深度剖析：建发、象屿、国贸、中拓等国内大宗供应链巨头的上量模式！

我国制造业产值占全球的比重连续多年稳居世界第一，制造业的飞速发展催生了对大宗供应链服务的庞大需求，据厦门象屿2022年年报，2018-2022年，大宗商品供应链服务市场规模稳定在40万亿左右。并且头部大宗供应链企业凭借规模、服务、风控、资金等优势迅速抢占市场，中国CR4市场占有率提升迅速，但是距美日CR4市场占有率还有较大差距，中国CR4在区域、客户、品类拓展上具有广阔的外延发展空间。

1.1 大宗商品产业链结构：位于上游资源环节，品类覆盖大部分工业原材料

大宗商品位于上游原材料资源环节，主要有金属矿产、能源化工和农副产品三大类别。在金融投资市场，大宗商品指同质化、可交易、被广泛作为工业基础原材料的商品，如原油、有色金属、钢铁、农产品、铁矿石、煤炭等。大宗商品主要分成三个大类别，金属矿产、能源化工、农副产品，这三大类别的产品几乎涵盖了所有工业制造业原材料。供应链业务主要指的就是，在商品流通过程中，提供物流（仓储&运输），商流（订单），资金流（供应链金融），信息流（信用&信息整合）等服务，使商品能够更高效，低成本地进行流通。

金属矿产通过卖原材料买成品的方式锁定成本，降低应收账款。以业内相对成熟的钢材贸易模式为例，上游供应商向钢厂销售铁矿石，由钢厂加工成钢材，再向其购买钢材。一方面可以锁定成本，避免钢厂恶意抬高价格，另一方面也可以稳定客源，取得多个环节的利润。同时，供应链集成服务可以减少应收账款，向钢厂销售的铁矿石的货款就以钢材的形式取得。除了钢材以外，新能源电池的原材料金属（镍、钴、锂）的进口也是一个新的业务增长点。

能源化工可通过供应链金融服务，解决生产商资金流问题。能源化工目前主要服务的品类为塑料、乙烯、聚酯、石油。以厦门象屿为例，对客户在寻求金融支持方面存在融资难、融资贵、融资慢等问题，公司通过引入外部金融生态，构建“屿链通”数字供应链服务平台，解决大宗供应链金融行业长期存在的信用鸿沟问题。

农副产品：以农产品做得最好的厦门象屿为例，传统的粮食物流是通过相互分离的农户、收储企业、加工厂、零售商之间的层层转手来完成粮食生产到消费的全过程。为了解决传统渠道所存在的流通环节多、产销矛盾大、交易成本高等问题，部分企业开始尝试采取产销一体化的形式，将原来的市场交易关系内部化，对粮食生产基地、粮食物流中心与配送中心进行统一规划。在粮食种植服务方面，公司为合作农户提供生产资料如种子、化肥、设备、资金、保险等支持；在物流方面，通过鹏屿物流构建粮食骨干物联网，构建网络化物流服务平台。在贸易方面，通过设立大连交易平台实现“北粮南运”。

大宗供应链行业市场规模：根据中国物流与采购联合会统计，2020年大宗商品社会销售总额预计为 80万亿元，而且随着我国大宗商品的贸易量逐年递增，中国已连续多年成为全球大宗商品消费和进口的第一大国。中国GDP在“十三五”期间平均每年增长6.7%，而中国的大宗商品社会销售总额保持了平均增长5.9%，二者之比，弹性系数为0.88。按照这个弹性系数去估算，未来GDP每增长1个百分点，即大宗商品增长0.88个百分点，按2020年大宗商品的销售总额80万亿计算，大宗商品销售增长额是65000亿左右。

1.2 大宗供应链企业财务特征——低净利率+高ROE

由于大宗供应链企业采用全额法确认准则，商品货值计入收入、成本，因此造成营业收入高、成本高、毛利率低、净利率低。2022年数据看：供应链业务收入：建发股份（6963亿元）>物产中大（5437亿元）>厦门象屿（5181亿元）>厦门国贸（5057亿元）>浙商中拓（1906亿元）。（注：象屿包括大宗商品物流业务、物产中大包括了整车及车后服务业务）；供应链业务毛利率：厦门象屿（1.73%）>建发股份（1.68%）>物产中大（1.63%）>浙商中拓（1.33%）>厦门国贸（1.27%），供应链占比高的厦门象屿和浙商中拓综合净利率更低。

大宗供应链企业的高周转及权益乘数导致ROE水平高。2022年ROE：浙商中拓（19.00%）>厦门象屿（15.40%）>厦门国贸（11.90%）>物产中大（11.60%）>建发股份（10.70%）；五家业内领先公司ROE水平均超过10%，行业整体ROE水平较高；资产周转率：供应链业务占比更高的浙商中拓与厦门象屿资产周转率分别为7.9与5.1，厦门国贸与物产中大为5.0及4.2，建发股份因房地产业务资产周转率为1.3。

