原创 | 彭冰：破解内幕交易违法所得计算之难题
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社会
2024-11-19 08:01
北京
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文章发表于《法律适用》2024年第11期“问题探讨”栏目，第148-157页。因文章篇幅较长，为方便电子阅读，已略去原文注释。我国证监会一直采取实际获利法计算内幕交易的违法所得，不排除其他因素对获利的影响，对此学界存在争议。争议的根源是违法所得有两个不同的功能，一个是作为追缴的对象，一个是作为罚款的基准。用一种计算方法不能同时满足这两个不同的功能。因而建议我国采用不同的计算方法，对于前者采用实际获利法，对于后者则采用拟制法。但更为根本的解决方案，应该是在未来修法时，抛弃将违法所得作为罚款基准的做法，仅仅规定没收违法所得即可。关键词
证券欺诈一般以违法获利为目的，在我国证券法中也习惯将证券欺诈的违法所得作为行政处罚的基准。例如，对内幕交易的行政处罚就是没收违法所得、并处违法所得1倍以上10倍以下的罚款。不过，证券欺诈行为虽然以追求经济利益为目标，但证券价格往往受到其他因素影响，很难精准计算违法所得。在实践中，证券监管机构一直以实际获利法计算违法所得，不排除其他市场因素的影响，对此学界存在争议。争议最大的就是内幕交易的违法所得计算。在利好型内幕信息情况下，内幕信息知情人或者非法获取内幕信息的人在内幕信息公开前买入相关证券，即构成了内幕交易。实践中在计算违法所得时，只区分内幕交易者是否在调查时已经卖出证券：卖出的，按照买入和卖出的差价直接计算实际获利，作为违法所得（即实际获利法）；没有卖出仍然持有证券的，则拟制该证券的基准价格，以此计算违法所得（即拟制法）。但内幕交易者可能在内幕信息公开前卖出证券，也可能在内幕信息公开后很久才卖出证券，其在不同时间点卖出证券的价格往往差异很大，由此计算出的违法所得数额也非常不同，因此导致基于同一内幕信息从事内幕交易，即使交易金额类似，处罚结果却因违法所得不同而差异巨大。对于这一问题，学者们提出各种改进方案，试图精确或者粗略地排除内幕信息之外的其他价格影响因素。本文认为，按照实际获利法计算内幕交易的违法所得并予以没收，是“任何人不得从违法行为获利”的具体表现，具有相当的合理性，但将以实际获利法计算的违法所得作为罚款基准，按照一定倍数处罚，则带来不公平，建议区分违法所得的不同功能，分别进行计算和适用，在未来法律修改时予以纠正。《证券法》第50条禁止证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事证券交易活动，上述人员在内幕信息公开之前，买卖该公司的证券，即构成了内幕交易。一般来说，违法从事内幕交易者，其主要目标在于利用未公开的内幕信息获利。因此，证券法将内幕交易的违法所得作为处罚的基准，而《中华人民共和国刑法》（以下简称《刑法》）也将其作为罚金的基准，甚至更进一步成为入罪和量刑的基准。《证券法》第191条规定，对于从事内幕交易的，责令其依法处理非法持有的证券，没收违法所得，并处以违法所得1倍以上10倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足50万元的，处以50万元以上500万元以下的罚款。《刑法》第180条规定，从事内幕交易，情节严重的，处5年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处违法所得1倍以上5倍以下的罚金；情节特别严重的，处5年以上10年以下有期徒刑，并处违法所得1倍以上5倍以下罚金。同时《最高人民检察院、公安部关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》（公通字〔2022〕12号）中规定，从事内幕交易，获利或者避免损失数额在50万元以上的，应予立案追诉。