不积跬步，无以至千里——超级宏观周对A股市场影响分析及股指期货策略建议
财富
财经
2024-11-10 13:46
天津
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一德期货金融衍生品分析师
考虑到特朗普当选后美国通胀有较大回升压力、并可能会对人民币汇率造成较大扰动，预计国内财政宽松的力度将会加大、而货币政策进一步宽松的空间则将受到制约。如果“共和党横扫”成为定局，则美国通胀可能会出现反复、美债收益率或将在高位停留更长时间。由于特朗普政策主张究竟何时落地、如何落地、力度有多大尚不明朗，其对美国经济和通胀的实际影响还有待观察。虽然本次人大常委会新闻发布会并未出现消费、民生等有关政策细节，但确实清晰地阐述了未来政策的规划框架。在海外政策不确定增大的背景下，国内政策红利将会延续，因地制宜、后发制人将是我国实施和执行宏观政策的主导逻辑。接下来，建议交易者重点关注12月政治局会议和中央经济工作会议所释放的政策信号。市场的潜在下行风险包括稳增长政策弱于预期、国内经济和盈利超预期回落、监管政策强于预期、地缘政治不确定性、中美关系波动、美联储政策超预期收紧、美国通胀比预期更有粘性、外围市场风险（流动性冲击）等。背景分析：交易者对于政策的态度是否积极，依然是影响短期走势的关键十月最后一周（即超级宏观周前一周），A股市场延续振荡态势，上证综指周度下跌0.84%。期指标的指数方面，中证500（周涨幅0.38%）表现最优，中证1000（周跌幅0.75%）紧随其后，上证50（周跌幅1.18%）和沪深300（周跌幅1.68%）则表现相对落后。之所以出现这样的情况，原因有以下两个方面：第一，自10月12月财政部发布会结束后，前期已宣布的政策细节均已充分落地，而后续增量政策仍处于观望和酝酿阶段，短暂的政策真空期对顺周期大盘蓝筹股弹性形成一定的制约。第二，从资金角度来看，近期盘面以游资、散户为主导。以北交所股票为例，部分交易者对于公司基本面不完全了解，更多的是看中了北交所的高弹性。进入超级宏观周后，随着美国大选的结束，特朗普获胜和共和党很可能“横扫”国会的结果，令交易者对国内稳增长政策加码的预期不断升温，在此背景下，A股主要指数呈现振荡上行态势，上证综指周度上涨5.51%。期指标的指数方面，中证1000（周涨幅8.31%）表现最优，中证500（周涨幅6.70%）紧随其后，沪深300（周涨幅5.50%）和上证50（周涨幅4.30%）则表现相对落后。内容梳理：大选+议息+人大，透过繁复的消息看问题的本质美国当地时间11月6日凌晨，共和党总统候选人特朗普宣布在2024年总统选举中获胜，共和党赢得参议院控制权，并在众议院选举中领先民主党。如果“共和党横扫”成为定局，则意味着财政、贸易、移民等方面的政策将发生更快、更持久、更实质性的变化。从时间轴来看，2025年1月20日特朗普宣誓就职后，由于移民和贸易关税中的部分政策不需要国会两院同意，而是通过行政手段施行，立即执行和实施的概率较高，时点或选择在明年一季度和二季度初。税收方面，由于众议院的专属权力包括提出财税相关法案，在“共和党横扫”的局面下，TCJA或将延长，并将企业所得税率从当前的21%降至15%，对于中下层人群也有减税举措，比如不再对小费征税。据联邦预算委员会（CRFB）测算显示，特朗普的政策主张在未来十年会增加7.75万亿美元的债务规模、远大于哈里斯的3.95万亿，叠加提高关税、收紧移民等措施，其当选后美国通胀有较大回升压力。这会使得美联储降息节奏放缓、美债收益率维持高位震荡、美元持续强势，从而给全球流动性宽松、全球经济复苏带来更多挑战。对国内而言，美国关税和扩张性的财政政策无疑会增加国内出口、汇率和货币政策方面的压力，但也增加了需要加大内需刺激对冲的可能性。与2018年的不同之处在于，当前经济的增长对外需依赖性较高。以今年三季度为例，统计数据显示三季度货物和服务净出口对GDP当季同比的拉动约为2.1%，较二季度大幅抬升1.5%。在国内尚未打破通缩格局之前，采用人民币汇率贬值的方式应对关税挑战具有一定的局限性，因为一旦贬值幅度过大，很可能造成资本外流。这就意味着国内稳增长、扩内需政策必然要进一步加码。从宏观政策的角度来看，考虑到特朗普当选后美国通胀有较大回升压力、并可能会对人民币汇率造成较大扰动，预计国内财政宽松的力度将会加大、而货币政策进一步宽松的空间则将受到制约。财政方面可能的路径是通过化债缓解地方政府财政压力（减少地方政府还债压力、支付拖欠的工资和偿还企业应付账款）、收储和保交房政策稳定居民财富预期，在居民收入预期逐渐稳定的情况下，结合相应的消费、民生等稳增长政策，推动消费和投资的增长。2. 美联储如期降息25BP，未来降息路径视情况而定北京时间11月8日凌晨，11月美联储议息会议落下帷幕。