【国君国际宏观】外汇市场展望：决战在冬季！

我们预计美元走势将于2024年底逐渐明朗，主要取决于美国经济表现。基准情景下，美国避免严重衰退，美联储按点阵图降息，10年美债收益率下行空间有限，或支撑美元2024年四季度走强，但季节性因素可能抑制美元涨幅。我们预计主要下行风险来自美国经济可能陷入衰退，这将导致美元持续走弱。

我们预计日本央行12月或明年初加息，但日元2025年仍走势偏弱。尽管存在加息预期，日元实际利率仍处于低位，缺乏长期走强的坚实基础。假设2025年美国经济软着陆，美元利率可能维持在相对较高水平。考虑到美日利差仍然显著，加之日本央行可能采取渐进式加息策略，日元或呈现温和贬值趋势。我们的基准情景是美元兑日元汇率在2025年底可能触及155水平。

我们预计欧元明年大概率会在震荡中小幅抬升。由于欧元区明年经济仍面临压力，以及通胀表现较为温和，我们认为欧洲央行仍会持续降息。在今年年内，我们认为欧元汇率会在1.10位置有所反复。但明年欧元的走势仍在很大程度取决于美联储降息幅度以及美元汇率走势。

我们预计2025年英镑将延续强势。英国通胀压力虽有缓解但仍具粘性，经济发展势头良好。英国央行降息节奏料落后其他央行，增强英镑吸引力。通胀粘性与经济复苏动能可能促使英国央行采取渐进式货币政策放松。我们预计英国央行将从2024年11月至2025年8月分五次下调利率，每次25个基点，至3.75%。英镑兑美元汇率有望保持韧性，延续震荡上行趋势。我们预计2025年底英镑兑美元将触及1.38附近。

我们预计2025年澳元将呈现震荡上升态势，受益于澳洲韧性强劲的就业市场、澳洲联储稳健的货币政策立场，以及美联储明确的降息路径。财政刺激和移民带来的劳动力供给与住房需求将推动经济增长。我们预计澳洲联储2025年开启宽松周期，上半年首次降息25个基点，至11月前再降息三次，将官方现金利率从4.35%调降至3.35%。澳元兑美元汇率料趋于稳固并转为震荡上行。我们预计2025年底澳元兑美元有望达到0.72水平。

美联储9月如期降息，降息幅度为50个基点。按照美联储公布的点阵图，年内仍有可能降息大约50个基点，同时明年会有约100个基点的降息。需要指出的是，市场预期的今年降息幅度大约为75个基点左右（截至9月27日），换言之，市场price in的降息幅度更加激进。

但从降息之后的美债利率走势来看，我们却感受到了市场的犹豫。从下图中我们可以发现，2年美国国债利率一直没有顺利击破3.5%的关口，同时，30年美债利率反而在降息后出现了一定的反弹。这样的美债利率走势其实充分说明了市场空间并没有因为降息而打开，反而市场产生了更多的怀疑情绪。因为如果本轮降息周期以2年为维度，利率到明年底大约降至3.5%的水平，那么2年美债利率如果显著高于3.5%，就会在一定程度上显得较为鸡肋。从这个角度而言，10年美债利率如果显著低于4%（考虑到一定的期限溢价），那么其交易价值可能会高于持有价值。

另一个观测市场的角度，是对比GDPNow和美国10年国债利率的走势，从下图中我们也可以发现，近期GDPNow走势与10年美债利率出现了显著的分化，而上一次出现类似的分化，发生在2023年的3月至6月，那时候美国爆发了硅谷银行危机，市场对于美国经济硬着陆的担忧甚嚣尘上。

总结以上的现象，市场纠结的关键，仍然是美国经济是否会出现衰退。从多数机构给出的预测来看，美国经济成长率在今年大概率会超过2.5%，明年也会维持在2字头（这也是美联储的预测），因此美国经济似乎不存在明显的衰退风险。然而，美国经济是否会陷入衰退，仍然是市场最为关心的问题，这也是未来一个季度会不断被验证的问题。

