近期海外美国通胀和就业数据降温，市场定价美联储9月开启本轮降息进程。伴随美国特朗普当选的可能性上升，政策层面预期波动性下降，而国内重要会议落地且政策支持力度与方向明确，降低市场对分子端不确定性，前期悲观预期消化较为充分后，港股上行空间有望打开。看好后续港股震荡向上，结构上科技成长风格弹性较大。
上周国内部分经济数据不及预期叠加海外科技股下跌风险情绪冲击，港股震荡回落，前期不确定性充分消化后，港股市场具备修复空间。海外方面，市场定价美联储在9月降息的概率超过90%，"特朗普"交易持续发酵，科技股龙头股价震荡回调。上周恒生指数累计回落4.8%，恒生科技指数跌6.5%，结构上红利风格跑赢成长风格。行业方面，医疗保健、公用事业和消费行业表现靠前。目前恒指市盈率仅9.2倍，经过前期近3年消化，港股市场无论是风险溢价或是情绪指标，已充分计价前期各项悲观预期与不确定性，港股市场具备向上修复空间。
风险因素：1）国内经济复苏进度不及预期；2）国际地缘摩擦升温；3）美联储货币政策宽松节奏不及预期。
港股表现回顾
上周公布的部分2季度经济数据不及预期，港股震荡回落。上周二十届三中全会释放改革新信号。经济数据方面，2024年二季度经济同比增长4.7%，不及市场预期（5.1%），主要是第三产业环比下降形成拖累。6月社零同比增长2.0%，不及市场预期（4.0%）。固定资产投资和工业增加值分别同比增长3.9%和5.3%，好于市场预期。总的来看，宏观经济“形有波动、势仍向好”。IMF将中国2024年经济增长预测上调至5%。海外方面，特朗普当选的交易持续发酵。市场定价美联储在9月降息的概率超过90%。上周恒生指数累计回落4.8%，恒生科技指数跌6.5%，恒生国企指数跌5.6%。红利风格跑赢成长风格。行业方面，医疗保健、公用事业和消费行业表现靠前。
另一方面，美国通胀数据超预期回落，进一步带动降息预期升温。美国6月CPI同比增长3.0%，低于市场预期（3.1%），较前值（3.3%）再度回落；核心CPI同比上涨3.3%，低于市场预期，同样较前值（3.4%）回落。从分项来看，能源商品回落和服务价格缓解是美国通胀超预期回落的主要贡献。虽然目前通胀的绝对水平仍然高于美联储的目标水平，但已较峰值大幅回落，美联储主席多次在公开场合释放呵护金融和劳动力市场的意图，表示不再单方面关注美国的通胀水平，加大对美国金融和劳动力市场的关注程度。换言之，只要美国通胀不是大幅反弹，但若就业市场意外疲软，也能促使美联储开启降息。
当前市场普遍认为美联储在9月开启降息周期，年内降息次数达到2次。从CME FedWatch的表现来看，目前市场定价美联储在9月降息25个基点的概率达到94.0%，12月降息超过50个基点（降息超过2次）的概率大于52%。
从历史经验来看，目前美国部分经济数据已达到过去降息周期启动时的水平。1974年至今，美联储实施过9轮降息周期。在“大通胀”时期（1970-1982年，通胀率多在5%以上），美联储实施过3次降息，在1984-1990年实施过2轮降息周期，以及在1995-2019年实施过4轮降息周期。从历史经验来看，目前美国GDP和制造业PMI数据已达到过去降息周期启动时的水平，劳动力市场整体水平正向过去降息时标准靠近，只有通胀数据保持一定粘性，掣肘美联储启动降息周期。
事实上，参考过往美联储降息启动时，港股市场并非都受到支撑上涨，需结合实际情况分析。复盘过去美联储四轮首次降息，港股市场并非对应着历次上涨，只有在美国经济维持一定韧性，美联储实施“预防式”降息、经济前景未被下修时，港股市场则有望震荡上涨。若美联储降息是因经济出现衰退的迹象，如消费放缓、就业市场转弱等，则港股市场通常会面临压力。
