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最新数据显示国内经济运行总体平稳，海外衰退担忧降温，港股回升。国内公布宏观与金融数据显示，经济情况总体平稳有进；社融同比增速较上月加快。海外方面，上周新西兰联储和菲律宾央行也意外降息25个基点。美国7月通胀数据连续第四个月回落；零售环比升1.0%，核心零售环比升0.4%，均好于市场预期，美国经济衰退的担忧降温。全周，恒生指数累计上涨1.99%，恒生科技指数涨0.65%，恒生国企指数涨2.39%。行业方面，电讯、能源和资讯科技等行业表现靠前。因美国经济数据展现韧性，市场担忧的衰退预期降温，叠加部分海外央行降息，能源、工业和原材料等资源品行业反弹。此外，腾讯等互联网龙头业绩亮眼，带动资讯科技行业反弹。近3年，港股互联网行业营收增速放缓，投资回报率也相应地降至底部区域。从恒生综合行业指数营收表现来看，多数行业营收在近2年出现回落。以互联网行业为主的资讯科技行业营收增速在近2年持续放缓，估值水平随之下降。行业营收增速放缓期间，整个行业的投资回报率也相应地降至底部区域。在互联网行业营收放缓的初期，行业ROE持续下降至历史低位；互联网行业ROE在2022年触及底部后，出现小幅回升，或反映整个行业在出清后格局停止恶化。互联网行业净利润在回落后，近两年小幅回升。在行业营收增速放缓的背景下，行业净利润之所以能上升，一方面是行业内各企业进行降本增效，确保其净利润率；另一方面，行业中大部分企业聚焦主业、削减低盈利业务或被出清，从而使整个行业格局逐步改善。在互联网行业营收增速放缓的背景下，龙头企业营收占比上升，非头部企业营收占比下降或面临出清。通常来说，在行业产能过剩、行业竞争格局恶化阶段，资本回报率下降，行业新进入者减少。且尾部企业盈利难度上升，利润率下降或陷入亏损，退出者增加。相反，龙头企业在前期已投入大量的资本开支，在行业中拥有极强的规模效应，盈利水平更高，在行业格局恶化阶段有更强的适应力和生存能力；此消彼长的过程最终导致整个行业集中度上升。龙头企业的营收总额占行业营收比重持续上升至61%；ROE均值超过整个行业指数ROE，反映行业出清阶段龙头企业的强大适应能力。近期，腾讯、京东等互联网企业发布财报有亮点，行业出清或接近尾声。投资策略：港股资产已系统性低估，隐含较高预期回报率，具备较高配置性价比，配置向恒生科技要弹性，向高分红要确定性。海外方面，流动性拐点渐近，而前期港股市场对降息定价不足，后续有望受益于分母端增量资金回流。国内方面，前期分子端悲观预期已在港股市场中充分计价，回调充分后港股市场配置性价比突显。2024年以来恒科指数盈利预期持续向上提升，叠加分母端助推，看好成长弹性。行业配置推荐：1）行业格局出清后利润率与回报提升的恒生科技与互联网龙头；2）前期对地缘政治担忧的负面因素计价充分后，面临本土化需求加速、景气边际改善的新质生产力方向：半导体/电子等；3）稳定类高分红中期底仓配置：公用/银行/通信。风险因素：1）国内经济复苏进度不及预期；2）国际地缘政治事件升温；3）海外衰退预期反复扰动；4）美联储宽松节奏不及预期。
最新数据显示国内经济运行总体平稳，海外衰退担忧降温，港股回升。国内公布宏观与金融数据显示，经济情况总体平稳有进；社融同比增速较上月加快，其中政府债是主要支撑。海外方面，上周新西兰联储意外降息25个基点至5.25%，并在会中考虑降息50个基点；此外，菲律宾央行也意外降息25个基点。美国7月通胀数据连续第四个月回落；零售环比升1.0%，核心零售环比升0.4%，均好于市场预期，美国经济衰退的担忧降温。上周，恒生指数累计上涨1.99%，恒生科技指数涨0.65%，恒生国企指数涨2.39%。行业方面，电讯、能源和资讯科技等行业表现靠前。因美国经济数据展现韧性，市场担忧的衰退预期降温，叠加部分海外央行降息，能源、工业和原材料等资源品行业反弹。此外，腾讯（00700 HK）等互联网龙头企业业绩亮眼，带动资讯科技行业反弹。
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从行业营收变化来看，近3年港股多数行业营收增速放缓甚至回落，其中互联网行业营收增速放缓。从恒生综合行业指数营收表现来看，多数行业营收在近2年出现回落，少数行业营收增速放缓。能源和消费等行业营收增速小幅上升。以互联网行业为主的资讯科技行业营收虽未收缩，但其增速在近2年也持续放缓，行业估值水平也在近2年随之下降，目前市场对互联网行业前景已计入较多的悲观预期。![]()
