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党的二十届三中全会通过的《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》进一步对深化金融体制改革、防范和化解金融风险、推动金融高质量发展做出重要部署。现行《中华人民共和国证券法》自2020年3月1日起施行，为规范证券发行和交易行为、保护投资者合法权益、优化金融资源配置、强化资本市场监管、促进资本市场持续健康发展提供了有力的制度保障。随着资本市场的不断发展，投资者保护的任务更加艰巨和重要，证券法在实际运行中还存在着诸多亟需法学理论界和实务界共同研究的新课题。对此，本期特邀证券法学专家就信息披露、内幕交易、操纵市场及其民事责任等问题展开深入探讨，切磋争鸣，以飨读者。
文章发表于《法律适用》2024年第10期“专题研究：证券法前沿问题研究”栏目，第87-103页。因文章篇幅较长，为方便电子阅读，已略去原文注释。
在内幕交易民事赔偿制度中，原告资格问题、侵权规范性质问题和因果关系问题，都是重要的基础性问题。我国应区分集中交易市场和非集中交易市场，并根据内幕交易对价格的影响程度，分别确定不同类型交易方式下的内幕交易相对交易方范围。同时，还应区分内幕信息是利好信息还是利空信息，分别确定内幕交易的方向，从而在此基础上确定内幕交易的相对方。我国应将内幕交易民事侵权定位于普通侵权而非特殊侵权，不宜实行过错推定原则，而应由原告证明被告的过错；但在因果关系方面，内幕交易侵权完全可以共享虚假陈述侵权的既有规则和先进经验。关键词
内幕交易是资本市场的顽疾，内幕交易伴随着资本市场的发展而不断演进，可以说，一部证券法的历史，也是一部反证券欺诈（包括内幕交易）的历史。内幕交易实质上是将本应归全体投资者平等共享的信息转变为个别人独享的信息，剥夺了其他投资者平等获得信息利益的机会。民事责任制度作为一种主要的救济手段，由内幕交易行为人向交易的受害人承担损害赔偿责任，可以发挥民事赔偿制度的独有功能，赔偿受害人的损失，实现矫正正义。但内幕交易民事赔偿制度一直是我国证券法治的短板，亟待完善。本文就内幕交易民事赔偿制度的三个基础性问题即原告资格问题、侵权规范性质问题和因果关系问题略陈管见。
此处所探讨的“原告范围”或“原告资格”问题，不是在程序法意义上而是在实体法意义上而言的。在程序法即在民事诉讼法上，原告是民事诉讼程序发起之人。根据《中华人民共和国民事诉讼法》第122条的规定，与本案有直接利害关系的公民、法人和其他组织均可以成为原告，提起诉讼。但原告起诉后，能否获得赔偿，则取决于一系列的实体法律要件。本文所谓的“原告范围”或“原告资格”主要是指后者，即能够获得赔偿的实体权利主体。关于原告资格问题，美国判例法的实践共识是，原告仅限于实际的买方或卖方，那些既没有买入证券，也没有卖出证券的推定原告（putative plaintiff)，却主张诸如丧失买卖证券机会等难以证实的经济损失，似乎是寻求一种凭推测的、投机性的、其股份数量依赖原告主观假设的补偿。但实际的买方或卖方，也是一个不确定的群体，那么，哪些实际的买方或卖方投资者有权成为内幕交易民事赔偿诉讼的原告呢？1988年美国《内幕交易与证券欺诈执行法》提出赋予了“同期交易者”（Contemporaneous Traders）以明示诉权，以便其起诉违反证券交易法及相关规则从事内幕交易或泄露内幕信息的人，并寻求民事赔偿。但该法并没有对“同期交易者”进行界定，而是授权法院进行解释。目前，“同期交易者”或“同期相反交易者”已成为内幕交易民事赔偿诉讼原告资格的新共识，但其中的“同期”究竟如何界定，则众说纷纭。按照期限由短及长，可以归纳如下几种观点或方案。第一种观点：原告仅限于内幕交易的对应方。在1977年的Fridrich v.Bradford案中，少数法官认为同时交易者应是内幕交易的对应方，但这仅仅是少数法官的意见。在1997年的Buban v.O'Brien案中，法院（多数法官）对“同时交易者”采用狭义的解释，认为有权获得损害赔偿的原告仅限于内幕交易的对应方。William K.S.Wang也认为，识别内幕交易的对应方有时是可能的，尤其是在大宗交易时。如果内幕交易的对应方可以识别出来，该对应方可能会试图起诉内幕交易者。如果被告根据特殊关系理论负有责任，则被告违反了向交易对应方私下披露信息的义务。即使在1988年美国《内幕交易与证券欺诈执行法》之后，受害者也应该有提起民事诉讼请求赔偿其实际损害的默示诉权。即便是1988年美国《内幕交易与证券欺诈执行法》未规定此类损害赔偿诉讼，但作为10b-5规则的救济措施，对应方仍有权提起撤销（rescission）之诉。如果被告违反了10b-5规则，违反了对交易对应方的义务，则根据1934年《证券交易法》第29（b）条，受害方仍有充分的理由要求撤销。第二种观点：原告为自交易指令下达时起，至交易完成时止，所有的反向交易者。例如，有学者认为，应该将“同期”界定为始于内幕人下达交易指令实施交易，终于内幕交易指令在系统中撮合成交结束之时。