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党的二十届三中全会通过的《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》进一步对深化金融体制改革、防范和化解金融风险、推动金融高质量发展做出重要部署。现行《中华人民共和国证券法》自2020年3月1日起施行，为规范证券发行和交易行为、保护投资者合法权益、优化金融资源配置、强化资本市场监管、促进资本市场持续健康发展提供了有力的制度保障。随着资本市场的不断发展，投资者保护的任务更加艰巨和重要，证券法在实际运行中还存在着诸多亟需法学理论界和实务界共同研究的新课题。对此，本期特邀证券法学专家就信息披露、内幕交易、操纵市场及其民事责任等问题展开深入探讨，切磋争鸣，以飨读者。
文章发表于《法律适用》2024年第10期“专题研究：证券法前沿问题研究”栏目，第56-70页。因文章篇幅较长，为方便电子阅读，已略去原文注释。
证券民事赔偿责任优先于行政、刑事财产责任是我国证券市场法律责任的基本原则。民事赔偿优先是平等观念的必然要求、人本思想的必然体现、私权优先的必然反映，符合基本的法律理念和立法逻辑。但我国目前证券民事赔偿优先存在着诉讼较难，赔偿机制保障不够，赔偿资金不足，相关机制复杂，制度依据欠缺等现实问题。在民事、行政、刑事财产责任交叉的情况下，资金问题是民事赔偿优先的核心问题和根本出路，我国应当建立证券民事赔偿优先的“资金池”制度。在探讨民事赔偿优先的理念逻辑及现实问题的基础上，对“资金池”的性质、来源、申请、受理、管理和使用进行了具体探讨。关键词
保护投资者尤其是中小投资者合法权益是我国资本市场健康发展的基础、证券法律制度的重要内容和监管部门的基本职责。近年来，随着市场化的不断推进，我国资本市场放松管制、加强监管已成为立法和监管的趋势。我国资本市场投资者保护的任务越来越重，对违法行为人的惩处越来越严，呈现出对违法行为人行政、刑事责任和民事责任混合交叉，行刑罚没款和民事赔偿金双向增大的情形。在此情况下，证券民事赔偿优先原则的实现显得尤为重要，进一步探讨证券民事赔偿优先制度并不断完善意义重大。为此，笔者抛砖引玉，就证券民事赔偿优先所涉及的理念逻辑、现实问题和相关出路等问题进行论述。
民事赔偿优先原则是指在面临民事、行政、刑事等不同性质、相互冲突的以财产为标的的法律责任时，民事赔偿优先于其他法律责任得以实现的原则。民事赔偿优先原则是我国相关法律规定的违法行为人责任承担的一项基本原则，是切实保护民事主体合法权益的重要准则，也是区分民事责任、行政责任、刑事责任涉及财产责任承担顺序的重要依据。我国主要的法律制度均视民事赔偿优先为基本法律原则。我国民法典、刑法、公司法、消费者权益保护法、证券投资基金法、食品安全法、产品质量法、合伙企业法、个人独资企业法等相关法律均确定了民事赔偿优先原则。在资本市场，证券民事赔偿优先原则同样是证券法中的一项基本原则。《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）一直将民事赔偿优先于行政罚款、刑事罚金以及行政处罚、刑事惩罚中的违法所得作为一项基本原则用于处理违法行为人的财产责任。1999年我国首部《证券法》第207条规定，“违反本法规定，应当承担民事赔偿责任和缴纳罚款、罚金，其财产不足以同时支付时，先承担民事赔偿责任”。这一民事赔偿优先原则的规定，在之后修订的证券法中一直得到体现。2005年《证券法》第232条和2019年《证券法》第220条对民事赔偿优先原则进行了明确的规定。相较于1999年和2005年证券法，2019年修订的现行证券法对民事赔偿优先原则的规定更加全面合理。现行证券法在确定违法行为人承担行政责任、刑事责任所涉及的财产处罚时，不但涉及行政罚款、刑事罚金，还将对违法行为人的“违法所得”包含其中，大大增加了行政机构和人民法院缴收违法行为人的财产范围，缩小了当事人优先获得民事赔偿的范围和可能性。这是因为，没收违法所得是行政和刑事处罚的基本手段，在违法行为人的财产责任承担上，没收违法所得是最基本的、使用最为普遍的处罚手段。行政罚款和刑事罚金基本上是在没收违法所得的前提下所进行的对违法行为人的加重处罚。