通过分析常用的大宗供应链企业盈利指标，我们将大宗供应链企业的投资框架拆分为“规模效应+多元收益”两层成长模式。规模效应是指公司扩大自身的业务范围和业务数量，达到一定程度使得生产和管理的成本下降，扩大市场份额，增加自身竞争力；多元收益是指公司通过增加收益来源和品类来将大规模的产品转化为稳定高额的服务收益、金融收益、交易收益等。

2.1 规模效应：总量提升方行稳致远

企业自身营业规模的增加有助于提升企业自身的信誉和议价的权利，从而达到降本增效的目的，进而获取更多的利润，提升市场占有率等关键指标。

规模增长机会1：行业集中度提升会有效形成龙头的示范效应，提高盈利水平。

大宗供应链业务本身即具备规模效应，当各个环节的供给与配合都形成稳定的流程，各个环节的成本自然就会降低，因此规模优势是企业核心竞争壁垒之一。大宗供应链市场空间广阔，格局红利显著，预计龙头份额将持续提升。目前规模大小的界定主要参考大宗工业企业营业收入与大宗商品进口额合计值（各个大宗供应链企业主营业务，如石化产品、煤炭、黑色金属、有色金属、纸制品业、农副食品加工业、橡胶行业等品类）。厦门象屿在2022年年报中披露显示,截至2022年末，我国大宗供应链市场规模已经接近55万亿元，CR4市占率也在稳步提升，2022年CR4市占率为4.18%。

对比国际，国内行业龙头份额仍有较大提升空间，示范效应加强有助于活跃整个行业。制造业变革使得优质大宗供应链企业价值进一步凸显。由于我国幅员辽阔，能源物资空间分布不均，地区经济发展水平也存在较为明显的差异，因此地方中小企业在相关原材料、半成品、成品的采购分销方面存在不同的难题，理论上需要一类专营机构来解决此类难题。大宗供应链企业便在这个链条中起着中转轴承的作用。当前宏观经济增速提升，制造业的利润存在收窄的预期，中小企业的融资，降成本的需求增强，更要求大宗商品供应链企业在此时发挥中流砥柱的作用。现存的大宗供应链企业都是经过行业出清大浪淘沙的优质企业，市场需求将会持续向头部企业集中，龙头企业有望依托其降本增效的价值，获取更高的市场份额。

随着经济全球化的进一步推进，企业不约而同构建国内国外双循环体系。大宗供应链龙头将受益于国内制造业出海趋势下的供应链配套业务需求。未来印尼、越南等“一带一路”沿线国家的大宗商品供应链服务市场有望成为龙头公司的重要需求增量来源。供应链龙头厦门象屿基于集团印尼不锈钢项目持续拓展海外供应链物流服务，与德龙镍业、青山控股等制造业龙头不断加深国际化业务合作，将国内与国际业务双轨并行，占有更多的市场份额。

规模增长机会2：服务模式具备可复制性，可套用多个行业。

当前大宗供应链龙头企业通过积极转型都形成了自身的服务模式，具备强复制性，成为品类组合管理与扩张的基础。并且最近几年各个龙头公司在围绕更高成长性的品种做延伸。如新能源、再生能源品类的增速远高于黑色金属、煤炭等品类，向这一类品类的延伸有利于拉动业务流量增长。从国内大宗供应链龙头的实践来看：

厦门象屿专注锂电和光伏两大新能源赛道，钴、锂、镍等新能源原材料品类快速增长，2018-2021年新能源供应链净利润复合增长超 100%。锂电产业链，象屿以“上整资源、下拓渠道、中联物流”为经营理念，致力于打通“海内外矿山资源获取、国内半成品委外加工、下游客户长协供应锁定”的全产业链运营通路。其中上游端，公司已完成印尼镍资源板块和刚果金钴资源板块战略布局；下游端，公司已与华友钴业、中伟股份、格林美、盛屯矿业、国轩高科等企业形成紧密合作；中游端，公司具备全程物流服务能力（国际海运、进口清关、保税仓储等），能够实现“买得到、运得回”。2022 年，公司新能源供应链制造业企业客户服务量占比达 90%以上，光伏产业链、锂电、镍钴板块实现主流磷酸铁锂正极材料厂商合作全覆盖，碳酸锂供应量全国前五，锂盐经营量全国第三，钴进口量全国占比超 10%。光伏板块，服务覆盖产业链多品种辅材，运用多环节、全产品服务等方式，形成了涵盖海内外采销、EPC 渠道、电站开发、物流服务的多维业务生态。

