跨境收益互换TRS阶段性暂停

文摘 2024-11-19 18:42 上海

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近期，跨境收益互换（TRS）的阶段性暂停新增规模成为国内主流高收益债投资机构非常难受的事情，虽然目前暂停的TRS主要是针对境外城投点心债的TRS，其他针对美股以及其他投资标的投资仍然顺畅。但无疑会影响到投资机构的业务规划和安排。

一、事件背景

TRS（Total Return Swap，中译“总收益互换”，我们一般称“跨境收益互换”），作为场外衍生品金融工具，在全球金融一体化、金融创新的浪潮下应运而生。TRS是指证券公司或外资行与符合条件的客户约定在未来一定期限内，针对特定资产的收益与固定利率进行现金流的交换。即一方(投资者、接受方)向另一方(支付方)支付固定利率以换取另一方向其支付特定基础资产的总收益。

而跨境TRS与QDII和QFII不同，TRS可实现资金的双向流动，一般不发生本金交换和实物交割，交易方式灵活，杠杆较高。这是国内资管机构，特别是私募基参与配置美股、美元债、点心债的重要方式之一。

TRS的历史已经有十多年，早在2012 年12月，中国证券业协会发布《证券公司收益互换业务管理办法》（中证协发〔2021〕276号），标志着境内总收益互换（TRS）业务在中国市场诞生。2015 年股市危机后，中国监管机构暂停了融资互换业务，以防止股市杠杆率进一步增加。2015 年后，TRS 交易量一直保持缓慢增长。跨境TRS业务始于2014年，中信证券首获批准开展试点业务，之后一共有近10家证券公司获批。近些年随着美股收益率大幅提升，以及中资美元债、点心债在境外发行火爆，私募基金跨境投资需求增强，TRS热度逐渐攀升。

2023年11月，跨境收益互换存量合约规模增至5056 亿元，占收益互换整体存量的50.54%。但据Wind数据显示，中资境外债发行规模从2020年最高点2634.90亿美元已下滑至2023年末的961.17亿美元，萎缩了近三分之一，这与中资地产债的信用违约是密不可分的，导致外资投资热情骤减。点心债作为城投拓展融资渠道的重要方式，2023年，城投点心债发行明显放量，发行数量达166只，金额为1033亿元，两者均较2022年增长超过2倍。

中资美元债此前受关注程度少主要是因为：一方面之前由于无风险利率的差异导致相对收益率没有优势，另一方面参与门槛要求高，限制了投资机构的参与。而现在，国内降息降准，保持货币宽松，刚发行超长期国债，城投债的基本面向好，信用风险降级叠加市场收益率的下降，中资美元债的绝对成本凸显出较大的优势，再加上美元也没有出现像之前提到的“着陆”迹象，今年表现出较强的韧性，中资美元债未来的收益仍然具有很强的支撑效应。

自2014年中信证券首获中国证监会批准开展跨境业务试点以来，一共有中信、海通、中金、国泰君安、华泰、广发、招商、银河等10家证券公司获得了中国证监会关于跨境业务试点的无异议函。证监会的无异议函虽然没有直接规定证券公司可以与境外机构进行TRS交易，但无异议函所允许的范围宽泛的“与境外机构参与/开展场外金融衍生产品交易”，已经足以包括TRS在内了。中国证监会给这10家证券公司的无异议函中，均提出了一样的条件，即“跨境业务规模不得超过证券公司净资本的20%，业务规模按《证券公司风险控制指标管理办法》规定的境内同类型业务的投资规模计算，并严格按照监管规定计算风险资本准备”。值得注意的是，这10家证券公司的跨境业务试点都有如下的共同特点：一是参与试点的证券公司，应当以“自有资金”参与境外交易。当前，这些证券公司都是将跨境业务试点放在自营业务部门，符合监管的要求。二是无论证券公司是否“向客户提供相应的金融产品和交易服务”，由于跨境交易是证券公司自营部门在自营业务单元中完成的，因此对于“试点证券公司-境外机构”这一端，呈现的一定是“自有资金”参与境外交易。