将民事赔偿优先于行政、刑事罚没款有其基本的法律理念，符合立法的基本逻辑。民事赔偿优先是平等观念的必然要求、人本思想的必然体现、私权优先的必然反映。从法学角度看，立法的重要宗旨和目的是保护公民。尽管民事赔偿、行政罚没、刑事罚没分属于民法、行政法和刑法等不同的法律领域，但民法、行政法、刑法的立法目的在总的方向上是一致的，均将保护人民的合法权益，使人民的合法财产不受侵犯作为立法的宗旨和根本任务，也体现了“私权优先”的立法指导思想。我国《民法典》第1条、第3条，《行政处罚法》第1条，《刑法》第1条、第2条等均明确规定了这一立法宗旨和目的。根据法律的一般原理，违法行为发生后，法律的首要目的是恢复原状，即恢复到违法行为没有发生之前的状况。在有损害发生的情况下，这一目的就表现为弥补受害人的损失，然后才涉及对侵害人的惩罚问题。因此，证券违法行为发生后，违法行为人同时承担民事赔偿、行政和刑事罚没款时，其财产不足以同时支付时，首先应当赔偿受害人的损失，即民事赔偿优先。民事赔偿与行政、刑事罚没不同的是，在法律关系上，民事赔偿是违法行为人与受害人之间形成的民事法律关系。这种关系的形成是由于侵权行为人或者违约人违反了法律规定或者当事人的约定给对方造成了实际损失而导致的赔偿，是违法行为人违法、违约的直接后果和责任承担。行政、刑事罚没是违法行为人违反了行政、刑事法律给国家秩序造成了影响和破坏所应受到的惩罚。相对民事责任使受害人所受到的直接财产损害，国家秩序所受到的影响和破坏并不那么直接。由于行政法、刑法的重要宗旨和目的是保护公民的财产不受侵害，因此，当违法行为人给他人造成财产损害，且在违法行为人财产有限的情况下，如果先满足行政、刑事的罚没，不优先赔偿受害人所受到的财产损失，就等于让民事主体的受害者客观上成为承担罚没的主体。此时，虽然违法者受到了经济上的制裁，但民事主体没有得到应得到的财产，民事主体的合法权利并没有得到保障，就会使行政法、刑法等法律的立法宗旨和目的变得虚伪和空洞。在证券法上，民事赔偿责任优先体现了证券法保护投资者的核心价值目标。为使我国证券法价值目标与实际效果相统一，需要进一步强化民事责任在证券领域的角色，民事责任优先将投资者私人利益的保护置于优先地位，是能够充分保障投资者利益的现实举措。从金融效率上看，“制度环境决定金融效率”，制度环境的好坏对资本市场的效率具有较大的影响力。证券市场也是如此，市场公平性、法律制度环境、监管执法水平、市场主体诚信程度、投资者保护状况等都决定了证券市场的运行和效率。这些指标越好就越有利于维护市场的契约自由和诚实信用机制，就越能够降低代理成本和市场运行成本，聚集和促进社会资本投向效率资本市场。随着投资者保护力度的增强，原本依赖市场保护的风险溢价和市场保护降低，投资者的投资预期和投资欲望增强。研究证明，投资者保护程度越好的国家，证券市场融资规模占GDP的比例越大、每百万人的上市公司覆盖率越高、上市公司市值占GDP的比重也越高。因此，证券民事赔偿优先制度正是集法律、监管、市场诚信和投资者保护于一身的好的制度。从产权制度上看，证券民事赔偿优先是优先保护投资者产权的直接体现，保护投资者的产权是产权制度的基本要求。产权制度实际上是一套激励和约束机制，通过明确交易主体权利范围和边界，从而降低交易方的交易成本，提高资源配置效率，为投资者从事生产性投资提供长期稳定预期。对投融资者双方而言，这一制度着眼长远，一方面，证券民事赔偿优先降低了投资者的投资风险，保证了投资者的可得利益和投资收益；另一方面，证券民事赔偿优先稳定了投资者的预期、降低了融资成本，使投资者更加放心地进行投资，也会对扩大资本市场的直接融资规模，鼓励社会的生产性投资产生积极影响。从国家效益上看，行刑罚没对国家财政和民事赔偿对投资者具有迥然不同的经济学意义。行刑罚没款上缴国库，为国家财政的一部分，而民事赔偿金是交付给受损害方。从国家财政收入看，行刑罚没款并不是国家财政的主要来源，在国家财政中占比不大，在国库收入中作用甚微。我国证券市场上的中小投资者所占比重较大，风险承担能力较弱,很多投资者的收入水平并不高。因此，证券违法行为给他们带来的经济损失可能难以承受。民事责任能直接赔偿受损害的投资者，直接填补投资者损失，对于投资者个人意义重大。