浙商中拓成功搭建起光伏产业链探索一体化服务模式。浙商中拓目前在光伏产业链以轻资产的供应链管理为主，已完成从硅片、支架、组件、电池片到光伏电站自上而下的业务布局，为产业链上的生产型企业客户提供原材料采购、库存管理、物流配送、加工服务、供应链金融、行情信息等供应链服务。2022年浙商中拓新能源业务共实现营业收入140亿元，同比增长172%。光伏产品交易量累计超过11GW，储能产品交易量累计超过550MWh。

国内废钢等再生资源市场空间广阔，处于加速规范化发展阶段，再生资源配套的供应链服务需求量同样高于基本金属类工业品总体水平。浙商中拓采用“基地+贸易”模式，大力拓展再生资源供应链市场。即在交易业务平稳推进的同时，充分整合上游资源，深度绑定终端客户，投资实体基地汇聚流量，构建集收购、金融、加工、配送、销售为一体的模式。建发股份更进一步将产品品类深入到如汽车、家电、轻纺产品、食品、美妆个护等多个品类，初步实现大宗商品至消费品的多品类的全球化布局。物产中大汽车供应链业务同样在行业领先。

规模稳定机会1：多元化商品匹配多需求客户

供应链龙头企业通过丰富经营的大宗商品类型，有助于完善产业布局、更具有针对性地匹配客户的需求。品类丰富度提升能够满足制造业企业多元化商品采销需求。例如钢厂客户除了大量需要钢材作为原材料之外，更需要铜、钴、镍等其他辅助金属来进行运营，这样匹配客户多样化需求有利于增强客户黏性。另外，通过品类多元化可以平滑大宗商品的周期波动。黑色金属、有色金属、能源化工、农产品等不同品类的价格周期不同，光伏、储能供能、风电等战略新兴产业所处的产业周期不同；从风控角度，品类多元化有利于平滑周期性、避免单一品类比例过高带来的风险并且不同品类的利润率水平不同。高利润率的农产品业务量增长有利于提升综合盈利水平。例如，区别于黑色金属矿产等品类高周转、低毛利的特征，农产品周期波动性相对较低、利润率水平更高。

规模稳定机会 2：合理选择客户可以令产业链条更加稳定

转型前，大宗供应链企业的服务对象以中间贸易商居多，其面临的信用风险较高（尤其是上下游两头均为贸易商的业务）。价格承受能力相对较弱，在行业景气度下行时期一旦价格波动超出其承受范围，往往会选择“砍仓”，即放弃保证金、直接违约；贸易商投机性强、经营周期相对较短，业务合作不稳定、不连贯。在转型过程中，逐步寻求与终端产业型客户合作，通过优化流量来源，使得业务需求侧更稳定、客户信用风险得以控制。区别于贸易商客户的价格承受能力弱、货量不稳定，制造业企业的经营稳定性与价格承受能力更强，能够容忍一定程度的大宗商品价格波动，大多为滚动生产，不会经常性停止生产，因此对大宗商品的需求较为稳定。

2.2多元收益：主次结合获取稳定收益。

头部大宗供应链企业的转型不仅仅将之前风险较高的价差收益大部分转换为风险低，链条稳定的服务收益，并且通过进一步衍生至金融和互联网等方面，既丰富了收益来源，也增强了收益的稳定性。

服务收益：服务收益与大宗商品价格相关的周期性弱，更多基于经营货量与相对稳定的服务费率；而服务费率则取决于——大宗供应链企业在物流环节、加工环节自有资产或外协资源布局带来的规模化成本优势与周转效率优势，部分采用成本定价。考虑到目前大宗行业客户对于供应链服务签订一揽子合同的惯例，服务性收益往往嵌套于综合费率之中。

在众多服务收益分类中，物流能力是大宗供应链服务最核心要素之一，具有先占性和稀缺性，公司网络化物流体系能够形成差异化多式联运服务能力。大宗供应链行业物流服务能力的核心价值在于：物流成本与周转优势实现差异化服务引流。大宗供应链业务盈利依赖于高周转，而自主可控的网络化物流能力能够促进商品采销环节的周转率。对制造业客户而言，其流通环节的核心需求在于“买到货、买到价格合适的货、并且最终按需进行定时、定量的稳定原材料配送”，优质的第三方物流服务能够帮助其提高商品流通效率，加快库存周转、提升供应链稳定性。对大宗供应链企业而言，物流能力有助于降低自身仓储运输成本、提升核心环节资产周转率。同时物流在当前大宗供应链服务环节中相对差异化，能够形成一定客户粘性与竞争壁垒，吸引更多客户在公司供应链平台上采销商品、实现引流，同时客户业务量增加进一步反哺物流的规模效应，实现良性循环。