上一轮美联储预防式降息发生在2019年8月1日。在2018年美联储4次加息后，美联储在2019年8月1日宣布降息25个基点。在2019年8月初的议息会议中，美联储对美国经济形势的判断并未发生明显的变化。从当时美国的经济数据来看，劳动力市场健康，消费维持动能。但美联储主席鲍威尔强调了经济前景的不确定性，需要支持性政策避免经济降温。换言之，2019年8月初的降息属于是预防式降息，与当前的情况有较多相似。
在市场开启交易降息至最终首次降息，港股市场震荡向下，在降息实质发生后触底并震荡回升。虽然美联储主席鲍威尔在2019年7月10日国会证词中表示美国经济面临一系列不确定性，暗示可能降息，但从市场表现来看，2年期美债收益率在2019年4月15日抢跑回落，开始交易降息。从降息交易至美联储7月末宣布降息的期间，港股恒生指数震荡下行，从30,000点左右回落至27,000点以下。在美联储启动首次降息后，港股进一步下跌约10个交易日至25,500点左右触底，并开始震荡向上至27,000点附近。
对比2019年美联储降息时的港股市场表现，我们对今年的港股市场更加乐观。2019年全球经济由高增长逐渐放缓，叠加国际贸易、科技、金融等方面摩擦持续升温，港股市场由乐观预期下修。2019年恒生指数在30,000点左右，市盈率达11倍，对比目前的市盈率仅9.2倍。经过近3年的消化，当前港股市场无论是风险溢价或是市场情绪指标，已充分计价各种悲观预期。本轮美联储降息启动时，港股向下空间有限。相反，随着美联储降息周期启动，国内政策空间更加广阔。美联储降息周期开启后，港股市场上涨空间进一步打开。
参考海外降息前后港股行业表现：成长风格弹性较大
2024年特朗普评选的政策纲领主张“宽货币+扩财政”吸引企业回流，并提高关税。美国共和党在7月正式确认特朗普为共和党的总统候选人，并提名詹姆斯·戴维·万斯（James David Vance）为副总统候选人。当天，特朗普在彭博商业周刊专访中表达了他的一些施政纲领。当中提及的施政方向包括：1）实施低利率和低税率：特朗普计划降低企业税率，促使其重回美国；2）加大石油开采和降低对石油产业的监管；3）限制移民和遣返非法移民；4）提高关税，加大贸易制裁；5）降低加密、数字货币的监管；6）加强对大型科技公司监管；7）降低对乌克兰等外部问题的关注度等。整体来看，特朗普纲领主要还是围绕“美国优先”的立场，促使制造业回流，并对外加征关税，在一些关键领域（如半导体等）更加关注供应链的安全性。
回顾特朗普2016年当选后，竞选时承诺的最终兑现率有分化，其中在贸易与降低税收领域的兑现率较高，经济领域较低。特朗普在2016年竞选时，提出经济、贸易、税收和移民等一系列政策，以实现“让美国再次伟大”的竞选口号。2016年特朗普当选后，美国推出《减税和就业立法》法案，将个人和企业税率调低，同时对海外进口产品加征关税，以求弥补财政缺口。在特朗普任期内，美国财政赤字率持续上升至2019年的4.6%（在2020年疫情冲击时期进一步扩大）。从政策兑现情况来看，除税收、贸易、关税等领域兑现率较高外，在经济领域尤其是加强基础设施领域的兑现率较低。
投资策略：海内外风险事件逐渐出清，货币政策环境边际转松，当前港股偏低的估值已充分计价悲观预期和风险因素，港股将震荡向上。国内经济政策以稳为主，地产政策持续优化，港股市场盈利预期改善，随着中国在经济、政策领域不确定性的降低，港股市场情绪修复。海外方面，特朗普当选美国总统的可能性上升，在一定程度上降低市场的不确定性。海外主要央行先后进行首次降息，美联储主席提升对劳动力市场的关注程度，随着最新通胀数据降温、劳动力市场数据延续疲软，美联储降息时点渐进。我们认为，不确定性下降在港股体现尤为明显，将成为港股上升的关键动力。