《最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（法释〔2012〕6号）规定，从事内幕交易，获利或者避免损失数额在15万元以上的，应当认定为《刑法》第180条第1款规定的“情节严重”；获利或者避免损失数额在75万元以上的，应当认定为“情节特别严重”。由此，计算内幕交易的违法所得成为极为重要的事情，直接影响对内幕交易的行政处罚和刑事制裁。从理论上来说，股票价值往往受到对发行人未来盈利等估算的影响，了解重大性的信息是估算股票价值的基础，因此，重大信息具有相当的经济价值。内幕交易其实就是将内幕信息的价值通过违法交易行为予以兑现，直接或者间接转化为内幕交易者的个人经济利益。为了方便描述，以下假设内幕信息为利好型。这时，内幕交易者的获利模式就是在内幕信息公开前买入股票，在内幕信息公开后卖出获利。如图1所示，在A点，一个利好型内幕信息形成，但并未公开，股价还在3元左右；在B点，内幕信息公开并反映在股价中，股价跳到了5元。在A点到B点之间，真实的股价应该是5元，但因为内幕信息未公开，市场上股价仍然是3元。内幕交易者赚取的就是5元和3元之间的价差，即图中阴影部分。不过，现实中股价受到各种市场因素的影响，不会如图1所示那么平稳，而是呈现为随机变动的波浪型。内幕交易者的实际获利也往往会受到这些因素的影响，并非恰好是内幕信息的市场价值兑现，其中内幕信息能否最终实现、内幕信息公开的时机、内幕交易者买卖相关股票的时点等因素，都会直接影响到内幕交易者的实际获利。![]()
从中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）的行政执法实践和司法实践来看，基本上用两种方式来计算违法所得：如果在处罚或者案发前，内幕交易者已经出售了相关股票的，按照实际获利来结算违法所得；如果在处罚时或者案发时，内幕交易者仍然持有股票没有卖出的，则按照一个拟制价格来计算违法所得。所谓拟制是通过设定基准日来设定基准价格，至于基准日的选择，实践中有不同做法。虽然实践中违法所得的计算方法很简单，但其实影响内幕交易实际获利的因素很多，目前至少有三种因素会直接影响到内幕交易实际获利的合理性。很多内幕信息是涉及未来的“软信息”，如并购重组之类的信息，这些信息虽然在产生时具有相当的确定性，但在未来的发展过程中，仍然可能因各种原因而没能实现。例如，在“左右强内幕交易案”中，上市公司东方钽业拟收购关联企业西材院的消息被认定为内幕信息，但东方钽业2018年3月13日公布该内幕信息后，在5月14日，东方钽业披露终止筹划该重大资产重组计划。从3月13日至5月14日之间，东方钽业的股票一直停牌。从理论上来说，该内幕信息并没有机会反映在东方钽业的股价中。因此，本案中内幕交易者在2018年5月14日之后卖出股票的获利，很难说与该内幕信息有直接关系。也有很多内幕交易者在内幕信息公开前就卖出了股票，从理论上来说，这个时候内幕信息还没有公开，也不应该反映在股价中。内幕交易者这个时候的获利是与内幕信息有关，还是与其他市场因素有关？有学者认为，在此种情况下，内幕信息可能提前被泄露，内幕交易者本身也有泄露的动机，市场其他人士也可能通过“解码”内幕交易者的行为而获取内幕信息，从而认为内幕交易者此时的获利可能间接来源于内幕信息。但这也只是一种解释而已，实践中很难有证据证明内幕信息公开前的价格上涨与内幕信息直接有关。内幕信息无论多么重大，其对相关股票价格的影响都只能是暂时的，随着时间的流逝，该内幕信息对相关股票价格的影响就会消失，而如果内幕交易者在内幕信息公布后没有及时卖出股票，而是持有很长一段时间才卖出，则此时的获利或者损失也很难说与内幕信息有关。例如在上述“左右强内幕交易案”中，内幕信息于2018年3月13日公布，内幕交易者则在2020年12月25日才卖出全部相关股票，扣除交易费用后，实际获利141,740.98元。