物流具备天然的风控属性。大宗供应链风控，控的是资金、货权、货损、货物处置渠道等，若业务过程中大宗商品始终处于公司自主可控（自建/自管）的仓储节点与物流路径的体系之内，则货权与资金相对更为安全，大宗供应链企业对于商品流通的管控力更强。物流核心节点资源具备先占性与稀缺性。相较于信息、金融、采销渠道等服务，重资产投入的物流资源具备先占性和稀缺性，仓储、铁路场站等核心节点一定程度上是先占先得，后来者在物流节点的可得性和购置成本方面存在劣势；国内以铁路货运为代表的物流资源整合需要与当地各部门进行相对长时间的协调与对接，后来者短期内快速构建起来的难度较大。“公、铁、水、仓”各环节成线成网后，高覆盖度、多点触达的多式联运物流能够发挥较强的网络效应，形成一定壁垒。

金融收益：国企平台优势之外，体系化能力更为重要。金融收益的核心在于自身资金实力与多样化金融服务大宗供应链企业依托主体信用评级优势、国企平台优势、智能化信息科技体系和庞大的业务流量数据沉淀，为产业链上下游客户提供供应链金融服务，获取利润。具体形式包括：预付款管理、应收款管理、融资租赁、商业保理等服务。

龙头公司内部金融板块对供应链业务形成协同，提供多样化金融服务。头部企业中，物产中大、厦门国贸均开展独立的金融板块业务，包括：一是期货、证券、资产管理等牌照业务；二是融资租赁、商业保理、小额贷款等类金融业务。具体来看，我们认为金融板块对于供应链业务的协同在于：期货板块，提供产业研究支持以及更高效的期现管理。例如中大期货、国贸期货均设有相关产业研究院，通过期货经纪等业务积累了较为丰富的专业研究机制，对于大宗商品产业链上下游价格、产销、库存等具备较深的认知，支持大宗供应链业务的开展。基于现货端供应链的产业优势和期货端的金融业务经验，更好地发挥套期保值等期现管理手段。

金融中介服务收益：部分龙头企业在探索发挥“风控中介”作用，以供应链服务及风控能力为基础，数字化技术为支撑，获取中介服务收益。本质上是供应链企业作为中小企业客户与银行之间的可信数据桥梁，为银行端输出货物风险监控与货物处置变现的能力，为中小制造业客户解决融资难的问题。

具体业务模式来看：中小实体企业将流动资产，即仓库里的原料、成品、半成品的仓单质押给银行，大宗供应链企业负责监控贸易背景的真实性、承诺仓单的真实性，实现对货物入库、出库的全流程数字化管理，保证质押货物看得见、控得住。前端，帮银行检查货物品质是否有瑕疵、是否有重复质押、法律纠纷等风险、分辨一手货和二手货等。中间环节，负责对仓单对应的货物进行保管、盯市，负责保管过程当中产生的损失，观察商品价值是否变动、是否要给银行增加保证金等。

套利交易：套利交易本质上是在空间（物流）、时间（存储）和形式（加工）上产生的商品转换价值，大宗供应链企业匹配客户对于时间、地点和产品规格上的商品需求；提供相应的采购、存储、混合和交付实物商品，以此获取套利利润。

价差：风险可控前提下，依托专业分析判断，深入挖掘商品在时间、区域、品种、期限等维度的变动趋势进行交易从而获取价格管理收益，与大宗商品价格波动存在一定关联，也与区域商品物流调拨能力存在关联。随着大宗供应链企业近年来的业务转型，交易收益占比趋于下降、逐步成为非主要盈利来源。头部企业通过套保对冲、限制自营敞口、增加代理模式比例等方式，尽可能地避免了为获取单边交易收益所带来的价格波动风险，整体经营较转型前更为稳定。

价格管理服务：发挥现货端产业优势与期货端经验技术为供应链集成服务保驾护航。立足现货，积极利用期货工具，充分发挥期货等金融衍生工具的避险增值作用，帮助客户平抑现货商品价格周期波动，稳定主营业务收益。

产业投资收益：大宗供应链头部企业通过投资参股垂直产业链上下游的制造业企业，以股权加强商权，实现“资源引流”，即绑定目标客户、获取稳定的上游商品采购货源与下游分销渠道，实现自身供应链业务量的增长、各环节协同效应和议价权的提升，同时获取投资收益。“股权换商权”具备较强的产业链上下游业务协同，大宗供应链企业通过股权投资介入。上游端资源型企业参与供应链经营商品的上游开发和管理，进而获得商品优先购买权以及更低的采购成本，保障后续业务开展的稳定货源供应；中游制造型企业，参与经营商品具体的生产加工环节，实现低成本的货源获取与分销渠道，例如投资冷轧厂，既能获得热轧卷板的稳定销售渠道，也能获得冷轧卷板的稳定货源，且采销价格均比外部客户更有利。

