周期成长股，究竟应该如何及时识别？行业周期、风口是如何演绎的？普通人又该如何利用周期赚到钱？
本文来自2024年雪球嘉年华在深圳举办
周期成长股，究竟应该如何及时识别？行业周期、风口是如何演绎的？普通人又该如何利用周期赚到钱？
以下为全量文字
我一直看周期性行业。我当年讲的周期性股票现在已经被大家认为是相当有成长性的消费股票。我们这个行业其实蛮有趣的，有的时候会发生一些变迁，有的时候会有很多的成长。我们今天先来聊一聊周期成长股。
周期是个很难回避的话题，所有的公司都有周期，整个企业的生命周期以及行业会有一些变化，我放了一句，是必拓的董事长后来必合必拓总裁吉尔布森讲的一句话，“矿业的关键是时机”，周期的关键也是时机。我在雪球会跟大家聊这个事情，有的时候空间没那么重要，判断一个东西的涨幅或是低估到什么程度很难，对时间的判断反而是容易的。
我们这里讲几个话题，包括周期性到底是怎么回事，怎么来的，在这个过程中怎么识别它的周期，怎么在这个过程中识别估值的变化，最终能赚到钱。大家来雪球不要总觉得证明我是正确的，而是怎么能赚到钱。
我们简单列了一下关于大宗商品价格会有些什么样的影响因素，比如说大家比较喜欢聊的地缘政治的冲突、技术的变迁，所有这些东西我们分几类：结构性的力量、周期性的力量、扰动。有意思的是，非常多人讨论的问题是相对比较短期的因素，典型的地缘政治冲突，这种并不是那么长的，今天大家都在讨论叙利亚的问题，叙利亚对石油、大宗商品会产生什么样的影响，可能几个月里这种影响就过去了。而我们喜欢讨论它是因为它是宏大叙事，可以用更宏大的框架看它，这些因素并不是核心的影响因素，这是我特别想和大家说的事情。
三五个月之内就会变为实际的反映的影响因素，比如说降息、比如说地缘政治冲突，会不会影响企业三五年的盈利？其实不太会，这种因素大概率只影响几个月，对几个月有影响，比如说俄乌战争，俄乌战争对石油价格的影响是在2022年上半年，很快这个影响就消退了。
我们简单列了一些大宗商品分析中的常见宏大叙事，比如说ESG对投资的影响，比如说避险需求，所有这些东西我们都可以概括以及分析它，放在三五个月的尺度，当一件事情发生了，三五个月以后影响就消退了。真正重要的事情是三五年尺度上周期性的力量，我们讨论太久的技术进步对产品的影响，十年、二十年，目前做投资判断有的时候也不是特别重要，或是重要性要让位于三五年周期性的力量。
我们举一个例子，这是油价和铜价，黑色的是石油价格，过去四十多年石油的价格，绿色的是铜价，我这里划了一个虚线，大致上讲是4000左右的铜价和60美元左右的油价。我们可以看到铜的价格很有意思，铜的价格在2005年之前从来没有到过4000美元。我们会不会投4000美元以上成本的铜矿？没有人2005年前投成本4000美元的铜矿，铜价上到4800，精铜的价格一直没有低于4000美元，因为铜的边际成本上升了，这是周期性的力量最终变成了结构性的力量。油价很有意思，2005年前没有超过60美元，之后和铜的区别在这根虚线上，铜没再下过这根虚线，油会掉到虚线差不多的水平甚至更低。油价的边际变化更复杂，我们要考虑的是，大概在三五年的尺度上油价是在同一个价格水平上上下波动的。五年左右的时间，包括最近五年左右的时间是在一个价格水平上上下波动，俄乌战争带来的影响只是在这个价格水平上往上有小的半年、一年左右的波动。当你分析的时候不要被宏大叙事过于主导，而要看到为什么三五年的尺度上会有一个平台。
我这里还可以举一个简单的例子，这是今年上半年很多人会讲的一件事，浅蓝色的是石油的投资，在海上的投资，绿色的是在陆地上的投资（见PPT）。很多人会讲，因为海上投资的占比越来越高，海上的投资额越来越高，而且海上的投资强度比较大，一块钱的投入不像以前有一块钱的产出了。
这个故事对吗？确实浅蓝色的占比占高了，浅蓝色绝对数额更高，这不是数据的全部，这是IEA的一页PPT，我把右边挡住了。我还原回来，深色的是页岩，常规油的投资中仍然是绿色的比例更高，绿色的增长更快、绿色的总额更高，讲这个事情的人是不是犯了错误？基本事实是对的，推理是对的，对石油边际的影响也是对的。但不是故事的全部，当我们看到故事全部的时候会发现其实还是陆上的投资占比高、总额高、增长高，并不是那么简单的。影响石油、铜这些大宗商品的影响因素可能有成百上千个，我们不能因为某个因素的边际变化就说价格一定会有对应的变化，而是要把所有的问题考虑进来。就给我们造成一个新的障碍，我们需要找到某个核心关键变量。