对于外汇市场而言，10年美债利率走势与美元指数之间有着高度的相关性。因此关于汇率的问题，也与美国经济的基本面高度相关。回答这一问题似乎也并不简单，但我们可以做这样的基准情境分析，也就是在美国经济不出现严重衰退的情形下，美联储也大概率会按照目前的点阵图指引来进行降息，那么10年美债利率下行的空间会相对有限，这意味着美元汇率在今年第四季度向上的风险可能大于向下的风险。从硅谷银行危机的经验来看，一个季度的纠结后，美元应该会选择相对明确的方向。虽然我们可以把问题留待今年底或者明年初（也就是这个冬季），但总体而言，目前市场主流观点认为美元明年仍然会走弱，似乎面临着一定的向上风险。

当然，从过去10年的季节性表现来看，美元在第四季度往往走势偏弱，按照这一规律，我们以上的分析似乎与之存在一定的冲突，但季节性也显示，美元在前三季度往往会逐步走强，如果季节性可以作为参考的话，那么美元多头只需要在第四季度马放南山，等到年底或者明年初再度入场。

当然，如果美国经济如很多人担忧般出现明显的衰退，这是我们的预测面临的最大风险。一旦这一情形出现，美元可能会再度走弱，直至美联储大幅降息带来经济的企稳。

• 日元汇率展望：利差为王

今年以来日元从最弱到最强，美元走势和套息交易是影响关键。上半年日本退出负利率时代，并未能阻止日元加速下跌趋势。今年上半年日元先是持续疲软，美元兑日元汇率上升14.2%至160.88，成为自1986年12月以来、时隔38年的低点，并且两个季度成为G10货币中表现最差的货币。今年3月召开的议息会议上，日本央行开启货币政策正常化，包括退出负利率，放弃YCC以及停止购买ETF等。但是货币政策正常化，并未扭转日元继续下跌的趋势。我们认为有以下两点原因：1）日本央行加息的政策幅度，相较全球背景仍属和风细雨；2）日本汇率以及其他日元资产走向的逻辑，更多是受全球经济影响，尤其是美国方面，日美利差仍处于高位。

下半年开始日元转为上涨，套息交易平仓导致日元上涨。进入7月份以来，日元反弹上升明显，美元兑日元汇率从最高点的161.68持续下跌，两个月内下跌9.4%。波动大一直是日元货币的特点，交易因素占比也较高。尤其是8月第一周的“黑色星期一”，套息交易的平仓带来进一步的日元升值压力，进而带来更多的日元平仓，循环往复。而背后导致套息交易平仓的主因还是由于美日货币政策的收敛。一方面，美国降息预期加深，而日本加息预期日盛。另外，也是因为市场近期对全球经济衰退的担忧，日元作为避险资产，资金回流导致了日元的上涨。

向前看，日本经济或已触底，通胀逐步走上正轨。我们认为日本的经济，或已经在今年二季度完成触底，未来可能会温和复苏。2024年第二季度实际GDP同比下降1.0%。但是负增长一部分原因是2023年的高基数。2023年的四个季度实际GDP同比增速依次为2.6%、2.0%、1.3%、0.9%，体现出前高后低趋势，换言之，未来两个季度的基数较低，也会对经济增速形成支撑。

更值得注意的是，在今年7月份的“春斗”最终结果实现涨薪5.10%，和2023年的春斗最终结果3.58%相比，提升1.52个百分点。而日本9月4日公布实际工资同比数据，连续两个月实现上涨，也反映了“春斗”的成果。我们认为，日本实际消费的走势将受到日本实际工资上升的支持。

预计日本央行12月或明年初加息，但日元2025年仍走势偏弱。日本央行9月20日的议息会议，决定维持基准利率0.25%不变。考虑到2025年日本经济逐步企稳向上，以及通胀水平逐步回到常态。我们认为日本央行年底或者明年初有加息至0.50%的可能性。但是考虑到日元实际利率仍然在一个很低水平，这意味着日元长期走强的基础扔不牢固。我们预计2025年美国经济温和着陆，美元利率仍然会维持在较高位置，因此，美日息差绝对值较大的背景下，加上日本央行加息大概率是渐进式的，日元可能走向温和贬值。我们预计2024年底美元兑日元汇率在145点位左右。而进入2025年，日元可能继续走弱，至2025年底至155点位。