行业选择：成长风格扩散，互联网、半导体等行业或占优，但高分红仍有底仓配置价值。推荐方向：1）近3年回调充分的港股互联网龙头已计入充分的风险溢价，后续随着不确定性下降将出现估值修复的行情；2）中国新质生产力的方向值得关注，在科技制造业，可关注半导体、医药和汽车等；3）高分红股票的长期投资价值仍然比较突出，建议关注通信运营商、能源和公用事业等港股高分红行业。
末次加息至首次降息期间，权益市场多呈上涨趋势，首次降息后的1-2个月内大多回调，3个月的走势取决于当期的经济环境。回顾过去四轮末次加息以及首次降息前后的权益市场表现，在末次加息至首次降息期间整体多呈现上涨行情，首次降息后的1-2个月出现回调，背后的传导机制是末次加息至首次降息期间的流动性改善预期，以及首次降息兑现后的预期回摆。而首次降息三个月后的市场走势则取决于当期的降息经济背景，包括衰退式降息（2001年和2007年）和预防式降息（1995年和2019年）。
经济衰退情形下，权益市场将继续回落，经济“软着陆”情形下，权益市场走强。本轮美联储更多的是“预防式”降息，权益资产将受益。衰退式降息的经济背景下，末次加息后流动性改善的预期带动资产价格反弹，但在降息落地后核心逻辑驱动由分母端切换到分子端的盈利预期，在经济衰退成为现实的情形下，资产价格将会继续回落。当前的经济背景与1995年和2019年较为类似，经济出现放缓但并不至于衰退，因此大概率会出现小幅降息后经济实现“软着陆”的情形，也意味着本轮美联储的降息更多是“预防式”降息。资产价格方面，降息后受益于利率下行带来的需求抬升，进而改善分子端盈利的资产，配置价值上升。
1） 港股及MSCI新兴市场：末次加息后港股和MSCI新兴市场多呈涨势，“预防式”降息情形下，港股受益配置价值上升。末次加息后，港股和MSCI新兴市场受流动性改善的利好提振多呈上涨趋势。但经过快速上涨至首次降息后，恒指和MSCI新兴市场指数在1-2个月内均大多出现快速回调的现象，更多需要观察美国经济是否能否软着陆，若经济出现衰退担忧，权益市场往往也会受到分子端的冲击影响。本轮美联储更多是“预防式”降息，港股将受益于利率下行，配置价值上升。
2） A股：末次加息后A股小幅上涨，开始降息后的1-2个月内有短期回调，其中“预防式”降息情形下，首次降息3个月后A股反弹。历轮美联储末次加息后，上证综指普遍小幅上涨，其中第三轮（2006年）上涨幅度较大，加息结束后6个月涨幅达60%，但首次降息后的1-2个月内均出现回调现象。1995和2019年，美联储“预防式”降息，首次降息3个月后，上证综指均上涨。
3） 美股：末次加息后美股整体上行，开始降息后的1-2个月内出现短期回调，经济“软着陆”情形下，美股将延续上涨。末次加息后，标普500整体上行，其中第二轮（2000年）受互联网泡沫破裂的影响末次加息后6个月仍下跌。同样，首次降息后的1-2个月内均出现回调现象。经济衰退情形下（2000年、2007年），美股延续回落；经济软着陆情形下（1995年、2019年），美股延续上涨。
4） 美债：美债收益率下行，美债指数持续走强。美债收益率末次加息前通常已进入下行轨道，末次加息后美债收益率继续下行，对应美债指数走强。
5） 中债：中债收益率下行但幅度较美债温和，相对吸引力增加。中债收益率在美联储首次降息后的1-2个月内小幅上扬随后下行，但下降幅度相较美债较小，中美利差扩大，相对美债的吸引力增加。
6） 黄金：美联储结束加息后，黄金整体走强。美联储降息通常伴随着经济增长放缓，市场避险情绪上升，因此黄金在末次加息后往往走强。最近两轮（2007、2019）加息结束后的6个月内黄金上涨幅度较大，分别为8.3%/ 7.0%。
7） 原油：降息后原油价格走势分化。过去四轮降息后的6个月内，原油价格涨跌各占一半，虽降息意味着经济放缓，但因原油价格受其他因素的影响，降息后油价走势并未呈现明显规律。
1）国内经济复苏进度不及预期；2）国际地缘摩擦升温；3）美联储货币政策宽松节奏不及预期。