第三种观点：原告为内幕交易发生日当日，所有的反向交易者。我国台湾地区“证券交易法”第157-1条第3项规定：“违反第一项……规定者，对于当日善意从事相反买卖之人买入或卖出该证券之价格，与消息公开后10个营业日收盘平均价格之差额，负损害赔偿责任；其情节重大者，法院得依善意从事相反买卖之人之请求，将赔偿额提高至3倍；其情节轻微者，法院得减轻赔偿金额。”该项规定了惩罚性赔偿，并将原告限定为“当日善意从事相反买卖之人”。我国大陆地区也有学者对此表示赞同。在美国，一些案例也认为同日反向交易者才具有原告资格。第四种观点：原告为自内幕交易行为开始时起至结束时止，所有的反向交易者。例如，有学者认为，民事赔偿诉讼适格原告应当界定为在内幕交易发生时段（以内幕交易行为的开始为起点、结束为终点）的反向交易者。这种观点与第二种观点的区别在于，第二种观点将内幕交易视为1日之内发生并完成，这种观点认识到了内幕交易可能会持续一段时间，而并非1日之内就能完成（本文中的“日”，均为交易日）。例如，某内幕交易第1日有交易，第2至4日没有交易，第5日又有交易，则按照第二种观点，只有第1日、第5日这两日的相反交易者才能成为原告，但按照第四种观点，只要是第1日至第5日这5日的相反交易者，都可以成为原告。第五种观点：原告为自内幕交易发生之日起，至内幕信息公开时止，所有的反向交易者。这种观点认为，“同期”应当理解为被告违反法定义务实施欺诈行为的影响发生到消除的期间，在内幕交易中指利用内幕信息交易时起至内幕信息公开时止。在美国个别案例中，法院持此观点。这实际上是借鉴了美国法律学会起草的《联邦证券法典》的观点。美国法律学会建议：对于公开市场交易，在内幕交易和信息揭露之间，任何与内幕人交易同一股票的人都有权对内幕交易者提起民事诉讼。这其实是模拟虚假陈述，因为内幕交易本身含有虚假陈述。这种观点的理论逻辑在于，一旦内幕信息公开后，就决策信息的掌握而言，所有的投资者都处在了同一水平线上，因此以后的投资者无权再主张因被人为地剥夺了信息知情权而遭受了意料之外的损失。但这可能会导致原告范围过大以及计算出来的损害过大，远远超出了被告的赔偿能力。因此，美国对被告的赔偿范围实行了限制，即以被告的获利或避免的损失为限。第六种观点：原告为自内幕交易发生之日起，至内幕交易结束后一段时间止，所有的反向交易者。美国大多数法院采取这种做法，但“内幕交易结束后一段时间”究竟有多长？则由法院自由裁量。有的法院认为，内幕交易结束2日内，不属于“同期”，因此驳回了原告的起诉；有的法院认为，内幕交易结束后3日、4日、5日、7日，仍属于“同期”；有的法院认为，内幕交易结束8日，不再属于“同期”；大多数法院认为，内幕交易结束1个月，不属于“同期”。当然，也有的案例中，原告的交易是在内幕交易完成后4-5月才发生，毫无疑问，法院驳回了起诉。从美国的判例隐约可以看出，金额大的交易，“同期”的时间较短，金额小的交易，“同期”的时间略长。美国知名证券法学者罗思教授和塞利格曼教授认为，对“同期”的解释，以内幕交易结束后最多7日内为宜。思想实验是在思想中、在心智实验室建立一个特定想象的实验场景。虚拟这一实验场景的关键作用在于将抽象的工作假说具体化为特定情节，并且设定这一特定情节得以发生的前提条件。思想实验包含工作假设、实验场景和逻辑演绎这三个基本要素。本文的思想实验，主要以中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）已经作出的对于内幕交易的行政处罚案例作为“实验场景”。当然，本文举出这些案例，只是因为它们代表了不同类型的“内幕交易”。这一思想实验，属于“前事实”思想实验，旨在思辨未来特定情景的发生将会导致的可能后果。（1）大宗交易中内幕交易的原告范围应限于交易对应方张某某内幕交易案是通过大宗交易进行的典型案例。在本案中，证监会认定某上市公司巨额计提商誉减值导致公司巨额亏损事项在公开前属于内幕信息。张某某是该上市公司董事长、法定代表人，知悉内幕信息。在内幕信息敏感期内，张某某通过其控制的“张某”“上海某牧”证券账户通过大宗交易卖出该某上市公司股票1970万股，成交金额1.24亿元，违法所得约为500万元。大宗交易作为非集中交易方式之一，与集中竞价交易中与不特定对象之间的自动撮合交易迥异：大宗交易的成交价格由买卖双方协商一致后，经交易所确认后成交，交易双方之间存在沟通谈判、议价协商、成交申报的过程。在听证过程中，张某某提出的申辩意见之一是，本案交易方式为大宗交易，并非二级市场竞价交易，与典型的内幕交易存在实质性区别，不应认定为内幕交易。证监会认为，大宗交易属于股票交易方式之一，在大宗交易中利用内幕信息从事内幕交易构成违法。本案的行政处罚决定书未公布大宗交易的对应方。事实上，据笔者调研，本案有两个交易对应方：陈某某和周某某。那么，谁可以提起诉讼呢？显然，由陈某某和周某某依据《民法典》第148条，以欺诈为由对“张某”“上海某牧”提起撤销合同之诉，请求恢复原状最为合适。当然，陈某某和周某某也可能在起诉前已经卖出了相关股票，并产生了损失，或“张某”“上海某牧”的资金已被张某某转走，在此情况下，则可对张某某提起内幕交易侵权损害赔偿之诉。