证券民事赔偿优先也是“国不与民争利”在证券市场上的生动体现，更是投资者经济利益最直接的体现，使投资者避免了不应该承担的损害，得到了本应该得到的经济赔偿。证券民事赔偿优先在我国资本市场的贯彻落实并非一帆风顺，尽管早在我国首部证券法中就确立了这一制度。我国目前在落实证券民事赔偿优先方面也取得了很大的进步，但仍然存在着不少问题亟待解决，主要体现在四个方面：长期以来，我国的民事赔偿诉讼是以行政处罚和刑事裁决为前置程序的。2002年1月，最高人民法院《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》（法明传〔2001〕43号）第2条、2003年1月《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2003〕2号）均明确规定了证券民事诉讼及赔偿的前置条件，证券民事赔偿滞后于行政和刑事财产处罚。证券民事赔偿诉讼前置程序随着制约民事赔偿优先、削弱投资者保护的瓶颈问题不断暴露，引起了审判机关的高度重视。早在2015年，最高人民法院通过取消证券民事赔偿诉讼前置程序明确了相关态度，最高人民法院在2022年1月颁布实施的《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2022〕2号）更是取消了证券民事赔偿诉讼的前置程序。这些规定的确畅通了投资者证券赔偿诉讼的救济，加大了投资者保护的力度。但是，实践中行政处罚在前民事赔偿在后是较为普遍的现象。证券民事赔偿优先原则的落实并没有因此发生重大改变。这是因为，我国资本市场的投资者绝大多数是散户，这些投资者呈现出持股数量少、股份非常散的“多、少、散”特点。分散的中小投资者举证困难、诉讼成本较高、维权时间长，对行政监管部门的立案和处罚具有较强的依赖，和其他金融案件相比较，证券民事赔偿诉讼案件相对较少。 针对我国资本市场的散户性市场特点，为进一步保护广大中小投资者的合法权益，加强中小投资者民事受偿的力度。我国证券法确立了特别代表人诉讼制度，赋予了投资者保护机构作为该诉讼的特别代表人的地位，形成了具有中国特色的证券集体诉讼制度。在实践中，这一制度正在发挥着越来越重要的作用。但是，就目前情况看，证券法规定的投资者保护机构为中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）系统的中证中小投资者服务中心有限责任公司（以下简称“投服中心”）和中国证券投资者保护基金有限责任公司（以下简称“投保基金公司”），而从目前的具体分工看，主要由投服中心进行特别代表人诉讼，并且进行了数起这样的诉讼，取得良好的社会效果。但是，投服中心所进行的特别代表人诉讼在体制机制保障上仍有待进一步完善，主要体现在两个方面：一是针对投资者保护机构的保障问题。实施特别代表人诉讼涉及广大中小投资者，适格原告众多、纠纷情况各异、涉及证据众多、诉讼标的巨大、诉讼过程复杂、法律专业性极强。需要投资者保护机构投入大量的时间、精力和专业人才，花费大量人力、物力。因此，需要投资者保护机构具有相当的资源和实力。但从目前情况看，投服中心是证监会设立的公益性机构，各种业务活动费用和人力成本的唯一来源为该机构注册资本金所生利息，本身并不具有营利能力，并无“生财之道”。投资者保护机构在代表中小投资者进行特别代表人诉讼时，其本身的资源和生存问题并未真正解决。因此，在这一机构无充足资金保障的情况下，其可持续性有待考量。二是针对特别代表人诉讼的费用问题。特别代表人诉讼的适格原告众多，比如在虚假陈述的敏感期内，所有买入上市公司股票的投资者均可作为民事损害赔偿诉讼的适格原告，从而导致了这一诉讼的诉讼标的巨大。仅以康美药业特别代表人诉讼案为例，其适格原告多达52037名，被告赔偿投资者损失高达24.59亿元。巨额的诉讼标的所形成的诉讼费本身就是一笔较大的资金，而特别代表人诉讼制度并不涉及作为适格原告的中小投资者的预交诉讼费问题，实际上，中小投资者的诉讼费用是免交的。如何解决这些资金来源是进一步完善特别代表人诉讼机制应当考虑的。目前，证券行政处罚和民事赔偿的金额越来越大，使民事赔偿优先获赔难度越来越大，且这种趋势越来越明显。导致这一状况不但有法律制度和监管政策的原因，更是实践中的需要。