中国期货市场高频交易监管观察

2024年9月30日，国务院办公厅发布通知，转发中国证监会等部门《关于加强监管防范风险促进期货市场高质量发展的意见》（“《期货市场高质量发展意见》”）。《期货市场高质量发展意见》特别强调：“强化高频交易全过程监管。坚持从维护交易公平和市场稳定运行出发，加强高频交易监管。持续优化特定程序化交易报备制度。完善高频交易监管规则。根据市场发展变化，适时优化申报收费实施范围和收费标准。规范期货交易所和期货公司的手续费减收行为，取消对高频交易的手续费减收。加强期货公司席位和客户设备连接管理。规范期货公司使用期货交易所主机交易托管资源。”

中国证监会市场监管一司司长张望军曾在新闻发布会表示，“我们对高频交易实施差异化监管，既不是要将这种交易方式拒之门外，也不是听之任之，而是体现了‘趋利避害、规范发展’的思路”。《期货市场高质量发展意见》的发布重申了我国对于“高频交易”的趋利避害、规范发展的监管态度和思路。

什么是高频交易？高频交易的底层盈利逻辑是什么？高频交易如何影响金融市场？蓬勃发展的期货高频交易面临哪些监管要求？高频交易者可以从哪些方面强化系统安全？下面我们将结合国际、国内相关监管要求和研究成果针对这些问题进行简要分析，希望能够帮助读者对高频交易建立起整体认识，帮助从业者总览我国期货高频交易面临的金融合规要求并借鉴国际经验梳理保障高频交易系统安全的注意要点。

1. 高频交易：一种特殊的程序化交易

“高频交易”本身并不是一个具有通用的严格内涵和外延的词语，在不同国家的金融监管体系下，各自有不同的定义。一般认为，高频交易是一种特殊的程序化交易。在各国金融监管对于“高频交易”（High Frequency Trading）缺乏统一定义的情况下，为了便于研究和探讨，国际证监会组织（International Organization of Securities Commissions，“IOSCO”）在征询各方意见后，给出了识别高频交易的几个特征[1]：

相关法律法规也通常将高频交易作为一种特殊的程序化交易予以规管。例如，欧盟通过《金融工具市场指令II》（MiFID II）和《市场滥用法规》（MAR）对程序化交易，尤其是高频交易设定了包括交易订单报告、交易系统注册等一系列监管要求。具体到我国的监管实践，自2024年10月8日起正式实施的《证券市场程序化交易管理规定（试行）》针对高频交易作出了特别规定，明确了高频交易和程序化交易的关系。根据《证券市场程序化交易管理规定（试行）》第二十一条，本规定所称高频交易是指具备以下特征的程序化交易：（一）短时间内申报、撤单的笔数、频率较高；（二）日内申报、撤单的笔数较高；（三）证券交易所认定的其他特征。证券交易所应当明确并适时完善高频交易的认定标准。

2. 高频交易盈利逻辑

分析高频交易的监管要求需要从高频交易对于市场的影响出发，而高频交易对于市场的影响分析则需要根源于高频交易的盈利策略。我们将结合国内外相关研究成果，简要介绍高频交易为什么可以盈利。

IOSCO将最广泛使用的策略归类为三个主要类别：做市、套利和方向性策略：

简言之，高频交易通过技术手段达到人力所不能及的交易频率后，能够通过交易量赚取更多的交易返佣、通过技术和算法发现市场微小波动中的套利机会，并通过其速度和信息优势抢占先机。

当然，高频交易并非市场参与者通往长期盈利道路的“万能钥匙”：一方面，高频交易算法下单、数据直连等操作形成的技术门槛，以及交易手续费和相关税负形成的资金门槛一定程度上将普通投资者拒之门外；另一方面，市场一般认为伴随交易频率的增加，单笔交易盈利的次数占总交易次数的比例与单笔交易盈亏比无法同时维持在较高水平，这一交易领域的“不可能三角”规律也使得高频交易策略难以成为市场交易方式的主流。

3. 高频交易的亮面与暗面

从本质上讲，高频交易涉及的许多策略对金融市场来说并不新鲜，但是借助算法自动下单、数据低延时传输等新的技术手段，这些策略在高频交易的模式下可以更大程度地影响市场。

高频交易的亮面：活跃市场，为市场提供流动性，进而吸引更多的市场参与者开展相关金融产品的交易。尤其是在期货市场，品种的活跃程度会影响不同行业、产业客户参与套期保值的热情，高频交易为市场注入流动性可以助力市场全面发展。此外，高频交易也有助于衔接买卖盘的断层，减少短期市场波动，更好地为客户执行相关订单。更为重要的是，高频交易在短时间内快速地分析、快速地购买、快速地抛售，可以缩小了价格与价值之间的价差，更好地发现证券、期货合约的价值，从而提升金融市场配置资源的有效性。