如果允许同日（或内幕交易行为发生后数日内的）集中交易市场的其他相反交易者提起诉讼，倘张某某赔偿能力不足，则实际上挤占了陈某某和周某某的利益。证券交易分为集中交易和非集中交易。集中交易是指证券通过集中竞价的方式，按照价格优先、时间优先的原则，由交易系统撮合成交，买卖双方互不知道对方。非集中交易则包括协议转让、大宗交易等，买卖双方通常都互相知道对方。由于合同法精确于侵权法，因此，笔者认为，在非集中交易中，如果原被告方不通过证券登记机构即可确认具体的交易对应方，则该等交易对应方才具有原告资格，其他人不具有原告资格。交易对应方可提起撤销合同之诉，也可提起侵权之诉。但根据《证券法》第117条，按照依法制定的交易规则进行的交易，原则上不得改变其交易结果，因此撤销合同存在困难。在《证券法》第117条对撤销合同构成障碍的情况下，只能提起侵权之诉。（2）早于精确时点的内幕交易，相反交易者不具有原告资格2013年8月16日，我国证券市场上发生了著名的“光大乌龙指事件”。该日11时05分，光大证券因程序错误，其所使用的策略交易系统以234亿元的巨量资金申购180ETF成分股，实际成交72.7亿元。证监会认定，光大证券因程序错误巨量申购和成交可能对投资者判断产生重大影响，从而对相关ETF指数和股指期货合约价格产生重大影响，构成内幕信息，该内幕信息自2013年8月16日11时05分产生，至当日14时22分光大证券发布公告时公开。同日不晚于11时40分，光大证券管理层达成通过做空股指期货、卖出ETF对冲风险的意见。光大证券知悉内幕信息的时间不晚于当日11时40分。光大证券于当日下午将所持股票转换为180ETF和50ETF并卖出的行为和当日下午卖出相关股指期货空头合约的行为构成内幕交易。证监会处罚光大证券后，有许多当日相反交易者起诉光大证券，要求赔偿他们的投资损失，其中部分投资者的交易发生在内幕交易行为时间段之外，这部分投资者是否具有原告资格呢？法院在分析之后认为，投资者面临各种各样的风险，风险自担是证券交易的基本原则，非内幕交易时间段进行交易，与内幕交易行为缺乏法律上的因果关系，投资者应自担投资风险。这种观点实际上是以缺乏损失因果关系为由驳回了投资者的诉讼请求。笔者认为，在证券集中交易方式下，如果行政处罚决定书显示了内幕交易的精确发生时点，则早于该时点的相反交易者，即便也在同日，但由于其交易时内幕交易尚未产生，因此，其交易未受到内幕交易的影响，从而不具有交易因果关系。在美国，也发生过类似案例，法官认为，被告的责任不能延伸到那些在被告违反其“披露或戒绝义务”并进行内幕交易之前即已完成交易的人那里。至于晚于内幕交易完成时点的相反交易者是否具有索赔资格，容后分析。（1）内幕交易发生日后数日内的反向交易者，是否具有原告资格我国尚未出现内幕交易发生日后数日内的反向交易者提起赔偿诉讼的案例。而在陈祖灵与潘海深因证券内幕交易赔偿纠纷一案中，陈祖灵以被告内幕交易为由，起诉潘海深要求赔偿经济损失67万元。一审法院审理后认定，内幕信息知情人潘海深于2007年4月16日卖出大唐电信股票的行为，构成内幕交易，受到了证监会的行政处罚。陈祖灵于2007年4月10日买入该股票，后又于2007年6月18日卖出该股票，此时距离潘海深卖出股票已经两个多月，说明潘海深的行为没有给陈祖灵带来负面影响或损失，据此判决原告败诉。在本案中，内幕交易行为的方向是卖出，因此，相反的交易方向应为买入，但原告的买入发生在内幕交易行为之前若干日，显然不具有交易因果关系。现假定原告的行为发生在被告的内幕交易行为完成后的第2日，那么，原告是否有权获得赔偿呢？如前所述，在美国，也有不少学者主张、不少法院同意内幕交易行为完成后一定期间（尤其是7日以内）的相反交易者有权提起诉讼。在牛津健康计划公司（以下简称“牛津公司”）证券欺诈集团诉讼案中，原告的起诉状列出了个人被告内幕交易的出售股票日期和原告的购买日期。在1996年11月6日至1997年12月9日的期间，即被告的违法行为发生期间（以下简称“集团期间”）内，原告购买了牛津公司的股票，其中有21个交易日，恰好有个人被告出售了牛津公司股票。对此，法院认为，无论是根据哪一标准，这些交易显然是“同期”进行的，因为相反交易发生在同一日内。还有4个交易日，发生在集团期间，但这4个交易日未发现个人被告有出售牛津公司股票的记录。对此，法院认为，“同期”的标准是一个合理的期限。原告购买牛津公司股票的这4个交易日，均在个人被告内幕交易行为结束后的5个交易日内，并且考虑到内幕人的最后一笔交易发生在1997年8月，本案中的内幕信息直到1999年10月27日才公开，因此，内幕交易结束后的5个交易日内的交易，仍然符合“同期”的要求。本案审理法院还引用另一个判例说：“同期”可能包括整个相关内幕信息未公开的期间。牛津公司内幕交易案还有一个特点是，集体原告不但起诉了个人被告的内幕交易，还起诉了牛津公司及9名相关董事、高管（个人被告）从事了虚假陈述，二者都属于证券欺诈。因此，集团期间既是“内幕信息敏感期”，也是利空性虚假陈述实施日至揭露日的“虚假陈述期间”，所有在此期间买入股票的原告都具有索赔资格。