首先，在法律制度上，我国的法律制度对行政处罚和民事赔偿在机制体制上进行了较大修改，大大提高了行政处罚和民事赔偿的金额。最为明显的体现在新证券法中，在行政处罚的规定上，“法律责任”一章大幅提高了行政处罚的数额罚和倍数罚，将原证券法对违法行为人的数额罚由原来的30万元、60万元提高到最高2000万元，将原有的倍数罚由原来的没收违法所得并处以1倍以上5倍以下的罚款提高为没有违法所得并处以1倍以上10倍以下。非但如此，证券法在法律责任中全方位的规定了证券违法行为人的行政责任，其中绝大多数涉及没收财产及罚款的行政责任；而在民事赔偿方面，新证券法在“投资者保护”专章中规定了特别代表人诉讼，其所规定的“默示加入、明示退出”的原则大大扩大了民事赔偿诉讼适格原告的范围，使广大中小投资者简便高效无成本获得民事赔偿成为可能。其次，在监管政策上，加大对违法行为人惩罚力度、进一步保护投资者合法权益是监管者的重要职责。随着资本市场市场化程度的不断加强，以及放松管制、加强监管，“建制度、不干预、零容忍”成为资本市场监管的指导思想。这就要求在降低门槛、减少行政干预的同时，进一步加强对资本市场事中、事后监管，加大对违法行为人的惩处力度、全力保护投资者尤其是中小投资者。正如监管者所指出的“必须把强监管放在更加突出的位置，在法治化的轨道上不断完善监管、加强监管，对各类证券违法犯罪行为要依法从严打击，切实维护市场的公开公平公正”，同时要“更好发挥投保机构的能动作用，推动更多证券特别代表人诉讼、先行赔付、当事人承诺等案例落地，为投资者获得赔偿救济提供更有力的支持”。再次，在实践中，我国新证券法在2020年实施后，证券市场大额行政处罚和民事赔偿不断出现，行政罚没款及大额处罚呈上升趋势。在行政处罚方面，据不完全统计，证监会公布的2021年罚单共计98张，罚没金额合计超过29亿元，其中大额罚单更加频繁，2021年有8张亿元罚单，相较于2020年的数量翻翻、数额惊人。例如同创九鼎投资控股有限公司利用他人账户从事证券交易案，罚没金额合计6.01亿元，乐视网信息披露违法案，罚没合计4.46亿元。2022年，证监会办理案件603件，罚没款金额26.67亿元，其中违法行为人王宝元 “操纵证券市场”被罚没5.71亿元，上海瀛羽投资中心违法信息披露被处以2亿元罚款，泽达易盛及相关责任人被罚金额合计1.51亿元。2023年，中国证监会和地方证监局合计罚没金额170.16亿元，大额罚单数量增多，仅千万元级的罚单就达30张。在民事赔偿方面，巨额民事赔偿也已在审判实践中不断涌现。比如2021年，“五洋债”证券欺诈一案的民事赔偿金额达7.4亿元，2021年11月，广东省广州中院对康美药业特别代表人诉讼案依法作出判决，投资者获赔24.59亿元。“大智慧”虚假陈述案，截止2023年2月，上市公司已向投资者支付共计3.85亿元赔偿款，2023年12月，上市公司泽达易盛已经向7195名适格投资者全额赔偿2.8亿余元等等。在民事赔偿优先机制安排方面，立法机构、监管部门和学界都在不断进行探索和创新。比如“先行赔付制度”“罚没款承担制度”“证券投资者保护基金制度”“平准基金制度”“公平基金”，行政罚款、刑事罚金等罚没款“暂缓入库制度”等。在这些制度中，“先行赔付制度”“罚没款承担制度”“证券投资者保护基金制度”已被法律或监管部门确认，并在实践中加以运用，而“平准基金制度”“公平基金”，行政罚款、刑事罚金等罚没款“暂缓入库制度”等仅仅是学者们的建议，还停留在学术研究和探讨阶段，立法和实践并未认可。总体上，这些制度有的直接体现了民事赔偿优先原则，有的与民事赔偿优先息息相关。从已经确立的制度看，这些制度总体上有利于证券民事赔偿优先的落实，但也存在着实现机制较为复杂、效率有待提高，制度依据欠缺，很难直接运用的问题。1.先行赔付制度。先行赔付是指在证券市场发生虚假陈述案件时，在对发行人、上市公司等市场主体承担赔偿责任的行政处罚、司法裁判作出之前，由虚假陈述民事赔偿责任的可能连带责任人之一先行垫资向投资者承担赔偿责任，然后再由先行赔付者向未参与先期赔付的发行人、上市公司以及其他责任人进行追偿的一种措施。我国证券法确立了这一制度，证监会也在相关的规范性文件中对此进行了规定。事实上，先行赔付作为一种纠纷解决机制，在我国证券市场实践中不乏先例，其在证券市场的首次实践可追溯至2013年。