会议上，美联储如期宣布降息25bp至4.5%-4.75%区间，符合市场预期。在会议声明表述上，美联储小幅修改了其对就业和通胀的措辞，就业市场从放缓改为总体缓解，通胀方面则删掉了委员会对通胀回到2%有更大信心的措辞（9月通胀超预期且市场担心特朗普当选后通胀将会出现反复）。对于未来的降息路径，鲍威尔强调会根据每次会议时经济的情况而定。目前CME期货隐含的降息路径已经大幅收缩至总计还有3次降息，分别是今年12月、明年3月和6月，经过三次降息后利率终点将在2025年6月达到3.75%-4%区间。就短期而言，在12月议息会议之前还有一次非农和两次通胀，可以为12月降息路径提供更多政策指引。而2025年1月20日特朗普宣誓就职后，移民、贸易关税、财政等方面的政策究竟何时落地、如何落地、力度有多大还具有不确定性，对通胀和就业的影响还有待观察，因此美联储对未来降息路径持开放式态度也无可厚非。笔者认为，如果“共和党横扫”成为定局，则美国通胀可能会出现反复、美债收益率或将在高位停留更长时间。因为在特朗普的政策框架中，对美国国内减税、增加投资、驱逐非法移民以及对外加征关税，都会增加美国通胀的粘性且对美债收益率形成向上支撑，美国大选当天十年期美债收益率冲高至4.4%就是对其政策影响最直接的反应。当然，由于上述政策究竟何时落地、如何落地、力度有多大尚不明朗，其对美国经济和通胀的实际影响还有待观察。比如虽然加征关税、减税、驱逐移民等政策虽然会带来通胀风险，但如果政策力度温和，对通胀的推升作用也可能有限。此外鼓励页岩油开采的政策有助于降低油价，也可以部分抵消其他政策所带来的通胀效应。因此，审时度势、相机抉择不仅是美联储未来的政策实施思路，也将是我国实施和执行宏观政策的主导逻辑。3. 国内政策需因地制宜而非一蹴而就，后之发，先之至11月8日，全国人大常委会表决通过了《全国人民代表大会常务委员会关于批准<国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案>的决议》，并举行新闻发布会。从会议信息来看，扩张型财政政策将分为三个阶段，笔者将其总结如下：第一阶段：已经落实的政策——“6+4+2”化债。具体又分为三个部分。一是增加6万亿元（2万亿/年×3年）地方政府债务限额置换存量隐性债务，一次报批，分三年实施。按此安排，2024年末地方政府专项债务限额将由29.52万亿元增加到35.52万亿元。根据财政部的数据，地方政府已经认下的负有偿还责任的隐性债务共14.3万亿（低于市场预期的50-60万亿），本次增加6万亿元低利率的专项债去置换原有的高利率旧债，主要目的在于防风险，有利于降低地方政府债务成本。该政策一经启动，地方债务负担严重、或是产业基础不错却因为历史债务影响产业发展的地区，有望率先获得政策支持。二是从2024年开始，我国将连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元（0.8万亿元/年×5年）。这意味着，即使不调增每年专项债总额度的情况下，也可以拿出8000亿来做债务置换，不会直接增加政府债务额度，偏存量调整而非增量。三是2029年及以后到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。全国人民代表大会财政经济委员会关于《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的审查结果报告中提到“党中央高度重视防范化解地方政府隐性债务风险工作，要求各地在坚决遏制隐性债务增量的基础上，稳妥化解存量，于2028年底前全部化解完毕”，但涉及棚改的隐债2万亿却是2029年以后到期，相当于将该部分债务做了展期处理。上述三项政策协同发力，2028年之前地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，平均每年消化额从2.86万亿元减为4600亿元，不到原来的六分之一，化债压力大大减轻。由于法定债务利率大大低于隐性债务利率，置换后将大幅节约地方利息支出。财政部估算，五年累计可节约6000亿元左右。第二阶段：正在路上的政策——房地产相关的减税、发行特别国债补充国有大行核心一级资本、专项债收储。支持房地产市场健康发展的相关税收政策，已按程序报批，近期即将推出。发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本等工作，正在加快推进中。专项债券支持回收闲置存量土地、新增土地储备，以及收购存量商品房用作保障性住房方面，财政部正在配合相关部门研究制定政策细则，推动加快落地。也就是说，上述政策有些是在等批示，有些正在加快程序，有些在补充细则，今年年末至明年年初出台并落实的概率较大。