法院将二者合并审理，简化计算，均认为在此期间买入股票的原告具有索赔资格。如果此类案例发生在我国，内幕交易大概率会被虚假陈述吸收，因此，以“虚假陈述期间”为准并无不可。回到潘海深内幕交易案来，假设陈祖灵的购买行为发生于潘海深卖出行为的第2天，是否应赋予陈祖灵以原告资格呢？笔者认为，这主要看内幕交易对价格的影响。如果内幕交易的量比较小，一般对价格的影响比较小，将原告限于同日即可。由于潘海深以每股20.53元的价格将其持有的大唐电信股票13637股卖出，成交金额约为28万元。尽管该价格既是当日收盘价，也是当日涨停价。但由于数量不大，应认为对价格的影响不大，将原告限于同日即可。须知，在我国现在的大数据条件下，即便是将原告限定于同日相反交易者，投资者维权律师亦能轻松征集到数量众多的有损失的投资者原告，并无允许次日甚至内幕交易完成后多日之内的相反交易者也能提起诉讼之必要，除非内幕交易量比较大，对股价的影响比较大，且能持续影响到次日甚至内幕交易完成后多日。但如果内幕交易量比较大，则往往是通过大宗交易或协议转让等非集中交易方式完成的，因此，也无允许次日甚至内幕交易完成后多日之内的相反交易者提起诉讼之必要。总之，一般仅允许内幕交易当日的相反交易者提起内幕交易赔偿诉讼即可；如果内幕交易是通过集中交易方式进行的，且数量比较大，对股价的影响比较大，且能持续影响到次日甚至内幕交易完成后多日的，则可以允许这些交易日的相反交易者提起内幕交易赔偿诉讼。很多内幕交易并非只在一天完成，而是持续多日，崔某内幕交易案即是如此。本案中，证监会认定：在内幕信息敏感期内，“崔某”信用证券账户在2019年3月4日开始买入相关股票，并且连续在3个交易日内合计买入127.07万股，成交金额12,186,906.46元。具体为，2019年3月4日买入成交649,482股，成交金额6,202,031.46元；3月5日买入614,200股，成交金额5,912,145元；3月6日买入7,000股，成交金额72,730元。截至2020年8月17日，其内幕信息敏感期内买入的股票全部卖出，最终获利约50万元。由于本案中的交易日比较明确，因此，应允许这3个交易日的所有相反交易者即卖出者提起内幕交易赔偿之诉。有的内幕交易也持续多日，但并不连续，秦某某内幕交易案就是如此。在本案中，证监会认定，在内幕信息敏感期内，2015年8月3日、4日、19日、24日“秦某某”“俞某”“秦某贤”证券账户大量买入相关股票，累计买入1,142,200股，买入金额约为1765万元，扣除税费后，合计盈利约38万元。在本案中，由于行政处罚决定书公布了具体的交易日期，尽管这些交易日期不连续，但仅允许这4个交易日的相反交易者提起内幕交易民事赔偿诉讼即可。没有必要将2015年8月3日至24日期间的所有相反交易者都拉入原告范围，这是因为：一方面，价格是波动的，也是受多重因素影响的，没有发生内幕交易的交易日，可以推定其价格没有受到内幕交易的影响（除非原告有证据证明证券交易受到了内幕交易的影响）；另一方面，本案的内幕交易发生于集中交易市场，这是一个由计算机匹配的匿名交易市场，内幕交易人并无“引诱别人信以为真而虚假陈述”之可能，坚持设置内幕交易民事责任本质上是一种法政策选择。“同期标准”具有一个根本性问题，即“同时交易者”具有法律上的拟制性，属于一种“替代性原告”。拉入的原告越多，越不精准，越容易让投资者“搭便车”，不但挤占真正应该救济的原告投资者的利益，而且增加了诉讼成本和分配成本。但如果证监会的行政处罚决定书没有公布具体的内幕交易日期，而仅仅公布了一个内幕交易期间，在此情况下，才应该允许该区间的所有相反交易者提起内幕交易民事赔偿诉讼。但如果被告提交的交易记录等证据明确了具体的内幕交易日期，则不在该日期内的相反交易者应予剔除，除非其能够证明被告是通过集中交易进行的，交易数量比较大，对股价的影响比较大，且能持续影响到该原告所在交易日期的。我国证监会行政处罚决定书公布的大多数内幕交易案例，都是单向性的内幕交易，即如果内幕信息是利空性内幕信息，则对应的内幕交易方向是卖出以避损；如果内幕信息是利好性内幕信息，则对应的内幕交易方向是买入以非法获利（这里只考虑普通证券，而不考虑证券衍生品，下同）。尽管证监会行政处罚决定书未明示内幕信息是利空性的还是利好性的，但其实暗含了这样的逻辑。在这种情况下，相反交易者很容易找到：内幕交易是买入的，相反交易者是卖出；内幕交易是卖出的，相反交易者是买入。但现实是复杂的，有的内幕交易案中，交易会有买有卖。吕某某内幕交易案就是如此。在本案中，证监会认定：该案的内幕信息是一项上市公司控制权变更，同时伴随有重大资产重组的所谓“利好性”内幕信息，不晚于2018年9月19日形成，公开于2018年12月10日。“吕某某”控制五个账户（简称“吕某某”账户组）交易的具体情况为：（1）证券账户Ⅰ：于2018年10月8日至11月12日，买入332,980股，成交金额2,399,487元；截至2018年11月13日已全部卖出。同日，吕某某将证券账户Ⅰ卖出股票所得资金全部转入另外两个证券账户对应的第三方银行存管账户作为借用账户保证金。