二、业务流程

TRS一般是由证券公司或外资行与符合条件的客户约定在未来一定期限内，针对特定资产的收益与固定利率进行现金流的交换。

在TRS模式下，国内券商一般通过其香港子公司、外资银行境内分行则通过在港分行进行美元债资产配置。在期末交割时，券商和其香港子公司、外资行和其分行进行内部对冲结算。美元债券仅收益部分需要从境外回到境内，买入境外债券和境内客户不产生直接关系，债券的投资收益（扣除境外融资利息后）以境内保证金利息的形式返还给境内客户。

TRS的实现方式∶客户（境内投资者）同境内的XX证券公司签署《中国证券期货市场衍生品交易主协议》（简称SAC“主协议”）与SAC“补充协议”。签署协议约定的互换标的是境外的某中资境外债，交易链条上，相当于客户支付保证金/对应本金之后，境内的券商把约定的底层的美元债的收益和票息给到客户。而具体的对冲由该券商的境外公司完成（去买约定的境外债券），然后把损益核算给母公司，母公司再将收益分配给到客户。对于境内券商来讲，该跨境TRS没有本金违约风险，因为以境内人民币存款作为境外美元抵押贷款，唯一风险在于，两笔资金是不同货币，具有汇率风险，但完全可以通过境外或者境内丰富的汇率对冲工具把该风险平掉。

券商收益来源：境外美元贷款利率与境内人民币存款利率之差，这也是投资者签约跨境TRS的成本。签署协议时，XX证券需要对交易对手进行KYC和反洗钱调查。客户为金融机构主体的，需要提需要提供经营执照、金融许可证、财务报表等材料；客户为金融产品的，需要提供管理人、委托人包括营业执照、财务报表、产品备案运行情况等相关材料。客户为主体金融机构的，开展收益互换交易，需要有衍生品资质或者经营范围涵盖收益互换；客户为金融产品的，需要投资范围包含收益互换，另外，如果产品为单一委托人，还需要委托人具有开展收益互换的资质。整体来说，由于QDII申请较为麻烦，目前境内投资者参与城投境外债，主要是以TRS为主。

对于境内券商来讲，该跨境TRS没有本金违约风险，因为以境内人民币存款作为境外美元抵押贷款，唯一风险在于，两笔资金是不同货币，具有汇率风险，但完全可以通过境外或者境内丰富的汇率对冲工具把该风险平掉。券商收益来源是境外美元贷款利率与境内人民币存款利率之差，这也是投资者签约跨境TRS的成本。

三、业务优势

总收益互换（TRS）在跨境投资中有几个明显的优势：

1.在不发生本金的交换或交割，实现资金双向流通

TRS允许一方（比如银行B）在拥有资产的同时，将其经济利益转移给另一方（比如银行A），使得后者可以在资产存放表上获得这些经济利益，并购买损益保护其价值，这种结构允许双方在不直接持有资产的情况下实现经济利益的交换。

在 TRS 交易中，交易双方约定在一定期限内交换基于不同资产的收益。通常一方支付固定利率或其他约定的收益，另一方支付基于特定资产（如股票、债券、指数等）的浮动收益。这就意味着资金在交易双方之间存在双向流动。例如，一方是中国的投资者，另一方是美国的投资机构。中国投资者支付固定利率，美国投资机构支付特定股票指数的收益。在这个过程中，中国投资者向美国投资机构支付固定利率的资金，而美国投资机构则向中国投资者支付股票指数收益对应的资金，形成了资金的双向流通。

2.风控机制完善

对冲风险：TRS 为投资者和企业提供了一种有效的风险管理工具。通过与合适的交易对手进行收益互换，投资者可以对冲特定资产的价格波动风险、汇率风险或利率风险。例如，持有大量海外资产的投资者可以通过与交易对手进行货币互换，将外币资产的汇率风险转移出去，锁定以本币计价的收益。企业可以利用 TRS 来对冲原材料价格波动风险，确保生产成本的稳定性。

分散风险：TRS 可以帮助投资者实现资产的多元化配置，从而分散风险。通过与不同资产类别的收益进行互换，投资者可以在不实际持有资产的情况下获得对多种资产的风险暴露。例如，投资者可以通过 TRS 参与海外股票市场、债券市场或商品市场，而无需直接购买海外资产，从而实现资产的全球化配置，降低单一市场风险。

