牛市生存指南

有一句烂大街的话是这么说的，“人类从历史中学到的唯一的教训，就是人类没有从历史中吸取任何教训。”，这句话还有一个后续：“历史总是惊人相似，但不会简单重复”。

最近市场有些波动，争议也多了起来。各种数据都证明，牛市是散户亏钱的主要原因。

面对未来注定阴晴不定的市场，我们攒了这么一篇牛市的生存指南，希望能够帮到大家。

01

都是牛市，这次有什么不一样

我们绝大部分人经历过的牛市，远一点是2007-2008年的那一波，近一点的就是10年前的2015年了。

现在跟以往不同的是，我们正在经历一次长期持续的大类资产配置变革。变化主要体现在两个方面，一个是居民资产配置从房地产向股市迁移，另一个是全球性金融资产向中国金融市场转移。

1、牛市动力之一：居民资产配置从房地产向股市迁移

广发银行曾经牵头组织过一场关于《2018中国城市家庭财富健康报告》的调查，跟美国相比，中国居民家庭资产中房地产的占比明显偏高。美国普通家庭中，房地产通常占到总资产的三分之一左右，中国刚好翻了个倍，三分之二。

假如美国的今天就是中国的明天，那中国居民加大金融资产配置就是一个发展方向。这个道理抖音上一分钟能听八段，银行保险基金的销售每天给你轰炸的都是这些，这么多年都不带变的。

中国普通家庭增加金融资产配置从逻辑上看并没有毛病。这事并不需要太深入的理论，本质上人类的财富配置像马斯洛需求理论一样，也是分层的。

当一个人勉强能够温饱的时候，他的钱也就是攒点放放银行，基本全都是现金；等他稍有积蓄，成家立业，就必须考虑买房；假如这个人还能更进一步，满足了基本的温饱和居住需求，这个时候他才会考虑配置金融资产，买买股票；而如果这个人满足了财富自由之后，收藏又开始进入了他的视野。

所以，居民家庭配置从低到高依次分别是现金、房地产、金融资产和收藏。

不管我们再怎么强调房地产的重要性，整个社会其实已经形成了共识，中国的房地产的黄金时代确实已经过去了。2015年牛市旗手任泽平曾经说过，房地产市场短期看金融，中期看土地，长期看人口。短期不好判断，但从中长期看，确实很难有什么增长空间了。

我们从全社会宏观经济杠杆率也可以验证，房地产跑不动了。

根据国家资产负债表研究中心的数据，2024年上半年，中国宏观经济杠杆率为295.6%，1994年还不到100%，这30年间，杠杆率的提升核心驱动力就是地产。

中国居民的资产配置从房地产迁出的典型标志是信托产品预期收益率的下降。

学术界一般都拿国债利率作为无风险利率，但在实操中真正的无风险利率还要看信托产品的预期收益率。我们其实都清楚，除了地产，信托产品找不到可以长期产生持续现金流的大规模的底层资产。实际从2008年开始一直到2023年底，普通的信托产品预期收益率都在6%以上，直到2024年，终于掉头向下。

一个时代的大幕，已经落下了。

2、牛市动力之二：外资加大中国配置的开始

简单说就是外资进来买A股。

中信建投策略的陈果提出的“信心重估牛”基本就是这个意思：“这是在中国资产被系统性低估、居民部门积累大量超额储蓄并面临资产荒、强力振兴政策即将出台、美联储降息周期开启，全球股市高位，外资追入中国资产等多重背景共振下的一场牛市。”

前面我们说中国居民资产配置会从房地产向金融资产迁移，受益最大的显然是A股。

外资对于A股一直都是低配的，这与中国经济在世界上的地位严重不匹配。

我们找到了世界银行2022年的数据，这几年数据变化不大，除了美国的比重更大了之外。2022年，美国股市市值占到全球市值的43.8%，考虑到美国人口只有3亿出头，全球人口80亿，美国的股市显然发达的有些过分。

与此同时，A股加港股的总市值占到17.4%，如果考虑到很多股票是AH股上市，重复的成分比较大，这个比重大约在13%-14%左右，也就是美国股市总市值的三分之一。最近几年，美股持续走牛，A股港股基本原地踏步，现在A股港股的总市值已经降到了美股总市值的四分之一左右。