石油当中我认为最有效的就是整个上游投资的总额，当上游投资总额足够高的时候，再过一段时间石油会有对应的价格变化，因为产出在变化，这个时间周期大概三五年，不会一两个月，半年一年的时间我们看到石油的资本开支下降了，马上产出就会下降，不会的，需要三五年的时间，这就是我们说三五年尺度分析的重要性。这是整个周期股分析的核心。
回到企业，我们真正要赚钱的话，不只是分析出正确的基本面，还有估值的影响，周期股的分析中，收入增长、利润率增长和估值的变化往往是同向的，我们简单看看怎么看这个问题。首先是所有的企业有周期，我们经常说成熟期、衰退期的企业周期性比较强。事实上成长型的企业也有周期，典型的是半导体，半导体有非常强烈的增长，也有强烈的周期性，我们怎么看周期性的行业？灰线和红咸是归母净利润和自由现金流，熟悉财务报表的人资本开支减折旧摊销减财务费用再减营运资本费用，不看营运资本变化和财务费用，资本开支减折旧摊销，折旧摊销对应持续开支，差额就是扩大性资本开支。一个行业有明显的扩张性资本开支，左边图里灰色的线和红色线有明显的差距时，就知道大概在两三年左右行业会出现新增的产能，产品价格下降、企业利润下降，周期性出现了。
拿农药举例子，自由现金流的底部基本是恒定的，每一次当价格见顶的时候，其实你不知道会有多高，因为暂时市场上的供需是失衡的，每次将价格见底的时候，大致上讲，都是单吨的产能对应的亏损是差不多的，有些人开始亏钱了，有些人会停产。乘以整个行业的规模我们会看到整个行业的底部是差不多在同一个水平线上，这就是纯周期性的行业。
我们举一个例子是航运，航运是特别的行业，航运是会在某一段时间有比较低的现金流，要不要在底部分析它，要不要在底部投资它？不一定。这是某个企业，这个企业可能是正负200亿现金流的波动，真正投资机会到来的时候，这个企业创造的一年2000亿人民币的现金流，你再怎么分析它的底部都不重要，重要的是有没有核心关键指标，像石油行业的资本开支总额，能不能找到核心关键指标，雪球上大家已经讨论过四年了。指标很简单，就是未来新增的供应，我在雪球上也说过这个事情，有没有意外，有没有不在里面的供给？如果供给出来这个周期就结束的。到现在的数据是这样的。
我们还可以看到，其实理解一个行业、理解一个周期性行业，这个企业赚多少钱、亏多少钱都不是第一位的，最重要的是你能不能正确找到那个时间点，以及什么样的指标指示了这个时间点。
我们来看另外一类特殊的行业，这个行业是水泥，水泥行业曾经没有明显的周期性，供给性改革以后，灰色线和红色线重合，这个行业基本没有扩张性资本开支，企业、政府和员工之间达成了非常好的平衡，企业很赚钱、员工的工资发得很好，政府也不急于扩张产值的要求。2022年又出现了比较明显的扩张性资本开支，2024年自由现金流回来了，这一次的资本开支对股东的价值有一定的伤害。本来行业中的主要企业是能创造比较稳定的自由现金流，但是企业选择做比较大额的资本开支，扩张性资本开支最后导致自由现金流受到很大的损失。
我们看行业中的几个企业，这几个企业其实行为是不太一样的，第一个是B企业资本开支最高，今年有人讲一句话，“强者不抱怨环境，因为环境就是强者行为的结果”，行业中领军的企业选择进行资本开支，进行扩张性资本开支，结果是行业的竞争环境变坏。我们现在看到有些新能源的行业也是类似的情况。但是在这个过程中，有些企业可以选择不跟，我的自由现金流一直很好，一直高于净利润，累计的结果也很漂亮，没有哪个季度滚动的自由现金流是负数。但是恰恰是最创造股东价值的企业股票跌得是最多的。这件事情不完全是企业的问题，很多时候也是股东行为对企业管理层压力的体现。
我们看第三类，就是我们今天讲的核心是周期成长股，什么是周期成长股？我自己的看法，周期成长股最终要创造一个周期里，周期的低点仍然有正的自由现金流。这是非常好的化工企业，过去十年股票涨了十倍，他就是在整个周期中都创造了正的自由现金流。我们看一个更好的例子，2022年自由现金流的底部都在抬升的，什么概念？当我们看到一个周期性的企业或是周期性的行业时，如果这个企业没有什么太大的变化，会一直保持底部在同一个水平上，这个企业不是，这个企业可以创造正的自由现金流，低点已经高于0。底部抬升就是四个可能性：有新的技术，一吨比别人便宜200元，如果没有技术优势规模越大底部亏损越多，因为底部单吨产能对应的是亏损。二是规模的优势，可以在供应商占款。三是纵向的并购，周期被弥平。四是有新产品。这是所谓的公司Alpha，这不是行业性的，你看到一个周期性的企业出现这样的自由现金流表现的时候一定不是行业性的，而是企业的Alpha。