行业营收增速放缓期间，整个行业的投资回报率也相应地降至底部区域。一般而言，行业预期回报上升时期能吸引大量资本进入，导致产能快速扩展、行业竞争格局紧张。而行业竞争格局恶化将降低企业利润和资本回报，导致资本撤离、行业出清，最终改善竞争格局。互联网和消费等部分行业ROE近两年回升。其中，互联网行业营收放缓的初期，行业ROE持续下降至历史低位；互联网行业ROE在2022年触及底部后，出现小幅回升，或反映整个行业在出清后格局停止恶化。
互联网行业净利润在回落后，近两年小幅回升。我们倾向认为，在行业营收增速放缓的背景下，行业净利润之所以能上升，一方面是行业内各企业进行降本增效，确保其净利润率；另一方面，行业中大部分企业聚焦主业、削减低盈利业务或被出清，从而使整个行业格局逐步改善。
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出清阶段，新进入者减少，而部分参与者盈利不佳甚至亏损而退出，导致行业集中度上升。通常来说，在行业产能过剩、行业竞争格局恶化阶段，资本回报率下降，行业新进入者减少。且尾部企业盈利难度上升，利润率下降或陷入亏损，退出者增加。相反，龙头企业在前期已投入大量的资本开支，在行业中拥有极强的规模效应，盈利水平更高，在行业格局恶化阶段有更强的适应力和生存能力；此消彼长的过程最终导致整个行业集中度上升。以互联网行业为例，在行业营收增速放缓的背景下，龙头企业营收占比上升，非头部企业营收占比下降或面临出清。加总互联网行业市值排名靠前的6家企业营收后发现，龙头企业的营收总额占行业营收比重在近2年持续上升，由51%上升至61%。此外，这6家龙头企业ROE均值超过整个行业指数ROE，反映行业出清阶段龙头企业的强大适应能力。近期，腾讯（00700 HK）、京东（09618 HK）等互联网企业发布财报有亮点，行业出清或接近尾声。其中，财报显示腾讯上半年净利润同比大幅增长，回购注销大量股票，员工数量小幅回升。
目前互联网行业估值较低叠加行业出清接近尾声，优质龙头公司估值有望回升。虽然短期内，港股互联网行业估值扩张需要国内经济数据回升确认，但由于近三年的悲观定价，行业龙头企业估值水平维持在低位，向下空间有限。上半年，互联网行业企业股票回购规模持续扩大，行业预期回报持续上升，随着行业出清或接近尾声，未来估值修复上升趋势不变。![]()
投资策略：港股资产普遍被市场低估，隐含较高预期回报率，具备较高配置性价比，配置向恒生科技要弹性，向高分红要性价比。海外方面，流动性拐点渐近，美联储大概率在9月降息，有利于港股市场分母端压力缓解。此外，由于外部掣肘减弱，国内政策空间将进一步打开。国内方面，前期分子端悲观预期已在港股市场中充分计价，前期回调充分港股市场性价比突显。2024年以来恒科指数盈利预期已显著改善，叠加分母端助推，成长风格弹性值得期待。行业配置方面，推荐布局方向：1）行业周期见底、回调已充分且预期回报率提升的恒科指数与互联网龙头；2）考虑港股显著的低估值+股息率优势，具备稳定类预期的高分红企业仍是中期底仓配置的最优品种。
行业配置，推荐三条主线：1）持续推荐前期超跌后回调充分的港股互联网龙头，前期负面情绪与因素充分消化，行业格局出清后企业利润率与投资回报率均有望提升，当前历史估值低位，后续流动性宽松环境下具备向上股价弹性，有望显著受益；2）国内新质生产力方向仍值得关注，市场前期担忧国际地缘政治压力下产业前景的不确定性，但上周中芯国际（00981 HK）二季报超预期，显示国内半导体企业持续受益于本土化需求加速提升趋势，且根据业绩指引全年总体格局已大致确定，关注科技制造业领域前期调整充分后投资机会的提升，包括半导体、电子和汽车等；3）高分红股票中期配置价值仍突出，当下建议关注通信运营商、银行、公用事业等兼具稳定性与性价比品种。
1）国内经济复苏进度不及预期；2）国际地缘政治事件升温；3）海外衰退预期反复扰动；4）美联储宽松节奏不及预期。
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