但是我们知道，中国早就是世界最大的工业国了。物质决定意识，金融市场包括各种币，本质上是意识的一部分。2024年中国工业产值占到全球的28.7%，而美国只有16.8%。指望中国股市总市值能够超越美国短时间有些不切实际，但至少不是现在只有四分之一的水准。

外资对中国股市的配置是极度低配的。

我们以世界主要的主权财富基金这些长期耐心资本为例。

根据SWF最新的数据。A股能够吸引到的海外主权财富基金近乎可以忽略不计，除了中国之外的前10家主权财富基金2022年9月底持有的A股只有38亿美元，连印度市场都比我们多很多，跟美国市场更是没法比，前10大主权财富基金同期持有美股高达6936亿美元。

实际上，不仅外资不怎么买A股，连中国自己的外贸结汇都不怎么待见A股。

你可以看这个经常贸易的图。中国外贸长年累月的顺差，到2024年累计的经常项目顺差已经超过7万亿美元，而官方的外汇储备最近几年一直维持在3万亿美元左右，中间的4万亿美元的超额基本上堆积在各类的外贸企业中，这就产生了庞大的外汇保值升值的需求。偏偏这几年美元处于加息周期，这些钱就一直在外面不回来。

当下的格局是石油美元体系的余晖。世界经济东升西落这是个事实，不是个观点，这些海外资金尤其是中东资金或早或晚都会对资产进行再配置，虽然不能指望短期对A股的配置超过美股，但空间巨大也是个事实。

02

牛市的结局

查理·芒格曾经说过一句话，如果知道我会死在哪里，我将永远不会去那里。

如果不是查理·芒格说的，很多人会觉得这话冒着热腾腾的傻气。

我们绝大部分人都盼望牛市，对熊市避之唯恐不及。但如果你知道牛市的最终结局，你还会有期盼么？

最近有一篇出口转内销的论文，里面提到2015年牛市的结果如下：

“14-15年牛市，A股市场中资金体量最大的0.5%投资者收获颇丰，而资金体量最小的底部85%散户则因频繁交易遭受损失。与2014年6月的初始账户价值相比，在18个月内底层散户群体平均亏损28％，而顶端群体有31％的收益。二类群体之间的净差额达到了2500亿人民币，相当于这两个群体初始股票财富的30%。”

李迅雷对这篇文章做了一个总结：“只有2.5%的高净值投资者在这轮行情波动中是赚钱的，85%的普通投资者的2500亿左右资金被0.5%的高端投资者给赚走了……期望股市上涨来让广大投资大众的财产性收入普遍增加只是美好的愿望，理想与现实差距甚大。”

上面这个结果，每一场轰轰烈烈的牛市都会碰到。婚礼有多风光，现实生活就有多沧桑。

但是我们这场牛市，会比以往的牛市好一些。因为居民在金融资产上的配置实在太低了，这一次持续2-3年的牛市大概率会扭转这种现状。

居民加大对于股票的配置从长期看有可能真正改变现有的“牛短熊长”的格局。快涨+慢跌和慢涨+快跌，是两种股市特征，前者就是牛短熊长，后者就是美股的慢牛，背后真正的推手是流动性。

如果我们的起点选在2005年，到今天快20年了，上证指数基本上原地踏步。牛短熊长就是我们耳熟能详的规律，其背后的原因跟制度、人性什么的关系不大，主要原因是流动性问题。过去三四十年，大类资产配置的核心方向有且只有一个那就是地产，股市在居民资产配置中的占比很低，这就造成一个结果，居民在股市的投资上波动非常剧烈，牛市的时候各路资金一拥而上，熊市的时候如鸟兽散。居民不会去做定投，也不会有长期耐心资本。

长期耐心资本的存在，是长牛的基础。当居民愿意将自己的存款长期稳定的投入股市，才能熨平波动，形成慢牛的正向循环。

根据《中国居民资产负债表估计：1978年-2019年》的数据，从1985年开始，在居民全部资产的构成中，住房的占比虽然总体上是逐年下降的，但依然处于绝对的高位，到2019年，这个比值是63%。也就是说，在居民全部的资产配置中，接近三分之二是不动产。这个比例从长期看，按照美国的先例，要降到三分之一左右。