搭建产业互联网平台，进一步整合社会资源。象屿农产与阿里团队打造“象屿农业产业级互联网平台”。象屿基于自身在农业上下游的业务触角和数据获取能力，结合阿里的技术赋能，能够串联粮食产业前段、中段、后段，以“粮食种植产业联盟、粮食仓点联盟、粮食流通产业联盟”为核心。形成“前端种植服务的数字化平台、中游收储库存的管理平台、下游客户渠道的物流输送服务平台”三大平台，有望实现上下游数据打通，大幅优化象屿库存利用率、降本增效。截至2021年底，种植产业联盟模块已完成核心内容的建设，“兴兴向农”APP已上线，可以快捷高效地为农户提供订单种植、农资、粮食销售服务；已启动粮食仓点联盟模块的建设，目标是实现自有仓库与第三方仓库的标准化管理。，2021年底，平台在试点区域覆盖农户比例超30%，组建“铁军”地推团队，以黑龙江绥化为试点区域，逐步向全省铺开。

3.1 传统供应链商业模式：业务稳定性弱，不受青睐

上游的货源和下游的客户是否可控为标准划分，采购供应业务分为代理和自营模式。代理模式指受委托代为采购和销售大宗商品，基本实现上下游的锁定，不承担市场价格的波动风险，赚取相对稳定的代理手续费，利润驱动因素为代理费率和业务量，而自营模式则是大宗供应链企业依托长期稳定的货源渠道获得采购的价格优惠，向下游销售时赚取买卖价差，上下游中至少一方未完全锁定，利润来源主要为商品的价差，但是也会承担相应风险。

上下游力量是否均衡也是决定货物供应方式的重要因素。以黑色金属行业为例，铁矿石由于上下游比较强势（上游是矿山，下游是钢厂），双方都具有较大的需求，可以直接进行对接，不需要代理，因此以自营业务为主；而钢铁因其上下游力量不均衡，上游供给集中，下游需求分散，有集中采购的需求，需要供应链服务商搭桥来集中采买，获得上游采购的议价权，来保证下游的供给和价格，因此供应链企业主要代理方式进行经营。

自营贸易模式存在较多的弊端：第一，利差往往是自营模式的主要利润来源，但是由于大宗商品的价格存在不确定的波动幅度，因此自营的不确定性较大；第二，贸易商的价格承受能力往往相对较弱，因此较难和企业形成稳定可靠的合作关系，进而违约率会上升，导致供应链公司坏账增加；第三，随着产业链信息化，透明度不断提升，制造业企业的直采、直销业务逐渐增加，此类外部环境的变化使得贸易价差空间收窄，该模式难以为继。

3.2 需求、政策双重发力促进企业转型

客户需求以及服务主体演变，对供应链企业提出新要求。制造业企业日益专业化、规模化，对原辅材料采购供应、产成品分销需求由单纯追求“价格低廉”转为更加注重整体供应链“安全、效率”，以追求更稳定的原材料供应和产成品分销渠道、更高效的货物和资金周转、更安全的物流仓储等等。制造业企业需要实力雄厚的供应链运营商提供稳定可靠的、因“需”制宜的供应链综合服务。

现代供应链成经济重要抓手，政策红利持续释放，市场空间广阔。2017年10月，国务院办公厅印发《关于积极推进供应链创新与应用的指导意见》（国办发〔2017〕84号），提出了“到2020年，形成一批适合我国国情的供应链发展新技术和新模式，基本形成覆盖我国重点产业的智慧供应链体系，培育100家左右的全球供应链领先企业，中国成为全球供应链创新与应用的重要中心”的明确目标。

3.3 科技赋能商业模式加速转型升级

龙头企业注重研发，催生供应链条结构升级。2021年厦门象屿年度报告数据显示，公司在2021年研发投入合计超过4830万元，研发投入资本化的比重为36.46%。公司研发人员数量为40人，且学历在本科以上占比为85%，占公司总人数比例为57%。供应链行业龙头厦门象屿和建发股份在近几年的研发投入逐年上升，建发股份在2021年研发投入增速超过600%。头部供应链企业拥有庞大的业务流量，丰富的应用场景，完善的物流体系，优秀的风控能力，通过构建数字化平台，为银行与中小企业之间搭建可信的数据桥梁，是开展供应链金融服务的优良载体，有望率先享受到数字供应链金融快速发展的红利。

4.1 传统供应链业务存在较大业务风险

供应链业务中货流和现金流为两大核心，最大的风险就是丢货风险和价格风险。丢货风险可分为货权丢失风险与下家客户违约弃货的风险；而价格风险一般出现在自营贸易模式当中，一般通过期货套期保值可以帮助供应链服务商有效规避大宗商品价格波动风险。

