化债超预期，后续有期待

11月8日下午十四届全国人大常委会第十二次会议举行了闭幕会。会议表决通过了全国人大常委会关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议。围绕这一决议，财政部和全国人大常委会预算工作委员会联合召开新闻发布会，并于会上宣布本次一次性大规模债化债10万亿。

本次化债采取6+4模式，即市场此前预期的三年6万亿（每年2万亿），加上五年4万亿（每年8000亿）新增地方政府专项债化债。8000亿化债占用专项债额度的问题是否会影响基建实物工作量，需要关注明年专项债额度扩大的规模。

本次会议并未公布发行特别国债补充大型商业银行资本金和房地产收储相关规模，但财政部部长答记者问时表示上述工作正在加快推进中，政策悬念延后。

总的来看，本次会议释放的信号是化债超预期，后续有期待。本次会议没有一次性把牌都打出去，只给市场一个超预期的点，其他的点延后公布，不给市场明牌，避免形成一致性预期。

正文

背景分析：前期政策重在给足流动性支持和稳定市场预期

9月下旬至今近两个月时间，各部委相继召开会议并推出经济政策，重点扭转经济预期。9月货币政策 “输血”稳定状态，10月财政会议 “开药方”给出方向，11月人大常委会“确定（或调整）剂量”要见疗效。

9月货币政策率先发力。大幅度的降准、降息、存量房贷，意在降低居民和企业部门负债压力和融资成本；创新推出非银互换便利和回购再贷款工具，直接输血权益市场稳定预期；央行单月净买入2000亿元国债，较8月翻倍，增加基础货币投放。

10月财政部和发改委先后召开新闻发布会，给出未来财政政策发力方向。尽管10月12日财政部的新闻发布会并没有给出具体规模数字，但财政部表示近期将陆续推出一揽子有针对性增量举措，围绕地方化债、发行特别国债支持大行补充核心一级资本、推动房地产市场止跌回稳、加大对重点群体的支持保障力度。随后，10月17日住建部新闻发布会推出“四四二”措施，并表示地方政府自主决策、自愿实施专项债收购存量商品房用作保障性住房。市场期待后续增量政策落地。

结合9月和10月已推出政策可见，政策基调重在稳定，着重发力经济“拖累项”和化解尾部风险方向明确。宏观层面给足流动性支撑，而微观层面助力各部门资产负债表改善。

内容梳理：11月人大常委会聚焦化债且超预期

十四届全国人大常委会第十二次会议于11月4日在京拉开帷幕，11月8日会议闭幕。8日下午新闻发布会由全国人大常委会预算工作委员会和财政部联合召开，会议聚焦化债问题。

首先，化债规模上，本次一次性大规模债化债10万亿，采取6+4模式，即市场此前预期的三年6万亿（每年2万亿），加上五年4万亿（每年8000亿）新增地方政府专项债化债。

其次，化债形式上，增加的6万亿元地方政府债务限额，一次报批，分三年实施，另外连续5年每年8000亿的化债额度占用新增专项债额度。

最后，本次会议并未公布发行特别国债补充大型商业银行资本金和房地产收储相关措施，但财政部部长蓝佛安在答记者问时表示“目前我们正在积极谋划下一步财政政策，加大逆周期调节力度”。一方面，持续抓好增量政策落地见效。“目前支持房地产市场健康发展的相关税收政策，已按程序报批，近期即将推出。隐性债务置换工作，马上启动。发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本等工作，正在加快推进中。专项债券支持回收闲置存量土地、新增土地储备，以及收购存量商品房用作保障性住房方面，财政部正在配合相关部门研究制定政策细则，推动加快落地”。另一方面，结合明年经济社会发展目标，后续财政政策将更加给力，积极利用可提升的赤字空间，扩大专项债发行规模，继续发行超长期特别国债支持两重建设，加大力度支持大规模设备，加大中央对地方转移支付规模以加强对科技创新、民生等重点领域投入保障力度。由此可见，后续增量政策将陆续推出。

表1：增量政策预期与实际落地对比

资料来源：公开新闻整理、一德期货宏观战略部

影响评估：政策未雨绸缪，后续仍值得期待

对比10月12日财政部新闻发布会后的市场预期，本次会议超预期的方面在于化债方面，房地产收储、大行补充资本金和民生方面会议虽无具体措施出台，但财政部部长表态相关工作正在推进过程中。

一是化债形式。11月4日赶在美国大选前一天宣布增加地方政府债务限额置换隐债，与此前市场传闻和期待的发行国债或特别国债帮助化解一部分隐债不同，会议明确非中央加杠杆，而地方自己消化。从市场表现看，11月5日股指和商品多数低开，市场解读为不及预期，而国债开盘冲高（前日消息公布后夜盘反应平淡）。11月8日官宣的三年6万亿债务置换和五年4万亿的新增专项债形式与2023年、2024年基本保持一致，再次确定隐债化解还要依靠地方政府时间换空间的操作。8000亿化债占用专项债额度的问题是否会影响基建实物工作量，需要关注明年专项债额度扩大的规模。

二是化债规模。人大常委会给出的化债规模为总量10万亿，超出市场此前预期的6万亿规模。扣除2029年及以后到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，2028年之前，地方需要消化的隐性债务总额从当前的14.3万亿元大幅下降至2.3万亿元，平均每年消化额从2.86万亿降低到4600亿元，化债压力大大减轻。

三是后续专项债用于房地产收储规模。此前市场小作文传闻五年4万亿专项债用于房地产收储（每年8000亿），可以推测小作文的可信度不强。8000亿化债+8000亿地产的新增专项债额度意味着全年上调1.6万亿的新增专项债额度，较今年3.9万亿增加41%，而参照近年专项债上浮比例10%-30%的范围，预期后续专项债用于房地产收储的规模可能每年在4000亿左右。

总的来看，本次会议释放的信号是化债超预期，后续有期待。本次会议没有一次性把牌都打出去，只给市场一个超预期的点，其他的点延后公布，不给市场明牌，避免形成一致性预期。

在本周特朗普当选后，股债汇商均充分交易了其上台后可能实施的对华不友好政策，反映出金融交易者的担忧。换个角度看，政策层可能已经未雨绸缪，9月末以来推出的一篮子经济政策一方面着眼于当前尾部风险化解和年内经济目标达成进行“救急”，另一方面着眼于中长期微观主体资产负债修复和对冲明年外需压力做出布局。目前市场信心在流动性支持充足和资金投向明确的情况下已有所修复。鉴于美国目前复杂通胀、就业、财政、利率情况，预计明年初特朗普就职后，关税政策不会很快推行，国内政策层将利用这段时间窗口持续发力，通过稳定内需来更加积极主动的应对潜在贸易战冲击，后续两个关注节点分别是12月中旬的中央经济工作会议和明年3月的两会。

预计12月中旬的中央经济会议会有更加积极的政策表态，更加突出内需的重要性。鉴于房地产库存去化压力和需求端回暖节奏偏缓，明年外部压力加大，12月会议可能会讨论房地产与高质量发展的关系。届时，央行可能增加再贷款和PSL给予资金支持，助力房地产止跌企稳。此外，消费和民生问题的增量刺激政策也有可能推出。而明年3月两会将给出新一年经济增长目标、赤字率、专项债规模、特别国债发行额度的具体答案，在新旧动能转化转化期，碳排放目标和产能淘汰目标也有望涉及。

图1：短期从宏观层面给予充足流动性支持

资料来源：一德期货宏观战略部

图2：长期从微观层面助力主体资产负债表修复

资料来源：一德期货宏观战略部