在此之后，我国证券市场陆续出现了多起先行赔付的成功案例。2.罚没款承担制度。在证券民事赔偿责任与罚没款行刑责任交叉的情况下，为保证民事赔偿责任优先，让国家对违法行为人的罚没款先行保证民事赔偿。这一制度主要是为解决实践中行刑处罚决定先于民事判决的作出，尤其是在某些巨额行政处罚案件中，证券违法行为人在缴纳罚没款之后，剩余财产不足以支付民事赔偿款，从而导致“民事赔偿责任优先”原则无法实现，这打通了落实证券民事赔偿责任优先原则的“最后一公里”。2022年7月27日，证监会、财政部联合发布了《关于证券违法行为人财产优先用于承担民事赔偿责任有关事项的规定》（以下简称《优先民事赔偿责任规定》），这一规定主要是对罚没款承担制度的具体落实，明确了违法行为人所缴纳的行政罚没款用于承担民事赔偿责任的具体工作机制，使证券民事赔偿优先可在实践中具体操作。3.证券投资者保护基金制度。证券投资者保护基金（以下简称“投保基金”）是根据相关规定筹集形成的、在防范和处置证券公司风险中用于保护证券投资者利益的资金，由此形成的制度为我国证券市场上的投保基金制度。这一制度的主要依据为《证券投资者保护基金管理办法》（以下简称《投保基金管理办法》），运作主体为2005年成立的投保基金公司，其基本职责为监测证券公司风险，参与证券公司风险处置工作，按照国家有关政策规定对债权人予以偿付等。就先行赔付制度而言，负有连带责任的民事赔偿责任人先于行刑罚没款处罚对投资者进行赔付，的确体现了我国证券法规定的民事赔偿优先原则。但是，民事赔偿优先的基本精神和立法本意在于当民事赔偿和行政、刑事处罚同时存在，违法行为人的财产不足以同时满足民事赔偿金和行刑罚没款时，要优先满足民事赔偿金。一般认为，对《证券法》第220条所规定的“违法行为人的财产不足以支付”的理解，至少同时满足下列三种情形：（1）违法行为人有财产；（2）违法行为人同时具有多重的不同属性的法律责任，即违法行为人至少在承担民事赔偿责任的同时还应当承担行政责任、刑事责任或者是行政责任、刑事责任中的至少一种责任；（3）违法行为的行政责任、刑事责任是一种财产责任或者包含财产责任，即违法行为人必须受到罚款、罚金或者没收违法所得的处罚。按照这种理解，尽管先行赔付的确是在行刑罚没款之前由违法行为人的相关人先行赔付投资者，实现了民事赔偿的优先。但由于失去了“违法行为人的财产不足以支付”这一前提条件，因而先行赔付并不是真正意义的民事损害赔偿在财产上的优先，仅仅是民事财产责任对行刑财产责任在时间上的优先。但由此带来的问题是，根据法律规定，在先行赔付者比如证券公司先行赔付后，可以依法向发行人以及其他连带责任人追偿。这就意味着在投资者的民事赔偿全部得到赔付后，证券公司只应承担其应当承担的民事赔偿财产责任，除此之外的赔偿责任应当由其他责任人承担。法律赋予证券公司的追偿权，实际上认可了证券公司取得了投资者要求发行人和其他连带责任人赔偿的法律地位。在这种情况下，如果违法行为人的财产不足以同时支付“代位追偿”的证券公司和行刑罚没款，如果不优先满足证券公司的追偿，民事赔偿优先原则就无法真正落实。就罚没款承担制度而言，尽管解决了民事赔偿优先的瓶颈问题，使民事赔偿优先于行刑罚没款，但从《优先民事赔偿责任规定》的具体规定看，这一制度是建立在罚没款先上缴、入库、再回拨基础之上的。《证券法》第222条明确规定“依照本法收缴的罚款和没收的违法所得，全部上缴国库”，《中华人民共和国国家金库条例》第4条规定“各级国库库款的支配权，按照国家财政体制的规定，分别属于同级财政机关”，第17条规定“预算收入的退付，必须在国家统一规定的退库范围内办理。必须从收入中退库的，应严格按照财政管理体制的规定，从各该级预算收入的有关项目中退付”。可见，证券市场罚没款应当上缴中央财政，就地全额缴入中央国库，属于中央预算收入的组成部分，其支配权属于财政部。罚没款的退付回拨须经财政部同意，并经由财政部完成退付回拨程序。即使退付回拨，罚没款也将由中央国库退还至证券监管机构账户，而非直接汇入受害投资者账户，其程序是相当严格且较为繁琐的。就投保基金制度而言，目前所设立的投保基金制度并没有直接和证券民事赔偿优先制度挂钩。