即使东方钽业没有在2018年5月14日终止重大资产重组取消该内幕信息，这笔获利也很难说与内幕信息直接相关，毕竟卖出时间距离内幕信息公开有两年半的时间。以这三种因素为要件，我们可以揭示实践中在不同情况下对内幕交易违法所得的计算方式。无论是内幕信息实现，还是内幕信息未实现，在公开前卖出、公开后即刻卖出、公开后很长时间卖出的三种状况按照实际获利进行计算，而未卖出的部分则进行拟制计算。实践中，还有各种混合的情况，例如内幕交易者将相关股票部分在内幕信息公开前卖出、部分在公开后卖出，也有人在公开后即刻卖出部分、然后持有很长一段时间后才全部卖出，还有部分卖出部分持有等情况。上述讨论的都是利好型内幕信息下的内幕交易，在利空型内幕信息的情况下，内幕交易者往往是在内幕信息公布前卖出股票，避免了此后股价下跌的损失，被称为避损型内幕交易。对于避损型内幕交易，可以区分两种情况，违法所得的计算方式有所不同：（1）在内幕信息公开前卖出股票，在内幕信息公开后再低价买回股票，此时，违法所得的计算是以两者的价差计算避损金额；（2）更多的情况，则是内幕交易者在公开前卖出股票此后没有买回的，这种情况下，证监会采用了以内幕信息公告日作为计算基准日，以实际卖出时的股票金额减去卖出股票在计算基准日的虚拟市值来计算违法所得（即避免的损失）的方式。具体公式如下：违法所得（规避的损失）＝累计卖出金额－卖出证券在基准日的虚拟市值－交易费用；卖出证券在基准日的虚拟市值＝卖出股票数量x基准日该股票的收盘价。从以上分析可以看出，面对纷繁复杂的现实，实践中的处理思路有：如果内幕交易者在案件处理时已经卖出股票的，按照实际获利计算，即以卖出价格减去买入成本，再扣除交易费用，计算实际获利；如果在案件处理时仍然持有股票的，则以某个基准日的价格拟制计算违法所得；部分卖出部分持有的，则卖出部分按照实际获利计算，持有部分拟制计算。笔者认为这种做法过于简单。首先，按照实际获利法计算的违法所得，往往与内幕信息并无直接的因果关系；其次，在避损型内幕交易中，证监会以拟制方式计算违法所得，与利好型内幕信息下的内幕交易，计算逻辑并不一致。有学者更为明确地提出，应当抛弃实际获利法，统一采用拟制法计算。这是因为，采取实际获利法，将会导致如下结果：（一）因行为人最终发生亏损而无法认定违法所得；（二）因某（几）笔交易发生亏损而使得违法所得数额减少；（三）行为人利用内幕信息获利或避损之外的收益也被认定为违法所得。前两者降低了对内幕交易者的惩罚，后者则可能对内幕交易者惩罚过度，甚至因违法所得的增加使行政违法升格为犯罪。有更为注重实际的学者则提出了较为折中的建议。例如，虽然有学者认为，只有在经济上与内幕信息价值具有因果联系时，才能够在法律上将其认定为内幕交易违法所得，但为了便利执法，证监会或者法院可以按实际获利法计算违法所得，同时允许当事人以该实际获利与内幕信息无直接因果关系而抗辩，可抗辩的理由包括：内幕信息影响力耗尽、其他市场介入因素、内幕信息实际影响不明显等。从现实来看，由于实际获利法与拟制法两者的逻辑不一致，我国证监会在某些案件的处罚中也面临困境。在“左右强内幕交易案”中，证监会的行政处罚决定即因违法所得处理逻辑不一致而被法院撤销。在该案中，证监会认定，上市公司东方钽业拟收购西材院的事项构成重大资产重组，该信息属于内幕信息。而左右强与内幕信息知情人在敏感期有联络接触，其控制的账户在与内幕信息知情人联络后的交易行为明显异常，并与内幕信息高度吻合，据此，证监会认定左右强构成内幕交易。但在违法所得的认定上，截至2019年9月27日证监会向左右强发出《行政处罚决定告知书》时，左右强控制的账户未卖出东方钽业股票，证监会采用拟制法认定：扣除交易费用后，上述交易账面亏损758,240.44元。据此，证监会在2020年作出行政处罚：“依据2005年《证券法》第202条的规定，一、责令左右强依法处理非法持有的证券，如有违法所得予以没收；二、对左右强处以30万元的罚款”。