经计算证券账户Ⅰ涉案交易盈利103,189.12元（扣除佣金税费，下同）。（2）证券账户Ⅱ：于2018年11月26日、11月27日，买入275,720股，成交金额2,499,233.2元。截至2018年12月22日已全部卖出。经计算，该账户涉案交易亏损161,033.97元。（3）证券账户Ⅲ：于2018年11月26日、11月27日，买入274,300股，成交金额2,498,723元。截至2018年12月21日已全部卖出。经计算，该账户涉案交易亏损178,668.9元。（4）证券账户Ⅳ：于2018年11月16日至11月27日，买入281,600股，成交金额2,509,521元。截至2018年12月25日已全部卖出。经计算，该账户涉案交易亏损81,952.45元。（5）证券账户Ⅴ：于2018年11月16日至11月27日，买入281,500股，成交金额2,495,712元。截至2018年12月22日已全部卖出。经计算，该账户涉案交易亏损55,925.54元。总之，“吕某某”账户组前述涉案交易合计亏损374,391.74元。由于本案中的内幕交易是亏损，因此即便是对内幕交易实施惩罚性赔偿，如果将被告的责任限定于其违法获利的3倍以内，也不会有投资者提起诉讼。撇开被告是否获利不论，吕某某案的主导方向是买入，因此，如果投资者提起诉讼的话，也应该是作为卖方的投资者。但请注意：本案中，在内幕信息敏感期内，也有卖出操作。行政处罚决定书仅显示，证券账户Ⅰ买入的332,980股，截至2018年11月13日已全部卖出，而该日期仍在内幕信息敏感期内。那么，这是否意味着其相反交易方即买方投资者也有权提起诉讼呢？据笔者调研，通过审阅“吕某某”证券账户组的详细交易记录可以发现：敏感期内的卖出操作有多笔，至少分布在12个交易日内，卖出金额少则数万元，多则近百万元。“吕某某”为什么这样操作？这可能是为了赚取波动盈利，买了之后逢高卖出，回落后再行买入，以降低持仓成本；当然，也可能是其他一些原因。基于此，笔者认为，所有的内幕交易案件，都应首先区分内幕信息是利空性信息、利多性信息还是中性信息。其次，对于利空性信息，内幕交易的卖出证券的行为（或利用衍生品的做空行为，下同）才应受责难；对于利多性信息，内幕交易的买入证券的行为（或利用证券衍生品的做多行为，下同）才应受责难。中性信息不具有重大性，其交易行为不应受责难。再次，对于有买有卖的内幕交易案件，在利空性信息之下，内幕交易者卖出证券，有权成为原告的交易相对方只能是买方。而在利多性信息之下，内幕交易者买入证券，有权成为原告的交易相对方只能是卖方。对此，也有学者已经认识到了这一点。该学者指出：根据利用内幕交易是为了非法获利或者非法避险的目的，可以将内幕信息分为利多的内幕信息和利空的内幕信息两类。在利多内幕信息敏感期内，内幕交易人积极买入或者建议他人买入股票，受损害的是不知情而卖出股票的投资人；在利空内幕信息敏感期内，内幕交易人则是积极卖出或者建议他人卖出持有的股票或者融券卖出股票，受到损害的是不知情而买入股票的投资人。笔者赞同这一观点，但在这种观点的基础上增加了中性信息，即一般理性投资者很难判断是利空还是利多的信息。例如，某上市公司将20亿元人民币对外投资或委托理财，由于金额较大，因此或许属于《证券法》第80条所列的“重大事件”，但其对上市公司是正面影响还是负面影响不大容易确定。总之，即便是有卖有买的多向的内幕交易，也要区分出内幕交易的主导方向是买入还是卖出，并仅允许该主导方向相反交易方提起诉讼，不允许无论买卖双方都能提起诉讼。内幕交易民事侵权规范的性质问题即该规范是普通侵权规范还是特殊侵权规范的问题。（一）证券民事侵权规范是普通侵权规范还是特殊侵权规范相比于民法典中规定的普通侵权责任规范，证券法上的欺诈侵权责任规范似乎都是特殊侵权。尤其是，我国现行证券法不分一级市场的欺诈发行与二级市场的虚假陈述，均实行发行人无过错责任原则、相关内部责任人（主要是董监高）和外部责任人（即发行人聘请的中介机构）过错推定原则，这更是一种特殊侵权规范。但在国外却并非如此。例如，现行美国联邦证券法严格区分一级市场的欺诈发行与二级市场的虚假陈述，对前者实施特殊侵权规范，而对后者则仅当作普通侵权对待。具体言之，对于欺诈发行，发行人为无过错责任，相关内部责任人和外部责任人为过错推定原则；而对于二级市场的虚假陈述，相关内部责任人和外部责任人目前均实行过错原则，即原告要想让这些内部责任人和外部责任人承担赔偿责任，必须举证证明其具有过错。在美国，虚假陈述民事侵权的过错形态为故意或重大过失，一般过失不承担民事责任。因此，在美国，欺诈发行侵权为特殊侵权，原告承担的证明责任较轻；而二级市场的虚假陈述侵权仅为普通侵权，原告承担的证明责任较重，除了“公开、发达市场”的交易因果关系推定外，对原告并无其他优待，可以说与其他普通民事侵权无异。美国对内幕交易也采取普通侵权规范。在内幕交易的古典理论即信义义务关系理论框架下，对内幕交易者提起诉讼，无论原告是美国证券交易委员会（United States Securities and Exchange Commission，以下简称“SEC”）还是私人投资者，要想胜诉则必须证明：1.