金融资产的膨胀是一个全球现象。美国上个世纪50-80年代，私人部门持有金融资产与GDP的比值一直比较稳定，总体在3-3.5左右，但是进入90年代之后，这个比例逐年提升，到今天这个比例已经是6了。

知乎有这么一张图。上世纪90年代至今，中国居民净资产与GDP的比重上升很快，主要是因为房地产的增长远超GDP的增速。后续房地产的速度会逐年放缓，因为日本已经有了先例，90年代房地产泡沫破灭之后，日本房地产就通过大幅回调实现了回归。

还有一张图，1982年，美国居民家庭总资产中只有9.4%是股票，到2024年这个数据提升到了41.6%。

客观上，居民资产配置遵循分层逻辑，居民家庭资产配置将沿着现金、房地产、金融资产和收藏逐级而上。当中国居民在房地产配置饱和之后，新增的财富必然会长期持续的涌向A股为核心的金融资产，流动性的波动被熨平，这个时候就有了长牛的基础了。

飘风不终朝，骤雨不终日。长牛的基础是长期耐心资本，虽然总体斜率是向上的，但散户为主的市场到最后还是会放大波动。

03

如何在牛市中生存？

还是上面那篇论文，其中提到造成资金体量最大的0.5%个人投资者和体量最小的85%散户收益差别的主要原因是2015年6月份的高点出现之后，0.5%的富人组虽然也经历了大幅回撤，但却果断的全部抛出，小散户们则是越跌越买，彻底变成了长期股东。

这个总结非常正确，但对实操没有任何意义。因为这个分析是事后诸葛亮，事先谁也不知道高点会出现在2015年6月份。我们之所以成为韭菜，就是因为既没有择时能力，也没有纪律。

对于将来的这波牛市，我们既没有能力判断什么时候是高点，也无法判断最终的高度，但是我们可以给一个合理的预期，让我们决定什么时候退出。

1、合理的预期在哪里

会买的是徒弟，会卖的是师傅。北京炒家也说，卖在理解的地方。

这个市场并不需要你有多么顶级的认知，只需要有一些常识。所谓那个理解的地方，就是市场对估值达成了广泛的，或者至少是一定程度的，符合逻辑的共识。

首先来看以国有六大行为代表的高股息标的。

我们怎么算的呢？当下六大国有行的股息率大概在4%-5%之间，从业绩的角度，未来两到三年基本上不太会有增长。股价的上行动力来自于与分红率的提升以及整体利率下行环境下对股价的抬升作用。

目前六大行普遍只有30%左右的分红率，正常状态下可以提升到50%，这意味着原来4.5%左右的股息率，可以提升到7.5%。

此外，现在十年期国债收益率都要下到2%以下了，资质基本上可以等同于国债的六大行，当下4%-5%的股息率显然是性价比足够的。综合未来利率整体的下行趋势，国有六大行3%的股息率也是可以接受的。我们假设分红率提到50%，六大行股息率7.5%，股价翻倍之后股息率仍有3.75%。

所以，假设六大行分红率提升，十年期国债利率继续下行，六大行有翻倍的空间是合理的。

跟六大行可以归为一类的还有一些破净的央企。

目前市净率在0.7以下的央企上市公司，排除掉银行之外，总共有13家。

从政策的角度，是需要解决掉这些破净央企的，虽然大部分都是周期建筑类企业，但野百合都有春天，何况这些企业本质上是有能力解决破净问题的。

再从基本面角度看新能源汽车行业。

我们这儿的新能源汽车行业不包括锂电产业链，因为锂电产业链具有明显的周期属性，我们认为现在可能就是周期底部，但拐点可能还没有到来。

我们看新能源汽车行业的空间，就要看龙头比亚迪有空间。

比亚迪的市值空间是可以算的。现在有人说，比亚迪可以看到10万亿市值，至少我现在看不到。比亚迪现在市值八千亿，未来三万亿市值预期是可以达到的。

从销量来看，2024年1-11月比亚迪累计销售376万辆，全年420万辆问题不大。中国汽车市场每年乘用车的销量大约在2500万辆左右，比亚迪四分之一的市场份额，对应着625万辆的销量，海外再有300多万辆，每年1000万辆的市场销量全球第一，这是一个快则2027，慢则2030就可以达到的目标。按照1000万辆，单价15万，10%销售净利率计算，比亚迪的年净利润大约在1500亿左右。如果只给10倍市盈率估值，那就是1.5万亿，假设未来是牛市，我们可以把估值放宽一点，20倍市盈率3万亿估值也是可以接受的。