在证监会作出行政处罚（2020年12月14日）之后，左右强于2020年12月25日，将证券账户中的东方钽业股票全部卖出，成交金额3,483,333.75元。2020年12月30日，左右强向证监会交纳处罚决定项下罚没款共459,698.34元（定额罚款30万元加处理证券后的实际获利）。但在行政诉讼中，北京市金融法院认为：依据2005年修订的《证券法》第202条的规定：“（内幕交易的），责令依法处理非法持有的证券，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足三万元的，处以三万元以上六十万元以下的罚款。……”根据上述规定，有无违法所得应当适用不同的处罚方式，不同处罚方式的法律依据不同，事实前提亦存在差异。本案中，被诉处罚决定一方面根据处罚决定作出前的股票价格，认定左右强非法持有的股票处于账面亏损状态，并根据没有违法所得的事实基础对左右强处以30万元的定额罚款；同时，又决定“如有违法所得予以没收”。被诉处罚决定的这种表述方式使得到底有无违法所得这一行政处罚的事实基础处于不确定的状态，而不同的事实状态直接影响处罚方式的具体运用。被诉处罚决定两项内容之间存在逻辑上的矛盾，在实际操作过程中亦可能产生相应事实基础的冲突，故被诉处罚决定法律适用不当，本院应予撤销。北京金融法院认为，法律规定了两种不同的罚款方法：有违法所得的，没收违法所得并处以违法所得一定倍数的罚款；没有违法所得的，则处以定额罚款。因此，证监会要么认定内幕交易者有违法所得，要么认定其没有违法所得，而不能像本案这样，既认定没有违法所得处以30万元定额罚款，又要求“如有违法所得予以没收”。但从证监会角度，也可以理解其处罚逻辑：在内幕交易者仍然持有证券的情况下，证监会只能拟制其实际获利。在本案中，证监会以内幕信息公开后股票复牌首日的收盘价作为基准价格，计算出内幕交易者亏损约75.8万元。同时，法律也要求内幕交易者处理手中因内幕交易而非法持有的证券。但证券价格总在波动，当内幕交易者此后处理证券时，价格如果上涨，内幕交易者就会有获利。证监会如果对此获利不予收缴，显然没有起到惩戒违法行为的效果。因法院否决了证监会在本案中的处罚逻辑，此后的行政处罚案件中，证监会只能放弃对后续证券处置收益的处理。例如，在“崔铭、方顺科技内幕交易案”中，崔铭控制的证券账户在内幕信息敏感期内，合计买入相关股票2,074,200股，买入金额8,550,112.80元，在内幕信息公开后陆续卖出1,590,540股，卖出金额7,940,198.33元，违法所得为1,660,537.43元；方顺科技的银河证券账户合计买入6,298,138股，成交金额24,984,085.02元，没有卖出，违法所得为3,193,786.09元；方顺科技的中信建投账户合计买入5,855,112股，成交金额23,401,055.16元，信息公开后陆续卖出500,000股，违法所得为3,077,391.11元。上述两个账户合计违法所得为6,271,177.20元。而证监会最终给予的处罚为：“一、责令崔铭依法处理非法持有的证券，没收崔铭违法所得1,660,537.43元，并处以3,321,074.86元罚款；二、责令北京方顺科技有限公司依法处理非法持有的证券，没收北京方顺科技有限公司违法所得6,271,177.20元，并处以12,542,354.40元罚款；对崔铭给予警告，并处以10万元罚款。”对于责令依法处理的非法持有证券是否获利，应予关注，换言之，如果在未来出售证券时获利，则归内幕交易者所有。但这与证监会一贯的处理逻辑——以实际获利法计算违法所得是矛盾的，毕竟不管实际获利与内幕信息是否直接相关，都一概作为违法所得没收，其法理基础是“不能让任何人从违法行为中获利”。