尽管《证券法》第126条对投保基金制度进行了规定，也将投保基金公司规定为投资者保护机构，中国人民银行、财政部和中国证监会又联合颁布了《投保基金管理办法》，对投保基金制度进行了具体的规定。但从证券法将投保基金制度规定在“证券公司”一章中，以及《投保基金管理办法》对投保基金的主要目的、投资基金公司的具体职责规定来看，投保基金及其运营机构投保基金公司主要是围绕证券公司风险处置、撤并、破产、清欠等相关事务展开的，其主要保护对象是所涉事务的相关债权人，并不涉及证券民事赔偿优先制度和证券市场投资者的全面保护。投保基金制度和投保基金公司在民事赔偿优先的作用发挥上的制度依据并不充分。证券民事赔偿优先制度是以违法行为人不足以同时支付民、行、刑所涉及的财产责任为前提的，是以牺牲行政、刑事罚没款为手段实现的，是资本市场投资者保护的有力武器，更是资本市场以人民为中心的生动体现。结合我国目前现有的法律制度、司法和监管政策、投资者保护实践，笔者认为：建立“证券民事赔偿资金池制度”（以下简称“资金池”），不但是全面加强资本市场投资者尤其是中小投资者保护的现实需要，更是证券民事赔偿优先制度的根本出路。
资金池（Cash Pooling）是金融术语。最早是由跨国公司的财务公司与国际银行联手开发的资金管理模式，以统一调拨集团的全球资金，最大限度地降低集团持有的净头寸。其基本含义是把资金汇集到一起，形成一个像蓄水池一样的储存资金的空间，以便更好地加以利用。资金池无疑是将涉及与证券民事赔偿所需要的资金集中在一起并专门用于优先赔偿资本市场投资者损失及相关工作的制度。
证券民事赔偿优先制度的本质是投资者能够优先获得违法行为人的赔偿。从目前实践看，赔偿资金的有无和多少决定了证券民事赔偿优先是否实现以及多大程度实现。因此，资金问题是民事赔偿优先的核心问题和根本出路。资金池制度的建立有利于解决民事赔偿优先的现实问题，缓解行政、刑事罚没款和民事赔偿金额双向增大的压力，助力投资者保护机构进一步做好特别代表人诉讼和民事赔偿工作，进一步减轻在民事赔偿优先体制机制上的不足和障碍。笔者认为，建立资金池制度，制定具体的管理办法，至少要从以下三方面进行探讨。
（一）资金池的性质和来源
1.资金池的性质。资金池是证券民事赔偿资金的集合，具有投资者赔偿基金的属性。尽管资金池具有基金的属性，但在我国证券法和《投保基金管理办法》未作修改的情况下，资金池与投保基金在属性上的不同显而易见。
一是服务对象不同。资金池的对象是证券民事赔偿的投资者及相关机构，具体为民事赔偿的适格原告（投资者）以及作为特别代表人诉讼的投资者保护机构；而投保基金的对象主要为证券公司及相关债权人。
二是使用目的不同。资金池的主要目的在于证券民事赔偿，使投资者最大程度获得赔偿，尽可能地实现证券民事赔偿优先；而投保基金的主要目的在于处置证券公司风险，并因此解决风险处置中的证券公司债务，实现债权人请求权。
三是资金性质不同。因资金池的资金涉及证券民事赔偿优先，因而这一资金的主要来源为涉及证券市场的行政、刑事罚没款以及其他资金；而投保基金并不含有证券市场罚没款，其主要来源为资本市场的相关费用的提取。即使国家愿意行政拨款，充实投保基金，在属性上国家行政拨款也并不等同于证券市场罚没款。
2.资金池的来源。资金池主要来源于行刑罚没款和其他资金。证券市场罚没款是资金池的主要来源。在我国目前证券市场行政处罚总体先于民事赔偿的现实情况下，民事赔偿优先制度的落实就是要将行刑罚没款纳入资金池，具体通过罚没款的暂缓入库而不是采取先入库后再回拨方式纳入。通过罚没款暂缓入库的方式简化了民事赔偿优先的操作，提高了民事赔偿优先的效率。目前，对罚没款暂缓入库理论上存在一定的争议，也存在着一定的法律和制度障碍，有的认为其实现的可能性较低，但也有学者认为基于“行政罚款和刑事罚金先于民事责任实现的情形，为确保证券民事赔偿责任的优先执行，就必须确立刑事罚金和行政罚款的暂缓入库规则”。笔者认为在目前制度上已经实现了入库回拨的方式后，暂缓入库的方式仍存在继续探讨的必要性和进一步创新的可能性。
