%左右，落实到微观层面，我们预计24年全A归母净利润同比增速有望达到2%。随着政策发力推动基本面持续修复，股市行情也有望步入基本面驱动的阶段。![]()
结构上，科技制造和中高端制造有望成股市主线。回顾历史，市场震荡时期基本面好、前期涨幅小、防御性板块或更具韧性。结合最新上市公司三季报数据来看，基本面更优的科技及中高端制造或是股市主线，我们认为后续具体可以关注产业周期回升的科技制造、兼具供需优势的中高端制造、以及并购重组带来的投资机遇。科技制造方面，政策和技术双重利好叠加产业周期回升，科技有望演绎主线行情。当前科技产业正处在新一轮向上大周期中，中短期看科技产品创新和政策支持正共同推动科技行情演绎。①自动驾驶方面，近期工信部表示将稳妥推进自动驾驶技术产业化，未来自动驾驶相关产业规模有望稳定增长。据艾媒网估算，无人驾驶汽车产业预计20-25年CAGR增速达27%。②信创方面，根据国资委，到2027年央国企将完成100%信创替代，未来财政发力背景下信创有望获得更大力度的资金和政策支持。我们预计技术突破叠加政策支持有望推动国内信创发展提速，国产操作系统等领域增长空间较大。③人形机器人方面，技术突破下人形机器人应用或将加速，根据中商产业研究院援引Markets and Markets的数据、24-28年全球人形机器人市场规模CAGR增速为50%。中高端制造方面，外需韧性支持基本面，叠加我国制造产业优势，中高端制造景气度有望延续。从需求端看，相关领域内外需求支撑有望延续。一方面，从内需来看，近期我国促消费政策频频发力，10月27日财政部副部长廖岷于近期出席2024年世界银行发展委员会第110次会议，强调“除货币政策外，中国还将加大财政政策逆周期调节力度”，“在推动设备更新和消费品以旧换新等方面实施一系列强有力措施”，补贴刺激下汽车、家电等领域消费有望受到提振；外需方面，今年以来我国家电、汽车出口保持高增长，1-9月人民币计价下出口累计同比增速分别为15.5%、22.5%，叠加新兴国家需求旺盛且对中国的依赖度较高，未来或是中国出口新增量。从供给端看，当前我国高端制造拥有产业集群优势、工程师红利和技术积累等优势。综合来看，在供需优势支撑下我国中高端制造景气有望延续，具体可以关注汽车、家电等相关行业。当前并购重组政策望持续激发市场活力，关注相关投资机遇。2024年9月证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，进一步提高监管包容度，打开了跨行业并购的空间，预计将激发市场活力，推动更多高质量的并购重组交易。结合目前我国IPO市场环境、经济产能过剩问题、国企改革等背景，我们认为未来并购重组的投资方向或是通过并购上市的科技股、受益于产能出清的制造龙头、国企改革背景下的央国企。![]()
风险提示：稳增长政策落地进度不及预期，国内经济修复不及预期。
附录-相关报告（点击链接可查看原文）：
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