• 欧元汇率展望：稳步抬升

今年以来欧元总体趋势是在震荡中逐步偏强。由于货币政策的不同步，在今年年初开始，欧央行降息的预期就早于美联储，且降息总数也大于美联储，使得欧元在2024年上半年的表现整体走弱。但是随着4月份分以来，美国经济数据呈现走低，同时欧元区经济第二季度表现略超预期，GDP第二季度同比增长0.6%，欧元出现了反弹。进入下半年以来，欧洲央行率先开启了两次降息，在6月将主要再融资利率下降25bp至4.25%，并在9月再次将主要再融资利率下调60bp至3.65%。虽然降息相较美国更加频繁，但是自7月以来，欧元汇率还是震荡偏强，年内欧元美元汇率最高达到1.12。我们认为主要原因是欧洲央行的两次降息，市场已经充分预期，而美联储降息50bp则略超市场预期。

欧元区经济仍处阴云笼罩之中。2024年第一、二季度，欧元区经济同比增速分别为0.5% 和0.6%，属低位运行。欧元区制造业PMI指数，9月23日公布的欧元区PMI指数为44.8，低于预期45.7和前值45.8，显著低于50的荣枯线。俄乌冲突以来，德国工业产值一直处于向下的趋势。7月份，德国工业产值（除建筑业）指数环比下降3%，德国工业产值（除建筑业）指数落入91.0，处于低位。9月19日德国央行表示，德国经济可能已经陷入衰退，第三季度国内生产总值可能再次陷入停滞或小幅下降。我们认为德国经济可能处于温衰退之中。另一方面，根据标普全球最新的PMI指数，9月欧元区标普全球综合PMI指数为48.9，自8月的51.0下滑，跌破50的荣枯线。法国在奥运会后，经济也陷入失去动能，法国9月综合PMI指数初值为47.4%，比8月份下跌5.7个百分点。我们认为在未来一段时间内，欧元区经济活动将可能持续在阴云笼罩之中。

展望明年，欧元区经济缺乏长期上升动力。我们认为工业原材料及人力成本上升，以及工业投资逐渐向外移，是欧元区经济持续收缩的原因。地缘政治等因素，也对欧元区出口产生挑战。9月的欧洲央行会议下调了GDP增速预测，2024/2025/2026年GDP增速分别为0.8%/1.3%/1.5%，分别较之前预测低0.1个百分点。

考虑到疲弱的经济，欧洲央行会继续降息步伐，欧元美元汇率明年大概率会保持震荡。基于我们对于欧元区明年经济的判断，以及通胀表现较为温和，我们认为欧洲央行仍会持续降息。在今年年内，我们认为欧元汇率仍然会在1.10位置有所反复。但明年欧元的走势仍在很大程度取决于美联储降息幅度以及美元汇率走势。

• 英镑汇率展望：渐入佳境

2024年前三季度英镑表现强势，英镑兑美元在2024年前三季度呈现高位震荡上行态势，成为年初至今表现最佳的G10货币，利率因素和积极的风险偏好是支撑英镑韧性的关键。一季度美联储降息预期推动非美货币走强，英镑兑美元一度触及1.2850高点。二季度初，美国通胀反弹降低了降息预期，而英国通胀下行则升温了降息预期，政策分化导致英镑回落。5月英国经济数据改善，推动汇率重返1.2850。6月英国央行暗示8月降息，英镑承压，随后7月公布的6月通胀率数据继续稳定在2%目标后，英镑兑美元反弹至1.3044高点。8月英国央行降息25个基点至5%，是英国2020年3月以来首次降息，导致英镑跌至1.2665。9月英国央行按兵不动，将基准利率维持在5%不变，英镑触及1.3314，创2022年3月以来新高。截至9月20日，英镑年初至今涨幅4.5%，在G10货币中居首。

我们预计2025年英镑将延续强劲表现。英国通胀压力缓解但仍具粘性，经济发展势头良好，英国央行正待通胀进一步缓解迹象，降息节奏料落后其他央行，增强英镑吸引力。通胀粘性与经济复苏动能或促使英国央行采取更为温和的"渐进式"货币政策放松。我们预计英国央行将在11月、12月、明年2月、5月和8月相继下调25个bp，到2025年8月利率降至3.75%。英镑有望"渐入佳境"，维持良好交易状态。对美元汇率将保持韧性，延续震荡上行趋势。我们预计2025年底英镑兑美元将触及1.38附近点位。