既然龙头比亚迪可以有三万亿市值，那我们出几个市值一万亿左右的整车厂，也是完全合理的。实际上，二线的整车厂的弹性，肯定是要超过比亚迪。其他汽车零配件厂商，理论上的空间也差不多。

再看颇具争议的北证50指数。

北交所的公司，目前来看是最符合博弈要求的。

从筹码结构来说，科创板和创业板的公司，都被市场翻来覆去颠勺一样的炒过。股价底部还好，涨到一定程度之后，各种股东跑路套牢盘减持就出来了，让人防不胜防。

既然是博弈，自然要选个没有什么负担的新场子。北交所涨跌幅30%，公司比较新，市值也小，中位数市值只有20亿，相比之下创业板44亿，科创板51亿。

上涨幅度我们可以参考2015年牛市，当时创业板指从最低的不到600点涨到4000多点。以此为参照，北证50的空间就大可见仁见智去。

2、顶点的判断

虽然判断股市的高点是一门玄学，但也不是没有指标可以参考。

看券商营业务部开户数量，听卖菜大妈讲股票，某个亲戚让自己推股票这些个别案例，跟别人恐惧我贪婪，别人贪婪我恐惧一样，没有什么实操价值。

实际可能有用的，首先是交易量。

牛市有一个成交量放大七倍的经验值。就是在一波牛市中，波谷跟顶峰的成交量放大七倍。2024年9月份成交量最低的一天不到5000亿，高点的成交量接近3.5万亿，就是七倍。

如果按照上面放大七倍的经验逻辑，这波牛市已经结束了。从短期看，3.5万亿的成交量就是顶了。现在我们需要测算的是，对照2015年的牛市，这波牛市成交量的顶峰，大概是多少。

2015年牛市成交量的顶峰是2.36万亿，可现在已经过去9年了，GDP、M2和金融机构人民币存款余额这些指标都在增长，理论上的成交量高点也应该对应增长。2015年中国GDP、M2和金融机构人民币存款余额分别为68.89万亿、139.23万亿、135.7万亿，2023年这三个数字分别为126.06万亿、292.27万亿以及284.26万亿，是2015年的1.83、2.10、2.10倍，对应的交易量应该是4.32-4.96万亿。

2015年的牛市，对资金面的社会动员比较肤浅。这一波牛市并没有太多经济的基本面，靠的是杠杆资金的推动，而杠杠资金来得快去得也快，成交量的顶峰其实应该要更高。

综合来说，这一波牛市的成交量顶点应该在5万亿以上。如果我们倒着用牛市成交量放大七倍的规则，从现在开始，A股每天成交量在7000亿左右，就将是低点了。

其次是巴菲特指标。

这个指标来自于巴菲特。2001年，巴菲特在《财富》杂志的一篇文章中表示，股市总市值与GNP的比值，在70%-80%时买入比较好，在100%时属于估值合理，当超过200%时就属于“玩火自焚”。巴菲特指标比较宏观，最近某位大佬就用这个指标来论证当下A股3000点下限的合理性。

目前美国股市的巴菲特指标已经超过200%，属于严重高估的阶段。

巴菲特指标并不是单纯的经验值，它是有内在逻辑的。我们知道，企业的税后净利率一般相当于GDP的4%-6%，上个世纪的美国基本上就是这个水平。对于微观公司来说，这意味一家企业的销售净利率基本就在4%-6%之间。

假设我们把一个国家当成一家上市公司，GDP就是营业收入，全国所有企业的税后净利润就是这家公司的净利润。巴菲特指标为100%时，就意味着PS=1，税后净利率为5%的话，市盈率就是20倍。而当巴菲特指标提升到200%时，市盈率就会提升到40倍。对于一个每年增长最多5%的经济体来说，40倍的估值确实是高了。