按照我国证券法和刑法的相关规定，内幕交易的违法所得，不仅仅涉及到收缴或者罚没问题，还是予以行政处罚和刑罚的量刑基准。按照《证券法》第191条规定，对于从事内幕交易的，要没收违法所得，并处以违法所得1倍以上10倍以下的罚款；按照《刑法》第180条规定，从事内幕交易，不但要处有期徒刑或者拘役，还要并处或者单处违法所得1倍以上5倍以下的罚金。因此，在我国内幕交易的违法所得，不仅仅是收缴罚没的对象，还是惩罚的基准，而这两个功能在性质上有所不同，需要区分讨论。当违法所得是没收的对象时，对于违法所得的计算不需要过于精确：1.计算方法应该简单确定，不能过于复杂，以免增加执法成本和不确定性。2.从“不能让任何人从违法行为中获利”的法理出发，显然任何直接或者间接从内幕交易行为中获取的利益，都应该成为没收的对象。因此，在计算时不需要区分是基于内幕信息公开而产生的收益，还是基于其他经济或者非经济因素而产生的收益，可以一概没收。3.因为没收违法所得主要考虑的是不能让违法者获利，因此，即使其他因素导致了违法所得减少，减少了违法者的罪责，也不影响对违法所得的没收。而如果其他因素造成了违法所得增加，则一方面应当予以没收，避免违法者因此获利。另一方面，这些增加的违法所得所导致的内幕交易者责任的加重，也是其自主选择的结果。但如果将违法所得作为对内幕交易行为处罚的基准，要施加“违法所得1倍以上10倍以下的罚款”时，不区分违法所得的来源，不辨别违法所得与内幕信息公开之间的关联性，就显得过于粗糙，也过于严苛。首先，行政处罚的主要功能是惩罚和预防违法行为。从这个角度来说，罚款基准的设定应当能够反映违法行为的社会危害性，从而基于该社会危害性的大小，施加不同力度的处罚。一般来说，经济违法行为以追求利益为目的，最能表征社会危害性的是违法行为所造成的净损害，以净损害为基础的罚款设定能够确保行政执法的社会福利最大化。如果基于净损害的罚款基数需要付出高额的执法成本，则可转为以违法净收益为基础。因此，我国法律、行政法规对于经济类违法行为的行政处罚，很多以违法所得的一定倍数设置罚款，即以违法所得作为基准的“区间倍率式”。不过，与其他经济违法行为不同，证券欺诈，特别是内幕交易和操纵市场行为的违法所得有其特殊性。这种特殊性主要表现在违法者的获利主要来自于相关证券的交易所得，而证券的价格则受到多重因素的影响，这些因素既有在违法者控制或者利用范围内的，例如内幕交易中的内幕信息、操纵市场行为中的操纵手段，也有完全在违法者控制之外，甚至完全不能预料的其他因素，包括经济的和非经济的因素。这些多重因素的影响导致内幕交易或者操纵市场违法所得并不能直接反映该违法行为的社会危害性，以此作为处罚基准并不能实现行政处罚的目的。例如我国台湾地区发生的“台开内幕交易案”，甲乙丙三人在同一时间以相同价格从事了内幕交易，但因为最终卖出时间不同，违法所得的数量完全不同。如果仅仅讨论不能让违法者获利，则以实际获利法计算，都予以没收并无问题。但如果违法所得的不同还会导致惩罚力度不同，甚至有是否入刑的区别，则不公平。假设台开案中，甲内幕交易规模最大，买入了300万股，但因为其出售最早，买卖差价较小，很可能违法所得不足以入刑，不构成犯罪；而假设乙丙两人内幕交易规模只有100万股，但因为出售较晚，买卖价差较大，违法所得金额较高，反而要因此入刑，甚至加重惩罚，这就并不公平。因为乙丙较晚出售股票的决定，对其内幕交易行为的社会危害性并无影响，反而是初始的交易规模，可能与社会危害性的大小直接相关。同样的道理，也可以运用到我国证券法对内幕交易的罚款中。本来罚款的大小，应当与其行为的社会危害性相关，但因为内幕交易违法所得金额的大小，与该行为的社会危害性无关，相应的罚款也就不能达到惩罚和预防的目的。同时，如上述对假设台开案的分析，如果甲乙丙三人从事同样规模的内幕交易，基于同一内幕信息，但最后却因为各自卖出的时间不同，而受到不同的行政处罚甚至刑事追责，显然也没有做到相同案件相同处理，惩罚显得并不公平。