通胀压力缓解但仍具粘性。在BOE本轮持续的紧缩货币政策及整体宏观经济环境的改善下，英国通胀压力自2024年初以来有明显缓解：CPI从2022年10月11%的历史高点和2024年初的4%，于今年6月一度降至2.0%的政策目标水平。但8月核心和服务通胀均上升，整体CPI反弹至2.2%，仍高于2%的政策目标，其中核心通胀同比增长3.6%，高于7月的3.3%和预期的3.5%；服务通胀从5.2%升至5.6%。交通价格上涨是通胀反弹的主要驱动因素，机票价格同比上涨22.2%。此外，房租同比上涨8.4%，英格兰地区更高达9.6%；7月房价同比上涨2.2%。尽管英国总体通胀压力得到缓解，但某些领域仍存在明显的价格波动，通胀的持续性将放缓英国央行未来的货币宽松步伐。

英国劳动力市场稳健，经济保持复苏势头，将对英镑形成支撑。英国失业率自5月4.4%连续三个月下降至7月的4.1%，8月有望跌至4%，显示劳动力市场稳健，无美国式疲软迹象。今年第二季度英国实际GDP同比增长0.9%，环比增长0.6%，在一季度环比增长0.7%的基础上，英国经济二季度继续保持复苏势头。同时，英国8月零售销售环比超预期增长1%，高于7月修正后的0.7%和预期的0.4%，一些超市和服装零售商因天气转暖和季末促销而受益。同比来看，8月零售销售增长2.5%，为2022年2月以来最高，超过7月修正后的1.5%和预期的1.4%。尽管高息环境不利于经济复苏，但当前经济数据无明显衰退迹象，支持英国央行渐进式降息的节奏，对英镑形成支撑。

英国央行9月公布的利率声明中表示，货币政策需要继续保持足够长时间的紧缩性。政策需要保持紧缩性，直到通胀风险消退。英国央行行长贝利在声明中表示，“我们应该能够随着时间的推移逐步降低利率，通胀保持在低位至关重要，因此我们需要谨慎，不能过快或过多地降息。”因此，若经济没有出现实质性变化，它将采取“渐进式”放松货币政策。英国央行公布利率决议后，市场削减了对英国央行降息的押注，市场现预计2024年下调44个基点，之前预测为46个基点。虽然英国央行较美联储提前开启降息周期，但鉴于通胀的粘性与较强的基本面，英国降息节奏大概率落后于美联储，且降息空间可能低于美联储。我们预计英国央行将在11月、12月、明年2月、5月和8月相继下调25个bp，到2025年8月利率降至3.75%，而美国方面则不排除在2024年末继续一次性降息50个bp的可能，其在未来两年内将共计降息200个bp至3.5%左右的水平。

英国大选工党执政，相关政策有望进一步巩固经济。英国工党在7月初大选中以压倒性优势重夺执政大权，时隔十四年再次上台。新政府计划通过更加公平的税收体系筹措资金，避免对公共服务大幅削减和增加税收及借贷。工党各项经济政策大都能够回应民众不满，并通过聚焦传统优势服务业和绿色经济发展，致力于提升英国经济增长动能，积极措施可能对经济增长起到边际提振作用。相比保守党的自由主义倾向，工党更注重产业政策的支持，可能对商业发展更加有利。

英镑大概率延续2024年稳健的表现，维持高位震荡。考虑到英国经济复苏企稳，英国央行降息步伐更为循序渐进，而美联储降息步伐可能更加领先，我们认为，英镑兑美元将仍具韧性，继续震荡向上的走势，到2025年底，英镑兑美元将触及1.38附近点位。

• 澳元汇率展望：峰回路转

2024年前三季度澳元兑美元走势跌宕，主要受澳美利差驱动，间或受极端风险事件短期影响。年初至4月中旬，美元指数与美债收益率快速上扬，2Y美债收益率上行幅度达90bp。同期澳洲经济延续收缩态势，市场加大澳联储降息预期，2Y澳债收益率下行30bp，利差扩大导致澳元兑美元震荡下行。4月中旬中东地缘政治风险升温叠加美国通胀反弹，澳元跌至0.6362附近。5月随着美国经济数据转弱， 2Y美债收益率从高点回落35bp；而澳洲基本面改善，通胀上行，澳联储连续释放鹰派信号，2Y澳债收益率反弹60bp。利差收窄推动澳元兑美元突破0.67。7月末全球风险资产回调、以日元为融资货币的利差套利交易平仓及大宗商品价格下跌冲击澳元。8月澳联储维持鹰派立场，美联储降息预期升温，澳元兑美元止跌并呈上涨趋势。9月美联储意外降息50bp，风险偏好改善，澳元突破0.6855创年内新高。