3.灵活性

TRS合同具有一定的灵活性，一方面允许定制化交易：TRS 允许交易双方根据自身特定的需求和目标定制交易条款。无论是资产类型、期限、收益支付方式还是风险特征，都可以进行个性化的设计。例如，投资者可以选择与特定股票指数、债券组合或商品价格挂钩的收益互换，以满足其对特定市场或资产类别的投资偏好。企业可以利用 TRS 来对冲特定的汇率风险或商品价格波动风险，根据自身的业务需求定制交易结构。

另一方面适应不同市场环境：在不同的市场条件下，TRS 可以灵活调整以适应投资者的策略变化。当市场趋势发生改变时，投资者可以通过调整 TRS 交易的参数或提前终止交易来应对市场变化。例如，如果投资者预期市场将出现大幅波动，可以选择增加或减少 TRS 交易的杠杆比例，以调整风险暴露程度。在市场不确定性增加时，企业可以利用 TRS 来锁定未来的融资成本或汇率水平，降低经营风险。

4.融资杠杆高

TRS 通常允许投资者以较小的资金投入获得较大的风险暴露，从而实现杠杆投资。这可以提高投资者的资金使用效率，增加潜在的收益。例如，投资者只需支付一定比例的保证金，就可以通过 TRS 获得与较大规模资产相关的收益。然而，杠杆投资也伴随着较高的风险，投资者需要谨慎管理风险。

5.简化流程

在TRS协议中，收益方不必处理资产交易所需的具体操作，如利息收集、结算、付款计算和报告等。这简化了流程，并使其更具效率。这意味着，在签署完相关主协议后，后续的单笔投资只需签订总收益互换交易申请书，并将保证金存入交易对手账户即可。部分内资券商甚至允许在美元债券实际交割日前（T+5）安排资金到账，高效利用资金。相比之下，通过QD专户投资往往需要资金先出境，再投标。如果中标量低于实际出境资金，就可能需要重新安排资金回流国内，影响资金的使用效率。而TRS通常不需要资金先出境再投标，也不需要重新安排资金回流国内。

6.额度限制小，交易灵活

相较于特定时期可能出现的QD（合格境内机构投资者）额度紧张情况，TRS并不受到额度限制。在某些情况下，例如2020年3月份，多家基金公司关闭了QD专户和公募基金的申购通道，这可能导致错失投资机会。而TRS则不受此类限制，为投资者提供更大的灵活性和机会。

7.汇率风险小

由于TRS的资金实际上并未离开境内，无需进行汇率换算或交易，交易结算完全在交易对手境内外机构内部完成。这降低了汇率波动对投资的影响，仅受美元债券票息及净价损益的实际汇率风险影响。

8.保密程度高

TRS 交易允许投资者通过与交易对手进行收益互换，间接参与特定市场或资产类别，而无需直接持有资产。这种间接参与的方式使得投资者的交易行为相对较为隐蔽。例如，投资者可以通过 TRS 获得与海外股票市场指数挂钩的收益，而无需在海外证券交易所直接买卖股票。这样，投资者的交易行为不会直接在公开市场上留下明显的痕迹，提高了交易的保密性。

四、阶段性叫停的原因：境外城投美元债及汇率波动压力

在境外发行监管方面，城投境外债主要采用条件相对宽松的Reg S条例，发债资格规定以操作指引向的“软约束”政策为主。根据发行债券遵循的法律和投资对象的不同，境外债发行条款可分为SEC（公募）、144A条例（私募）、Reg S条例（私募）3种方式。就发行门槛而言，SEC注册要求最高，144A条例次之，而Reg S条例对信息披露的要求较为宽松，且不强制评级，发行所需时间相对更短，因此使用最为广泛。

图片来源：美国证券交易委员会，华泰研究

境外发行场所监管方面，对于发债主体的要求相对宽松。以城投境外债最主要的发行场所澳门金交所为例，2023年11月，澳门特别行政区政府通过重新修订的《金融体系法律制度》，优化在澳发债制度，以注册制取代审批制，简化发债流程。根据最新《公司债券发行及资讯披露指引》等文件，除材料完备性、财务健全性等基本要求外，对发行专业投资者债券的发行人资质要求仅包括提供三年经审计的财务报告，且最近一期净资产（不包括无形资产）大于一亿澳门元。