其他资金主要包括社会捐赠、划拨以及资金池资金营运所产生的孳息等，是资金池的补充来源。（1）社会捐赠。社会捐赠既包括证券市场参与主体包括上市公司、证券公司、机构投资者包括基金公司等的捐赠，也包括证券市场参与主体之外的国内外组织、机构和个人的捐赠。（2）划拨。扩大资金池中的资金，是民事赔偿得以实现的基础。资金池越大、资金池中的资金越多对民事赔偿优先机制作用的发挥越有利。采取划拨的形式扩大资金池的规模应当是在特定的情形下，比如证券市场中小投资者民事赔偿问题特别集中和突出，为促进证券市场的平稳健康发展以及对中小投资者的保护，可以经过特定程序，由相关部门采取划拨形式充实民事赔偿资金池。实际上，我国投保基金在初期设立时，就承担着从保护投资者的角度来解决一段时间以来证券公司集中风险处置问题的使命。这一基金是在防范和处置证券公司风险中用于保护投资者利益的基金。如果证券公司倒闭破产，并且因为挪用客户资产而给投资者造成了损失，投保基金会按照规定比例补偿投资者的一部分损失。随着证券公司风险处置任务的完成，投保基金的初期使命也已基本完成。但是，我国目前投保基金规模巨大，投保基金公司管理着巨额资金。一方面，面对成百上千亿的巨额资金，投保基金用于处理证券公司风险的作用甚微，资金使用的金额并不大，闲置严重。仅以2023年为例，投保基金公司累计使用投保基金333.679亿元，其中：风险处置支出0.072亿元，风险监测费用0.254亿元，基金投资成本支出300.385亿元，其他支出32.968亿元，真正用于风险处置和监测的不足千万元，而投资支出却高达300多亿元。另一方面，在证券民事赔偿力度加大、赔偿金额巨大，对资金需求急迫的情况下，由权威机构出面，经过特别的程序，在合法合规的前提下通过划拨现有基金一定比例的资金进入资金池也不失为一种可行的办法。（3）资金孳息。资金池作为投资者赔偿基金由相关机构管理运营，因基金运营产生的相关收益自然也归属于资金池。
从上述资金池的两部分来源看，实际上只有第一种行刑罚没款与证券民事赔偿优先有关，其他资金和证券民事赔偿优先关系不大。但从证券市场民事赔偿和投资者保护的角度，仅仅将资金池局限在行刑罚没款范围内，其作用会受到较大的限制。这是因为，证券市场的民事赔偿尤其在特别代表人诉讼等中国式集团诉讼机制下，赔偿金额巨大，仅依靠行刑罚没款并不能满足。更何况证券民事赔偿案件中未必都存在行刑罚没情况，即使资金池中的行刑罚没款足以支付其他民事赔偿金，也无正当理由和法律依据。因此，资金池的建立是为了解决证券民事赔偿优先的手段，但资金池并非以此为唯一目的，它的建立还在于在更大范围解决我国证券民事赔偿问题，切实保护投资者。
（二）资金池的申请与受理
1.资金池的申请。资金池的设立主要用于投资者的民事赔偿。因此，在证券民事赔偿诉讼中获胜的适格投资者可作为资金池资金申请者。
但我国资本市场个人投资者占绝大多数，且在特别代表人诉讼逐步增多的情况下，符合申请资格的适格投资者人数众多，如果让所有的适格投资者提出申请，不但增加了申请的麻烦，也给受理机构带来很大的困扰，大大增加了申请和受理的成本，降低了申请和受理的效率。因此，委托投资者保护机构——投服中心作为代理人集中提出申请是一个可行、有效的办法。
从证券法的规定、证监会对投服中心的定位和投服中心的具体职责看，帮助中小投资者进行民事赔偿是其最重要的工作之一。投服中心的这一职责及其所具有的专业性、公益性、实践性的特点契合了为投资者集中代理向资金池运营机构申请人的身份。《优先民事赔偿责任规定》在证券民事赔偿中也将投服中心作为申请代理人便是很好的范例。
2.资金池申请的受理。资金池申请的受理机构为投保基金公司。将投保基金公司作为受理机构是目前最好的也是最为可行的办法。这是因为：一是我国证券法所确定的投资者保护机构除了投服中心外，只有投保基金公司。投保基金公司所具有的法律地位，以及在投服中心已经作为申请人或代理申请人的情况下，投保基金公司作为申请的受理机构已成为不二人选；二是投保基金公司的专业性、公益性使其作为资金池的实际运营机构进而具有申请受理机构成为可能性；三是投保基金公司长期的投资者民事赔偿实践经验也使其作为申请的受理机构变得必须。
（三）资金池的管理与使用
1.资金池的管理。资金池的管理主要涉及由谁管理、如何管理以及管理哪些内容等。
资金池管理者应该为投保基金公司。除了投保基金公司所具有的法定投保机构地位、投资者保护公益机构属性以及较强的专业队伍和丰富的投资者保护资金运作、赔付、管理经验外，由投保基金公司作为民事赔偿资金池管理者的重要原因还在于这一机构本身的发起人和管理人为财政部和证监会，2005年成立的投保基金公司由国务院出资、财政部拨款、证监会管理。
