上周日元套息交易逻辑扭转，海外经济衰退担忧升温，避险逻辑驱动海外资金回流，导致全球资产价格下跌，港股震荡企稳全周收涨。日元被动升值下套息交易平仓，引发全球各类资产价格大幅回调。国内通胀数据好于预期，环比增速由降转升增长0.5%，反映消费需求恢复。上周港股表现，恒生指数上涨0.85%，恒生科技指数上涨1.51%，恒生国企指数涨0.72%。行业方面，医疗保健、地产建筑和资讯科技行业表现最好。受国际地缘政治压力影响半导体本土化需求加速，中芯国际中报超预期并给出三季度业绩指引，景气获提振。
日元套利交易逻辑扭转与海外经济走弱预期形成全球市场负反馈共振，而本轮港股表现显著跑赢其他市场，显示港股韧性突显。过往来看，日元套息交易的核心底层逻辑是日本利率水平相对较低且汇率维持稳定。自7月中旬美国通胀数据超预期回落、经济放缓预期升温以来，实际上日元套息交易空间收窄的危机就已在酝酿。而日元套息资金交易逻辑扭转的触发事件为7月底日央行加息25BP叠加美国经济衰退预期走强形成负反馈共振，美日国债利差收窄、日元汇率升值压力进一步加大。但我们预计，日元套息交易逻辑扭转的最大冲击已经过去，后续升值斜率更加循序渐进，对资产价格影响将显著降低。交易逻辑逆转拐点期间，避险情绪急速升温放大了资产价格波动，叠加海外经济衰退预期有所缓解且日央行表态转向偏鸽，预计后续日元升值对资产价格冲击将减弱。本轮海外市场波动加大阶段，港股跌幅最小并迅速企稳，且近期南下资金对互联网与消费龙头的定价权进一步提升，港股行情的韧性已经突显。
当前港股市场风险溢价已触及历史均值+2倍标准差极值区域，参考历史经验，均对应过往几次港股反弹行情开启前的历史低位。从过往数次风险溢价指标触及该高位来看，都面临由重大风险事件冲击导致的市场情绪迅速调整，此后均迅速开启市场低位下的反弹行情。考虑前期分子分母端负面因素消化充分，而海外衰退预期已有所缓和、日央行后续加息影响预计相对减弱，港股市场在估值低位下，有望充分受益下半年海外资金回流与全球配置再平衡，我们认为港股市场已进入配置区间，后市反弹空间可期，而成长弹性更大。
投资策略：港股资产已系统性低估，隐含较高预期回报率，具备较高配置性价比，配置向恒生科技要弹性，向高分红要确定性。海外方面，流动性拐点渐近，而前期港股市场对降息定价不足，后续有望受益于分母端增量资金回流。国内方面，前期分子端悲观预期已在港股市场中充分计价，回调充分后港股市场配置性价比突显。2024年以来恒科指数盈利预期持续向上提升，叠加分母端助推，看好成长弹性。行业配置推荐：1）行业格局出清后利润率与回报提升的恒生科技与互联网龙头；2）前期对地缘政治担忧的负面因素计价充分后，面临本土化需求加速、景气边际改善的新质生产力方向：半导体/电子等；3）稳定类高分红中期底仓配置：公用/银行/通信。
风险因素：1）国内经济复苏进度不及预期；2）国际地缘政治事件升温；3）海外衰退预期反复扰动；4）美联储宽松节奏不及预期。
本轮海外波动港股市场展现韧性。当前港股市场风险溢价已触及历史高位，过往历次均对应后续反弹行情开启。考虑海外风险因素阶段缓和，后续冲击预计相对有限，我们认为港股市场已进入配置区间，后市反弹空间可期，向恒生科技要弹性。
上周港股表现：全球资产价格下跌，港股抗压震荡收涨
上周一海外衰退的担忧升温，日元回流导致全球资产价格回调，港股全周震荡后反弹。国内最新通胀数据好于市场预期，环比增速由降转为上涨0.5%，反映消费需求持续恢复。受国际大宗商品价格下跌和需求不足下降影响，PPI维持6月的降幅。海外方面，因最新公布的美国就业数据不及预期，叠加部分美国龙头企业财报不及预期，引发市场对海外经济体衰退的预期，日元快速升值，上周一全球大部分资产价格大幅回调。上周港股市场表现方面，恒生指数累计上涨0.85%，恒生科技指数涨1.51%，恒生国企指数涨0.72%。
行业方面，医疗保健、地产建筑和资讯科技行业表现最好。上周，医疗保健和地产建筑表现最好，分别累计上涨4.82%和4.07%。资讯科技行业涨幅靠前，由于国际地缘政治影响，芯片本土化需求加速，部分市场芯片套片产能供不应求。中芯国际（00981.HK）中报显示营收同比增长20.8%，并给出三季度业绩指引是收入环比增长13%~15%，毛利率介于18%~20%的范围内。资讯科技行业全周内收涨2.4%。因海外经济体衰退担忧升温，原材料和能源等资源品行业则表现不佳。
日元套利交易逻辑扭转，拖累港股市场表现