被告拥有重大的未公开信息；2.被告对该未公开信息有保密义务；3.被告通过利用该信息进行交易或泄露该信息而违反了其保密义务；被告有意从事该等欺骗、操纵或欺诈（故意）；4.重大未公开信息的揭露导致了投资者损失。在内幕交易的盗用理论即“泄密者（tipper）——受密者（tippee）”框架下追究受密者的责任，原告必须证明：1.公司内部人士（或盗用者）被赋予了信义义务；2.公司内部人士（或盗用者）通过向受密者披露机密信息以获得个人利益进而违反了其所负的信义义务；3.受密者知道泄密者的违法行为，即他知道这些信息是保密的，泄密则为了获取个人利益；4.受密者仍然使用该信息进行证券交易或为获取个人利益再传递给其他人。此外，内幕交易和虚假陈述有紧密的联系，内幕交易的被告（或所在的发行人）实际上进行了隐瞒型的虚假陈述。根据内幕交易的古典理论即信义义务关系理论，内部人对股东负有信义义务，不得将自己的利益置于股东的利益之上，如果内部人与股东进行交易，内部人掌握并要利用股东未掌握的重大信息时，应将该信息（自己或通过发行人）披露给交易相对方。内幕交易人未披露该信息，也构成虚假陈述。在内幕交易的盗用理论之下，受密人承继了泄密人的信义义务，要么公开披露后再交易，要么不披露而戒绝交易。“披露或戒绝交易”规则基本上规定了一项义务，即拥有重大机密信息的内幕人士必须在交易前向投资公众披露信息，或者完全放弃交易。内幕交易者未放弃交易，即违反了披露义务，构成隐瞒型虚假陈述。由于在美国无论是虚假陈述还是内幕交易，都主要将其作为证券欺诈进行对待，投资者起诉的法律依据都是1934年《证券交易法》第10b条和SEC制定的10b-5规则，因此，投资者也可以指控被告同时从事了虚假陈述和内幕交易，并进而索赔。法院也往往合并审理，此时，投资者原告需要证明以下六个方面的要素：1.重大失实陈述或遗漏。2.被告具有故意或重大过失。3.与证券的出售或购买相关。4.原告对被告欺诈行为存在信赖。为了证明信赖，原告必须证明被告的虚假陈述或遗漏是“重大的”，并且虚假陈述或遗漏是原告决定购买、持有或出售证券的一个重要因素。在面对面的证券交易中，如果原告所主张的事实是被告的积极行为，则原告必须证明他对被告陈述的实际信赖；如果原告主张的是对重大性事实的遗漏或隐瞒，则推定原告信赖的存在，但被告可以主张事实证明原告并没有信赖的存在作为抗辩。在非面对面的交易中，鉴于原告证明信赖不像传统面对面交易那样容易，法院创立了“欺诈市场理论”来应对，从而推定存在交易因果关系。5.原告的损失。6.损失因果关系。例如，在Wayfair公司的集团诉讼中，Wayfair公司是一家大型家居用品网上商城。随着在线零售业的发展和Wayfair面临的日益激烈的竞争，Wayfair在广告费支出越来越多：2014年1.91亿美元，2015年2.78亿美元，2016年4.09亿美元，2017年5.5亿美元，2018年7.74亿美元。收入相应增加：2014年的年收入为13.2亿美元，2015年为22.5亿美元，2016年为33.8亿美元，2017年为47.2亿美元，2018年为67.8亿美元。在集团期间（2018年8月2日至2018年10月31日），Wayfair的广告费与收入的比例越来越差。原告声称，被告知道这个问题，但对投资者隐瞒了。原告称，被告事实上就Wayfair的财务状况向公众作出了虚假陈述，特别是Wayfair的首席执行官兼总裁兼董事会联席主席Niraj Shah在此期间作出了虚假的和误导性的陈述。2018年9月14日，Wayfair股价达到每股151.20美元。在同一时期，被告Shah、董事会联席主席Steven K.Conine和首席财务官Michael D.Fleisher（以下合称“三名高管”）在数十笔交易中共同出售了他们个人持有的6900万美元的Wayfair股票。在2018年11月1日股市开盘之前，也就是Wayfair将提交2018年第三季度10-Q表的当天，该公司在新闻稿和电话会议中透露，第三季度的业绩比预期的要糟糕。2018年11月1日，Wayfair股价下跌12.8%，收盘价为每股96.16美元。2018年11月2日，股价又下跌了3.3%。原告依据1934年《证券交易法》第10b条以及10b-5规则对前述三名高管提起了证券欺诈诉讼。地区法院逐一分析了被告是否构成重大失实陈述或遗漏，被告是否具有故意，原告的损失是否与被告的行为具有损失因果关系后，驳回了原告的起诉。例如，在主观过错方面，原告详细说明了被告的出售日期、股票数量、每股售价和每位高管出售的销售收入。原告称，被告Shah共出售256772股股票，总收益约3364万美元；被告Conine出售了255991股股票，总收益为3355万美元；被告Fleisher以258万美元的收益出售了20565股股票。原告称，这些股票出售的时间安排令人怀疑，因为它们发生在“每次虚假陈述后的几天内，接近集团期间的最高点，以及真相开始曝光前的几天之内”。