高频交易的暗面：高频交易对金融市场也带来新的挑战。例如，2010年5月6日，道指大跌1000点，美国股市蒸发近1万亿美元市值，经过随后的调查，美国商品期货交易委员会（CFTC）对英国居民Navinder Singh Sarao及其公司Nav Sarao Futures Limited PLC提起指控，认为其通过操控E-mini S&P 500期货合约价格和使用高频交易“欺骗性报单”（spooling）大量下单并取消交易，导致市场短时间内大幅下跌，成为导致此次“闪崩”的重要原因[3]。一般认为，短时间内的大量订单可能导致交易场所的系统过载；一旦交易系统生成重复或错误订单，或以其他方式失灵，将会导致市场混乱，叠加其他自动化下单的交易系统引发“踩踏”，可能加剧市场波动。同时，欧盟等法域的金融监管部门也对于高频交易者可能依赖其信息优势阻碍公平交易、进行市场操纵表达了担忧[4]。

1. 法规框架

由于股票市场T+1的限制，中国高频交易主要活跃在期货市场。中国期货市场针对高频交易的监管规则目前呈现出以《中华人民共和国期货和衍生品法》为基础，通过《期货交易所管理办法》《证券市场程序化交易管理规定（试行）》等监管规则对期货交易所的相关要求向下扩展，并借由各个交易所规则进行自律监管的整个体系。我们将中国期货市场关于高频交易的监管体系梳理如下：

从上述梳理可以看出，我国期货市场相关法律法规目前主要规制的重点在于程序化交易，并通过通过行政法规、部门规章对程序化交易的系统管理、报告义务、异常监控等角度进行了规制，但对于高频交易暂未见细化的规范性要求。从《中华人民共和国期货和衍生品法》的两条基本要求“不得影响期货交易场所正常交易秩序”和“不得影响期货交易场所系统安全”两条基本要求出发，梳理在交易合规与系统安全评估两个角度的国内监管规则与国际监管经验。

经过对于相关交易所规则细则的梳理，对期货交易场所对于高频交易的自律监管要求可以作出如下分类：

2. 交易前信息报备

沪深北证券交易所于2024年6月7日各自发布了《程序化交易管理实施细则（征求意见稿）》，旨在细化中国证监会《证券市场程序化交易管理规定（试行）》的落实要求，并以维护证券交易秩序与市场公平为核心，加强高频交易监管，提升交易成本和规则透明度。股票市场对高频交易的定义作了进一步明确。即将“单个账户每秒申报、撤单的最高笔数达到300 笔以上”以及“单个账户单日申报、撤单的最高笔数达到20,000笔以上”作为高频交易的认定标准。相比之下，期货市场考虑到其高杠杆性、交易策略和市场品种的多样性等，与股票市场相比更难以出台具体量化的监管标准，对监管机构提出了更高的要求。因此，期货市场目前并没有以类似每秒300笔、每日20,000笔这样的统一方式定义高频交易。根据我们对于各期货交易所相关通知、公告的梳理，需要进行信息报备的高频期货交易者整体上以期货交易所的筛选为准。

根据上表的梳理，我们不难发现，考虑到程序化交易发展迅速、技术门槛较高，各期货交易所设定的报告标准和报告内容具有一定的概括性，保留交易所进行针对性判断和采取差异化管理措施的权利。

3. 交易中异常交易监管

根据前文提到的高频交易的盈利策略，在具体的交易执行过程中，交易所对于高频交易的监管主要以自成交、频繁报撤单、超限额交易、关联账户控制等抓手开展。下面我们梳理了主要商品期货交易所异常交易行为监管的相关要求：

与上述商品期货交易所相关规则类似，《中国金融期货交易所异常交易管理办法》第五条同样规定了大量或者多次进行自买自卖、频繁报撤单、大额报撤单、实际控制关系账户合并持仓超过交易所持仓限额规定、通过计算机程序下单可能影响交易所系统安全或者正常交易秩序的行为等构成异常交易行为。但值得注意的是，中金所对于股指期货、股指期权和国债期货的自成交、频繁报撤单、大额报撤单行为的认定标准及处理程序进一步作出了明确，梳理如下表：

总体上看，各期货交易所针对高频交易进行自律监管的主要抓手均为自成交、频繁报撤单、大额报撤单行为可能涉及的异常交易管理，具体监管要求也具有相当程度的一致性。

4. 高频交易投资者维护交易场所系统安全的考量

高频交易系统安全也是防控高频交易可能带来的市场问题的重要突破口，《中华人民共和国期货和衍生品法》同样要求期货市场高频交易投资者“不得影响期货交易场所系统安全”。

评估一个高频交易系统的风险需要综合考虑多个方面，包括技术风险、市场风险、操作风险和合规风险等。经过调研和梳理，IOSCO总结出了一些关键的评估步骤和考虑因素，梳理如下表：

投资者可以综合上述要点全面评估一个高频交易系统的风险，并采取相应的风险管理措施，以确保系统的稳定性和合规性。

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