这是我在雪球上经常讲的非常喜欢一个公司的例子，他的底部大概率是抬升的，他的周期底部的时间间隔差不多，大概三年左右，这个很好理解，企业建一个新产能大概三年。他在行业里做一个新产品大概要三年的时间，每隔三年大概有一个低点 ，这是到2024年的情况，基本上一直符合这个规律，你说投资它是不是很简单，我们只需要选择一个合适的时间点就行了。做周期成长股要找到有成长的公司而不是行业。要找到他的低点，因为他并不是在整个上升过程中平缓的上升，而是有非常剧烈的起伏，这种起伏给了你额外的投资机会，可能长期持有这个公司，比如说年化10%、15%，正确找到低点和高点就是50%。
时间特征而不是空间的特征才是周期或是周期成长股最关键的因素。简单举几个例子，这个公司是什么？自由现金流低点和CAPEX的高点是不一样的，这个企业不是因为我扩张了资本开支导致企业自由现金流的低点。如果我们保持这几个低点的竖线不变换到行业里更大的公司看，就能看到其实是强者决定了周期，而前面的公司是行业里的跟随者，强者决定周期的低点，这个企业选择在正确的时间点做投资，当然这个公司也非常优秀，2014年遇到了非常困难的状况，十年的时间这个公司已经从一个周期，自由现金流总和是负数，变成每年可以创造50亿以上的自由现金流，非常了不起的企业。
我们来说估值的问题，如果你充分的理解了企业，如果你不懂估值，你在股票上有可能还赚不到钱，本来股价应该和自由现金流有比较明显的关系，这是纯粹的价值投资。我们看到股价的时候，这里面的例子很典型。大家可以看到股价的上升其实领先于自由现金流和净利润的上升，说明什么？说明这个公司跟市场沟通得非常充分，大家能充分理解这个公司利润将会增长，我们赚钱要靠什么？我们赚钱要靠企业静态估值上升那一端，有一段时间企业的利润没有充分体现到报表上，市场已经有足够的预期，我们在这个时候最容易赚到钱。
我来讲两个负面的例子，什么时候你要卖这个股票，或是什么时候企业的股价可能有压力？一是股价和估值都出现大幅度的上涨，自由现金流大幅度的上涨，利润正在兑现的时候，这个时候股价可能会遇到顶部，如果我们做深入的行业研究可以提前判断自由现金流的高点，这个公司是2020年Q3是他自由现金流的高点，你要确认这个高点，至少看到2020年Q4的报表，2020年Q4的报表和2021年Q1的报表同一天出来，这一点我们可以确定这个公司的自由现金流已经出现高点。如果好好做行业研究，不只是跟券商的研究员一样做研究，雪球上很多人非常专业，可能对某个行业比多数的投资者都要更理解。其实你是知道这个行业以及这个公司什么时候经营性净现金流可能见顶，公司会公告自己的资本开支计划。你是不需要等到2021年Q1报表出来这一天才能确认这个公司已经见顶了。
如果我们真的在2021年Q1那天确认的时候才卖股票也是对的，后面有很长的时间这个公司股价出现了明显的下滑，或是为什么后面还有一个卖出的机会？因为很多人会觉得这个公司回调很多，长期的成长以及CAPEX一定会变成比较好的经营性净现金流，这是对的，后面公司的利润和现金流变化是很好的，我们仍然要在周期的投资中回避这种风险，因为企业有段时间会表现不好，以及市场会怀疑它。
这是另外一个例子，这个例子也是我在雪球上喜欢举的一个例子。这两个公司刚好都是2020年三季度自由现金流见顶了，同样在2021年Q1报表出来那一天卖股票是对的，要提示大家注意风险，再好的周期成长股成长过程中仍然有非常强烈的周期性，这种周期性要考虑进来，而不是这个公司五年以后非常好。这两三年一旦市场确认有一段时间表现不好要考虑中间的风险，包括持股的风险，有的时候不是你想卖是被迫要卖的。