其次，这些其他因素的影响，既有可能是正向的，增加了违法者的获利，也有可能是反向的，减少了违法者的获利。因此，以违法所得作为处罚的基准，既可能过度惩罚了违法者，也可能惩罚不足。例如，在内幕信息公开后，恰好赶上外部事件的影响，导致股市大盘下滑，“千股跌停”，则内幕交易者的违法所得显然会因外部事件的影响而大幅减少，甚至亏损没有违法所得，但这种内幕交易行为发生之后的宏观变化，与该内幕交易行为的社会危害性无关，如果因此减少、减轻对内幕交易行为的惩罚力度，并不利于处罚目的的实现。最后，从行政处罚的角度来说，罪责相当是设置处罚的基本原则。在内幕交易中，按照实际获利法来没收违法所得并无问题，但如果以此来进行惩罚就偏离了过错和惩罚之间的相关性。如上所述，内幕交易的实际获利可能来自于内幕信息之外的其他因素影响，这些因素的介入有部分可能是内幕交易者自愿选择承受的结果，例如内幕交易者在内幕信息公开并反映在股价中时并不卖出股票，而是自愿再持有一段时间，此后其他因素介入影响了股价。但这些因素并非内幕交易者所能控制或者影响，仅仅要求内幕交易者将这些影响的收益交出，还可以理解，但将这些影响作为惩罚的基准，则可能脱离了罪责相当的原则。更何况，即使内幕交易者在内幕信息公开时就卖出股票，该价格也可能部分受到了内幕信息之外的因素影响。将这部分影响也加入设定为惩罚的基准，更显得过于严苛，因为其完全是内幕交易者预料之外的因素，不是其自愿选择的结果。如前所述，在我国证券法和刑法中，内幕交易的违法所得有不同的功能。在“没收违法所得”中，违法所得是追缴的对象；在“处以违法所得1倍以上10倍以下的罚款”中，违法所得是罚款的基准。上文已经论述，违法所得并不是衡量内幕交易和操纵市场行为社会危害性的最佳指标，将违法所得作为罚款的基准并不合适。但取消将违法所得作为罚款基准需要未来在证券法和刑法修订时加以考虑。本文建议，在未来执法和司法中，证监会和法院可以区分违法所得的不同功能，对违法所得进行不同的计算。对于“没收违法所得”中的违法所得，按照目前的做法来执行，即对于在调查前已经卖出的，按照实际获利法计算违法所得，如有违法所得，全部予以没收，不用考虑其他因素对违法所得的影响；对于没有卖出的股票，则按照拟制法计算违法所得，为了与实际获利法相一致，应当以调查日前一天的收盘价作为基准价，拟制为卖出价格，计算违法所得。对于“处以违法所得1倍以上10倍以下罚款”中的违法所得，则需要排除内幕信息之外的其他因素的影响。但为了简便起见，不需要采用关联所得法，而可以采用相对比较确定和简单的拟制法，以保证计算结果的相对确定。本文建议以内幕信息公开之后10个交易日的平均收盘价作为基准价，拟制为内幕交易者的卖出价，计算违法所得，作为罚款的基准。该建议要求执法机构或者法院采用两种方式计算两种违法所得，看似增加了执法成本，但由于都采用实际获利法和拟制法，并且采取相对确定的方式拟制基准价格，增加的成本不会太多。但这么做却可以相对增加处罚的合理性，使得对内幕交易的惩处更符合罪责相当的原则。内幕交易的违法所得计算一直是一个难题。本文认为，仅从“不让任何人从违法行为获利”的角度来看，证监会和法院按照实际获利法计算违法所得，不考虑其他因素的影响，有其合理性。但在我国证券法和刑法上，内幕交易的违法所得有收缴和作为惩罚基准两种功能，从惩罚基准的角度来看，用实际获利法来计算内幕交易的违法所得就显得极不公平，因为违法所得与内幕交易这一违法行为的社会危害性并无直接关联。因此，本文建议我国证监会尽快出台规则，对违法所得采用两种不同的逻辑来进行计算。在没收违法所得时，采用实际获利法计算，以违法所得作为罚款基准时，则采用拟制法进行计算。当然，更为根本的是，在未来证券法和刑法修订时，需要考虑放弃将违法所得作为罚款的基准，该论点不仅仅适用于内幕交易，也适用于操纵市场行为。有学者在将近20年前就对操纵市场的行政处罚设置提出过此类建议，本文从内幕交易的行政处罚设置角度再次提出此建议，希望得到立法者的关注。