上周一，亚洲权益市场出现大幅回调，欧美股市同样受到拖累，港股市场相对跑赢其他市场。上周一（8月5日），全球几乎所有资产价格大幅下跌。在权益市场方面，以日经225指数为首的亚洲股指大幅回调。其中，日经225指数跌幅最大，全日下跌12.4%；韩国综合指数全日下跌8.77%。港股市场表现相对平稳，恒生指数和恒生科技指数全日跌幅不足1.5%。几乎所有海外资产价格大幅下跌，属于系统性的外资流出。
海外日元套利交易逻辑扭转，资金回流导致资产价格下跌。虽然日经225指数在8月5日当天跌幅最大，但从指数表现来看，日经225指数在7月11日就开始持续下跌。与此同时，日元汇率也在当日触底161.6的最低点后，开始持续上涨。从近期表现来看，日元汇率贬值与日本股市上涨有较强的相关性。实际上，除了日股之外，海外其他主要股指均在7月11日前后开始回调。从7月11日到8月5日日元汇率上涨期间，日经225指数累计下跌25.5%，韩国综指累计下跌15.56%，纳斯达克指数累计下跌11.39%。港股市场同样受到拖累，恒生指数累计下跌6.36%，恒生科技指数累计下跌9.66%。对于本轮系统性下跌，我们倾向于认为是日元套利交易逻辑扭转，资金回流日元导致资产价格下跌。
而触发日元套利交易逻辑扭转的事件或是美国就业数据不及预期，日元升值预期加强。7月11日以来，日元开启升值的趋势，一方面美债收益率见顶快速回落；另一方面日本央行货币政策超预期收紧，美日利差收紧预期升温，日元升值预期加强。7月11日，美国公布6月通胀数据超预期回落，市场对美联储降息预期升温，美日10年期债券利差回落，日元汇率升值。日本央行7月31日意外加息15 bp至0.25%。8月2日，美国公布劳动力市场数据，整体超预期疲软且失业率触发萨姆规则；此外，英特尔等部分美国龙头企业财报不及预期，叠加巴菲特在当周末传出减持苹果股票的消息，引发市场对美国经济步入衰退的担忧，美联储降息预期快速升温。美日利差快速回落推动日元汇率升值。从过往来看，日元套息交易的核心底层逻辑需要看到日本利率水平较低且汇率维持稳定，近期日元升值导致日元套利交易逻辑扭转。
海外衰退预期升温，港股资源品行业承压，但低估值且对外敞口较小的公用事业和综合企业等行业表现更好。港股方面，港股市场在7月11日前后承压开始下跌，其中。恒生指数累计下跌6.36%，恒生科技指数累计下跌9.66%。从行业表现来看，原材料和能源等资源品行业跌幅最大，反映美国等海外经济体衰退预期升温时，资源品行业盈利预期受到动摇。此外，巴菲特减持苹果股票，科技龙头业绩不及预期也是拖累港股相关产业链的表现，工业制品（如消费电子）和非必需性消费品（如汽车、家电等）等行业表现不佳。另外，公用事业和综合企业等低估值的稳定型行业受到日元回流的影响有限。
从近期资金选择来看，即便港股市场受到日元外资收缩影响，南向资金仍然青睐港股互联网和消费等行业。从南向资金的态度来看，内资对港股科技互联网、必需性消费等行业的态度坚定，在日元套利收缩、资产价格回调期间，对行业的话语权上升最快，其中，对港股互联网行业的话语权已达到10.8%。相反，内资对原材料行业有所动摇，话语权在期间下降幅度最快，目前为7.1%。
后续日元冲击程度或减缓，港股公用事业等行业受扰动更小
交易逻辑扭转的最大冲击已过，后续日元回流对海外资产价格的影响降低。本轮日元套利交易逻辑扭转发生在7月11日美国通胀数据低于预期，美日债券利差开始收窄，日元止跌回升；在8月2日美国非农就业不及预期，叠加美国部分龙头企业业绩不及预期和巴菲特减持股票等事件，将日元见底的预期强化，日元套利交易的扭转让资产价格大幅波动。从历史经验来看，通常在市场交易逻辑发生逆转时，资产价格会发生更大的波动。后续日元套利收缩的影响会下降。一方面，市场对美联储降息的预期已经计价充分，甚至市场出现美联储会进行非常规紧急降息的呼声；另一方面，日元回升也有助于缓解日本输入型通胀的压力，日本央行在超预期收紧货币政策后也释放一些鸽派言论。我们倾向认为日元汇率升值斜率可能放缓，对资产价格的影响降低。
港股行业配置方面，医疗保健、综合企业和公用事业等行业在日元扰动的背景下或有更好的表现。本轮日元冲击过后，多数行业并未出现对称性反弹（即跌得多的行业反弹更多），原材料、能源和工业制品等行业跌幅较大，但在日元冲击过后，行业指数反弹幅度相对跌幅并不算强劲。相反，医疗保健、综合企业和公用事业等行业在同期跌幅有限，而在日元最大冲击过后涨幅依然在全行业中靠前。因此，我们认为，后续日元冲击再现时，医疗保健、综合企业和公用事业等行业或有更好的表现。