4.2 风险管控体系化，成效不断彰显，盈利稳定性增强

随着业务规模的扩张和种类的增加，龙头企业愈发重视收益的稳定性。广义相比于之前对经营风险的简单分类，现在的供应链龙头企业更加注重风控意识与底线思维，将风险管理作为一项核心的生产力。企业往往从客户角度、商品角度、管控角度来形成组合拳，来确保经营的稳定。

从客户角度：当前供应链龙头往往将广大的制造业企业作为目标客户，持续优化客户结构，不断提升制造业企业服务量的比例。以行业龙头厦门象屿为例，公司与金属矿产、农产品、能源化工产业的头部企业均建立起了良好的合作关系，培育起服务能力，并且逐步将服务延伸至中小制造业企业，打开更加广阔的市场空间。

从商品角度：优秀的供应链企业在选择经营商品时往往把鸡蛋放在不同的篮子中进行多元匹配，使业务具有更好的风险对冲能力和增长潜力。行业龙头在完善自身风险管控能力的同时，聚焦核心品类，深耕黑色/有色金属、矿产品、农产品等大宗品类，不断创造差异化的竞争优势，实现规模和效益的高质量增长，引领供应链服务创新和价值提升。

从管控角度，供应链企业对风险管控的系统性与全面性越来越重视。对于不同类型的风险，各龙头企业采用专业化的运营战略，形成“分级化，流程化”的风险管控体系，入行入圈，不断稳健地提升公司的ROE水平，使得盈利稳定性大大增强。厦门象屿作为大宗供应链行业翘楚，公司精准分类各种经营风险，形成三道风险管理防线，（一线业务部门、总部风控部门、总部稽核部门）；并且通过建立物流准入机制“经营权、财权、货权”三权分立，“不定时、不定人、不定岗”查仓，“合同方、付款方、发票方、提货方”四方一致，管控货权风险。

4.3 国际局势加剧大宗商品供需动荡，大宗商品供应链服务商机会凸显

2022年俄乌战争爆发。由于俄罗斯和乌克兰都是全球极为重要的大宗商品出口国。战争使得与两国相关的大宗商品价格出现了剧烈的波动，非俄罗斯类的大宗商品价格大幅上涨，俄罗斯类大宗商品价格迅速下跌。与此同时，欧洲各国联合美国对俄罗斯进行制裁，包括关闭领空、禁止进口俄罗斯能源产品等，最为重要的是，这些国家将俄罗斯部分银行排除在SWIFT之外，冻结外汇等制裁。但是俄罗斯作为欧洲原油、天然气、钢铁、有色金属等大宗商品的重要进口国，突如其来的封禁让欧洲各个国家猝不及防，甚至出现了能源危机，此时他们不得不用更高的价格从美国利用货轮运输油气，金属等资源。在此背景下，大宗商品由于其不可替代性将逐渐映入各国眼帘，未来大宗商品供应链企业的服务质量将会得到前所未有的重视,彼时供应链企业会在更小风险的环境下接手更大体量的业务，发展空间十分广阔。

5.1 供应链焕然一新，结合产业链多维扩展

为了持续深化供应链服务的空间，寻求更多的利润增长机会与盈利方式，目前的各个头部的供应链服务商正在结合自己原有的供应链体系以及现有的优势，积极进行创新，将供应链与产业链相结合。供应链延伸至产业链进行发展，是一种进一步降低风险，增强上游供给方与下游客户黏性、稳定利润率的主流方式。中国大宗商品供应链CR4在2021年归母净利润增幅均超过30%，厦门象屿增长率甚至超过60%,可见在进行供应链体系延伸至产业链后，利润量的规模与稳定性都得到了显著增加。

5.2 厦门象屿——“四流合一”的全产业链服务模式

作为供应链顶尖企业，厦门象屿公司打造了“四流合一”的供应链综合服务平台，以客户为最终服务对象，为其定制专业化，对口化的物流解决方案，提供全程一站式的服务。最新的厦门象屿特色“产业链服务模式”不仅仅适用于单个行业或者单类商品，而是可以实现公式化的套用，形成了全面升级的服务体系。公司以服务收益和金融收益为主要的盈利模式，并且在区域、客户、品类等方面持续叠加规模效应，在大宗商品价格出现利好浮动时及时地释放盈利的弹性，获得较高的收益。

1.0 阶段，公司将“单点服务”升级为“综合服务”，提供的服务内容从单一环节服务，升级为原材料采购、产成品分销、库存管理、仓储物流、供应链金融等一揽子综合服务。通过制订采销计划、跨区域运输以及提供其他综合服务，有效解决大宗商品物资在时间和空间上错配的问题。该模式的典型案例是虚拟工厂项目，公司通过充分介入制造业企业核心供应链环节，为客户提供原辅材料采购供应、产品成分销，以及配套的物流、金融、咨询等服务，赚取综合服务收益；