根据Value 500网站的数据，A股现在的巴菲特指标值在67%左右，理论上处于较低区间。问题是历史上A股这个指标也没有冲得太高，2007年时最高到过128%，2015年连100%都没有冲过。拉长看67%至少不能算低估。

美国是经历了多年的慢牛才冲到了200%的区间。至少这一轮牛市，A股的巴菲特指标，可能很难冲过150%。

3、路径依赖

很多人最近都在引用这么一句话，傻子的共识也是共识，新手的情绪也是情绪。

牛市的第一波行情，都是上一波牛市的影子。

所以从9月底开始，当很多人确信牛市已经来了之后，TMT又一次成为上攻的急先锋。

但从历史规律看，牛市第一波上涨最突出的品种，都很难走到最后。道理上很简单，从博弈的角度看，牛市需要新逻辑新筹码，不会重复来时的路。

路径依赖特别常见，但很多时候又无解。我们身边就有非常多的例子。北京海淀区各种辅导班，目的是让孩子赢在起跑线。问题就在于，以前教育有超额收益，是因为全社会文化水平低，早三十年，中专就算知识分子，而现在博士遍地走。

为什么美国现在反智言论这么流行，是因为产能过剩这个情况他们历史上已经发生过了，工程师早就过剩过一回，社会需要的是销售型人才，所以外向型的体育生啦啦队什么的才特别受欢迎。

有句话特别有道理，印度这个国家真的是一言难尽，但是印度人真的是满级技能。

相比TMT来说，买券商更符合逻辑。牛市买券商，坐地等分赃。牛市的成交量与券商的业绩直接挂钩，一般来说，牛市每持续六个月，券商翻倍。2015年的牛市普遍券商普遍只涨了1-2倍，就是因为牛市只持续了不到一年，2015年6月份见顶，如果能持续到下半年，券商就能实现上涨3倍的目标。

04

对市场的判断

当前市场是不是牛市呢？

是也不是。

是牛市，是因为拉长看，现在是一个底部向上空翻多的区间。

不是牛市，是因为现在市场还没有正常化，各类IPO再融资减持都没有放开，指数还需要人为的去支撑。市场至少需要扛过融资减持正常化这一关，毕竟温室里面的花朵，死自然是死不了，但总归是长不大的。

我们是看长牛的。对于外资，我们只能判断方向，但无法预测什么时候拐点会出现。

我们能够预测的，是国内居民端股市配置的资金增量。

从央行统计的住户人民币存款情况看，从2008年到2017年，每年累计增加的总量在4万亿到6万亿之间，但从2018年开始，年累计存款数额开始抬升，2022、2023两年都在16万亿以上，这种短时间大斜率的抬升，说明居民端发生了比较大的资产配置的变化。这种变化只可能来自于地产，简而言之就是居民不再买房了。

我们可以从历年商品房销售额与汽车制造业营业收入对照图上看出一点端倪。从2012年一直到2021年，商品房销售额是一路向上，2021年最高达到18.19万亿，2022、2023年就快速下行，对应的就是住户端存款的快速上升，说明居民把原来买房的钱用来储蓄了。

如果我们认可长期居民配置地产已经到顶的逻辑，那未来居民对A股的配置，正常情况下应该会超过地产。不考虑地产销售狂飙突进的那几年，2012-2015年间，中国每年的商品房销售额大约在8万亿左右。我们可以合理的判断，未来每年居民端进入A股的资金总量，应该可以有8万亿。

从承受能力来看，居民用于股市投资的资金，长期来看跟汽车消费的金额，是可比的。中国汽车销量在2017年初步见顶，对应的年营业额是8万亿多一点，后面几年基本保持稳定。普通家庭购买乘用车，一般来说是正常的消费，不会影响日常生活，用来衡量承受能力问题也是合理的。

综合地产和汽车的年销售额，居民端每年用于股市的投资，8万亿是合理的，这也是A股长期牛市的根本资金来源。

当前A股总市值大约在95万亿左右，每年8万亿的配置资金，维持每年8%左右的指数斜率，应该说还是值得期待的。

最后我们想说的是，牛市是一场博弈成分很大的社会、经济、心理学实验，是一门艺术。

抱住不动，一把梭哈，“死了都不卖”固然是前人的经验，但合理的预期可以让你退出的时候姿势不那么难看。