我们讲一下公司Alpha的来源，前面底部抬升是四个可能性，这四个可能性是公司Alpha的来源，更好的技术、规模、一体化和新的产品。这种Alpha的来源我们怎么和研究结合起来？要充分理解一个单体的资产，如果你研究餐饮行业，你就要理解一个餐厅，比如说你想研究茶饮，最好自己开一个小的奶茶店。如果你想理解石油行业，你就研究一个单个的油田，如果你想理解航运、你要理解每一艘船的盈利模型是什么。
当你做好研究以后会发现大量的资产，同一个行业里的很多资产，石油在全世界有成千上万个油田，光美国跟加拿大加起来就有几千个石油公司，单个的资产集合起来的时候会发现他的包络线。行业周期就是这么概括出来的。
最好的投资方式是什么？如果你能找到一个行业有三年的上升期就稍微等一等，不要老想着最底部买一个行业，不可能，没有人每一次在最底部进入一个行业里。雪球上有很多大神某一个行业最底部的时候开始推一个行业，讲得非常对。但是雪球上每一天有很多这样的大神，你怎么能挑得出来，你怎么确定他不是幸存者偏差？其实很难的。如果是三五年往上走，投半年、一年的时候确认，确认以后放弃最开始那段涨幅，那段涨幅里有很多概率性的东西，我们需要更好的确定性。
还是这句话“最重要的影响因素是时间”，时间的因素考虑得很充分的话是比较容易赚到钱的。这是我们刚才说公司Alpha的来源（见PPT）。
这里我们不细讲了，这其实是一个建材的公司，这个公司在疫情中遇到非常大的麻烦，如果充分理解这个企业的话是敢投资它，当你看到如此之差的报表，很少有人能在最底部买他的股票，这是非常难的，这是反人性的，不如等到后面，其实已经确认了，公司从最底部爬上来。这个公司很优秀，房地产遇到这么大的问题，他的利润、现金流表现得都非常漂亮。这是什么呢？这是整个这套东西我们不想建立一套量化的指标告诉你怎么选股票、什么时候买什么，而是告诉大家在什么时间点要做行业研究、企业研究，当出现某个事情的时候你要理解这个企业Alpha来源是什么。为什么在疫情的时候这个公司遇到如此之大的问题，但很快恢复过来了，为什么行业性的问题出现时他的自由现金流还在持续的增长？这是你要企业里调研回答的问题，而不是坐在办公室里看看报表就能回答的问题。
再举一个例子，同样受到疫情影响的行业，这是酒店行业的公司，酒店行业有固有的周期，也就是说即使没有出现疫情，2020年和2021年酒店行业同样会遇到一些问题，道理很简单，是房地产周期带来的影响，房地产的周期，房地产大量的投资会带来酒店的供应，酒店供应上升以后价格会下降，没有疫情2020年、2021年酒店行业也会遇到很大的问题，这是酒店经营无法你的一件事，我们可以叫负的Alpha，公司不管怎么努力都没用。
我们回到大宗商品，整个的周期里，我的图是从1980年开始，剔除通货膨胀，大宗商品价格表现不怎么样，红线和现在的大宗商品价格差不多，不存在通货膨胀里大宗商品价格就一定好，大宗商品和通货膨胀跑得差不多，这个很好理解。怎么理解特定的Alpha？我们还是回到铜的例子，铜价我们看到长周期，同样是1980年到现在，铜价显然跑赢通货膨胀、跑赢大宗商品很多，还跑赢了石油，石油是最重要的大宗商品。为什么？
我们这里画了一个示意图（见PPT），2005年铜价在2000上下的位置，当时铜的边际成本1700美元/吨，2015年的时候边际成本上到4000美元，现在铜的边际成本应该是在7000多、8000多的水平，这是全世界的完全成本概念。铜的边际成本每十年翻一倍，每年年化7%的增长。如果2005年就有一个铜矿，单体铜矿的成本上升两三个点，成本上升不高。铜矿的成本上升和通货膨胀差不太多，因为里面有人工等。意味着如果你是一个铜矿公司运营其实不重要，你能不能把矿运营得成本比别人低不太重要，只要有一个铜矿，只要2005年有成本是1700，全世界成本最贵的铜矿保留到现在，成本大概率是3000多，已经是全世界的低成本铜矿。中间有年化5%是你白赚的，这是铜相对于其他所有的金属公司、大宗商品公司的Alpha 来源，做铜的公司天然有Alpha。2001年必合必拓当年是全世界第二大金属公司，第一大公司是美铝是45亿的市值，现在是80亿美金，铜相对于铝有巨大的Alpha，铜相对于镍和很多金属都是这样，铜的需求增长没有被技术的进步影响。
如果持有铜的企业不用太关心企业运营是否优秀，这是不属于前面四个Alpha的来源。
我今天讲的主要是这些内容，如果大家有什么感兴趣可以交流的话题可以在雪球上直接找我，我会在雪球上回答一些问题，谢谢大家！