2.0 阶段，在产业链某一环节为客户输出“综合服务”，形成客户粘性、渠道优势后，公司沿产业链向上下游延伸“综合服务”，建立起具有厦门象屿特色的“全产业链服务模式”，商品品类更加丰富，服务体量也得以迅速增加；

3.0 阶段，在全产业链形成服务和产研优势后，公司顺势切入有赋能价值的生产制造环节，形成“供应链服务+生产制造”的产业链运营模式，进一步提高综合收益水平，熨平周期性波动；

4.0 阶段，随着前三阶段的深入发展，公司依次形成综合服务模式、全产业链服务模式、产业链运营模式，针对不同行业、不同区域、不同规模、不同性质的客户分别或叠加提供以上服务。

该模式下的典型案例是粮食产业链服务项目：公司贯通产前、产中、产后、加工，形成集种肥服务、农业种植、粮食收储、物流运输、原粮供应、粮食加工等于一体的服务布局。在流通端，公司依托 7大粮食收购、仓储、物流平台和北粮南运物流服务体系，通过在各个环节发挥专业化运营优势（集合生产要素开展订单种植、粮食银行便利资金融通、铁军团队地推服务、七大粮食基地高效烘筛、多式联运直达客户）和规模效应（粮食年经营量超1,000万吨），大幅降低边际运营成本，提高运营效率和收益水平。公司为温氏股份、双胞胎、海大集团、益海嘉里等大型养殖、饲料和深加工企业年供应原粮超千万吨级，是A股最大的玉米全产业链服务商；在生产端，公司布局大豆压榨厂，依托完善的全产业链一体化服务体系，为工厂提供大豆采购供应、豆油豆粕销售、物流运输等供应链服务。通过“供应链服务”与“生产制造”一体化整合，进一步提升上下游议价能力，优化资金周转率，有效改善了公司现金流，该工厂也实现了当年投产、当年盈利。

公司的金属产业链和能化产业链的服务模式形成了完备的“虚拟工厂”体系。公司通过和上下游的大客户建立紧密的合作关系，形成了全程供应链管理服务模式。在合作期间不断构建渠道优势，培养服务能力，并且对中小型的制造业企业进行规模赋能、管理赋能以及金融赋能，可以实现产业链整体销售净利率的明显提升。金属行业方面，公司与嘉能可、力拓、中国铝业，武钢集团等大公司具有紧密的商业合作联系，在能化产业方面，公司和国外的沙特阿美、埃克森美孚以及国内的中国石油、中国石化、国家电投等国央企也有密切的合作往来。

新能源方面公司实现“专精特新”。公司深耕锂电与光伏赛道，聚焦钴、锂、镍、电池片以及组件等产品，2018-2021年新能源供应链净利润复合增长超过100%。锂电层面，公司秉承着“上整资源、下拓渠道、中联物流”的经营。与其他行业一样，公司和华友钴业、格林美、国轩高科等企业形成紧密合作关系，并且碳酸锂生产每年实现一定比例的增量；光伏方面公司上游聚焦隆基股份、通威股份、晶澳科技等行业巨头，下游筛选优质客户和富有增长潜力的投资项目。

5.3 建发股份——可定制、强复制性的“LIFT”供应链服务体系

建发股份作为中国领先、全球布局的供应链服务商，其针对产业链上下游客户的核心诉求，搭建了“LIFT”供应链服务体系。该体系集风险控制、线上交易、供应链金融等于一身，为客户整合物流、信息、金融、商品、市场五大资源，提供以“物流”、“信息”、“金融”、“商务”为基础，进而到“4—n”的定制化的供应链运营服务。公司通过数字化融合、金融科技技术为供应链体系赋能，并且将“成为国际领先的供应链运营商”作为企业发展愿景，营业规模在同类公司中连续多年位于领先阵营。

建发股份的“LIFT”体系由于其可复制性，已经应用到很多行业，并且已经在规模、专业方向形成了一定的优势。目前公司已经在纸浆、农产品、钢铁、新能源、消费品领域应用此体系。以纸浆供应链业务为例：公司和境内外多个优质企业进行深度合作，实现从上游纸浆资源端到中游国内造纸厂的集约化采购和分销，在同时服务纸浆厂销售要求和造纸厂对原材料采购需求的情况下，同时解决供应商与客户之间的物流服务、库存管理等痛点问题。

供应链服务收益可穿越大宗价格周期：供应链服务收益主要与业务量相关度高，而并不与大宗商品价格完全趋同，主要是因为服务费收益占比大，并且大宗供应链企业通过对商业模式的改革升级，收入的主要来源已经变成产业链条各个环节的服务收益，几乎不受大宗商品价格波动影响，比较稳定。而价差业务亦可通过期货工具、集拼、长协等服务获取稳定收益。但供应链服务商在大宗商品价格上行周期盈利弹性更大，因此可以总结为：服务费收益依靠经营量的增长稳健成长，周期属性带来增量弹性。