上半年市场就有消息指出，监管部门已着手对中资金融机构持有的地方政府融资工具美元债情况进行审查，其中对一年期以下债券将重点审查，可能还涉及到反洗钱以及给股票配资，并且由于资金并未出境，或存在错向风险的问题。有跨境TRS资格的数家券商已被要求以1月末投资余额时点为限，禁止新增跨境TRS投资。

对于今年阶段性暂停新增的要求，国内城投债的投资者应该都非常关心何时能够恢复。应该说，在本轮化债后，城投主体的融资压力其实并没有减轻，城投的信用风险并没有实质性缓解，标债的风险或许可控，但非标融资（信托、融资租赁、定融）的安全性却无法保障，海外的活水不能停，TRS的境外点心债套利空间仍然是存在的。堵不如疏，我们认为，在美元开启降息后，跨境TRS新增有可能恢复，但全面恢复的可能性不大，主要有几种情形。一是部分恢复，主要是恢复了持牌金融机构通过TRS跨境投资债券，主要包括券商资管、基金专户等类型的资管产品，但是未开放私募基金通过TRS跨境投资债券；二是提高门槛型，对于机构准入和产品准入的门槛有较大提高，小机构小产品，特别是小私募基本被拒之门外。

五、跨境收益互换（TRS）与银行的合作领域

从理论上讲，在不考虑现有政策约束下，TRS能够对银行金融服务创新提供更多的支持，为不同类型的客群开发相应的产品。

1.资产管理

一是定制化投资产品：银行可以与 TRS 交易商合作，为高净值客户或机构客户设计定制化的跨境投资产品。通过 TRS，银行可以将客户的资金与特定的海外资产收益进行互换，满足客户对海外市场投资的需求。例如，银行根据客户的风险偏好和投资目标，选择合适的海外股票指数、债券或大宗商品等资产，与 TRS 交易商进行收益互换，为客户提供个性化的投资方案。

二是资产配置优化：银行利用 TRS 可以丰富其资产管理产品的投资策略，实现更优化的资产配置。通过与不同资产类别的收益互换，银行可以在不实际持有资产的情况下，调整投资组合的风险收益特征。比如，银行可以在投资组合中加入 TRS 交易，与海外房地产市场的收益进行互换，以增加投资组合的多元化，降低整体风险。

2.风险管理

汇率风险管理：对于涉及跨境业务的企业客户，银行可以提供基于 TRS 的汇率风险管理解决方案。通过与 TRS 交易商合作，银行可以将企业客户的汇率风险与特定的汇率变动收益进行互换，帮助企业锁定汇率，降低汇率波动对企业经营的影响。例如，一家出口企业担心未来汇率波动导致收入减少，银行可以与企业签订 TRS 合约，将企业的未来外汇收入与特定汇率变动收益进行互换，确保企业在一定汇率范围内获得稳定的收入。

利率风险管理：银行自身也面临利率风险，特别是在跨境业务中。通过与 TRS 交易商合作，银行可以进行利率风险管理，将自身的利率风险与特定的利率变动收益进行互换，稳定银行的收益。比如，银行可以与 TRS 交易商签订合约，将自身的固定利率贷款与浮动利率债券的收益进行互换，以降低利率波动对银行资产负债表的影响。

3.融资领域

结构性融资：银行可以结合 TRS 与传统融资工具，为企业提供结构性融资解决方案。通过 TRS，银行可以将融资与特定资产的收益挂钩，为企业提供更灵活的融资方式。例如，银行可以为企业提供一笔融资，同时与企业签订 TRS 合约，将融资的利息与企业的海外项目收益进行互换。这样既满足了企业的融资需求，又降低了企业的融资成本。

跨境并购融资：在跨境并购交易中，银行可以与 TRS 交易商合作，为企业提供并购融资支持。通过 TRS，银行可以将并购融资与目标公司的未来收益进行互换，降低融资风险，提高融资的可行性。比如，银行可以为企业的跨境并购提供融资，并与企业签订 TRS 合约，将融资的利息与目标公司的未来业绩表现进行互换。如果目标公司业绩良好，企业可以降低融资成本；如果目标公司业绩不佳，银行可以通过 TRS 获得一定的补偿。

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