然而，地区法院的判决认为，仔细观察每个被告的出售日期，可以发现这些出售在集团期间分布相当均匀，并没有集中在特定日期；原告根本没有任何关于Wayfair财务状况虚假陈述动机的有意义的具体指控。判决指出，被告可能对Wayfair的财务状况撒了谎，他们这样做的原因可能有很多，包括他们知道自己即将进行一些非自由裁量的股票销售，并想从中赚更多的钱，或者因为他们认为自己可以愚弄市场，从而提高市场份额，或者因为当他们最终透露公司的实际情况时，他们想避免股价下跌。但《1995年私人证券诉讼改革法》要求原告提出关于被告故意方面的强有力推断，而不是一连串的可能性，原告在这方面没有完成应有的举证责任。从本案可以看出，实践中一些证券欺诈案件，内幕交易中有虚假陈述，虚假陈述中有内幕交易。我国目前证券法在民事侵权责任方面不区分欺诈发行与虚假陈述，均采取特殊侵权规范予以对待，以便更有力地保护投资者，严惩虚假陈述者。因此，投资者原告的举证责任较轻，其需要举证证明被告从事侵权行为即虚假陈述的初步证据，但不需要证明被告的过错（而是由被告证明自己没有过错），甚至也不需要证明信赖或交易因果关系的存在（而是推定信赖或交易因果关系存在，被告可举证反驳该信赖或交易因果关系的存在，或举证反驳信息不具有重大性），至于损失及损失因果关系，也通常由中立的第三方机构测算。我国制定内幕交易民事赔偿制度，究竟是应该采取普通侵权规范，还是特殊侵权规范呢？这一抉择的本质是投资者原告是否应举证证明被告具有过错。在美国，无论是虚假陈述还是内幕交易，无论是投资者作为原告还是SEC作为原告，无论是投资者寻求民事赔偿还是SEC寻求对被告进行民事罚款（相当于行政罚款，但适用的是民事诉讼程序），原告都必须提出能够推断出被告具有故意或重大过失的强有力的证据。对此，原告通常都会提出各种各样的直接或间接证据予以证明，但更多的是间接证据。法院综合各种证据予以判断，最终判定原告是否提出了能够推断出被告具有故意或重大过失的强有力的证据。法院通常考虑许多因素来确定内幕交易是否不同寻常或可疑，以判断原告是否证明了被告对证券欺诈索赔的故意，包括：1.交易的获利金额；2.出售股份的百分比；3.内幕交易数量的变化；4.被告交易的数量；5.是否是在被告知道内幕信息之后不久就很快进行了交易；6.是否在纠正性信息披露或披露的风险实现之前不久很快就进行了交易；7.交易是否根据既定交易计划进行。例如，在一起内幕交易案件中，法院认为：证据足以证明，作为目标公司工作的内部人员，被告的行为是知情的、故意的，并意图欺诈，即具有实施证券欺诈的必要故意，因为被告接受过内幕交易和处理目标公司机密信息方面的培训，被告知道，作为内部人员，她不能在禁售期间进行交易，目标公司每季度向被告公布的政策则明确规定，她不能将任何重大未公开信息传递给他人，但她无论如何都会分享有关潜在合并的机密信息给受密人，被告向联邦调查局和美国国税局撒谎，声称她在宣布合并之前并不知道该信息，其实，她此前的电子邮件显示收购在前一天已经获得了批准。在另一起案件中，法院认为，即便假设投资者充分证明了公司关于其运营问题的声明存在可起诉的虚假陈述或遗漏，公司内部人在7个月内出售18977104股股票也不构成故意的强有力推断，因为公司的前董事长依据公开披露的退出计划出售了大部分股票，尽管公司首席执行官出售了大约5万股股票，但他仍保留了其在公司的绝大多数股份，而且两人都没有在假定的集团期间结束后出售其股票。美国对内幕交易人进行民事罚款，适用的是民事诉讼程序，因此，需要原告（SEC）来证明被告（被处罚人）的主观过错。除了美国，澳大利亚、加拿大、日本、新加坡、南非以及我国台湾地区在内幕交易领域均实行过错原则而不是过错推定原则，即原告要证明被告的过错而不是推定被告具有过错后由被告自证清白。但我国对内幕交易违法者的处罚，不适用民事诉讼程序，适用的是行政处罚程序，因此不需要行政机关证明被处罚人的主观状态。被处罚人的主观状态仅仅是处罚机关考虑的情节之一。2021年新修订的《中华人民共和国行政处罚法》对此有所改变，但第33条第2款仅规定：“当事人有证据足以证明没有主观过错的，不予行政处罚。法律、行政法规另有规定的，从其规定。”我国20多年的虚假陈述司法实践表明，虚假陈述民事起诉是高度依赖行政处罚或刑事判决前置程序的。尽管前置程序已经废除，但投资者的举证能力较弱，在信息披露义务人未受到行政处罚或刑事判决时，投资者能自行举证让法院判令被告承担民事赔偿责任的案件是极少的。推及内幕交易侵权责任领域，如果不依赖行政处罚或刑事判决，投资者能自行举证让法院判令内幕交易违法者承担民事赔偿责任的案件也是很少的。不过，目前证监会对内幕交易的执法比较积极，执法数量仅次于虚假陈述，因此，在内幕交易民事赔偿案件中，可以预见，投资者也主要依赖证监会对内幕交易的行政处罚作为证据，来证明侵权行为的存在和被告的过错。行政处罚本身就意味着当事人的违法行为比较严重了，因为“违法行为轻微并及时改正，没有造成危害后果的，不予行政处罚。初次违法且危害后果轻微并及时改正的，可以不予行政处罚”。针对比较严重违法行为作出行政处罚，本身便构成被告主观上具有过错（故意或重大过失）的强有力的推断。