供应链金融迅速发展，大宗供应链企业有望享受红利：2021年政府工作报告首次单独提及“创新供应链金融服务模式”，其在解决中小微企业融资问题和金融脱实向虚等方面的作用得到了国家层面的认可和扶持。我国供应链金融已进入快速发展阶段，区块链等金融科技的应用进一步加速了市场渗透率。据艾瑞咨询预测，2027年供应链金融市场规模有望超过60万亿元，服务空间广阔。头部供应链企业拥有庞大的业务流量，丰富的应用场景，完善的物流体系，优秀的风控能力，通过构建数字化平台，为银行与中小企业之间搭建可信的数据桥梁，是开展供应链金融服务的优良载体，有望率先享受到数字供应链金融快速发展的红利。

供应链延伸至产业链大势所趋：产业链深度扩展是供应链企业与产业客户深度绑定的一种方式，可增加客户粘性、提升利润率，减少收入利润波动。各个龙头企业大体的产业链服务模式基本一致，厦门象屿通过“虚拟工厂”将大宗商品供应的上下游公司连接起来进行合作，链条更加粗壮稳定的同时，盈利节点也更加丰富，类似的还有厦门国贸的“一体化工厂”等。

厦门象屿

推荐理由：公司深耕大宗商品交易行业多年，成功实现从传统贸易到一体化供应链服务商的战略转型。公司通过“综合服务模式、全产业链服务模式、产业链运营模式”三大解决方案，充分发挥自身在物流仓储、数字化和风险控制等方面的优势，不断提升运营效率、降低业务风险，持续改善盈利能力，未来公司有望通过产业链纵向拓展与横向复制，进一步扩展自身的市占率。首次覆盖给予买入评级。

业绩预测：预计2023-2025年收入分别为5123.5、5636.5、6197.7亿元，归母净利分别为22.5、30.3、34.4亿元；EPS分别为0.99、1.34、1.52元。

建发股份

推荐理由：公司第一大股东建发集团是世界500强企业，综合实力强劲，可以为公司提供充足的资源和资金支持。实控人为厦门市国资委，房地产开发方面具有较强的韧性，并且在核心城市积极补仓；在供应链业务中，公司受益于集中度提升，作为行业第一梯队龙头，增长潜力较大。首次覆盖给予买入评级

业绩预测：预计2023-2025年收入分别为8879.6、9622.8、10585.0亿元，归母净利分别为55.3、69.5、82.9亿元；EPS分别为1.84、2.31、2.76元。

厦门国贸

推荐理由：公司近年来开始战略转型，逐步退出房地产行业，聚焦于供应链管理服务业务，未来大宗供应链业务市场占有率有望提升，公司积极推动“医疗+养老”大健康布局，未来有望为公司提供业绩增量。首次覆盖给予增持评级。

业绩预测：预计2023-2025年收入分别为5862.5、6737.2、7741.3亿元，归母净利分别为31.8、38.7、44.5亿元；EPS分别为1.44、1.76、2.02元。

浙商中拓

推荐理由：公司作为供应链集成服务商，积极推动物流金融和虚拟工厂的创新模式转型，经营网络遍布全国主要区域，经营品类涵盖大宗商品、新能源、再生资源等产业链上几十个细分品种，公司光伏和储能两大业务布局有望成为未来增长点。首次覆盖给予增持评级。

业绩预测：预计2023-2025年收入分别为2149.2、2418.0、2712.9亿元，归母净利分别为10.4、12.1、13.9亿元；EPS分别为1.48、1.73、1.98元。

经济增长不及预期导致需求端偏离预期：大宗供应链行业与宏观经济形势密切相关，国际和国内宏观经济波动会显著影响大宗商品市场的供需和价格，近年来，受全球宏观经济的不确定性以及国内经济增速放缓等因素影响，大宗商品价格波动加剧，会加大公司的经营压力和决策难度。

市场竞争可能出现加剧：公司所处行业属于充分市场化、竞争激烈的行业，行业结构和格局在不断变化，行业集中度不断提升，新兴的经营业态开始出现，公司面临的行业竞争不断加剧。

地缘政治冲突可能影响海外供应链布局的风险：地缘政治冲突影响大宗商品进出口业务，同时对大宗商品价格产生扰动。

汇率风险：随着公司业务规模不断增长，进出口贸易规模不断提升，世界经济不确定性增加带来汇率波动的加剧，公司日常经营中面临汇率波动的风险。

来源：靖添交通观点 作者：王靖添 刘国强