港股风险溢价已触及历史高位，通常对应后市反弹行情
当前港股市场风险溢价接近历史均值+2倍标准差极值区域，参考历史经验，该值触发历史高位通常对应市场反弹行情启动前的底部位置。上周港股市场风险溢价触及历史均值以上2倍标准差的极值区位。从历史表现来看，恒生指数风险溢价上升至该区间后，往往对应后续港股反弹行情的开启。回顾港股市场自2013年以来四次风险溢价触及极限区间，包括2024年2月、2022年10月、2020年3月和2016年2月，分别面临A股中小股票杀跌引爆股指雪球产品敲入及两融杠杆资金被动平仓导致的A股市场流动性危机波及、2022年底国内疫情全面扩散导致市场风险情绪下修避险情绪升温、2020年全球新冠疫情冲击市场风险情绪回调、2016年A股市场熔断影响。
从过往几次对比来看，基本都面临事件冲击导致的市场风险情绪大幅下修，与本次对比来看，更多受到日本央行加息叠加美国经济衰退预期升温导致的海外市场波动加大影响，考虑本轮国内分子端悲观预期已充分计价，分母端负面因素消化充分，而当前海外衰退预期有所缓和，结合港股市场估值较低与流动性方面下半年有望受益海外市场资金回流，我们认为港股市场已经进入配置区间，后市反弹空间可期。
1) 2024年2月，A股雪球产品敲入+两融杠杆资金平仓等流动性危机产生市场下修压力，拖累港股市场，恒指风险溢价上升至极限区间。2024年初，A股市场中小盘股持续回调，触发雪球产品大量敲入的关键点位。投资者担忧更多雪球产品敲入引发市场的避险情绪，港股市场受A股情绪拖累下跌，恒指风险溢价上升至均值以上2倍标准差。2月底，伴随国内监管政策预期加强、市场信心修复、风险情绪提振，从而雪球敲入风险有序释放，港股市场见底回升，风险溢价指标回落。
2) 2022年10月，国内受疫情全面扩散因素影响经济预期下修，风险情绪回落，同时在同年10月的国内重要会议召开前，市场产生避险情绪，风险溢价上升至高位。2022年10月，外资对中国经济前景持担忧的态度，港股估值持续收缩。随着同年10月国内重要会议顺利召开后，港股市场担忧情绪被消化后扭转，港股估值快速修复，带动风险溢价修复。
3) 2020年3月，新冠疫情在全球加速扩散，衰退担忧令各类资产价格下跌，港股风险溢价触及极限区间。海外经济衰退预期升温，全球各类资产出现不同程度的下跌，美债和港股下跌，导致港股风险溢价指数快速上升至极限区间。之后美联储等海外央行开启极度宽松的货币政策，美债和港股回升，风险溢价回落。
4) 2016年2月，受A股市场两次熔断下跌的影响，港股市场跟随下跌，恒指风险溢价指数持续上升。随后，国内供给侧结构性改革，经济预期扭转，港股市场反弹，风险溢价回落。
投资策略：向恒生科技要弹性，向高分红要稳定收益
投资策略：港股资产普遍被市场低估，隐含较高预期回报率，具备较高配置性价比，配置向恒生科技要弹性，向高分红要性价比。海外方面，流动性拐点渐近，美联储大概率在9月降息，有利于港股市场分母端压力缓解。此外，由于外部掣肘减弱，国内政策空间将进一步打开。国内方面，前期分子端悲观预期已在港股市场中充分计价，前期回调充分港股市场性价比突显。2024年以来恒科指数盈利预期已显著改善，叠加分母端助推，成长风格弹性值得期待。行业配置方面，推荐布局方向：1）行业周期见底、回调已充分且预期回报率提升的恒科指数与互联网龙头；2）考虑港股显著的低估值+股息率优势，具备稳定类预期的高分红企业仍是中期底仓配置的最优品种。
行业配置，推荐三条主线：1）持续推荐前期超跌后回调充分的港股互联网龙头，前期负面情绪与因素充分消化，行业格局出清后企业利润率与投资回报率均有望提升，当前历史估值低位，后续流动性宽松环境下具备向上股价弹性，有望显著受益；2）国内新质生产力方向仍值得关注，市场前期担忧国际地缘政治压力下产业前景的不确定性，但上周中芯国际二季报超预期，显示国内半导体企业持续受益于本土化需求加速提升趋势，且根据业绩指引全年总体格局已大致确定，关注科技制造业领域前期调整充分后投资机会的提升，包括半导体、电子和汽车等；3）高分红股票中期配置价值仍突出，当下建议关注通信运营商、银行、公用事业等兼具稳定性与性价比品种。
风险因素
1）国内经济复苏进度不及预期；2）国际地缘政治事件升温；3）海外衰退预期反复扰动；4）美联储宽松节奏不及预期。
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