一方面，财政部代表国家具体管理财政收支，行刑罚没款上缴国库相关事务本身就是财政部的职责，而民事赔偿优先原则的实现涉及对违法行为人罚没款的处理。罚没款无论是入库回拨还是暂缓入库均与财政部有关，资金池中的罚没款在性质上仍然属于国家，由国务院出资、财政部拨款，由国有独资的投保基金公司管理资金池最为恰当。另一方面，证券民事赔偿资金池设立的目的是用于资本市场投资者损害赔偿，证监会作为国务院证券监管管理机构对资本市场投资者的保护是其天然职责。将证券民事赔偿资金池在管理上纳入证监会也是其职责所在。因此，证监会管理的投保基金公司，作为证监会系统单位管理资金池理所当然。
在资金池的管理上，应当按照投保基金公司现有的组织和管理模式，实行一套人马两块牌子、运作模式适度差异进行管理，不必另起炉灶。一个基金管理机构运作管理多个基金是目前基金行业的普遍做法，无论是公募基金还是私募基金均是如此。尽管投保基金公司本身不是商业机构，在性质上不同于公募基金、私募基金管理公司，但其组织、管理、运营模式及相关原理并无实质性差异。一套人马两块牌子意味着中国证券投资者保护基金和中国证券民事赔偿基金均在投保基金公司的名下，由投保基金公司组织管理运行，从而有利于简化运作程序、降低管理成本、提高管理效率。
但是，在具体管理上，资金池的设立目的不同于投保基金，涉及的相关当事人也不同于投保基金，不能完全按照投保基金的管理方式进行管理，应有适当的差异性。在资金池的管理上应当制定《中国证券民事赔偿基金管理暂行办法》，对资金池的性质、目的、来源、组织、申请、使用、营运、监督管理等进行程序和实质两方面的规定，并体现出自己的特点，据此对资金池进行严格管理。
2.资金池的使用。启动资金池，申请使用资金池中的资金至少有下列几种情况：
一是优先证券民事赔偿。主要是违法行为人同时存在民事赔偿和行刑罚没款多重财产责任，启动资金池中的罚没款偿付民事赔偿的投资者。证券民事赔偿诉讼情况复杂多样，在取消行政处罚前置程序的情况下，证券民事赔偿诉讼会出现没有行刑处罚以及行刑处罚与民事赔偿诉讼同时存在两种类型。而后一种类型也有不同情形，总体上有四种情况，即只有民事赔偿，没有行刑处罚；先有行刑处罚，后有民事赔偿；先有民事赔偿，后有行刑处罚；民事赔偿和行刑处罚并行存在。四种情况中，除了第一种情况，因无行刑罚没款，不存在证券民事赔偿优先问题，其余三种情况涉及证券民事赔偿优先问题。其中第二种情况行刑罚没款在民事赔偿金之前或者第四种情况行刑罚没款与民事赔偿金同时存在，就存在着如何实现民事赔偿优先的问题。在这种情况下，资金池中的罚没款应当用于民事赔偿以保证民事赔偿优先原则的贯彻实施。
二是无能力证券民事赔偿。这种情况适用于没有行刑处罚的民事赔偿案件，在违法行为人无法赔偿或其财产不足以赔偿时，应当使用资金池中来自于其他资金赔偿投资者。但在此情况下，并不意味着对投资者的完全赔偿，赔付数额多大、赔付比例多少，应该由投保基金公司根据既有规则科学合理地确定。投保基金公司在偿付相关赔偿金额后取得了对违法行为人的追偿权。
三是先行赔付证券民事赔偿。这种情况适用于先行赔付民事赔偿案件。先行赔付者在代替其他负有连带责任的违法行为人赔偿了投资者之后，就获得了除本身应予赔付份额之外的其他赔付金额继续向该违法行为人追偿的权利。在先行赔付案件中，如果存在行刑罚没款在前，先行赔付者可以申请资金池资金，要求资金池中相应的罚没款偿付先行赔付者，实现民事赔偿优先。
四是代表人诉讼事项支付。在普通代表人和特别代表人诉讼等诉讼活动中，投服中心作为法定的投资者保护机构代表广大投资者进行民事赔偿诉讼涉及两方面费用，其一为投服中心在诉讼业务开展过程中花费的资源和成本，包括资料费、调查取证费、差旅费、鉴定费、专家费、人力成本费以及其他资源费用等；其二为人民法院收取的证券民事赔偿诉讼费用。这些费用和证券民事赔偿诉讼紧密相关，投服中心作为证监会系统的公益性机构无相关收入来源，而法院的诉讼费是证券民事赔偿案件成诉的前提。不支付投服中心的诉讼成本和资源费用，投服中心难以为继；不支付诉讼费难以立案。因此，在涉及投资者保护机构进行相关民事赔偿诉讼时，启动资金池其他资金支付相关费用也是资金池设立的目的之一。