我们认为2025年澳元将呈现震荡上升态势，受益于澳洲具韧性的就业市场、澳洲联储当前稳健的货币政策立场，以及美联储日益明确的降息路径。考虑到财政刺激以及移民带来的劳动供给与住房需求对经济的推动作用，我们预计澳洲联储将在2025年开启货币宽松周期：2025年上半年首次降息25个基点，随后至11月前再降息三次，将官方现金利率从4.35%调降至3.35%。澳元“峰回路转”，对美元汇率将趋于稳固，转为震荡上行的趋势。我们预计2025年底澳元有望突破0.70关口达到0.72。

通胀控制尚需时日，澳美利差将收窄并有望反转。在澳洲联储本轮持续的紧缩货币政策下，澳洲通胀压力得到明显缓解。澳央行自2022年5月开始加息，已加息13 次，将基准利率推至 4.35%，CPI通胀率已从2022年末的月度峰值8.4%降至4%以下。但2024年澳洲通胀出现反弹，2024年二季度澳大利亚的CPI通胀率达3.8%，相较于一季度的3.6%显示出明显的上涨趋势。从月度CPI指标来看，澳大利亚最新7月CPI通胀率为3.5%，较6月下降了0.3个百分点，仍显著超出澳洲联储2-3%的通胀目标区间。澳洲联储主席布洛克在9月的发布会表示，核心通胀方面的进展缓慢，由于联邦和各州减免了生活费用，8月的CPI通胀率可能低于3.0%，但这并不真正反映基础通胀趋势。根据澳央行的预测，通胀率要到 2026 年才能持续回到目标水平，控制通胀仍需时日。我们认为澳央行在今年内并不会开启货币宽松政策，而美联储降息路径与空间则愈发明确，届时澳美利差将进一步收窄并有望反转，这将对澳元构成有力支撑。

澳洲就业市场具备韧性，高于“充分就业”的水平。8月受兼职岗位与政府资助岗位的提振，澳洲在8月份新增47,000人就业，继续超过预期的26,000人，失业率与7月持平，稳定在4.2%的较低水平。劳动力参与率稳定在67.1%，保持在创纪录的高位，使就业市场在经济降温和移民大量涌入的情况下保持稳定。相对于历史标准，澳洲的劳动力市场仍然紧张，高于“充分就业”的水平。州和联邦政府支出的激增是支撑就业市场韧性的重要原因，政府资助的医疗、教育和公共管理部门是就业增长的主要推动力。同时，澳洲零售业亦具韧性，7月同比增长2.3%，家庭消费增速7月环比增长0.8%，有望在下半年回升。我们认为，澳洲GDP增速虽然在2024年略显疲软，但就业市场的韧性有利于经济企稳，支撑澳元的走高。

澳洲联储9月公布的声明表示，当务之急是使通胀回归目标。澳洲联储主席布洛克在9月24日的发布会重申对通胀保持警惕，表示“澳联储委员会并不认为近期有降息的可能，必须保持警惕以应对通胀上行风险，利率将在一段时间内维持不变，并且没有考虑最终可能的降息幅度”，因此澳央行仍将在一段时间内保持紧缩性的货币政策。考虑到澳洲政府的财政刺激对就业与消费的支持，以及移民给劳动市场带来的供给和住房市场带来的需求，我们认为澳央行将在2025年上半年开始首次降息25个基点，随后至11月前再降息三次，将官方现金利率从4.35%调降至3.35%左右。

澳元有望峰回路转，呈现震荡向上趋势。澳洲就业市场具备韧性，澳洲央行仍需要一段时间控制通胀，而美联储更加领先的降息步伐可能带来澳美息差的反转。我们认为，澳元兑美元将具备更多韧性，呈现震荡向上的走势，到2025年底，澳元有望突破0.70关口达到0.72。

（本文感谢张潇子骄的贡献）