而那些没有行政处罚或刑事判决的内幕交易民事诉讼案件，原告只能自我举证证明被告的侵权行为和主观过错。因此，将内幕交易民事侵权责任作为普通侵权规范进行对待，不实施过错推定原则，既能保护投资者的利益，又不至于对被告造成过度的诉讼滋扰。否则，只要内部人进行证券交易，此间一般都有各种各样的未公开信息，原告对其提起诉讼，让其自证没有过错，将使被告背负沉重的抗辩负担。证券欺诈侵权的因果关系分为交易因果关系与损失因果关系。2003年的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2003〕2号）未能区分交易因果关系与损失因果关系，均实行因果关系推定原则，即推定存在因果关系，原告无需举证证明因果关系的存在。2022年最高人民法院《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2022〕2号，以下简称《虚假陈述新司法解释》）虽然区分了交易因果关系与损失因果关系，但仍实行推定原则。内幕交易是虚假陈述的特殊形式，因为内幕交易人有义务披露未公开的重大信息却未（通知发行人）予以披露，这构成遗漏型虚假陈述。因此，内幕交易民事侵权责任，完全可以共享虚假陈述的一些做法。
（一）交易因果关系
尽管不乏质疑声音，但交易因果关系推定仍然是美国的主流做法。这主要是因为，在匿名化的集中交易市场，原告通常难以证明因信赖被告的欺诈而交易的因果关系问题。在美国，原告要想享受交易因果关系推定，必须证明：1.被告存在虚假陈述，具体到内幕交易领域，即被告（含被告、泄密人所在公司）负有披露义务而未披露。2.该内幕信息具有重大性。3.交易所在的市场为有效市场。4.交易发生在实施日至揭露日之间。
交易因果关系与原告范围有密切关系。如果将“同期”限定于秒级的交易相对方，或非集中交易的相对方，如此选择真正的受害人或最接近实际受害人的可能受害人，则交易因果关系可以放宽，而不管证券交易所在的市场是否是有效市场，因为即便不是有效市场，如果交易相对方知道内幕交易人掌握并利用了自己未掌握的信息，则内幕交易的交易相对方一定会放弃交易。但如果将“同期”的解释宽松一点，解释为“同日”甚至更宽的日期，则交易因果关系应该严格一点，原告需要证明交易发生的市场是有效市场。不过，将“同期”解释为“同日”的，一般为集中交易市场，其市场有效性不难证明，甚至法院可以直接将沪深北三大证券交易所的股票市场认定为有效市场而无需原告证明。
但无论如何解释“同期”，无论是侵权之诉还是违约之诉，信息的重大性都是需要由原告予以证明的，因为信息偏在总是存在的，对投资决策或证券价格没有影响的信息，不影响交易的进行。
（二）损失因果关系
《虚假陈述新司法解释》第31条明确规定了损失因果关系。损失因果关系也实行推定原则，即被告能举证证明原告的损失部分或者全部是由其他因素导致的，被告可相应减轻或者免除责任。这就意味着，举证证明原告的损失部分或者全部是由其他因素导致的，既是被告的举证责任之所在（即义务之所在），也是被告的权利。如果被告能够举证证明原告的损失部分或者全部是由其他因素导致的，则对其关于相应减轻或者免除责任的抗辩，人民法院应当予以支持。
被告的举证往往需要通过委托专家证人或专业机构进行损失精准测试来证明。因此，被告委托专门的损失测算机构对损失进行测算的，人民法院应当允许。在美国，也常常运用事件分析法来确定损失因果关系与损失。
在我国，已有多家损失测试机构开发了多因子计算模型来测算虚假陈述案件中由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他非系统风险所导致的损失比例。在内幕交易案件中，如果被告委托损失测算机构进行损失精确核定，测算机构的代表出庭接受质证的，人民法院应当允许。当然，原告也有权委托损失测算机构进行损失精确核定，测算机构的代表也应出庭接受质证。这都是专家证人在证券案件中的运用。法院听取两方面的意见，在此基础上确定原告的投资损失，则更加科学、合理。
不但投资者的损失可以精算，被告的获利也可以精算。精算是内幕交易民事赔偿科学化、合理化的基础。但是，精算是有成本的，谁主张精算，谁应该承担该成本。如不愿承担精算的成本，则暂时只能粗略计算。
内幕交易不但侵害了证券市场秩序这一公共法益，还侵害了具体投资者的私人法益，因为内幕交易者的获利对应了相对交易方的损失。因此，内幕交易违法者不但应负公法责任，还应负私法责任。内幕交易民事责任的短板应尽快补上。“金融审判应当站稳人民立场，以保护金融消费者和中小投资者合法权益为己任，让人民群众能够公平享受金融服务，切实守护好人民群众的 ‘钱袋子’。”内幕交易民事赔偿制度的完善和相关审判，有利于保护中小投资者合法权益，切实守护好人民群众的 “钱袋子”。本文论述了内幕交易民事赔偿制度的三个基础性问题，即原告资格问题、侵权规范性质问题和因果关系问题。在这些论述中贯穿了科学精神和公平理念，即应尽量地使内幕交易民事赔偿制度更加精准、有效、公平、合理，既能有力地惩罚内幕交易者，又切实保护好受损投资者的利益。当然，由于现代证券市场的复杂性，具体细节及相关配套制度还有待进一步研讨。