第三阶段：明年的政策规划——提升赤字率、扩大专项债规模和用途、继续发行超长期特别国债、加大力度支持设备更新和以旧换新、加大地方转移支付规模一是积极利用可提升的赤字空间。二是扩大专项债券发行规模，拓宽投向领域，提高用作资本金的比例。三是继续发行超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设。四是加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模。五是加大中央对地方转移支付规模，加强对科技创新、民生等重点领域投入保障力度。值得注意的是，中外交易者普遍关注的增量政策——消费和民生，都被明确包含在明年的财政工作规划中。由于上述工作不是财政部自身能够独立完成的，而是需要各部委共同配合、协作完成。因此该部分政策框架大概率会在今年12月的中央经济工作会议上集中讨论，然后体现在来年的预算草案中。笔者注意到，由于本次新闻发布会并未出现消费、民生等有关政策细节，但确实清晰地阐述了未来政策的规划框架，因此交易者对会议信息是否符合预期存在较大分歧。实际上，9月24日以来，随着一系列超预期政策信号的出台，A股市场活跃度明显提升，部分高弹性、业绩差的高标股保持强势意味着游资和散户在当前市场中的话语权明显提升。不同背景的市场参与主体，由于其认知不同，本身就很难形成一致性预期，加上“小作文”扰动，预期出现分化是很正常的现象。从笔者的角度来看，我们不要因为“小作文”去高估短期的政策力度，却低估长期的政策决心。前文中提到，如果“共和党横扫”成为定局，将使得特朗普明年推行各项政策的阻力变小。对国内而言，交易者最为关心的就是关税政策，而部分关税政策不必通过国会同意，而是通过行政手段就可以施行。比如国内交易者最为关注的关税政策，总统权力范围内的加征关税政策一般需要通过“301调查”等行政程序作为基础，但这些调查在特朗普上一个任期内就已实施，因此可能不一定会成为加征关税的主要障碍。在此背景下，用财政政策对冲明年经济下行压力的必要性大大增加。考虑到特朗普的政策主张究竟何时落地、如何落地、力度有多大尚不明朗，因地制宜、后发制人将是我国实施和执行宏观政策的主导逻辑。影响评估：涓涓不塞，将为江河；荧荧不救，炎炎奈何？从11月7日至8日A股市场的走势来看，市场依然在围绕政策预期进行博弈。11月7日受特朗普当选后交易者预期国内稳增长力度将进一步加大因素影响，消费和金融（尤其是券商）等顺周期权重板块大涨，带动指数层面大幅反弹。11月8日部分交易者对于政策利好出现分歧，选择在周末之前获利了结，指数因此出现调整，地产、非银金融、消费等顺周期板块跌幅居前。随着超级宏观周的结束，A股的关注点将重新回归自身。整体来看，目前国内经济的主要矛盾在于内部债务周期的化解以及通缩螺旋的打破，海外经济政策周期虽然会给国内经济复苏路径带来扰动，但决定国内经济和A股趋势的主因依然在内而非在外。例如2017年在棚改货币化、供给侧结构性改革的推动下，尽管美国处在加息周期中，但A股市场振荡上行。2018年虽有中美贸易摩擦的困扰，但国内去杠杆、紧信用的环境是造成A股不断下行的重要因素。2019年至2020年期间，伴随国内宽松的政策以及经济基本面的改善，A股市场多次出现全面上涨的贝塔行情。就短期而言，市场关注的焦点在于国内财政落地节奏和基本面数据的验证。笔者认为，更多的增量政策信号最早可能会在12月的政治局会议以及中央经济工作会议上公布，毕竟特朗普2025年1月才会正式入主白宫、移民和贸易关税中的部分政策在25年一季度和二季度初落地的概率较大。而10月金融经济数据的陆续披露，也将验证9月底以来一系列稳增长政策的初步成效。这些都决定了顺周期板块是否能接力上涨。中期而言，半导体、军工等自主可控板块仍是重点。股指期货策略上，目前中证1000盘中一度突破10月8日高点、中证500临近10月8日高点、沪深300和上证50盘中一度突破10月9日高点。在政策红利有望持续的背景下，预计指数层面会延续震荡上行的态势，各指数成功突破10月8日高点只是时间问题，因此依然建议交易者在持有部分多单底仓的同时，留出部分仓位进行滚动操作、高抛低吸，关注两市成交额的变化。需注意的是，根据11月8日沪深交易所的公告，上周有多达539起异常交易行为被交易所采取监管措施，包括拉抬打压、虚假申报等。其中，“中化岩土”“华映科技”两只近期涨幅较大的个股被深交所重点监控，浩欧博将就股票交易异常波动情况进行停牌核查、预计停牌时间不超过3个交易日。在监管从严背景下，高标连板个股或将出现剧烈波动，关注其对IM、IC品种可能造成的扰动。特别推荐
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